內(nèi)容財(cái)務(wù)困境破產(chǎn)重組并購(gòu)剝離北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松財(cái)務(wù)困境Beaver(1966)以不能支付(Insolvent)定義財(cái)務(wù)困境，具體以下列事項(xiàng)的發(fā)生來界定財(cái)務(wù)困境：破產(chǎn)債券違約（Defaults）銀行賬戶透支拖欠優(yōu)先股股利北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松財(cái)務(wù)困境AmyandLing(1987)把財(cái)務(wù)困境狀態(tài)分為5個(gè)狀態(tài)0—財(cái)務(wù)穩(wěn)定狀態(tài)1—取消或減少股利狀態(tài)2—技術(shù)性逾期和債券違約狀態(tài)3—處于破產(chǎn)法保護(hù)狀態(tài)狀態(tài)4—破產(chǎn)清算北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松單因素判別分析多元線性判別函數(shù)Multivariatediscriminantanalysis邏輯回歸模型Logisticregressionanalysis人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)Artificialneuralnetwork財(cái)務(wù)困境預(yù)警北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松財(cái)務(wù)困境預(yù)警多元線性判別分析MDA判別函數(shù)（預(yù)警模型）的一般形式北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松Z為判別值，比如取困境為0，非困境為1X是研究對(duì)象的特征變量，比如財(cái)務(wù)指標(biāo)a是系數(shù)財(cái)務(wù)困境預(yù)警Z值（Z-Score）模型，財(cái)務(wù)困境的主要影響因素有5個(gè)：營(yíng)運(yùn)資金/資產(chǎn)總額留存收益/資產(chǎn)總額息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值/負(fù)債賬面價(jià)值銷售額/資產(chǎn)總額北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松多元邏輯回歸分析設(shè)被解釋變量為財(cái)務(wù)困境是否發(fā)生，假定事件財(cái)務(wù)困境發(fā)生為0，不發(fā)生為1（可以設(shè)相反），對(duì)被解釋變量取值為1的概率建模。用概率P值判別財(cái)務(wù)困境時(shí)，以0.5作為分割點(diǎn)（閥值），小于0.5為財(cái)務(wù)困境企業(yè)，大于0.5為非財(cái)務(wù)困境企業(yè)，P值越大，財(cái)務(wù)狀況越好，反之相反。財(cái)務(wù)困境預(yù)警北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松破產(chǎn)與重組破產(chǎn)是對(duì)債權(quán)人的保護(hù)，而破產(chǎn)重組（保護(hù)、再生）是為了避免無效的清算。1.美國(guó)破產(chǎn)法經(jīng)歷了以下幾大變革：從商人到一般債務(wù)人；從破產(chǎn)懲罰到破產(chǎn)免責(zé)；從清算主義到重建主義。破產(chǎn)法為財(cái)務(wù)困境企業(yè)提供了兩個(gè)選擇：對(duì)于未來沒有成功經(jīng)營(yíng)可能性的企業(yè)，按照破產(chǎn)法第7章提供的程序進(jìn)行清算，對(duì)于期望能繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，破產(chǎn)法第11章提供了重組程序。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松在完善的破產(chǎn)與重組制度下，對(duì)于財(cái)務(wù)困境企業(yè)而言，有三種選擇：非正式重組、破產(chǎn)保護(hù)下的正式重組和破產(chǎn)清算。非正式重組，是指?jìng)鶆?wù)人與債權(quán)人達(dá)成自愿協(xié)議進(jìn)行的重組，稱為私下和解（privateworkout）。債務(wù)展期、債務(wù)和解、債權(quán)人控制和準(zhǔn)改組破產(chǎn)與重組北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松破產(chǎn)保護(hù)下的正式重組重組的直接成本較高，但依據(jù)破產(chǎn)法11章進(jìn)行重組的企業(yè)可以獲得許多不實(shí)施破產(chǎn)重組的企業(yè)所無法獲得的好處，比如：全部債務(wù)中止支付、有權(quán)終止養(yǎng)老金計(jì)劃，余下的養(yǎng)老金由政府承擔(dān)；可以發(fā)行DIP（Debtor-in-possession）融資，即發(fā)行優(yōu)先于以往任何優(yōu)先債券的債券；破產(chǎn)前無擔(dān)保的債權(quán)利息不累計(jì)，即可以終止支付以往的利息；欠稅可以往后結(jié)轉(zhuǎn)，并可獲得債務(wù)重組收益的稅收優(yōu)惠等。破產(chǎn)與重組北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松美國(guó)財(cái)務(wù)困境企業(yè)重組選擇財(cái)務(wù)困境未實(shí)施重組實(shí)施重組49%51%私下和解破產(chǎn)重組

重組與再生被合并被清算47%53%83%7%10%北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松中國(guó)的破產(chǎn)與重組制度新《企業(yè)破產(chǎn)法》將把適用范圍擴(kuò)大到所有的企業(yè)類型，不管它是國(guó)有還是非國(guó)有，不管是內(nèi)資還是外資，不管是上市公司還是非上市公司，無論是金融機(jī)構(gòu)還是非金融機(jī)構(gòu)。新的破產(chǎn)法第一次把跨境破產(chǎn)的條文寫入法律，為將來與國(guó)際跨境破產(chǎn)接軌做了非常好的鋪墊。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松中國(guó)的破產(chǎn)與重組制度破產(chǎn)原因的認(rèn)定采用國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。新《企業(yè)破產(chǎn)法》采用國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，將破產(chǎn)原因定為“資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)”與“不能清償?shù)狡趥鶆?wù)”。建立重組制度。如果企業(yè)續(xù)存的價(jià)值大于清算價(jià)值就應(yīng)該進(jìn)行重組而不是清算，因此，重組制度能夠保證破產(chǎn)程序的有效性，充分體現(xiàn)債權(quán)人收益最大化的原則。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松中國(guó)的破產(chǎn)與重組制度建立破產(chǎn)管理人制度。破產(chǎn)管理人是指在破產(chǎn)過程中負(fù)責(zé)債務(wù)人財(cái)產(chǎn)管理和其他事項(xiàng)的當(dāng)事人，也就說，在破產(chǎn)過程中，原來的經(jīng)營(yíng)者將退出。防范破產(chǎn)欺詐。在《債務(wù)人財(cái)產(chǎn)》這一章特別規(guī)定了可撤銷的行為和無效的行為，為預(yù)防和阻止惡意破產(chǎn)、欺詐性破產(chǎn)做出了更嚴(yán)格的規(guī)定。

北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松中國(guó)上市公司重組方式：自愿的非正式重組北方科技（000004）的重組——涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和兼并收購(gòu)。

2000年公司控股股東—招商局蛇口工業(yè)區(qū)有限公司分二次與深圳市深港產(chǎn)學(xué)研發(fā)展有限公司簽署協(xié)議，將所持該公司31,863,151股份（占本公司股份總數(shù)的37.94

％）全部轉(zhuǎn)讓給深圳市深港產(chǎn)學(xué)研發(fā)展有限公司(現(xiàn)已更名為深圳市北大高科技投資有限公司)新控股股東以現(xiàn)金支付方式收購(gòu)上市公司全部資產(chǎn)和負(fù)債，上市公司在獲得現(xiàn)金后投資入股北京的北大方正集團(tuán)以及購(gòu)買具有發(fā)展?jié)摿Φ母咝驴萍柬?xiàng)目，在此同時(shí)還將其從事交通運(yùn)輸?shù)淖庸镜墓蓹?quán)出售，從而實(shí)現(xiàn)了其主營(yíng)業(yè)務(wù)從交通運(yùn)輸?shù)礁咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)變。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松中國(guó)上市公司重組方式：自愿的非正式重組沙河股份（000014）的重組——涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)置換。公司2000年10月份以來，公司原第一大股東華源電子科技有限公司將所持有的25,818,264股ST深華源發(fā)起人法人股，占ST深華源總股本的28.80

％轉(zhuǎn)讓給深圳市沙河實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司，實(shí)施重大資產(chǎn)重組。該次資產(chǎn)重組方案為：公司將除貨幣資金、大部分長(zhǎng)期股權(quán)投資以外的全部資產(chǎn)總計(jì)262,757,640.54元出售給沙河集團(tuán)，沙河集團(tuán)再將該等資產(chǎn)劃撥給其全資附屬企業(yè)——深圳市沙河聯(lián)發(fā)公司（“沙河聯(lián)發(fā)”）。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松中國(guó)上市公司重組方式：自愿的非正式重組寶石（000413）的重組——部分資產(chǎn)置換。2000年報(bào)告期內(nèi)公司與石家莊寶石電子集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱″寶石集團(tuán)″）進(jìn)行了部分資產(chǎn)置換，將公司主要用于制造黑白玻殼和黑白顯像管的生產(chǎn)設(shè)備及部分相應(yīng)負(fù)債（資產(chǎn)總額14368.79萬元、負(fù)債5390.00萬元、凈資產(chǎn)8978.79萬元）出售給寶石集團(tuán)以置換其所屬元件廠的資產(chǎn)和部分相應(yīng)負(fù)債（資產(chǎn)總額9796.39萬元、負(fù)債1273.73萬元、凈資產(chǎn)8522.66萬元）。這次資產(chǎn)置換實(shí)行等價(jià)交換。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松深金田（000003）的重組——資產(chǎn)剝離。2000年公司轉(zhuǎn)讓上海銀田房地產(chǎn)有限公司87.75％的股權(quán)。而2001年的重組事項(xiàng)包括多項(xiàng)剝離事項(xiàng)：金田公司直接持有90％股權(quán)、間接持有10

％股權(quán)的深圳市金田房地產(chǎn)開發(fā)有限公司向祥威公司轉(zhuǎn)讓深圳市金田房地產(chǎn)開發(fā)有限公司全資擁有的深圳市金田房地產(chǎn)開發(fā)公司上海公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)為人民幣9000

萬元。

金田公司全資擁有的新加坡金田投資有限公司將向巨典公司轉(zhuǎn)讓其持有的上海金田房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的100％股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)為人民幣2500萬元。中國(guó)上市公司重組方式：自愿的非正式重組北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松中國(guó)上市公司重組方式：自愿的非正式重組深金田（000003）的重組——資產(chǎn)剝離。金田公司將向九九公司轉(zhuǎn)讓其持有的廣州金田華南投資有限公司的

75％股權(quán)和深圳市金田財(cái)務(wù)顧問有限公司的87.5％股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為：廣州金田華南投資有限公司人民幣18,889,872.61元，深圳市金田財(cái)務(wù)顧問有限公司人民幣7,253,202.76元。深金田的重組只是剝離了資產(chǎn)還債，沒有置入具有盈利能力的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，最終導(dǎo)致公司退市。

北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松中國(guó)上市公司重組方式：自愿的非正式重組ST鞍一工（600813）的重組——股權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)遼寧省人民政府《關(guān)于將鞍山一工劃轉(zhuǎn)鞍山市管理的通知》〖遼政(1999)173號(hào)〗,省政府決定將原由遼工集團(tuán)持有的鞍山一工國(guó)有股股權(quán)轉(zhuǎn)由鞍山市國(guó)有資產(chǎn)管理局持有報(bào)告期內(nèi),鞍山市國(guó)有資產(chǎn)管理局變更為公司控股股東；在報(bào)告期內(nèi)進(jìn)行了董事會(huì)換屆選舉。ST鞍一工只進(jìn)行了股權(quán)重組，不象其他股權(quán)重組的企業(yè)會(huì)跟進(jìn)后續(xù)的資產(chǎn)重組事項(xiàng)。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松中國(guó)上市公司重組方式：自愿的非正式重組大商股份（600694）的重組——涉及財(cái)務(wù)重組與收購(gòu)兼并。大商股份2001年通過發(fā)行新股（財(cái)務(wù)重組）獲得資金進(jìn)行了多起收購(gòu)兼并，包括收并購(gòu)改造本溪商業(yè)大廈、收并購(gòu)改造牡丹江百貨大樓、投資1.5億元用于收購(gòu)大慶華聯(lián)購(gòu)物廣場(chǎng)的首付款、受讓中百商業(yè)聯(lián)合發(fā)展有限公司52%股權(quán)并增加注冊(cè)資本、興建大商西安路超市。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松非上市公司的重組以債務(wù)為中心重組以及以資產(chǎn)為中心的重組以資產(chǎn)為中心的重組：20世紀(jì)90年代，以盤活財(cái)務(wù)困境企業(yè)的有效資產(chǎn)為主要目的的“破產(chǎn)企業(yè)整體轉(zhuǎn)讓”模式，被1997年國(guó)務(wù)院10號(hào)文件定性為“假破產(chǎn)、真逃債”而得以禁止。90年代一度盛行的“先分立，后破產(chǎn)”的債務(wù)重組模式，在1999年合同法頒布后也走到了盡頭，合同法在第90條規(guī)定：“一方當(dāng)事人在合同訂立后分立的，分立后設(shè)立的法人或其他組織連帶地享有合同權(quán)力和承擔(dān)合同義務(wù)?！北睅煷蠼?jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松非上市公司的重組此后，以盤活有效資產(chǎn)為主要目的、以市場(chǎng)化運(yùn)作為主要手段的“購(gòu)售式重組”模式（也被稱為“長(zhǎng)春經(jīng)驗(yàn)”或“長(zhǎng)春模式”）異軍突起，成為地方國(guó)企債務(wù)重組的典型代表，現(xiàn)在正向全國(guó)推廣?！百?gòu)售式重組”模式的基本做法是：由政府注資成立新公司、銀行（大債權(quán)銀行）給新公司貸款、新公司買斷老企業(yè)的有效資產(chǎn)、老企業(yè)出售有效資產(chǎn)后歸還銀行貸款（相當(dāng)于銀行給新企業(yè)的貸款額）、老企業(yè)有經(jīng)營(yíng)能力的繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，沒有經(jīng)營(yíng)能力的破產(chǎn)，但大多數(shù)老企業(yè)的經(jīng)營(yíng)因?yàn)槿狈τ行зY產(chǎn)的支持而難以為繼，選擇破產(chǎn)。例：長(zhǎng)春專用汽車制造廠北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松長(zhǎng)春專用汽車制造廠債務(wù)重組該廠在1996年上半年陷入“五停”（停水、電、電話、銀行賬戶、發(fā)票），資產(chǎn)9500萬元，負(fù)債13000萬元，資產(chǎn)負(fù)債率137%，工商銀行的貸款本息8000萬元，為第一大債權(quán)人，占62%。重組：（1）與工商銀行談判，獲銀行同意。（2）組建新公司。由原長(zhǎng)春市機(jī)械工程局以土地使用權(quán)和貨幣出資1190萬元，成立專用汽車公司，與原企業(yè)獨(dú)立。（3）新公司向工商銀行借款843萬元，向建行借款113萬元，合計(jì)956萬元。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松（3）賣斷老企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)956萬元。（4）老企業(yè)向工商銀行和建設(shè)銀行分別償還貸款843萬元和113萬元。（5）安置老企業(yè)職工518人，下崗150人。（6）老企業(yè)的處理。重組后老企業(yè)的資產(chǎn)、債務(wù)自行處理，與新企業(yè)無關(guān)，但新企業(yè)承擔(dān)了老企業(yè)的離退休人員300人。老企業(yè)已于2001年進(jìn)入破產(chǎn)程序。長(zhǎng)春專用汽車制造廠債務(wù)重組北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松企業(yè)并購(gòu)（M&A）①兼并（Merger）是指兩家或更多的獨(dú)立的企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的公司”，一般通過法定方式重組，重組后只有一個(gè)公司保留其法人地位，其余公司的法人資格消失，用公式表示，即A+B=A。或稱為吸收合并。②聯(lián)合（Consolidation），即一公司在接收另幾家公司的基礎(chǔ)上設(shè)立一家新公司，用公式來表示：即A+B=C?；蚍Q為新設(shè)合并。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松③收購(gòu)（Acquisition）指一家公司在證券市場(chǎng)上用現(xiàn)金、債券或股票購(gòu)買另一家公司的股票或資產(chǎn)，以獲得對(duì)該公司的控制權(quán)，目標(biāo)公司的法人地位并不因此消失。④接管（Takeover）。指某公司的原來具有控股地位的股東由于出售或轉(zhuǎn)讓股權(quán)或股權(quán)持有數(shù)量被他人超過而被取代的情形，此后，該公司的董事會(huì)通常被改組。企業(yè)并購(gòu)北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松企業(yè)并購(gòu)類型（1）橫向并購(gòu)（horizontalMerger）。是從事同類經(jīng)營(yíng)的兩個(gè)公司間的并購(gòu)。（2）縱向并購(gòu)（verticalmerger）。是向最終消費(fèi)者或向原材料供應(yīng)商進(jìn)行擴(kuò)張的并購(gòu)。（3）混合并購(gòu)（conglomerateMerger）。是經(jīng)營(yíng)類別不同的企業(yè)間的合并北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松并購(gòu)實(shí)現(xiàn)方式（1）購(gòu)買資產(chǎn)。即通過購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。（2）購(gòu)買股票。即通過購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的普通股股票來實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松并購(gòu)支付方式現(xiàn)金支付。證券支付。證券支付包括用本企業(yè)的普通股、優(yōu)先股、債券等進(jìn)行支付。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松并購(gòu)的程序分類非敵意并購(gòu)。指并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)雙方就并購(gòu)事宜通過友好協(xié)商達(dá)成并購(gòu)協(xié)議的一種并購(gòu)行為。敵意并購(gòu)。在友好協(xié)商遭到拒絕時(shí)，并購(gòu)方不顧對(duì)方的意愿強(qiáng)行收購(gòu)，即收購(gòu)方避開目標(biāo)企業(yè)的管理層，直接向目標(biāo)企業(yè)的股東發(fā)出收購(gòu)要約。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因（1）規(guī)模效應(yīng)。規(guī)模效應(yīng)的產(chǎn)生是基于平均成本隨產(chǎn)量的增加而下降。由企業(yè)兼并而產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)不僅源于生產(chǎn)方面產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，同時(shí)也源于營(yíng)銷、采購(gòu)、管理等諸多方面可能產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。（2）擴(kuò)大銷路。在現(xiàn)有產(chǎn)品市場(chǎng)中取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，或進(jìn)行市場(chǎng)和產(chǎn)品的擴(kuò)張是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而并購(gòu)可用較低的成本，較短的時(shí)間把握商機(jī)。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因（3）分散風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)通過兼并一個(gè)經(jīng)營(yíng)方向不同的目標(biāo)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)多角化經(jīng)營(yíng)，以分散風(fēng)險(xiǎn)，減少本企業(yè)盈余和現(xiàn)金流量的周期性波動(dòng)。（4）產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)。有些兼并的動(dòng)機(jī)是出于節(jié)稅方面的考慮。當(dāng)一個(gè)企業(yè)積累了大量可用以后年度稅前彌補(bǔ)的虧損時(shí)，而該公司通過自己的努力和節(jié)稅籌劃取得足夠的盈利以充分利用這種虧損的希望很小，那么，通過與另一個(gè)有盈利的公司合并，續(xù)存公司有可能更能有效地利用這種虧損。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松KKR收購(gòu)納比斯科20世紀(jì)80年代的一樁杠桿收購(gòu)案——美國(guó)雷諾茲－納比斯科（RJR—Nabisco）公司收購(gòu)案。這筆被稱為“世紀(jì)大收購(gòu)”的交易以250億美元的收購(gòu)價(jià)震驚世界，成為歷史上規(guī)模最大的一筆杠桿收購(gòu)，而使后來的各樁收購(gòu)交易望塵莫及。作為美國(guó)最大的食品和煙草生產(chǎn)商，雷諾茲－納比斯科公司是由美國(guó)老牌食品生產(chǎn)商StandardBrands公司、Nabisco公司與美國(guó)兩大煙草商之一的RJR公司（Winston、Salem、駱駝牌香煙的生產(chǎn)廠家）合并而成。在當(dāng)時(shí)它是美國(guó)排名第十九的工業(yè)公司，雇員14萬，擁有諸多名牌產(chǎn)品，包括奧利奧、樂芝餅干、溫斯頓和塞勒姆香煙、LifeSavers糖果，產(chǎn)品遍及美國(guó)每一個(gè)零售商店。雖然RJR納比斯科公司的食品業(yè)務(wù)在兩次合并后得到迅猛的擴(kuò)張，但煙草業(yè)務(wù)的豐厚利潤(rùn)仍占主營(yíng)業(yè)務(wù)的58%左右。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松關(guān)于RJR納比斯科公司在約翰遜任期兩年的時(shí)間里，RJR納比斯科公司利潤(rùn)增長(zhǎng)了50％，銷售業(yè)績(jī)良好。但是隨著1987年10月19日股票市場(chǎng)的崩盤，公司股票價(jià)格從頂點(diǎn)70美元直線下跌，盡管在春天公司曾大量買進(jìn)自己的股票，但是股價(jià)不但沒有上漲，反而跌到了40美元。12月，公司的利潤(rùn)雖然增長(zhǎng)了25％，食品類的股票也都在上漲，但是RJR納比斯科公司的股票受煙草股的影響還是無人問津，60％的銷售額還是來自納比斯科公司和德爾·蒙特食品公司。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松關(guān)于RJR納比斯科公司管理層以羅斯·約翰遜為首的RJR納比斯科公司高層管理者是這次收購(gòu)事件的發(fā)起者，這個(gè)團(tuán)體包括雷諾茲煙草公司的頭兒——埃德·霍里希根，納比斯科公司董事會(huì)主席吉姆·維爾奇、法律總顧問哈羅德·亨德森，獨(dú)立董事及顧問安德魯G.C.塞奇二世等。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松關(guān)于RJR納比斯科公司管理層羅斯·約翰遜，此人在經(jīng)營(yíng)管理上沒有太多能耐，40歲的時(shí)候在美國(guó)企業(yè)界還默默無聞。在一家獵頭公司的幫助下，他成了標(biāo)牌公司的總裁。1984年羅斯·約翰遜出任納比斯科公司CEO，1985年完成雷諾茲－納比斯科公司的合并，下一年，他成為RJR納比斯科公司的CEO。但是，在控制了RJR納比斯科的董事會(huì)后，約翰遜徹底改變了這家企業(yè)，尤其是雷諾茲煙草公司。這家公司雖然現(xiàn)金充足，但是文化上相對(duì)保守、封閉，企業(yè)管理者早已沒有了創(chuàng)始人的創(chuàng)造性和進(jìn)取心，決策上也是謹(jǐn)小慎微，鮮有突破。約翰遜的到來并沒有給其經(jīng)營(yíng)管理帶來多少創(chuàng)新,他最大的愛好是花大把的錢。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松關(guān)于科爾伯格－克拉維斯－羅伯茨公司(KKR)KKR成立于1976年，作為第一家杠桿收購(gòu)公司，KKR公司有著突出的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，它“管理層收購(gòu)”。但是隨著其他人對(duì)杠桿收購(gòu)的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)，杠桿收購(gòu)公司逐漸增多，到1987年出現(xiàn)了行業(yè)擁擠現(xiàn)象?？死S斯和羅伯茨做出果斷的決定:把業(yè)務(wù)目標(biāo)鎖定在50億－100億美元之間的大宗收購(gòu)業(yè)務(wù)上。因?yàn)檫@樣大的生意很少有人染指，而KKR公司早就有了像62億美元收購(gòu)Beatrice，44億美元收購(gòu)Safeway，以及21億美元收購(gòu)歐文斯－伊利諾伊（Owens-Illinois）這樣的大宗交易。從1987年6月,KKR開始運(yùn)用一切公開的方法募集資金,為了刺激更多的投資者加盟,公司提出了所有在1990年之前完成的交易的管理費(fèi)都可以減免,到募集結(jié)束時(shí),募集到的資金已經(jīng)有56億美元。在世界約200億美元的杠桿收購(gòu)交易中,KKR就占了四分之一！北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松為什么收購(gòu)納比斯科

198519861987凈利潤(rùn)率8.61%7.05%7.67%資本支出占營(yíng)業(yè)收入比重8.14%6.77%5.94%長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)比重34.29%33.02%33.69%納比斯科在合并后的頭兩年，該公司業(yè)績(jī)不錯(cuò)。但不景氣的股市低估了公司煙草業(yè)務(wù)及食品業(yè)務(wù)價(jià)值北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松為什么收購(gòu)納比斯科1)呈現(xiàn)穩(wěn)定的不受經(jīng)濟(jì)周期影響的增長(zhǎng)。進(jìn)行杠桿收購(gòu)時(shí)，高速但不連續(xù)的增長(zhǎng)隱藏著不可承受的高風(fēng)險(xiǎn)：高速增長(zhǎng)需要大量營(yíng)運(yùn)資本的投入，不連續(xù)的增長(zhǎng)會(huì)威脅現(xiàn)金流。成功的杠桿收購(gòu)中的企業(yè)總是表現(xiàn)為擁有較低的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和溫和持續(xù)的增長(zhǎng)。公司無杠桿的β值為0.69，意味著公司對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)不那么敏感，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小。香煙和食品業(yè)務(wù)都是非周期性業(yè)務(wù)，且預(yù)期其低速增長(zhǎng)北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松為什么收購(gòu)納比斯科2)擁有較低的資本性支出。它的所有經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)都不需要太大的資本性投資。從表中可知，從1985到1987年間，公司每年的資本性支出占營(yíng)業(yè)收入的比重不到8.5%。也就是說，該公司可以免于像其他行業(yè)的企業(yè)一樣為保持競(jìng)爭(zhēng)力而花費(fèi)大額研發(fā)費(fèi)進(jìn)行高技術(shù)投入。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松為什么收購(gòu)納比斯科3)負(fù)債水平較低。在杠桿收購(gòu)中，新的管理層要利用企業(yè)資產(chǎn)的負(fù)債融資能力，所以杠桿收購(gòu)方會(huì)尋找低負(fù)債率的企業(yè)作為收購(gòu)目標(biāo)。公司的長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)的比率在30%左右，資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右。這給新的管理層很好的機(jī)會(huì)擴(kuò)大負(fù)債比率進(jìn)行融資，尤其是當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也比較小的時(shí)候。同時(shí)，新的管理層也可以利用更為有利的資本結(jié)構(gòu)（高負(fù)債）來節(jié)省稅收，提高企業(yè)價(jià)值北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松為什么收購(gòu)納比斯科4)ROA和存貨周轉(zhuǎn)率幾乎呈年等幅度下降趨勢(shì)。由此說明公司所面臨的問題可能一直存在且沒有得到改善，故有價(jià)值增長(zhǎng)的潛力。5)有巨大的拆賣價(jià)值。在所有的杠桿收購(gòu)中，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的計(jì)算都是基于該企業(yè)現(xiàn)金流的價(jià)值與拆賣價(jià)值。拆賣價(jià)值是假設(shè)一家企業(yè)脫售旗下個(gè)別業(yè)務(wù)的總值。在《華爾街日?qǐng)?bào)》發(fā)表的由SmithBarney估計(jì)的公司拆賣價(jià)值為85美元/股—92美元/股，價(jià)格顯然高于當(dāng)時(shí)公司股票市價(jià)56美元/股。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松收購(gòu)過程1988年10月，公司CEO約翰遜等公司高層在希爾森、所羅門等投資銀行支持下，以75美元/股的價(jià)格發(fā)出管理層收購(gòu)要約，比其股票市場(chǎng)價(jià)格56美元/股高出34%，總購(gòu)買價(jià)達(dá)到170億美元。收購(gòu)后公司戰(zhàn)略：1)賣出食品業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)出售收入125億-155億美元。2)保留煙草業(yè)務(wù)。3)從上市公司轉(zhuǎn)化為非上市公司北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松收購(gòu)過程華爾街上投資銀行家們?nèi)匀蛔龀隽吮灸艿姆磻?yīng):這一出價(jià)太便宜！約翰遜是在搶劫公司！正當(dāng)約翰遜與希爾森公司打著如意算盤的時(shí)候，KKR的投標(biāo)參與令管理層收購(gòu)方案者們?nèi)鐗?mèng)初醒。隨后，KKR參與競(jìng)標(biāo)，提出收購(gòu)價(jià)格90美元/股，比股票市場(chǎng)價(jià)格高出61%，比管理層出價(jià)高出20%，總購(gòu)買價(jià)207億美元。KKR選擇德雷克塞爾和美林做顧問。收購(gòu)后公司戰(zhàn)略：1)保留所有煙草業(yè)務(wù)。2)保留絕大部分食品業(yè)務(wù)。3)從上市公司轉(zhuǎn)化為非上市公司北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松收購(gòu)過程修改收購(gòu)要約，1988年11月30日最后競(jìng)標(biāo)方案。1)管理層現(xiàn)金84美元/股；PIK（paymentinkind）優(yōu)先股24美元/股；可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股4美元/股；總112美元/股。2)KKR現(xiàn)金81美元/股；PIK優(yōu)先股18美元/股；可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股10美元/股；總109美元/股北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松股東決策特別委員會(huì)向董事會(huì)推薦KKR的收購(gòu)要約。原因：1)KKR承諾收購(gòu)公司75％的股權(quán)，其余25%留給現(xiàn)有股東，管理層只答應(yīng)保留15％；2)KKR將保留煙草業(yè)務(wù)和絕大部分食品業(yè)務(wù)；而管理層則僅保留煙草業(yè)務(wù)；3)KKR方案中含更少的PIK證券，較多的可轉(zhuǎn)換債券；管理層提供更多的PIK證券以及少量可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股；4)KKR同意不進(jìn)行大幅度的裁員計(jì)劃，承諾支付因收購(gòu)而導(dǎo)致的員工遣散費(fèi)，管理層沒有同意；5)KKR同意保證所有有價(jià)證券的重設(shè)條款以保證債券會(huì)按原定計(jì)劃交易流通，管理層聘請(qǐng)的投行希爾森公司不肯保證，以致于評(píng)估時(shí)無法將管理層出價(jià)全額定值北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松最終，在KKR的報(bào)價(jià)109美元/股低于管理層112美元/股的報(bào)價(jià)，且管理層的報(bào)價(jià)中所提供的現(xiàn)金比KKR多3美元/股的情況下，公司董事局依然決定把公司轉(zhuǎn)讓給KKR。KKR以每股109美元的價(jià)格收購(gòu)，總價(jià)達(dá)248億美元，交易金額占當(dāng)年LBO交易總額的1/3，是華爾街有史以來最大的杠桿收購(gòu)北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松收購(gòu)價(jià)格是250億美元，除了銀團(tuán)貸款的145億美元外，德崇和美林還提供50億美元的過渡性貸款，等待發(fā)行債券來償還。KKR本身提供了20億美元（其中15億美元還是股本），另外提供41億美元作優(yōu)先股、18億美元作可轉(zhuǎn)債券以及接收RJR所欠的48億美元外債。這次收購(gòu)的簽約日是1989年2月9日，超過200名律師和銀行家與會(huì)，漢諾威信托投資公司從世界各地的銀行籌集了119億美元。KKR總共提供了189億美元，滿足了收購(gòu)時(shí)承諾的現(xiàn)金支付部分。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松事實(shí)上，整筆交易的費(fèi)用達(dá)320億美元，其中以垃圾債券支持杠桿收購(gòu)出了名的德崇公司收費(fèi)2億多美元，美林公司1億多美元，銀團(tuán)的融資費(fèi)3億多美元，而KKR本身的各項(xiàng)收費(fèi)達(dá)10億美元。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松啟示有較強(qiáng)且穩(wěn)定的現(xiàn)金流、較大提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的潛力空間和能力、債務(wù)比例低等特點(diǎn)的企業(yè)容易成為杠桿收購(gòu)的目標(biāo)。同時(shí)，整個(gè)杠桿收購(gòu)涉及投資銀行學(xué)、公司理財(cái)、金融工程等知識(shí)。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松剝離（divestiture）又稱為分拆，它是與并購(gòu)?fù)耆喾吹慕?jīng)濟(jì)活動(dòng)，顧名思義，剝離就是公司將其分部或分公司或子公司分離出去的一種經(jīng)濟(jì)行為。公司的并購(gòu)行為會(huì)帶來公司的擴(kuò)張，而剝離則會(huì)帶來公司的收縮。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松企業(yè)剝離的動(dòng)因企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)剝離性重組的動(dòng)機(jī)可以歸結(jié)為：盤活存量資產(chǎn)、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等。（1）公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變公司的戰(zhàn)略重點(diǎn)可能改變，而被剝離的部分或業(yè)務(wù)可能不適應(yīng)這種新的戰(zhàn)略。（2）提高效率被分拆部門的戰(zhàn)略取向可能更適合于其他公司，并能夠?yàn)槭召?gòu)公司創(chuàng)造價(jià)值，因此，收購(gòu)方企業(yè)可能出較高的溢價(jià)收購(gòu)該分部，因而剝離公司也可能通過剝離特定部門或業(yè)務(wù)以增加該公司的股東收益。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松企業(yè)剝離的動(dòng)因（3）財(cái)務(wù)危機(jī)首先，公司可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，需要?jiǎng)冸x一些部門來籌措現(xiàn)金緩解危機(jī)以避免發(fā)生最終的清算。其次，也可能被剝離的業(yè)務(wù)需要公司進(jìn)行大規(guī)模投資才能產(chǎn)生預(yù)期的收益，但公司資金周轉(zhuǎn)不暢，籌資困難，而被迫出售該業(yè)務(wù)。最后，被分拆的部門可能是被收購(gòu)公司的一個(gè)部門，公司由于杠桿收購(gòu)的原因需要將一些分散的部門出售以歸還債務(wù)，當(dāng)然，也可能是收購(gòu)的目標(biāo)公司中的一些業(yè)務(wù)不符合收購(gòu)方公司的戰(zhàn)略需要。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松企業(yè)剝離的動(dòng)因（4）財(cái)富轉(zhuǎn)移如果公司將一些特定的部分剝離出去并將獲得的收益分給股東，這無疑降低了剝離后剩余財(cái)產(chǎn)的價(jià)值，降低了債權(quán)得到償還的可能性，在其他條件不變的情況下，債權(quán)的價(jià)值會(huì)降低，最終導(dǎo)致財(cái)富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到股東手中。北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院朱松企業(yè)剝離的動(dòng)因（5）反收購(gòu)防御剝離也經(jīng)常作為