石油企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場構(gòu)建及配置效率測度石油企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場構(gòu)建及配置效率測度

一、引言

石油企業(yè)集團(tuán)是指從事原油的勘探和開發(fā)、原油的儲(chǔ)運(yùn)、加工以及銷售的公司聯(lián)合體。具體來講，石油企業(yè)集團(tuán)的成員公司包括勘探開發(fā)油氣資源的石油勘探開發(fā)公司，以石油、天然氣為原料生產(chǎn)石油加工公司以及石油化工公司及石油銷售公司。當(dāng)今國際形勢日益劇烈，石油企業(yè)集團(tuán)在國民經(jīng)濟(jì)中所處位置相當(dāng)重要，其核心競爭力的強(qiáng)弱以及開展速度的快慢不僅僅在一定程度上決定著整個(gè)國家的綜合國力和國家平安，甚至直接影響國民經(jīng)濟(jì)的開展進(jìn)程。就我國的具體國情而言，石油產(chǎn)業(yè)作為能源消費(fèi)非常重要的一個(gè)組成局部，滲透于社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活各個(gè)方面，波及交通運(yùn)輸、汽車、紡織和農(nóng)業(yè)等眾多行業(yè)，在我國經(jīng)濟(jì)開展過程中發(fā)揮著舉足輕重的作用。近年來，我國的石油產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定而快速的增長，效益也得到進(jìn)一步改善。石油企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行了資源整合，將自身的產(chǎn)品向高端領(lǐng)域推進(jìn)，資源整體利用率得到提高，同時(shí)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整上也取得一定進(jìn)展。以2022年為例，我國石油和化工業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累積總產(chǎn)值為11.28萬億，占全國規(guī)模工業(yè)總產(chǎn)值的13.2%；主營業(yè)務(wù)收入為10.8萬億，同比增長30.44%。石油加工業(yè)固定資產(chǎn)投資1472億元，與此同時(shí)，油氣開采業(yè)進(jìn)出口總額2085.47億美元，增長47.2%。作為國家骨干特大型企業(yè)的石油企業(yè)集團(tuán)，其核心競爭力的強(qiáng)弱直接關(guān)系國家整體競爭力的強(qiáng)弱〔張力凡，2022〕。經(jīng)濟(jì)開展對(duì)石油產(chǎn)業(yè)的依賴，決定了石油企業(yè)集團(tuán)健康開展的重要性，這無疑凸顯出石油企業(yè)集團(tuán)價(jià)值發(fā)明的重要性。解決好石油企業(yè)集團(tuán)的價(jià)值發(fā)明問題，是實(shí)現(xiàn)我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)開展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。以往研究說明，內(nèi)部資本市場在集團(tuán)發(fā)明價(jià)值的過程中起著非常關(guān)鍵的作用〔Stein，1997；KhannaandYafeh，2022〕。具體而言，建立內(nèi)部資本市場〔InternalCapitalMarket〕對(duì)于我國石油企業(yè)集團(tuán)健康開展的重要意義集中體現(xiàn)在下列方面：首先，內(nèi)部資本市場有助于我國石油企業(yè)集團(tuán)總部根據(jù)市場環(huán)境變化優(yōu)化配置集團(tuán)內(nèi)部資源，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體收益最大化〔LamontandPolk，2022〕。其次，建立內(nèi)部資本市場能夠降低我國各石油企業(yè)集團(tuán)各分部信息不對(duì)稱，提高內(nèi)部資本的配置效率，從而放松成員公司的融資約束。再次，內(nèi)部資本市場的建立，能夠幫忙石油企業(yè)集團(tuán)總部通過有效的監(jiān)督管理和鼓勵(lì)來提升集團(tuán)整體利益和價(jià)值，同時(shí)也可以降低集團(tuán)成員公司的過度投資風(fēng)險(xiǎn)。最后，內(nèi)部資本市場可以提高石油企業(yè)集團(tuán)成員公司的債務(wù)承受能力，進(jìn)而為企業(yè)集團(tuán)發(fā)明價(jià)值。

二、我國石油企業(yè)集團(tuán)的特點(diǎn)及問題分析

〔一〕石油企業(yè)集團(tuán)的特點(diǎn)分析我國石油企業(yè)集團(tuán)的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在如下方面：〔1〕資源的約束性。石油企業(yè)集團(tuán)最重要、最典型的特點(diǎn)就是資源約束性。石油資源非短期內(nèi)可再生資源，具有資源有限性。而隨著對(duì)油藏的持續(xù)開發(fā)，油藏結(jié)構(gòu)遭到破壞，產(chǎn)油量遞減趨勢不可防止。因此，資源約束性意味著石油企業(yè)集團(tuán)的持續(xù)性開展需優(yōu)化配置資源，從而提高資源的利用效率?！?〕技術(shù)和資金的密集性。石油企業(yè)集團(tuán)具有技術(shù)和資金都相對(duì)密集的特性。由于石油本身的物理特性和石油儲(chǔ)備復(fù)雜的地質(zhì)條件，因此在勘探開發(fā)環(huán)節(jié)和煉化加工環(huán)節(jié)都需要密集的技術(shù)和資金投入。〔3〕投資高風(fēng)險(xiǎn)性。石油企業(yè)集團(tuán)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)和高投入的微觀經(jīng)濟(jì)主體。由于地質(zhì)條件復(fù)雜和市場波動(dòng)頻繁，以及石油生產(chǎn)資本密集等特性，石油企業(yè)集團(tuán)在拓展業(yè)務(wù)時(shí)承當(dāng)著很大的投資風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)而言，石油生產(chǎn)周期較長的特性使得石油企業(yè)集團(tuán)很難在短期內(nèi)對(duì)市場需求的變化做出迅速調(diào)整，這無疑使得石油企業(yè)集團(tuán)在油價(jià)方面的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度更高。因此，內(nèi)部資本市場的建立有助于提高石油企業(yè)集團(tuán)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。〔4〕一體化經(jīng)營。大型的石油企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營方式均是勘探、開采等上游產(chǎn)業(yè)與煉油、化工等中游產(chǎn)業(yè)及以銷售和輔助效勞等為主的下游產(chǎn)業(yè)有機(jī)聯(lián)結(jié)，具有完整產(chǎn)業(yè)鏈的跨國縱向一體化。一體化經(jīng)營可以分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益和優(yōu)勢互補(bǔ)，擴(kuò)大市場占有份額。相比擬而言，上游產(chǎn)業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)較大，潛在盈利性也大；中游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品附加值高，但受油價(jià)波動(dòng)的影響也較大，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)大多數(shù)石油企業(yè)集團(tuán)普遍實(shí)施一體化經(jīng)營方式。

〔二〕石油企業(yè)面臨的問題分析石油企業(yè)集團(tuán)存在下列主要問題：〔1〕資源短缺問題。我國石油企業(yè)集團(tuán)不僅要應(yīng)對(duì)來自國內(nèi)市場的競爭挑戰(zhàn)，隨著日新月異的石油技術(shù)進(jìn)步，還要參與到國際市場的劇烈競爭當(dāng)中。隨著越來越多的國際大石油公司擠入中國市場，我國石油企業(yè)集團(tuán)的下游產(chǎn)業(yè)受到較大沖擊；同時(shí)，一些國外石油技術(shù)效勞公司，借助技術(shù)、品牌、資金、管理等優(yōu)勢搶占中國市場，也對(duì)我國石油集團(tuán)企業(yè)帶來很大的威脅?？紤]到全球石油資源消費(fèi)格局和不均勻分布的嚴(yán)重失衡，我國石油企業(yè)集團(tuán)對(duì)全球石油資源和市場的爭奪也日趨劇烈。我國石油資源短缺的矛盾日益突出。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速開展，我國原油進(jìn)口量不斷刷新歷史記錄，石油對(duì)外依存度越來越高。這就需要我國石油企業(yè)集團(tuán)通過內(nèi)部資本市場，不斷優(yōu)化配置石油資源，提高配置效率，從而緩解資源短缺的問題?！?〕投資決策問題。投資風(fēng)險(xiǎn)主要是指我國各石油企業(yè)集團(tuán)在年度規(guī)劃和中長期規(guī)劃過程中，對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢、國家政策、市場環(huán)境不足科學(xué)的分析和正確的判斷，從而造成投資規(guī)模不經(jīng)濟(jì)、投資方向不正確，投資結(jié)構(gòu)不合理，投資收益低于預(yù)期或失敗等風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)國內(nèi)、國際劇烈的競爭環(huán)境，我國石油企業(yè)集團(tuán)的投資決策面臨著各種市場風(fēng)險(xiǎn)：復(fù)雜的市場結(jié)構(gòu)；國際市場原油、成品油、燃油等原料價(jià)格的起伏；各國的稅率不等；人民幣匯率的浮動(dòng)；期貨市場的變動(dòng)等，這些都使得我國石油企業(yè)集團(tuán)的投資面臨更大挑戰(zhàn)。而內(nèi)部資本市場的建立，可以更好地效勞于企業(yè)集團(tuán)的投資決策。〔3〕管理模式問題。石油企業(yè)集團(tuán)傳統(tǒng)管理模式的弊端逐漸暴露，已無法適應(yīng)復(fù)雜多變的經(jīng)營環(huán)境。以利潤最大化為導(dǎo)向，我國石油企業(yè)集團(tuán)實(shí)施了規(guī)模擴(kuò)張政策，在一定程度上提高了整體實(shí)力。但石油行業(yè)經(jīng)營環(huán)境復(fù)雜多變，這種單純追求增長和規(guī)模的管理模式暴露出眾多問題：盲目多元化導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，銷售利潤等反映核心競爭力偏低，資產(chǎn)運(yùn)作不足效率等。因此，以價(jià)值最大化為管理目標(biāo)，做出科學(xué)的投資決策，給石油企業(yè)集團(tuán)帶來最大化的現(xiàn)金流，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)利益最大化是急需解決的問題。內(nèi)部資本市場的建立可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的目標(biāo)。〔4〕內(nèi)部財(cái)務(wù)問題。我國石油企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)部門雖然在集團(tuán)資金效勞和提高資金運(yùn)用效率等方面起到一定作用，但遠(yuǎn)未起到集團(tuán)金融中心和金融支柱的作用。首先，石油企業(yè)集團(tuán)資金分散，資金分散管理導(dǎo)致資金使用效率偏低；其次，石油企業(yè)集團(tuán)的分公司大多獨(dú)立經(jīng)營和獨(dú)自核算，擁有分公司投資的獨(dú)立自主權(quán)。分公司做出的投資決策往往是從分公司自身的利益出發(fā)，不足科學(xué)合理的依據(jù)和評(píng)估，導(dǎo)致投資的收益率較低；最后，石油企業(yè)集團(tuán)的分公司未健全資金的預(yù)算管理制度，各分公司的資金預(yù)算管理不到位。此外，在石油企業(yè)集團(tuán)跨國經(jīng)營過程中，還面臨著匯率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。匯率風(fēng)險(xiǎn)主要是指我國石油企業(yè)集團(tuán)在跨國經(jīng)營過程中，因匯率變動(dòng)而可能波及的損失，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：進(jìn)出口交易和資本輸入輸出過程中的交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)；功能貨幣轉(zhuǎn)換成記賬貨幣的折算風(fēng)險(xiǎn)；以及因未預(yù)期到的匯率變動(dòng)引起的石油企業(yè)集團(tuán)預(yù)期現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值發(fā)生變動(dòng)而造成損失的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要是指在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、政治法規(guī)、市場供需等因素影響下造成的石油價(jià)格的波動(dòng)，進(jìn)而影響我國石油企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營成果的風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部資本市場的建立可以增強(qiáng)集團(tuán)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的能力。

三、石油企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的構(gòu)建及交易方式選擇

〔一〕內(nèi)部資本市場的構(gòu)建內(nèi)部資本市場的建立可以實(shí)現(xiàn)石油企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金的集中管理和統(tǒng)一調(diào)配，集團(tuán)總部根據(jù)工程收益率的上下進(jìn)行排序，將資源更多地配置給收益率較高的工程，解決了內(nèi)部財(cái)務(wù)問題，從而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)利益的最大化。結(jié)合我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的現(xiàn)有實(shí)踐，比擬常見的構(gòu)建方式是在石油企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部設(shè)立內(nèi)部結(jié)算中心、內(nèi)部銀行或財(cái)務(wù)公司。借助于這些內(nèi)部資本市場的載體，石油企業(yè)集團(tuán)控制下的成員公司可完成成員公司與集團(tuán)總部以及成員公司之間的資本流動(dòng)?！?〕內(nèi)部結(jié)算中心模式。內(nèi)部結(jié)算中心可以將商業(yè)銀行的信貸與結(jié)算職能引入石油企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，將集團(tuán)管理、金融信貸和財(cái)務(wù)管理融合，將石油企業(yè)集團(tuán)的自有資金與商業(yè)銀行的信貸資金相結(jié)合，融通運(yùn)用、統(tǒng)一調(diào)劑，是目前企業(yè)集團(tuán)管理采用較多的一種模式。采用內(nèi)部結(jié)算中心這一模式，將內(nèi)部結(jié)算中心設(shè)在石油企業(yè)集團(tuán)總部，可以通過將石油企業(yè)集團(tuán)各分部的閑散資金集中管理，增加石油企業(yè)集團(tuán)資金分配的靈活性。同時(shí)，石油企業(yè)集團(tuán)總部可以及時(shí)根據(jù)各分公司的經(jīng)營狀況和資金狀況，調(diào)劑余缺，活化資金周轉(zhuǎn)速度，調(diào)高資金使用率。同時(shí)與石油企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部責(zé)任制以及目標(biāo)本錢管理相結(jié)合，可以真正起到資金紐帶的作用，將石油企業(yè)集團(tuán)各分部緊密聯(lián)合起來?！?〕內(nèi)部銀行模式。內(nèi)部銀行可以充當(dāng)石油企業(yè)集團(tuán)的貸款中心、結(jié)算中心以及資金監(jiān)管中心，這一模式的主要職能是進(jìn)行石油企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部日常的往來結(jié)算、資金調(diào)撥和資金監(jiān)管。除了為石油企業(yè)集團(tuán)各分部設(shè)立內(nèi)部結(jié)算賬戶，辦理集團(tuán)內(nèi)部的往來結(jié)算以外，其具體業(yè)務(wù)還包括：為石油企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各分部提供內(nèi)部貸款；以定期報(bào)表形式提供資金信息反應(yīng)功能；發(fā)行內(nèi)部支票或票據(jù)在集團(tuán)內(nèi)部各分部之間使用等等?！?〕財(cái)務(wù)公司模式。財(cái)務(wù)公司具有法人資格，是一種新型的金融機(jī)構(gòu)，可以幫忙石油企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行資金籌集、金融調(diào)控、提升投資效率等。通過成立財(cái)務(wù)公司，可以最大限度地匯集石油企業(yè)集團(tuán)各分部閑散資金，增強(qiáng)集團(tuán)成員公司間的凝聚力，實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資。財(cái)務(wù)公司也可以利用石油企業(yè)集團(tuán)的整體實(shí)力和充裕的資金集中優(yōu)勢，進(jìn)行科學(xué)的投資。另外還可以利用代理發(fā)行股票、債券，提供擔(dān)保、拆借資金等方式多渠道為石油企業(yè)集團(tuán)籌集資金。比擬以上三種模式，內(nèi)部結(jié)算中心比擬適合多元化的石油企業(yè)集團(tuán)，但跨地區(qū)經(jīng)營的石油企業(yè)集團(tuán)需要實(shí)現(xiàn)和和銀行聯(lián)網(wǎng)的資金調(diào)配，對(duì)網(wǎng)絡(luò)信息化建設(shè)的要求很高，這會(huì)降低內(nèi)部銀行的結(jié)算效率。而且，作為石油企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)，內(nèi)部結(jié)算中心不具有任何法人效應(yīng)，且不足市場競爭的壓力。內(nèi)部銀行與內(nèi)部結(jié)算中心并無本質(zhì)區(qū)別，也存在一定缺陷，內(nèi)部銀行模式也存在法律缺位的問題，且多級(jí)法人的石油企業(yè)集團(tuán)的股東可能會(huì)較難接受這種模式。相比而言，財(cái)務(wù)公司模式有著更多優(yōu)勢，解決了法人缺位的問題。2022年7月?企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司管理方法》的公布標(biāo)志著財(cái)務(wù)公司的開展進(jìn)入一個(gè)新的階段。在“大公司、大集團(tuán)〞的戰(zhàn)略下，財(cái)務(wù)公司與最大化企業(yè)集團(tuán)整體利益的目標(biāo)完全一致。財(cái)務(wù)公司可以調(diào)節(jié)石油企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的資金余缺、優(yōu)化資源配置，為成員單位的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)提供全方位的金融效勞。?中國企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司年鑒〔2022〕》指出，財(cái)務(wù)公司在我國企業(yè)集團(tuán)中的功能和作用得到逐步加強(qiáng)，資產(chǎn)質(zhì)量和資本充足率保持了較高水平，市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較低，內(nèi)部控制制度和公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善，財(cái)務(wù)公司在支持中國企業(yè)集團(tuán)開展中發(fā)揮著日益增強(qiáng)的作用。

〔二〕內(nèi)部資本市場運(yùn)行方式選擇多種交易方式存在于石油企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場中，優(yōu)化了內(nèi)部資源的配置，提高了投資效率，常見的交易方式有下列：〔1〕內(nèi)部效勞或產(chǎn)品往來。因?yàn)椴捎靡惑w化經(jīng)營方式，在石油企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，各分公司與他成員公司間以及石油企業(yè)集團(tuán)總部是有業(yè)務(wù)往來的，在原油的采購和石油化工產(chǎn)品銷售等有較強(qiáng)的依賴性。這種交易方式是指石油企業(yè)集團(tuán)各成員公司在勞務(wù)往來和產(chǎn)品購銷形成的內(nèi)部渠道和內(nèi)部交易關(guān)系?！?〕內(nèi)部借貸。內(nèi)部資本市場可以實(shí)現(xiàn)資金的互補(bǔ)，如將資本從沒有時(shí)機(jī)的分公司〔現(xiàn)金流量較富余〕轉(zhuǎn)移至投資時(shí)機(jī)良好的分公司〔現(xiàn)金流量較緊缺〕。這種現(xiàn)金的互補(bǔ)關(guān)系通過石油企業(yè)集團(tuán)成員公司的借貸款來實(shí)現(xiàn)?！?〕內(nèi)部資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。通過內(nèi)部資本市場，石油企業(yè)集團(tuán)成員公司可以借助集團(tuán)總部以現(xiàn)金或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換其不良資產(chǎn)，從而改善其資產(chǎn)質(zhì)量，到達(dá)美化自身盈利質(zhì)量和自身資產(chǎn)，獲取外部資本市場資源等?！?〕內(nèi)部擔(dān)保。當(dāng)分公司有融資需求時(shí)，石油企業(yè)集團(tuán)總部作為資源配置中心會(huì)提供擔(dān)保，同時(shí)，各成員公司間也可進(jìn)行互相擔(dān)保。

四、石油企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場配置效率的測度

〔一〕價(jià)值增加法〔Valueadded〕借鑒Rajan、Servaes與Zingales〔2000〕的思想，本文首先提出了價(jià)值增加法，通過計(jì)算絕對(duì)價(jià)值增加〔AVA〕和相對(duì)價(jià)值增加〔RVA〕兩個(gè)指標(biāo)來測度石油企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率。具體計(jì)算公式如下：

AVA=■■｛■-■｝公式〔1〕

RVA=■■｛■-■-■■j〔■-■〕｝公式〔2〕

在公式〔1〕中，BA為石油企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)賬面價(jià)值；BAj為集團(tuán)第j分公司的資產(chǎn)賬面價(jià)值；Ij表示集團(tuán)第j分公司的資本支出；Issj/BAssj表示集團(tuán)第j分公司位于同行業(yè)中相比分公司的資產(chǎn)加權(quán)平均資本支出與資產(chǎn)的比率；qj為集團(tuán)第j分公司處于同行業(yè)中但單分公司資產(chǎn)加權(quán)托賓Q值。在公式〔2〕中，■表示集團(tuán)分公司q的資產(chǎn)平均加權(quán)值。而■j為集團(tuán)第j分公司的資產(chǎn)占集團(tuán)總資產(chǎn)的比率。對(duì)于公式〔1〕，假設(shè)qj1，那么當(dāng)且僅當(dāng)■-■時(shí)，集團(tuán)的內(nèi)部資本是有效的〔AVA>0〕；否那么，內(nèi)部資本市場是無效的。對(duì)于公式〔2〕，假設(shè)qj〔二〕部門投資――現(xiàn)金流敏感性法〔investment-cashflowsensitivity〕本文借鑒了Shin和Stulz〔1998〕的研究，采用分公司投資與其現(xiàn)金流敏感性分析辦法實(shí)證研究了石油企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場效率。該辦法的根本思想是：集團(tuán)分公司的投資主要受整個(gè)集團(tuán)現(xiàn)金流影響，而不僅受該分公司自身現(xiàn)金流影響。集團(tuán)總部會(huì)優(yōu)先考慮具有好的投資時(shí)機(jī)的分公司并優(yōu)先提供資金資產(chǎn)，具體模型設(shè)定如下：

■=《茁0+《茁1■+《茁2■+《茁3■+《茁4qi，j〔t-1〕+《濁i，j+《著i，j公式〔3〕

在公式〔3〕中，Ii，j〔t〕為集團(tuán)j的第i分公司在期間t的總投資；TAj〔t-1〕為集團(tuán)j在期間t-1總資產(chǎn)賬面價(jià)值；Si，j〔t-1〕為石油企業(yè)集團(tuán)j的分公司i在時(shí)期t-1實(shí)現(xiàn)的銷售收入；Ci，j〔t〕為第j個(gè)集團(tuán)的第i個(gè)分公司在時(shí)期t的現(xiàn)金流；Cnoti，j〔t〕代表除第i分公司之外j集團(tuán)其他分公司在時(shí)期t的現(xiàn)金流；qi，j〔t-1〕為第j個(gè)集團(tuán)的第i個(gè)分公司在t-1期的托賓Q值。公式〔3〕的模型若誤差項(xiàng)〔Errorterm〕由兩項(xiàng)組成：也即反映石油企業(yè)集團(tuán)特有情況和反映商業(yè)周期和外部政策變化的兩項(xiàng)誤差。

〔三〕Q敏感性法〔q-sensitivityofinvestment〕這種辦法與價(jià)值增加法的思想較為一致，采用Q敏感性法來測度內(nèi)部資本市場的效率，本文參照Peyer與Shivdasani〔2022〕的模型設(shè)定如下公式：

QS=■公式〔4〕

在公式〔4〕中，salej為第j個(gè)分公司的銷售收入；qj為集團(tuán)第j個(gè)分公司的托賓Q值；q為集團(tuán)各分公司托賓Q值的平均數(shù)；Firmsale為集團(tuán)銷售收入；salej/Firmsale為集團(tuán)第j分公司收入占集團(tuán)總收入的比率；Capex為集團(tuán)分公司資本支出；Firmcapex代表集團(tuán)的總的資本支出。假設(shè)qj-■大于0，那么表示分公司j的投資時(shí)機(jī)要高于石油企業(yè)集團(tuán)分公司的平均水平，那么在數(shù)值上［〔Capex/sale〕-〔Firmcapex/Firmsale〕］也應(yīng)大于0，即QS為正，這表示石油企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場是有效的，反之，那么表明內(nèi)部資本市場是無效的。

〔四〕現(xiàn)金流敏感性法〔cash-sensitivitymethod〕