石油企業(yè)集團內(nèi)部資本市場構(gòu)建及配置效率測度石油企業(yè)集團內(nèi)部資本市場構(gòu)建及配置效率測度

一、引言

石油企業(yè)集團是指從事原油的勘探和開發(fā)、原油的儲運、加工以及銷售的公司聯(lián)合體。具體來講，石油企業(yè)集團的成員公司包括勘探開發(fā)油氣資源的石油勘探開發(fā)公司，以石油、天然氣為原料生產(chǎn)石油加工公司以及石油化工公司及石油銷售公司。當(dāng)今國際形勢日益劇烈，石油企業(yè)集團在國民經(jīng)濟中所處位置相當(dāng)重要，其核心競爭力的強弱以及開展速度的快慢不僅僅在一定程度上決定著整個國家的綜合國力和國家平安，甚至直接影響國民經(jīng)濟的開展進程。就我國的具體國情而言，石油產(chǎn)業(yè)作為能源消費非常重要的一個組成局部，滲透于社會經(jīng)濟生活各個方面，波及交通運輸、汽車、紡織和農(nóng)業(yè)等眾多行業(yè)，在我國經(jīng)濟開展過程中發(fā)揮著舉足輕重的作用。近年來，我國的石油產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)了穩(wěn)定而快速的增長，效益也得到進一步改善。石油企業(yè)集團進行了資源整合，將自身的產(chǎn)品向高端領(lǐng)域推進，資源整體利用率得到提高，同時在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整上也取得一定進展。以2022年為例，我國石油和化工業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累積總產(chǎn)值為11.28萬億，占全國規(guī)模工業(yè)總產(chǎn)值的13.2%；主營業(yè)務(wù)收入為10.8萬億，同比增長30.44%。石油加工業(yè)固定資產(chǎn)投資1472億元，與此同時，油氣開采業(yè)進出口總額2085.47億美元，增長47.2%。作為國家骨干特大型企業(yè)的石油企業(yè)集團，其核心競爭力的強弱直接關(guān)系國家整體競爭力的強弱〔張力凡，2022〕。經(jīng)濟開展對石油產(chǎn)業(yè)的依賴，決定了石油企業(yè)集團健康開展的重要性，這無疑凸顯出石油企業(yè)集團價值發(fā)明的重要性。解決好石油企業(yè)集團的價值發(fā)明問題，是實現(xiàn)我國社會經(jīng)濟可持續(xù)開展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。以往研究說明，內(nèi)部資本市場在集團發(fā)明價值的過程中起著非常關(guān)鍵的作用〔Stein，1997；KhannaandYafeh，2022〕。具體而言，建立內(nèi)部資本市場〔InternalCapitalMarket〕對于我國石油企業(yè)集團健康開展的重要意義集中體現(xiàn)在下列方面：首先，內(nèi)部資本市場有助于我國石油企業(yè)集團總部根據(jù)市場環(huán)境變化優(yōu)化配置集團內(nèi)部資源，進而實現(xiàn)集團整體收益最大化〔LamontandPolk，2022〕。其次，建立內(nèi)部資本市場能夠降低我國各石油企業(yè)集團各分部信息不對稱，提高內(nèi)部資本的配置效率，從而放松成員公司的融資約束。再次，內(nèi)部資本市場的建立，能夠幫忙石油企業(yè)集團總部通過有效的監(jiān)督管理和鼓勵來提升集團整體利益和價值，同時也可以降低集團成員公司的過度投資風(fēng)險。最后，內(nèi)部資本市場可以提高石油企業(yè)集團成員公司的債務(wù)承受能力，進而為企業(yè)集團發(fā)明價值。

二、我國石油企業(yè)集團的特點及問題分析

〔一〕石油企業(yè)集團的特點分析我國石油企業(yè)集團的特點主要體現(xiàn)在如下方面：〔1〕資源的約束性。石油企業(yè)集團最重要、最典型的特點就是資源約束性。石油資源非短期內(nèi)可再生資源，具有資源有限性。而隨著對油藏的持續(xù)開發(fā)，油藏結(jié)構(gòu)遭到破壞，產(chǎn)油量遞減趨勢不可防止。因此，資源約束性意味著石油企業(yè)集團的持續(xù)性開展需優(yōu)化配置資源，從而提高資源的利用效率?！?〕技術(shù)和資金的密集性。石油企業(yè)集團具有技術(shù)和資金都相對密集的特性。由于石油本身的物理特性和石油儲備復(fù)雜的地質(zhì)條件，因此在勘探開發(fā)環(huán)節(jié)和煉化加工環(huán)節(jié)都需要密集的技術(shù)和資金投入。〔3〕投資高風(fēng)險性。石油企業(yè)集團是一個高風(fēng)險和高投入的微觀經(jīng)濟主體。由于地質(zhì)條件復(fù)雜和市場波動頻繁，以及石油生產(chǎn)資本密集等特性，石油企業(yè)集團在拓展業(yè)務(wù)時承當(dāng)著很大的投資風(fēng)險。相對而言，石油生產(chǎn)周期較長的特性使得石油企業(yè)集團很難在短期內(nèi)對市場需求的變化做出迅速調(diào)整，這無疑使得石油企業(yè)集團在油價方面的風(fēng)險暴露程度更高。因此，內(nèi)部資本市場的建立有助于提高石油企業(yè)集團的抗風(fēng)險能力?！?〕一體化經(jīng)營。大型的石油企業(yè)集團的經(jīng)營方式均是勘探、開采等上游產(chǎn)業(yè)與煉油、化工等中游產(chǎn)業(yè)及以銷售和輔助效勞等為主的下游產(chǎn)業(yè)有機聯(lián)結(jié)，具有完整產(chǎn)業(yè)鏈的跨國縱向一體化。一體化經(jīng)營可以分散經(jīng)營風(fēng)險，實現(xiàn)規(guī)模效益和優(yōu)勢互補，擴大市場占有份額。相比擬而言，上游產(chǎn)業(yè)的投資風(fēng)險較大，潛在盈利性也大；中游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品附加值高，但受油價波動的影響也較大，為了降低風(fēng)險，國內(nèi)大多數(shù)石油企業(yè)集團普遍實施一體化經(jīng)營方式。

〔二〕石油企業(yè)面臨的問題分析石油企業(yè)集團存在下列主要問題：〔1〕資源短缺問題。我國石油企業(yè)集團不僅要應(yīng)對來自國內(nèi)市場的競爭挑戰(zhàn)，隨著日新月異的石油技術(shù)進步，還要參與到國際市場的劇烈競爭當(dāng)中。隨著越來越多的國際大石油公司擠入中國市場，我國石油企業(yè)集團的下游產(chǎn)業(yè)受到較大沖擊；同時，一些國外石油技術(shù)效勞公司，借助技術(shù)、品牌、資金、管理等優(yōu)勢搶占中國市場，也對我國石油集團企業(yè)帶來很大的威脅?？紤]到全球石油資源消費格局和不均勻分布的嚴(yán)重失衡，我國石油企業(yè)集團對全球石油資源和市場的爭奪也日趨劇烈。我國石油資源短缺的矛盾日益突出。隨著我國經(jīng)濟的快速開展，我國原油進口量不斷刷新歷史記錄，石油對外依存度越來越高。這就需要我國石油企業(yè)集團通過內(nèi)部資本市場，不斷優(yōu)化配置石油資源，提高配置效率，從而緩解資源短缺的問題。〔2〕投資決策問題。投資風(fēng)險主要是指我國各石油企業(yè)集團在年度規(guī)劃和中長期規(guī)劃過程中，對于經(jīng)濟形勢、國家政策、市場環(huán)境不足科學(xué)的分析和正確的判斷，從而造成投資規(guī)模不經(jīng)濟、投資方向不正確，投資結(jié)構(gòu)不合理，投資收益低于預(yù)期或失敗等風(fēng)險。面對國內(nèi)、國際劇烈的競爭環(huán)境，我國石油企業(yè)集團的投資決策面臨著各種市場風(fēng)險：復(fù)雜的市場結(jié)構(gòu)；國際市場原油、成品油、燃油等原料價格的起伏；各國的稅率不等；人民幣匯率的浮動；期貨市場的變動等，這些都使得我國石油企業(yè)集團的投資面臨更大挑戰(zhàn)。而內(nèi)部資本市場的建立，可以更好地效勞于企業(yè)集團的投資決策?！?〕管理模式問題。石油企業(yè)集團傳統(tǒng)管理模式的弊端逐漸暴露，已無法適應(yīng)復(fù)雜多變的經(jīng)營環(huán)境。以利潤最大化為導(dǎo)向，我國石油企業(yè)集團實施了規(guī)模擴張政策，在一定程度上提高了整體實力。但石油行業(yè)經(jīng)營環(huán)境復(fù)雜多變，這種單純追求增長和規(guī)模的管理模式暴露出眾多問題：盲目多元化導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險擴大，銷售利潤等反映核心競爭力偏低，資產(chǎn)運作不足效率等。因此，以價值最大化為管理目標(biāo)，做出科學(xué)的投資決策，給石油企業(yè)集團帶來最大化的現(xiàn)金流，進而實現(xiàn)企業(yè)集團利益最大化是急需解決的問題。內(nèi)部資本市場的建立可以實現(xiàn)價值最大化的目標(biāo)。〔4〕內(nèi)部財務(wù)問題。我國石油企業(yè)集團內(nèi)部財務(wù)部門雖然在集團資金效勞和提高資金運用效率等方面起到一定作用，但遠(yuǎn)未起到集團金融中心和金融支柱的作用。首先，石油企業(yè)集團資金分散，資金分散管理導(dǎo)致資金使用效率偏低；其次，石油企業(yè)集團的分公司大多獨立經(jīng)營和獨自核算，擁有分公司投資的獨立自主權(quán)。分公司做出的投資決策往往是從分公司自身的利益出發(fā)，不足科學(xué)合理的依據(jù)和評估，導(dǎo)致投資的收益率較低；最后，石油企業(yè)集團的分公司未健全資金的預(yù)算管理制度，各分公司的資金預(yù)算管理不到位。此外，在石油企業(yè)集團跨國經(jīng)營過程中，還面臨著匯率風(fēng)險和價格風(fēng)險。匯率風(fēng)險主要是指我國石油企業(yè)集團在跨國經(jīng)營過程中，因匯率變動而可能波及的損失，主要表現(xiàn)在三個方面：進出口交易和資本輸入輸出過程中的交易結(jié)算風(fēng)險；功能貨幣轉(zhuǎn)換成記賬貨幣的折算風(fēng)險；以及因未預(yù)期到的匯率變動引起的石油企業(yè)集團預(yù)期現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值發(fā)生變動而造成損失的經(jīng)濟風(fēng)險。價格風(fēng)險主要是指在宏觀經(jīng)濟形勢、政治法規(guī)、市場供需等因素影響下造成的石油價格的波動，進而影響我國石油企業(yè)集團經(jīng)營成果的風(fēng)險。內(nèi)部資本市場的建立可以增強集團應(yīng)對匯率風(fēng)險和價格風(fēng)險的能力。

三、石油企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的構(gòu)建及交易方式選擇

〔一〕內(nèi)部資本市場的構(gòu)建內(nèi)部資本市場的建立可以實現(xiàn)石油企業(yè)集團內(nèi)部資金的集中管理和統(tǒng)一調(diào)配，集團總部根據(jù)工程收益率的上下進行排序，將資源更多地配置給收益率較高的工程，解決了內(nèi)部財務(wù)問題，從而實現(xiàn)集團利益的最大化。結(jié)合我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的現(xiàn)有實踐，比擬常見的構(gòu)建方式是在石油企業(yè)集團內(nèi)部設(shè)立內(nèi)部結(jié)算中心、內(nèi)部銀行或財務(wù)公司。借助于這些內(nèi)部資本市場的載體，石油企業(yè)集團控制下的成員公司可完成成員公司與集團總部以及成員公司之間的資本流動?！?〕內(nèi)部結(jié)算中心模式。內(nèi)部結(jié)算中心可以將商業(yè)銀行的信貸與結(jié)算職能引入石油企業(yè)集團內(nèi)部，將集團管理、金融信貸和財務(wù)管理融合，將石油企業(yè)集團的自有資金與商業(yè)銀行的信貸資金相結(jié)合，融通運用、統(tǒng)一調(diào)劑，是目前企業(yè)集團管理采用較多的一種模式。采用內(nèi)部結(jié)算中心這一模式，將內(nèi)部結(jié)算中心設(shè)在石油企業(yè)集團總部，可以通過將石油企業(yè)集團各分部的閑散資金集中管理，增加石油企業(yè)集團資金分配的靈活性。同時，石油企業(yè)集團總部可以及時根據(jù)各分公司的經(jīng)營狀況和資金狀況，調(diào)劑余缺，活化資金周轉(zhuǎn)速度，調(diào)高資金使用率。同時與石油企業(yè)集團內(nèi)部責(zé)任制以及目標(biāo)本錢管理相結(jié)合，可以真正起到資金紐帶的作用，將石油企業(yè)集團各分部緊密聯(lián)合起來?！?〕內(nèi)部銀行模式。內(nèi)部銀行可以充當(dāng)石油企業(yè)集團的貸款中心、結(jié)算中心以及資金監(jiān)管中心，這一模式的主要職能是進行石油企業(yè)集團內(nèi)部日常的往來結(jié)算、資金調(diào)撥和資金監(jiān)管。除了為石油企業(yè)集團各分部設(shè)立內(nèi)部結(jié)算賬戶，辦理集團內(nèi)部的往來結(jié)算以外，其具體業(yè)務(wù)還包括：為石油企業(yè)集團內(nèi)部各分部提供內(nèi)部貸款；以定期報表形式提供資金信息反應(yīng)功能；發(fā)行內(nèi)部支票或票據(jù)在集團內(nèi)部各分部之間使用等等?！?〕財務(wù)公司模式。財務(wù)公司具有法人資格，是一種新型的金融機構(gòu)，可以幫忙石油企業(yè)集團進行資金籌集、金融調(diào)控、提升投資效率等。通過成立財務(wù)公司，可以最大限度地匯集石油企業(yè)集團各分部閑散資金，增強集團成員公司間的凝聚力，實現(xiàn)價值投資。財務(wù)公司也可以利用石油企業(yè)集團的整體實力和充裕的資金集中優(yōu)勢，進行科學(xué)的投資。另外還可以利用代理發(fā)行股票、債券，提供擔(dān)保、拆借資金等方式多渠道為石油企業(yè)集團籌集資金。比擬以上三種模式，內(nèi)部結(jié)算中心比擬適合多元化的石油企業(yè)集團，但跨地區(qū)經(jīng)營的石油企業(yè)集團需要實現(xiàn)和和銀行聯(lián)網(wǎng)的資金調(diào)配，對網(wǎng)絡(luò)信息化建設(shè)的要求很高，這會降低內(nèi)部銀行的結(jié)算效率。而且，作為石油企業(yè)集團內(nèi)部管理機構(gòu)，內(nèi)部結(jié)算中心不具有任何法人效應(yīng)，且不足市場競爭的壓力。內(nèi)部銀行與內(nèi)部結(jié)算中心并無本質(zhì)區(qū)別，也存在一定缺陷，內(nèi)部銀行模式也存在法律缺位的問題，且多級法人的石油企業(yè)集團的股東可能會較難接受這種模式。相比而言，財務(wù)公司模式有著更多優(yōu)勢，解決了法人缺位的問題。2022年7月?企業(yè)集團財務(wù)公司管理方法》的公布標(biāo)志著財務(wù)公司的開展進入一個新的階段。在“大公司、大集團〞的戰(zhàn)略下，財務(wù)公司與最大化企業(yè)集團整體利益的目標(biāo)完全一致。財務(wù)公司可以調(diào)節(jié)石油企業(yè)集團內(nèi)的資金余缺、優(yōu)化資源配置，為成員單位的生產(chǎn)經(jīng)營活動提供全方位的金融效勞。?中國企業(yè)集團財務(wù)公司年鑒〔2022〕》指出，財務(wù)公司在我國企業(yè)集團中的功能和作用得到逐步加強，資產(chǎn)質(zhì)量和資本充足率保持了較高水平，市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和流動風(fēng)險較低，內(nèi)部控制制度和公司治理結(jié)構(gòu)進一步完善，財務(wù)公司在支持中國企業(yè)集團開展中發(fā)揮著日益增強的作用。

〔二〕內(nèi)部資本市場運行方式選擇多種交易方式存在于石油企業(yè)集團內(nèi)部資本市場中，優(yōu)化了內(nèi)部資源的配置，提高了投資效率，常見的交易方式有下列：〔1〕內(nèi)部效勞或產(chǎn)品往來。因為采用一體化經(jīng)營方式，在石油企業(yè)集團內(nèi)部，各分公司與他成員公司間以及石油企業(yè)集團總部是有業(yè)務(wù)往來的，在原油的采購和石油化工產(chǎn)品銷售等有較強的依賴性。這種交易方式是指石油企業(yè)集團各成員公司在勞務(wù)往來和產(chǎn)品購銷形成的內(nèi)部渠道和內(nèi)部交易關(guān)系?！?〕內(nèi)部借貸。內(nèi)部資本市場可以實現(xiàn)資金的互補，如將資本從沒有時機的分公司〔現(xiàn)金流量較富余〕轉(zhuǎn)移至投資時機良好的分公司〔現(xiàn)金流量較緊缺〕。這種現(xiàn)金的互補關(guān)系通過石油企業(yè)集團成員公司的借貸款來實現(xiàn)。〔3〕內(nèi)部資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。通過內(nèi)部資本市場，石油企業(yè)集團成員公司可以借助集團總部以現(xiàn)金或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換其不良資產(chǎn)，從而改善其資產(chǎn)質(zhì)量，到達(dá)美化自身盈利質(zhì)量和自身資產(chǎn)，獲取外部資本市場資源等?！?〕內(nèi)部擔(dān)保。當(dāng)分公司有融資需求時，石油企業(yè)集團總部作為資源配置中心會提供擔(dān)保，同時，各成員公司間也可進行互相擔(dān)保。

四、石油企業(yè)集團內(nèi)部資本市場配置效率的測度

〔一〕價值增加法〔Valueadded〕借鑒Rajan、Servaes與Zingales〔2000〕的思想，本文首先提出了價值增加法，通過計算絕對價值增加〔AVA〕和相對價值增加〔RVA〕兩個指標(biāo)來測度石油企業(yè)集團內(nèi)部資本市場效率。具體計算公式如下：

AVA=■■｛■-■｝公式〔1〕

RVA=■■｛■-■-■■j〔■-■〕｝公式〔2〕

在公式〔1〕中，BA為石油企業(yè)集團的資產(chǎn)賬面價值；BAj為集團第j分公司的資產(chǎn)賬面價值；Ij表示集團第j分公司的資本支出；Issj/BAssj表示集團第j分公司位于同行業(yè)中相比分公司的資產(chǎn)加權(quán)平均資本支出與資產(chǎn)的比率；qj為集團第j分公司處于同行業(yè)中但單分公司資產(chǎn)加權(quán)托賓Q值。在公式〔2〕中，■表示集團分公司q的資產(chǎn)平均加權(quán)值。而■j為集團第j分公司的資產(chǎn)占集團總資產(chǎn)的比率。對于公式〔1〕，假設(shè)qj1，那么當(dāng)且僅當(dāng)■-■時，集團的內(nèi)部資本是有效的〔AVA>0〕；否那么，內(nèi)部資本市場是無效的。對于公式〔2〕，假設(shè)qj〔二〕部門投資――現(xiàn)金流敏感性法〔investment-cashflowsensitivity〕本文借鑒了Shin和Stulz〔1998〕的研究，采用分公司投資與其現(xiàn)金流敏感性分析辦法實證研究了石油企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場效率。該辦法的根本思想是：集團分公司的投資主要受整個集團現(xiàn)金流影響，而不僅受該分公司自身現(xiàn)金流影響。集團總部會優(yōu)先考慮具有好的投資時機的分公司并優(yōu)先提供資金資產(chǎn)，具體模型設(shè)定如下：

■=《茁0+《茁1■+《茁2■+《茁3■+《茁4qi，j〔t-1〕+《濁i，j+《著i，j公式〔3〕

在公式〔3〕中，Ii，j〔t〕為集團j的第i分公司在期間t的總投資；TAj〔t-1〕為集團j在期間t-1總資產(chǎn)賬面價值；Si，j〔t-1〕為石油企業(yè)集團j的分公司i在時期t-1實現(xiàn)的銷售收入；Ci，j〔t〕為第j個集團的第i個分公司在時期t的現(xiàn)金流；Cnoti，j〔t〕代表除第i分公司之外j集團其他分公司在時期t的現(xiàn)金流；qi，j〔t-1〕為第j個集團的第i個分公司在t-1期的托賓Q值。公式〔3〕的模型若誤差項〔Errorterm〕由兩項組成：也即反映石油企業(yè)集團特有情況和反映商業(yè)周期和外部政策變化的兩項誤差。

〔三〕Q敏感性法〔q-sensitivityofinvestment〕這種辦法與價值增加法的思想較為一致，采用Q敏感性法來測度內(nèi)部資本市場的效率，本文參照Peyer與Shivdasani〔2022〕的模型設(shè)定如下公式：

QS=■公式〔4〕

在公式〔4〕中，salej為第j個分公司的銷售收入；qj為集團第j個分公司的托賓Q值；q為集團各分公司托賓Q值的平均數(shù)；Firmsale為集團銷售收入；salej/Firmsale為集團第j分公司收入占集團總收入的比率；Capex為集團分公司資本支出；Firmcapex代表集團的總的資本支出。假設(shè)qj-■大于0，那么表示分公司j的投資時機要高于石油企業(yè)集團分公司的平均水平，那么在數(shù)值上［〔Capex/sale〕-〔Firmcapex/Firmsale〕］也應(yīng)大于0，即QS為正，這表示石油企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場是有效的，反之，那么表明內(nèi)部資本市場是無效的。

〔四〕現(xiàn)金流敏感性法〔cash-sensitivitymethod〕