請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1如何看待貶值環(huán)境下的利率走勢(shì)？2015年811匯改后的啟示因?yàn)橐咔?，疊加中美周期錯(cuò)位、經(jīng)濟(jì)分化和政策背離，帶來(lái)了人民幣貶值壓力的放大。如何合理觀察和看待匯率貶值壓力與央行行為？貨幣政策是否受限？資金利率和市場(chǎng)利率又會(huì)受到何種影響？建議2015年-2016年可以作為參考。2015年811匯改主要是在人民幣國(guó)際化、特別是在人民幣加入SDR的推為的結(jié)果。811匯改糾正了人民幣匯率中間價(jià)與市場(chǎng)價(jià)的過(guò)度偏離，主動(dòng)釋放了由于中美經(jīng)濟(jì)、政策不同步累積的貶值壓力，客觀上也起到了穩(wěn)外貿(mào)的效果。就2015年811匯改至2016年末的復(fù)盤看，匯率方面，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)陸續(xù)經(jīng)歷了四輪貶值。除了811匯改是央行為滿足入籃條件主動(dòng)而為之外，其他三輪人民幣貶值，更多是美元上行過(guò)程中的貶值壓力逐步兌現(xiàn)的結(jié)果。證券研究報(bào)告2022年05月13日孫彬彬分析師新變化？-天風(fēng)總量聯(lián)席解讀(2022-幣政策工具-2022年一季度《貨幣政策待外圍變化？-宏觀利率周報(bào)(2022-從穩(wěn)外貿(mào)角度考慮，參照2015-2016的情形，8-10%左右適度貶值有利于穩(wěn)定外需。這對(duì)央行而言意味著什么？是否構(gòu)成制約？811匯改后，為防止人民幣匯率過(guò)度貶值，央行付出了近1萬(wàn)億美元外儲(chǔ)的代價(jià)。如果匯率貶值導(dǎo)致了外儲(chǔ)較快流失，會(huì)對(duì)央行操作有所制約。在人民幣貶值壓力較大時(shí)，央行會(huì)盡量避免使用信號(hào)意義過(guò)強(qiáng)的工具。但同時(shí)，央行并不會(huì)因?yàn)橘H值和外儲(chǔ)流失而改變政策方向。即使央行操作受限，也會(huì)通過(guò)其他工具來(lái)維持市場(chǎng)利率的平穩(wěn)。以，實(shí)際上，匯率與利率并沒(méi)有實(shí)質(zhì)的相互制約。到最后，匯率與利率都從各自角度反映了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的方向。甚至有時(shí)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：匯率貶值與利率下行并存。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期、全球貿(mào)易增速放緩超預(yù)期、國(guó)內(nèi)疫情發(fā)展超預(yù)期、美元與人民幣匯率調(diào)整超預(yù)期。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.811匯改及其原因 42.如何看待811匯改前后市場(chǎng)貶值壓力？ 63.811匯改后匯率走勢(shì)復(fù)盤 11 5.811匯改后匯率與利率走勢(shì)對(duì)當(dāng)前有何啟示？ 18 圖1：跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算金額(億元) 4圖2：人民幣直接投資結(jié)算業(yè)務(wù)(億元) 4圖3：貶值預(yù)期與人民幣匯率(%) 6圖4：人民幣在岸匯率與離岸匯率 6 圖6：即期結(jié)售匯當(dāng)月發(fā)生額與人民幣匯率(億元) 7圖7：人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與市場(chǎng)價(jià) 7圖8：人民幣有效匯率與貿(mào)易差額(億美元) 8圖9：人民幣有效匯率與經(jīng)常賬戶差額(億美元) 8圖10：美國(guó)失業(yè)率(%) 8圖11：中國(guó)實(shí)際GDP增速(%) 8圖12：中美政策利率(%) 9圖13：聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模環(huán)比與準(zhǔn)備金率(十億美元、%) 9圖14：人民幣中間價(jià)與美元指數(shù) 9 圖16：國(guó)際收支(億美元) 10圖17：PMI出口新訂單與出口同比(%) 10圖18：811匯改后人民幣匯率中間價(jià)與市場(chǎng)價(jià)(%) 11 2圖20：人民幣匯率中間價(jià)與人民幣匯率指數(shù)-1 12 3圖22：人民幣匯率中間價(jià)與人民幣匯率指數(shù)-2 13圖23：10年國(guó)債收益率(%) 14圖24：銀行質(zhì)押回購(gòu)規(guī)模(億元) 15圖25：TED利率與資金利率(%) 15圖26：10年國(guó)債收益率-2(%) 16CPI 7與PPI(%) 17圖29：人民幣匯率與資金利率(%) 17圖30：中美失業(yè)率(%) 18請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖31：PMI出口新訂單與出口同比-2(%) 18 圖33：中美利差與資金凈流出(%、億元) 18圖34：外匯儲(chǔ)備變動(dòng)與人民幣匯率(億美元) 19圖35：M2同比、外儲(chǔ)同比與人民幣匯率(%) 19率與R007-2(%) 20 圖38：人民幣匯率與國(guó)債10年-2(%) 20表1：人民銀行與基金組織就人民幣加入SDR問(wèn)題多輪磋商情況 5表2：811匯改后央行、商務(wù)部與發(fā)改委有關(guān)匯率問(wèn)題的重要發(fā)言 22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4人民幣貶值期間，資金利率與國(guó)債利率如何表現(xiàn)？不妨回顧811匯改后的市場(chǎng)表現(xiàn)。811匯改指的是，2015年8月11日央行宣布調(diào)整人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制。2015年8月11日，央行發(fā)布關(guān)于完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)的聲明1，“為增強(qiáng)人民幣兌美元匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性，中國(guó)人民銀行決定完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)。自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。”回顧歷史，原因主要是人民幣國(guó)際化、特別是加入SDR籃子貨幣的推動(dòng)2。2009年，跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算試點(diǎn)開(kāi)始，人民幣國(guó)際化進(jìn)程拉開(kāi)序幕。之后，人民幣國(guó)際化快速推進(jìn)，在跨境貿(mào)易投資結(jié)算、離岸人民幣市場(chǎng)、貨幣互換政府合作等方面取得一系列成果。至2014年年末，人民幣國(guó)際地位不斷提升，已經(jīng)成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣、第六大外匯交易貨幣。人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算金額(億元)資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所資結(jié)算業(yè)務(wù)(億元)資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所2015年適逢五年一次的SDR審查，人民幣國(guó)際化面臨難得的機(jī)遇。根據(jù)央行書(shū)籍《人民幣加入SDR之路》披露，在黨中央、國(guó)務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)和布置下，早在2014年下半年，央行就啟動(dòng)了相關(guān)研究和論證工作，分析2015年審查期間人民幣加入SDR的可行性。分析顯示，一方面，兩次金融危機(jī)及隨后的金融改革開(kāi)放為人民幣加入SDR奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，人民幣加入SDR提上議程也是應(yīng)有之義。但另一方面，平心而論，在有的指標(biāo)上人民幣還有差距。央行與基金組織進(jìn)行會(huì)談時(shí)，后者也曾指出“人民幣還屬于第二梯隊(duì)”。其中，很大一部分原因是衡量人民幣可自由使用方面存在較大的數(shù)據(jù)缺口。在對(duì)人民幣加入SDR的可能性和利弊進(jìn)行理論研究和政治思考的基礎(chǔ)上，黨中央、國(guó)務(wù)院做出了推動(dòng)人民幣加入SDR的重要戰(zhàn)略部署。在黨中央的指導(dǎo)下，人民幣加入SDR的工作全面展開(kāi)，有序進(jìn)行。習(xí)近平主席在2014年11月舉行的G20峰會(huì)上宣布，“中國(guó)將采納國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)公布特殊標(biāo)準(zhǔn)”。3裁拉加德就人民幣加入SDR一事訪問(wèn)中國(guó)，李克強(qiáng)總理、馬凱副總理分別會(huì)見(jiàn)了拉加德總裁。隨后，周小川向拉加德闡述了中國(guó)推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換、推動(dòng)人民幣成為可自由使用貨幣的設(shè)想。拉加德對(duì)此深受感動(dòng)，表示人民幣“顯然屬于”SDR貨幣籃子，愿與中國(guó)一道努力，確保人民幣在滿足標(biāo)準(zhǔn)的前提下加入SDR。拉加德訪華結(jié)束后，央行與IMF建立了月度技術(shù)會(huì)談機(jī)制，就SDR審查中人民幣可自由/xinwen/2021-09/19/5638362/files/652d7b67eb94463f925be3985fcdb860.pdf3/article/9CaKrnJFPHi請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5使用的數(shù)據(jù)問(wèn)題、操作性問(wèn)題、相關(guān)政策性和技術(shù)性問(wèn)題開(kāi)展了密集而深入的交流和磋商。2015年7月中旬，IMF向執(zhí)董會(huì)提交了2015年審查的初步報(bào)告，指出作為SDR籃子貨幣及可自由使用貨幣，人民幣還需要滿足包括在倫敦(英格蘭銀行)、紐約(紐聯(lián)儲(chǔ))的外匯市場(chǎng)和歐央行獲得合適的人民幣/美元匯率，需要獲得由市場(chǎng)決定的人民幣兌美元的代表性匯率，需向基金組織提供一種利率工具?？紤]到人民幣加入SDR的可能性，2015年8月4日，IMF決定將目前SDR定值籃子的期限延長(zhǎng)9個(gè)月至2016年9月30日，從而使SDR使用者有足夠的準(zhǔn)備時(shí)間，促進(jìn)SDR操作的有序進(jìn)行。序號(hào)討論內(nèi)容第一輪2015年2月人民銀行、外匯局與基金組織就SDR例行審査的內(nèi)容和投票權(quán)要求、人民幣是否滿足SDR標(biāo)準(zhǔn)、中國(guó)資本項(xiàng)目可兌換的現(xiàn)狀與未來(lái)計(jì)劃等交換了意見(jiàn)。第二輪2015年3月周小川行長(zhǎng)會(huì)見(jiàn)基金組織總裁拉加德，易綱副行長(zhǎng)分別會(huì)見(jiàn)了基金組織第一副總裁利普頓以及基金組織戰(zhàn)略、政策與審査部、財(cái)務(wù)部、法律部、貨幣與資本市場(chǎng)部和亞太部等部門負(fù)責(zé)人.就SDR評(píng)估進(jìn)展SDR貨幣籃子標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)據(jù)缺意見(jiàn)。第三輪2015年4月人民銀行利用參加基金組織春季會(huì)議時(shí)機(jī)，與基金組織和有關(guān)國(guó)家就SDR問(wèn)題進(jìn)行磋商。第四輪2015年5月基金組織派出由戰(zhàn)略，政策與審查部牽頭、各主要部門的主任、副主任參加的跨部門高級(jí)別代表團(tuán)訪華，與人民銀行第五輪2015年6月人民銀行易綱副行長(zhǎng)利用參加G20土耳其博德魯姆財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)副手會(huì)機(jī)會(huì)，與基金組織進(jìn)行了第二輪高級(jí)別磋商，就最新工作進(jìn)展、SDR審査中尚存在的技術(shù)和數(shù)據(jù)問(wèn)題及下一步工作重點(diǎn)和計(jì)劃進(jìn)行了討論。第六輪2015年7月人民銀行、外匯局與基金組織就人民幣加入SDR舉行第三次高級(jí)別磋商.雙方就基金組織關(guān)于SDR審査初步考慮報(bào)告的主要內(nèi)容、人民幣加入SDR涉及的操作層面問(wèn)題、數(shù)據(jù)問(wèn)題、中國(guó)改革計(jì)劃和進(jìn)展等進(jìn)行了深入交流。第七輪2015年9月在G20土耳其安卡拉財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議期間，人民銀行與基金組織就人民幣加入SDR舉行了第四次高級(jí)別磋商.雙方就7月中旬第三次高級(jí)別磋商以來(lái)的工作進(jìn)展'SDR審查中尚存的數(shù)據(jù)和操作問(wèn)題及下一步工作重點(diǎn)等進(jìn)行了深入交流,第八輪2015年10月在秘魯利馬基金組織年會(huì)期間.人民銀行與基金組織就人民幣加入SDR涉及的操作性問(wèn)題進(jìn)行了磋商。第九輪2015年11月在G20土耳其安塔利亞領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)期間，人民銀行與基金組織就人民幣加入SDR的一些收尾問(wèn)題進(jìn)行最后磋商。資料來(lái)源：《人民幣加入SDR之路》、天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6毋庸置疑，人民幣國(guó)際化、特別是加入SDR(特別提款權(quán))，是推動(dòng)2015年811匯改的重要因素。但正如《人民幣加入SDR之路》所言，人民幣加入SDR并非強(qiáng)求，而是順勢(shì)而為的結(jié)果。那么，政策端順的是什么勢(shì)？在人民幣國(guó)際化以外可能還有什么考慮？釋放人民幣累積的貶值壓力可能是重要原因。那么，貶值壓力又從何而來(lái)？從微觀角度看，主要有如下指標(biāo)可反映和判定當(dāng)時(shí)市場(chǎng)情緒及預(yù)期情況：一是人民幣離岸匯率與在岸匯率的變化。二是1年期無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率(NDF)變動(dòng)，其蘊(yùn)含的預(yù)期有兩種表示形式：一是絕對(duì)指標(biāo)，即1年期NDF匯率減去離岸即期匯率；二是相對(duì)指標(biāo)，即1年期NDF匯率減去離岸即期匯率再除以離岸即期匯率得出的百分?jǐn)?shù)。按照上述指標(biāo)，2014年開(kāi)始市場(chǎng)貶值預(yù)期在不斷累積。資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所另一重要匯率預(yù)期參考指標(biāo)是銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)。企業(yè)和個(gè)人對(duì)于匯率走勢(shì)判斷的動(dòng)作主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在即期市場(chǎng)上結(jié)售匯，二是通過(guò)遠(yuǎn)期合約鎖定匯率敞口，體現(xiàn)在下圖中就是1)即期結(jié)售匯當(dāng)月發(fā)生額；2)遠(yuǎn)期結(jié)售匯當(dāng)月簽約規(guī)模。資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所即期結(jié)售匯規(guī)模中，“遠(yuǎn)期結(jié)售匯履約額”和“外匯期權(quán)行權(quán)額”反映的是過(guò)去交易在當(dāng)月的執(zhí)行情況，體現(xiàn)的是企業(yè)和個(gè)人在過(guò)去對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的看法，并非其當(dāng)前的市場(chǎng)判斷，所以必須將二者從即期結(jié)售匯數(shù)據(jù)中剔除，才能得到反映當(dāng)期市場(chǎng)情緒的“即期結(jié)售匯請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7當(dāng)月遠(yuǎn)期結(jié)售匯履約額=上月遠(yuǎn)期結(jié)售匯累計(jì)未到期額+本月遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約額-本月遠(yuǎn)期結(jié)售匯累計(jì)未到期額；即期結(jié)售匯當(dāng)月發(fā)生額=即期結(jié)售匯額-遠(yuǎn)期結(jié)售匯當(dāng)月履約額。圖6：即期結(jié)售匯當(dāng)月發(fā)生額與人民幣匯率(億元)資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所可以觀察到，2014年二季度開(kāi)始，市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期在逐步提升。事實(shí)上，811匯改前人民幣匯率的偏離不完全表現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)中的離岸匯率與在岸匯率，還有相當(dāng)一部分表現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)與中間價(jià)。只是因?yàn)槿嗣駧艆R率市場(chǎng)價(jià)對(duì)中間價(jià)的偏離有2%日內(nèi)幅度的制約，市場(chǎng)貶值壓力沒(méi)有很好地得以體現(xiàn)?？梢钥吹剑鄬?duì)于人民幣中間價(jià)，離岸匯率或在岸市場(chǎng)匯率還是累積了較高的貶值壓力。資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所具體而言，貶值壓力從何而來(lái)？首先，貶值壓力并不是來(lái)自尚未回落的貿(mào)易順差或經(jīng)常賬戶差額。經(jīng)常項(xiàng)目收支狀況是決定外匯市場(chǎng)供求最主要的基本面因素。811匯改前，經(jīng)常賬戶差額維持在了較高水平，推升了有效匯率。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8圖8：人民幣有效匯率與貿(mào)易差額(億美元)資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所圖9：人民幣有效匯率與經(jīng)常賬戶差額(億美元)資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所當(dāng)時(shí)的貶值壓力主要來(lái)源于中美經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策行為的差異，以及人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推動(dòng)。第一，2014年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持弱復(fù)蘇，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步增大。中美經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)不同步，疊加金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等因素，貶值壓力逐步上升。資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9第二，中外政策行為分化。一方面，中美政策分化，2014年聯(lián)儲(chǔ)TAPER后開(kāi)始籌劃貨幣政策正常化，2015年年末聯(lián)儲(chǔ)加息。相反，2015年中國(guó)央行三次降息降準(zhǔn)，貨幣政策的錯(cuò)位比較明顯。另一方面，日歐央行出于對(duì)各種因素的考慮選擇寬松。導(dǎo)致美元兌其他全球多種貨幣的匯率快速升值，美元指數(shù)快速走高。由此推升人民幣貶值壓力。資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所第三，人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加速，也給人民幣帶來(lái)了貶值壓力。2014年后，在一帶一路國(guó)家戰(zhàn)略的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)企業(yè)加速向外擴(kuò)張，海外項(xiàng)目密集落地，還掀起來(lái)一波收并購(gòu)潮。2015年后，為了推動(dòng)人民幣入籃條件，政策端進(jìn)一步加速了人民幣在資本項(xiàng)目可兌換與可自由使用方面的國(guó)際化進(jìn)程。海外用匯的增長(zhǎng)，客觀上也給人民幣帶來(lái)了貶值壓力。的信息披露和免責(zé)申明10圖16：國(guó)際收支(億美元)資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所當(dāng)然，上述原因之外，為了穩(wěn)定外貿(mào)和出口，也不排除政策順勢(shì)而為，主動(dòng)釋放貶值壓力的政策取向。2015年5月9日，商務(wù)部對(duì)此有明確的政策表述4，“總體上看，多數(shù)企業(yè)認(rèn)為，國(guó)際市場(chǎng)需求低迷、部分地區(qū)局勢(shì)動(dòng)蕩、人民幣對(duì)美元以外主要貨幣明顯升值、貿(mào)易便利化水平有待提高、融資難融資貴和勞動(dòng)力成本持續(xù)上升是當(dāng)前面臨的主要困難”。資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所4/article/9CaKrnJKReo的信息披露和免責(zé)申明11811匯改后人民幣開(kāi)始貶值，根據(jù)人民幣匯率中間價(jià)觀察，從2015年8月10日至2016年12月16日，期間美元兌人民幣中間價(jià)從6.1162調(diào)整至6.9508，累計(jì)調(diào)升8346個(gè)基期間人民幣匯率的貶值并非一蹴而就，而是經(jīng)過(guò)了四個(gè)階段：資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所 (一)811匯改后人民幣貶值從2015年8月10日至8月13日，期間人民幣匯率中間價(jià)從6.1162調(diào)整至6.4010，累計(jì)調(diào)升2848個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)貶值4.66%左右。8月11日，央行宣布調(diào)整人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，觸發(fā)了人民幣主動(dòng)貶值。8月13日，央行舉行關(guān)于完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)吹風(fēng)會(huì)，表示“當(dāng)前不存在人民幣匯率持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，中央銀行有能力保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！焙罄m(xù)在央行一系列發(fā)言與宏觀審慎框架的配合下，人民幣匯率基本穩(wěn)定在6.3-6.4區(qū)間。9月8日，央行宣布對(duì)遠(yuǎn)期售匯征收20%的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金5，但表示該舉措并非實(shí)施資本管制措施，而是希望抑制外匯市場(chǎng)的投機(jī)行為。同日，央行就外匯儲(chǔ)備下降有關(guān)問(wèn)題答記者問(wèn)6，表示“影響外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)的因素比較多，既包括央行在外匯市場(chǎng)的操作，也包括外匯儲(chǔ)備投資資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)，……?！?0月10日，易綱率團(tuán)出席第32屆國(guó)際貨幣與金融委員會(huì)會(huì)議時(shí)表示7，“人民幣不存在長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)，未來(lái)人民幣匯率形成機(jī)制改革會(huì)繼續(xù)朝著市場(chǎng)化的方向邁進(jìn)，人民幣匯率將更具有彈性，雙向地浮動(dòng)，保持在合理均衡的水平上基本穩(wěn)定?！?(二)10月中旬美元上行推動(dòng)人民幣貶值從2015年10月14日至2016年1月7日，期間人民幣匯率中間價(jià)從6.3408調(diào)整至10月中旬，加息預(yù)期推動(dòng)美元升值，人民幣匯率順勢(shì)調(diào)整。至12月上旬，美元階段性升值接近尾聲，人民幣匯率在6.40左右位置逐步企穩(wěn)。cgovcngoutongjiaoliuindexhtmlcgovcngoutongjiaoliuindexhtmlwwwpbcgovcngoutongjiaoliuindexhtml的信息披露和免責(zé)申明1211月2日，央行公告允許央行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)8。11月30日9，國(guó)際貨幣基金組織執(zhí)董會(huì)決定將人民幣納入特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子。12月11日，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，當(dāng)日央行公告表示“觀察人民幣匯率要看一籃子貨幣”。12月14日，央行再發(fā)公告，明確我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)一直堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。指出“今后市場(chǎng)主體不應(yīng)只盯住美元，而應(yīng)更多地參考一籃子貨幣”。借著美元指數(shù)再度上行之際，在央行公告的接連推動(dòng)下，人民幣匯率加速貶值，在突破前期高點(diǎn)6.40后持續(xù)上行。直至2016年1月7日，人民幣再度加速貶值后，央行隨即發(fā)文表示“當(dāng)前人民幣匯率對(duì)一籃子貨幣有條件繼續(xù)保持基本穩(wěn)定”，并警告投機(jī)勢(shì)力后，人民幣匯率才重歸平穩(wěn)。1月7日，央行發(fā)布公告10，表示“當(dāng)前人民幣匯率對(duì)一籃子貨幣有條件繼續(xù)保持基本穩(wěn)定”，指出“人民幣匯率順應(yīng)的市場(chǎng)力量是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的外匯供給和需求，而不是以順周期和加杠桿行為為主要特征的投機(jī)勢(shì)力。一些投機(jī)勢(shì)力試圖炒作人民幣并從中牟利，其交易行為與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求無(wú)關(guān)，不代表真正的市場(chǎng)供求，只會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率異常波動(dòng)，向市場(chǎng)發(fā)出錯(cuò)誤的價(jià)格信號(hào)。面對(duì)這些投機(jī)勢(shì)力，人民銀行有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！蓖昭胄性俣劝l(fā)文11，當(dāng)前“人民幣兌美元匯率中間價(jià)與市場(chǎng)匯率之間的偏差得到了有效校正，中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性顯著提高。”1月11日，馬駿就人民幣匯率形成機(jī)制問(wèn)題接受采訪稱12，“加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定，是在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)人民幣匯率形成機(jī)制的主基調(diào)。”1月18日，央行決定對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)存放執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金率13，此前為零。1月22日，央行公告“擴(kuò)大全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)”14，將根據(jù)擴(kuò)大試點(diǎn)的情況及政策效果，進(jìn)一步完善和優(yōu)化全口徑跨境融資宏觀審慎管理框架，擇機(jī)在全國(guó)范圍推行，在有效支持微觀主體跨境融資的同時(shí)，防范宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。2月13日，周小川接受財(cái)新專訪表示，“人民幣沒(méi)有持續(xù)貶值基礎(chǔ)”。資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所cgovcngoutongjiaoliuindexhtmlcgovcngoutongjiaoliuindexhtmloutongjiaoliuindexhtmlcngoutongjiaoliuindexhtmloutongjiaoliuindexhtmloutongjiaoliuindexhtmlhttpwwwgovcnxinwen2/content_5035394.htm的信息披露和免責(zé)申明13 (三)2016年5月初英國(guó)脫歐不確定性提升推動(dòng)美元上行，人民幣貶值，央行干預(yù)后隨美元盤整下行企穩(wěn)3日至6月30日，期間人民幣匯率中間價(jià)從6.4589調(diào)整至6.6312，累計(jì)5月3日，對(duì)英國(guó)脫歐的擔(dān)憂使得美元指數(shù)從92.60觸底反彈。6月24日，英國(guó)公投意外脫歐，避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)走高，人民幣匯率亦明顯調(diào)升。6月30日，央行就人民幣匯率運(yùn)行情況發(fā)表聲明15，指出“近一段時(shí)期，國(guó)際外匯市場(chǎng)受英國(guó)“脫歐”影響出現(xiàn)較大波動(dòng)，人民幣對(duì)美元匯率有所貶值。但總體來(lái)看，人民幣匯率仍在按照“前日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變動(dòng)”的既有機(jī)制正常運(yùn)行，人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率保持基本穩(wěn)定，市場(chǎng)預(yù)期平穩(wěn)。……中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面決定了人民幣不存在長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)?！毖胄邪l(fā)聲后，隨著美元指數(shù)與人民幣對(duì)一籃子貨幣指數(shù)陸續(xù)企穩(wěn)，后續(xù)人民幣匯率基本穩(wěn)定在6.7左右水平。 (四)8月中旬美元上行，人民幣再度貶值，期間人民幣對(duì)一籃子貨幣升值，人民幣匯率中間價(jià)從6.6056調(diào)整至6.9508，累計(jì)調(diào)升3452個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)貶值5.23%左右。期間人民幣主要跟隨美元調(diào)整，與一籃子貨幣的相關(guān)性并不高。10月1日，人民幣正式加入特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子。11月27日，易綱接受新華社記者專訪時(shí)表示“人民幣在全球貨幣體系中仍表現(xiàn)出穩(wěn)定強(qiáng)勢(shì)貨幣特征”。12月中旬，隨著美元指數(shù)與人民幣對(duì)一籃子貨幣指數(shù)陸續(xù)企穩(wěn)回落，人民幣匯率也陸續(xù)企穩(wěn)回落。資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所綜上所述，2015年811匯改后至2016年末，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)陸續(xù)經(jīng)歷了四輪爬行貶值。除了811匯改是央行為滿足入籃條件主動(dòng)而為之外，其他三輪人民幣貶值，更多是美元上行過(guò)程中的貶值壓力逐步兌現(xiàn)的結(jié)果。outongjiaoliuindexhtml的信息披露和免責(zé)申明14期間國(guó)債利率與資金利率如何表現(xiàn)？我們同樣做了復(fù)盤。811匯改后，2015年8月11日至2016年年末，國(guó)債利率大致經(jīng)歷了四個(gè)階段。資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所 (一)811匯改后至2016年年初：經(jīng)濟(jì)低迷，央行寬松，國(guó)債利率下行2015年8月25日，央行宣布降息降準(zhǔn)，并就有關(guān)問(wèn)題答記者問(wèn)16。在資金利率下行的帶9月末，受8月規(guī)上企業(yè)利潤(rùn)大幅下降，以及新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣危機(jī)影響，在避險(xiǎn)情緒與濟(jì)下行壓力的推動(dòng)下，10年國(guó)債收益率逐步下行至3.1-3.2%左右。10月19日，三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資增速明顯回落，10年國(guó)債收益率再度下行。10月23日晚間，央行公告降準(zhǔn)降息17，后續(xù)10年國(guó)債收益率基本在3%附近盤整。期間IPO經(jīng)歷了重啟與暫停，國(guó)債利率有所波動(dòng)，但主線仍是經(jīng)濟(jì)低迷。12月21日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)，強(qiáng)調(diào)要“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，為結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境，降低融資成本，保持流動(dòng)性合理充裕和社會(huì)融資總量適12月31日，12月PMI數(shù)據(jù)錄得49.7，較上月小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，一定程度上修復(fù)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。至2016年1月6日，10年國(guó)債收益率上行至2.9%左右。2016年年初股債蹺蹺板明顯，股災(zāi)局面下避險(xiǎn)情緒帶動(dòng)資金進(jìn)入債市，加上1月12日路透報(bào)導(dǎo)銀監(jiān)會(huì)和中債登指導(dǎo)銀行降理財(cái)產(chǎn)品收益19。1月6日至13日間，10年國(guó)債收益 (二)2016年1月中旬至6月上旬：監(jiān)管趨嚴(yán)，經(jīng)濟(jì)弱企穩(wěn)，通脹走高，國(guó)債利率盤整后略有上行1月14日，資金利率開(kāi)始收緊，10年國(guó)債收益率反轉(zhuǎn)上行。在資金最緊張的1月19日2.80%左右。outongjiaoliuindexhtmlovcngoutongjiaoliuindexhtmlhttpwwwgovcnxinwen1/content_5026332.htmhttpsfinancechinacomcnmoneybankyhyw20160113/3541543.shtml的信息披露和免責(zé)申明151月19日，央行發(fā)布公告20，部署春節(jié)前后銀行體系流動(dòng)性管理工作，強(qiáng)調(diào)“商業(yè)銀行要準(zhǔn)確把握春節(jié)前后的現(xiàn)金運(yùn)行規(guī)律，深入分析流動(dòng)性變化形勢(shì)，全面掌握市場(chǎng)需求，加強(qiáng)自身流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債管理，牢固樹(shù)立經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)、穩(wěn)中有好的信心，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力?！蓖ㄟ^(guò)該公告，市場(chǎng)接收到了流動(dòng)性監(jiān)管趨嚴(yán)的信號(hào)。1月21日，關(guān)于上述公告的更具體內(nèi)容流向市場(chǎng)21，張曉慧著重指出，在保持貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的同時(shí)，減輕資本流出和人民幣匯率貶值的壓力?！耙P(guān)注到流動(dòng)性太過(guò)寬松會(huì)對(duì)人民幣匯率造成比較大的壓力，形成負(fù)面沖擊。所以降準(zhǔn)的政策信號(hào)過(guò)于強(qiáng)，我們可以用其他工具來(lái)替代，補(bǔ)充流動(dòng)性?！焙罄m(xù)觀察，2016年年初的資金利率上行，與外匯關(guān)系不大，更多受杠桿監(jiān)管的影響。在匯率上行時(shí)，央行雖然沒(méi)有降準(zhǔn)，但是同樣維持了資金利率的平穩(wěn)。圖24：銀行質(zhì)押回購(gòu)規(guī)模(億元)資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所2月2日，央行發(fā)布關(guān)于調(diào)整個(gè)人住房貸款政策有關(guān)問(wèn)題的通知22，明確了“在不實(shí)施“限購(gòu)”措施的城市，居民家庭首次購(gòu)買普通住房的商業(yè)性個(gè)人住房貸款，原則上最低動(dòng)5個(gè)百分點(diǎn)”。總而言之，年初以來(lái)，雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還沒(méi)有明顯回暖，2016年1、2月的PMI分別為49.4和49.0。信貸投放也沒(méi)有完全發(fā)力，1、2月信貸投放的實(shí)際力度有限。但是在監(jiān)管趨嚴(yán)、資金趨緊、信貸投放加速的共同推動(dòng)下，債市已經(jīng)有所調(diào)整，2月初10年國(guó)債收益率已經(jīng)回到2.90%附近。2月29日，央行宣布定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)23，表明了寬松態(tài)度。3月16日，MLF利率下調(diào)，10年國(guó)債利率再度下行至2.80附近。3月中旬后，債市利好基本結(jié)束，同時(shí)在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、通脹有所上行、中國(guó)鐵路違約、權(quán)威人士發(fā)言與對(duì)營(yíng)改增的討論中，國(guó)債利率開(kāi)始緩慢上行，6月末10年國(guó)債收益率破3%。5月9日，權(quán)威人士接受采訪24，判斷“我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不可能是U型、更不可能是V型，而是L型的走勢(shì)?！荒芤矝](méi)必要用加杠桿的辦法硬推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！県ttpwwwgovcnxinwen2016-01/20/content_5034614.htm21/news/4742980.htmlwpbcgovcngoutongjiaoliuindexhtmlwpbcgovcngoutongjiaoliuindexhtml24/n1/2016/0509/c1001-28335977.html的信息披露和免責(zé)申明16資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所 (三)6月中旬至8月中旬：經(jīng)濟(jì)趨弱，英國(guó)脫歐，國(guó)債利率下行6月24日，英國(guó)公投意外脫歐，市場(chǎng)重現(xiàn)寬松預(yù)期。 (四)8月中旬至年末：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，通脹上行，政策去杠桿，監(jiān)管趨嚴(yán)，國(guó)債利率上行8月17日，資金利率明顯快速上行。后來(lái)市場(chǎng)意識(shí)到，這是央行流動(dòng)性監(jiān)管的先兆。8月23日，央行推出14天逆回購(gòu)，資金利率有所上行。8月24日，路透社報(bào)道25，“央行召集主要大型銀行開(kāi)會(huì)討論有關(guān)流動(dòng)性管理問(wèn)題，央行表示貨幣政策的總基調(diào)不變，但要求大型銀行合理搭配資金的融出期限”。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升(8月PMI50.4)的推動(dòng)下，9月中旬，10年國(guó)債回到2.8%左右。9月13日，央行推出28天逆回購(gòu)，中標(biāo)利率較之前降低5BP至2.55%。加上8月數(shù)據(jù)沒(méi)有沒(méi)有明顯超出預(yù)期，配置盤開(kāi)始入場(chǎng)。10月1日，人民幣正式加入SDR，海外配置力量繼續(xù)推動(dòng)國(guó)債利率下行。10月21日國(guó)債利率再次下行至2.65%的年內(nèi)低點(diǎn)附近。10月25日26，市場(chǎng)傳出央行“關(guān)于將表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入‘廣義信貸’測(cè)算的通知”，隔日該傳聞被第一財(cái)經(jīng)等媒體證實(shí)。10月28日，政治局會(huì)議明確，“要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)?！必泿耪呙鞔_轉(zhuǎn)向。資金利率持續(xù)收緊，疊加CPI、PPI上行，月中國(guó)債利率持續(xù)上行至2.90%左右。11月16日，央行超量續(xù)作MLF呵護(hù)資金面，債市才獲得喘息之機(jī)。11月末PMI繼續(xù)上行至51.7，資金利率再度快速收緊，國(guó)債利率加速上行，12月初10年國(guó)債已經(jīng)破3%。后在盤錦城投提前償還、通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)上行、國(guó)海蘿卜章事件與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確認(rèn)貨幣政策轉(zhuǎn)向的共同推動(dòng)下，12月20日，10年國(guó)債觸及3.40%左右的年內(nèi)高點(diǎn)。25/specials/zxxx/201608/25/t20160825_15242601.shtml26/news/5143786.html的信息披露和免責(zé)申明17資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所綜上所述，811匯改后的國(guó)內(nèi)債市，主導(dǎo)國(guó)債利率走勢(shì)的主要還是國(guó)內(nèi)資金面、政策面與基本面，匯率走勢(shì)不直接對(duì)應(yīng)國(guó)債或資金利率的變化?！耙P(guān)注到流動(dòng)性太過(guò)寬松會(huì)對(duì)人民幣匯率造成比較大的壓力，形成負(fù)面沖擊。所以降準(zhǔn)的政策信號(hào)過(guò)于強(qiáng)，我們可以用其他工具來(lái)替代，補(bǔ)充流動(dòng)性。”在人民幣貶值壓力較大時(shí)，央行會(huì)盡量避免使用信號(hào)意義過(guò)強(qiáng)的工具。但即使央行操作有所受限，也會(huì)通過(guò)其他工具來(lái)維持流動(dòng)性平穩(wěn)。資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所的信息披露和免責(zé)申明18率走勢(shì)對(duì)當(dāng)前有何啟示？本輪人民幣貶值，與811匯改有著相似的宏觀背景。一方面，中美經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)分化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨壓力新的下行壓力。資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所另一方面，中美貨幣政策的走向背離。去年四季度起，聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始貨幣政策正?；⑦M(jìn)一步加速收緊。而我們央行則實(shí)施了三次降準(zhǔn)和一次降息。所以，期間一邊是美元指數(shù)快速上行，另一邊則是資金外流和人民幣貶值壓力逐步放大。資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所。注：托管數(shù)據(jù)到3月份。那么貶值是客觀因素決定還是主觀因素決定？我們仔細(xì)觀察2015年811匯改前后的變化，基本可以推斷：在經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇的情況下，一方面存在客觀的貶值壓力，另一方面本身政策端也需要央行順勢(shì)而為來(lái)釋放貶值壓力。雖然，我們?nèi)匀皇怯泄芾淼母?dòng)匯率制度，但是有的時(shí)候趨勢(shì)的力量也很強(qiáng)大。2015-2016年人民幣貶值過(guò)程中，一個(gè)突出的代價(jià)就是資金加速外流導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備流失。的信息披露和免責(zé)申明19圖34：外匯儲(chǔ)備變動(dòng)與人民幣匯率(億美元)資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所剛剛過(guò)去的4月，央行當(dāng)月外儲(chǔ)減少超過(guò)680億美元，單月外匯儲(chǔ)備的流失規(guī)模甚至超過(guò)疫情期間。說(shuō)明近期貶值壓力也在加大。那么，貶值一旦形成階段性趨勢(shì)，會(huì)呈現(xiàn)怎樣的變化？一方面要觀察內(nèi)生壓力。我們參考外儲(chǔ)與M2的同比差，可能目前階段性匯率貶值壓力在8%附近。M民幣匯率(%)資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所另一方面，從穩(wěn)外貿(mào)角度考慮，參照2015-2016的情形，8-10%左右適度貶值有利于穩(wěn)定外需。這對(duì)央行而言意味著什么？是否構(gòu)成制約？811匯改后，為防止人民幣匯率過(guò)度貶值，央行付出了近1萬(wàn)億美元外儲(chǔ)的代價(jià)。2017年1月，易綱在接受采訪時(shí)表示27，“過(guò)去兩年，中國(guó)人民銀行花了大約1萬(wàn)億美元來(lái)防止人民幣匯率過(guò)度貶值。我認(rèn)為總體上利大于弊：首先，外匯儲(chǔ)備就是為了用的；第二，客觀上我們以此維護(hù)了人民幣匯率的穩(wěn)定，防止市場(chǎng)的‘超調(diào)’”。27/economy/2017_01_25_391352.shtml息披露和免責(zé)申明20易綱的發(fā)言可以明確幾點(diǎn)信號(hào)：一、貶值還是過(guò)度貶值，可以觀察外儲(chǔ)消耗情況；率貶值導(dǎo)致了外儲(chǔ)較快流失，會(huì)對(duì)央行操作有所制約。例如，2016年1月張曉慧表示，“要關(guān)注到流動(dòng)性太過(guò)寬松會(huì)對(duì)人民幣匯率造成比較大的壓力，形成負(fù)面沖擊。所以降準(zhǔn)的政策信號(hào)過(guò)于強(qiáng)，我們可以用其他工具來(lái)替代，補(bǔ)充流動(dòng)性?！痹谌嗣駧刨H值壓力較大時(shí)，央行會(huì)盡量避免使用信號(hào)意義過(guò)強(qiáng)的工具。但同時(shí)，央行并沒(méi)有因?yàn)橘H值和外儲(chǔ)流失而改變政策方向。即使央行操作受限，也會(huì)通過(guò)其他工具來(lái)維持市場(chǎng)利率的平穩(wěn)。所以，實(shí)際上，在811匯改以后，即使海外流動(dòng)性有所收緊，央行操作有所受限制，但央行最終還是能夠通過(guò)多種方式，維持資金利率的基本平穩(wěn)。國(guó)債利率走勢(shì)，更多還是反映了國(guó)內(nèi)基本面和對(duì)內(nèi)為主的基本政策訴求。資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所因?yàn)閰R率與利率并沒(méi)有實(shí)際的相互制約，所以到最后，匯率與利率都從各自角度反映了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的方向。甚至有時(shí)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：匯率貶值與利率下行能夠并存。資料來(lái)源：WIND、天風(fēng)證券研究所息披露和免責(zé)申明21因?yàn)橐咔椋B加中美周期錯(cuò)位、經(jīng)濟(jì)分化和政策背離，帶來(lái)了人民幣貶值壓力的放大。如何合理觀察和看待匯率貶值壓力與央行行為？貨幣政策是否受限？資金利率和市場(chǎng)利率又會(huì)受到何種影響？建議2015年-2016年可以作為參考。2015年811匯改主要是在人民幣國(guó)際化、特別是在人民幣加入SDR的推動(dòng)下，在高層領(lǐng)導(dǎo)和布置下，順勢(shì)而為的結(jié)果。811匯改糾正了人民幣匯率中間價(jià)與市場(chǎng)價(jià)的過(guò)度偏離，主動(dòng)釋放了由于中美經(jīng)濟(jì)、政策不同步累積的貶值壓力，客觀上也起到了穩(wěn)外貿(mào)的效果。就2015年811匯改至2016年末的復(fù)盤看，匯率方面，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)陸續(xù)經(jīng)歷了四輪貶值。除了811匯改是央行為滿足入籃條件主動(dòng)而為之外，其他三輪人民幣貶值，更多是美元上行過(guò)程中的貶值壓力逐步兌現(xiàn)的結(jié)果。從穩(wěn)外貿(mào)角度考慮，參照2015-2016的情形，8-10%左右適度貶值有利于穩(wěn)定外需。這對(duì)央行而言意味著什么？是否構(gòu)成制約？811匯改后，為防止人民幣匯率過(guò)度貶值，央行付出了近1萬(wàn)億美元外儲(chǔ)的代價(jià)。如果匯率貶值導(dǎo)致了外儲(chǔ)較快流失，會(huì)對(duì)央行操作有所制約。在人民幣貶值壓力較大時(shí)，央行會(huì)盡量避免使用信號(hào)意義過(guò)強(qiáng)的工具。但同時(shí)，央行并不會(huì)因?yàn)橘H值和外儲(chǔ)流失而改變政策方向。即使央行操作受限，也會(huì)通過(guò)其他工具來(lái)維持市場(chǎng)利率的平穩(wěn)。所以，實(shí)際上，匯率與利率并沒(méi)有實(shí)質(zhì)的相互制約。到最后，匯率與利率都從各自角度反映了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的方向。甚至有時(shí)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：匯率貶值與利率下行并存。息披露和免責(zé)申明229商務(wù)部就外貿(mào)運(yùn)行情況發(fā)表談話，孫繼文總體上看，多數(shù)企業(yè)認(rèn)為，國(guó)際市場(chǎng)需求低迷、部分地區(qū)局勢(shì)動(dòng)蕩、人民幣對(duì)美元以外主要貨幣明顯升值、貿(mào)易便利化水平有待提高、融資難融資貴和勞動(dòng)力成本持續(xù)上升是當(dāng)前面臨的主要困難。.11央行就完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)問(wèn)題答記者問(wèn)于我國(guó)貨物貿(mào)易繼續(xù)保持較大順差，人民幣實(shí)際有效匯率相對(duì)于全球多種貨幣表現(xiàn)較強(qiáng)，與市場(chǎng)預(yù)期出。.12央行就人民幣匯率有關(guān)問(wèn)題進(jìn)一步答記者問(wèn)匯率的影響不同，做市商預(yù)期明顯分化，使得人民幣匯率中間價(jià)與市場(chǎng)匯率出現(xiàn)了較長(zhǎng)時(shí)間的偏離。此次做市商報(bào)價(jià)，使中間價(jià)形成更加參考外匯市場(chǎng)總體供求關(guān)系，從機(jī)制上防止中間價(jià)與市場(chǎng)匯率持續(xù)大。.13央行舉行關(guān)于完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)信貸數(shù)據(jù)的意外跳升是有關(guān)系的，7月份是普遍貨幣增長(zhǎng)的一段時(shí)間流動(dòng)性的寬松促進(jìn)了貨幣信貸的偏快增長(zhǎng)，從而影響了外匯市場(chǎng)的供求關(guān)從國(guó)際來(lái)看，人民幣相對(duì)其他貨幣更為堅(jiān)挺，與美聯(lián)儲(chǔ)將收緊政策的預(yù)期有一定關(guān)系。…根據(jù)國(guó)際清算銀力得到一次未來(lái)可以按照更加市場(chǎng)化的規(guī)律運(yùn)行?！表?xiàng)目的狀況，這是未來(lái)決定匯率走向的最主要因素。在最近兩天人民幣中間向市場(chǎng)回歸的過(guò)程中，人民幣匯率出現(xiàn)了貶值方向的調(diào)整，從而引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于人民幣匯率會(huì)不會(huì)出現(xiàn)衡水平上的基本穩(wěn)定。.13央行舉行關(guān)于完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)重的是匯率的形成機(jī)制，讓它公開(kāi)、透明、可預(yù)期，讓市場(chǎng)有信心，但也有一些市場(chǎng)指標(biāo)會(huì)來(lái)告訴你，你是不是特別的接近均衡，或者市場(chǎng)大體是平衡的。我可以告訴你我經(jīng)常看什么指標(biāo)，比如說(shuō)我看收支，國(guó)際收支有流入，有流出，貿(mào)易上有順差，……中國(guó)的經(jīng)濟(jì)有一個(gè)非常好的基本面，……。另外要看資金的流入流出和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。此外也要看實(shí)際有效匯率和名義有效匯率?！闭{(diào)公開(kāi)、透明、市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制，每天觀察匯率是6.3也好，是時(shí)也要看一攬子匯率，實(shí)際有效匯率和名義有效匯率?，F(xiàn)在所有這些都告訴市場(chǎng)，在這次機(jī)制變化以后，過(guò)一個(gè)短暫的磨合期，匯率水平和我剛才說(shuō)的這些基本面比較相符。我可以鄭重的告訴你，所謂人民幣0%，要刺激出口，還說(shuō)這是官方意圖，完全是無(wú)稽之談。人