關(guān)于涉外投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化體系的設(shè)計(jì)

一、引言：風(fēng)險(xiǎn)對(duì)涉外投資的影響中國(guó)企業(yè)在境外投資拓展業(yè)務(wù)時(shí)，對(duì)海外商業(yè)環(huán)境的政策、勞動(dòng)力以及其他類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)的判斷往往不準(zhǔn)確。一些公司因?yàn)檫^(guò)于謹(jǐn)慎而錯(cuò)失了投資良機(jī)。另一些公司則在收購(gòu)境外企業(yè)的過(guò)程中蒙受了不必要的巨大損失。如中海油在收購(gòu)美國(guó)Unocal公司的股權(quán)時(shí)，由于美國(guó)當(dāng)局認(rèn)為這種行為威脅了美國(guó)國(guó)家利益，從而導(dǎo)致了收購(gòu)行動(dòng)的失敗，這就是錯(cuò)估風(fēng)險(xiǎn)的后果。中海油井非唯一一家因?yàn)殄e(cuò)估風(fēng)險(xiǎn)而蒙受損失的中國(guó)公司。近幾年來(lái)，TCL多媒體科技公司發(fā)現(xiàn)由于當(dāng)?shù)毓?huì)的限制，使得它在歐洲的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本陡然上升，以至于其在歐洲新收購(gòu)的企業(yè)逐年虧損，不得不閉門(mén)歇業(yè)。與西方歷經(jīng)百年滄桑的跨國(guó)企業(yè)相比較，我國(guó)企業(yè)在跨境業(yè)務(wù)方面還顯得相當(dāng)稚嫩。我們不可能要求他們?cè)诙潭處啄昊蚴畮啄昀镎莆瘴鞣娇鐕?guó)企業(yè)歷經(jīng)百年才積累起來(lái)的國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷力。凡此種種，因時(shí)因勢(shì)因行業(yè)因國(guó)家各有不同，并非一兩篇文章所能盡述。在此，筆者想做的是設(shè)計(jì)一個(gè)包含保險(xiǎn)公司、銀行以及第三方金融機(jī)構(gòu)的體系，能夠在無(wú)論何種情況下，將企業(yè)所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)逐級(jí)轉(zhuǎn)換，最終在市場(chǎng)內(nèi)部消化掉，為經(jīng)驗(yàn)尚淺的涉外企業(yè)提供保護(hù)。二、風(fēng)險(xiǎn)的定義與分類(lèi)在商業(yè)活動(dòng)中，風(fēng)險(xiǎn)是指投資的實(shí)際回報(bào)與預(yù)期回報(bào)不相符的幾率，這其中就包括部分或全部地?fù)p失本金的概率。商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由市場(chǎng)多方面的因素以及各種不誠(chéng)實(shí)行為所決定，因而商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分為好多類(lèi)。大體而言，可分為：信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作性風(fēng)險(xiǎn)。我們的企業(yè)所面對(duì)的就是上述幾類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。由是觀之，降低風(fēng)險(xiǎn)唯有兩途：一是降低事件發(fā)生的幾率；二是降低事件發(fā)生所能造成的損失。商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所造成的損失原本就很難估計(jì)，況且對(duì)于不同種類(lèi)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，并沒(méi)有普適的減少損失的方法，因而并不在我們的體系考慮范圍內(nèi)。我們所要做的是通過(guò)轉(zhuǎn)換企業(yè)所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)的種類(lèi)，從而降低事件發(fā)生的幾率。而轉(zhuǎn)換的第一步便是創(chuàng)立投資保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。三、投資保險(xiǎn)1.投資保險(xiǎn)的流程與功用參考按揭保險(xiǎn)，我們大約可以設(shè)計(jì)出投資保險(xiǎn)的保險(xiǎn)流程：A公司打算收購(gòu)B公司的部分股權(quán)。由于A公司對(duì)收購(gòu)之后贏利與否并不確定，因而去購(gòu)買(mǎi)一個(gè)投資保險(xiǎn)以轉(zhuǎn)嫁部分的投資風(fēng)險(xiǎn)。A公司要求保險(xiǎn)公司覆蓋一定比例的投資失利賠償額度，比方賠償25％的投資失利部分。相應(yīng)的，保險(xiǎn)公司索取一定的保費(fèi)。同樣的，我們來(lái)仔細(xì)看一下企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是如何被降低的：在購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)之前，企業(yè)所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)=投資失敗的幾率×項(xiàng)目失敗而造成的損失，而購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)后的風(fēng)險(xiǎn)=投資失敗的幾率×(1-保險(xiǎn)的賠償覆蓋率)×項(xiàng)目失敗而造成的損失+保險(xiǎn)公司違約的幾率×保險(xiǎn)的賠償覆蓋率×項(xiàng)目失敗而造成的損失。由此，部分的投資風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)化為保險(xiǎn)公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)保險(xiǎn)公司違約的幾率小于投資失敗的幾率時(shí)，企業(yè)所面對(duì)的總風(fēng)險(xiǎn)就降低了。以上所述的保險(xiǎn)流程與按揭保險(xiǎn)類(lèi)似，然與前者相比較，投資保險(xiǎn)中有如下幾個(gè)概念仍然需要嚴(yán)格界定。先是關(guān)于保險(xiǎn)期限的界定。在按揭保險(xiǎn)中，保險(xiǎn)的期限是從貸款之日起至貸款清償之日終，因而其保險(xiǎn)期限實(shí)際上是由貸款者與銀行之間的合同議定的。而投資保險(xiǎn)的保險(xiǎn)期限卻沒(méi)有第三方的合同作為依據(jù)，因而需要企業(yè)與保險(xiǎn)公司議定。期限之所以重要，是因?yàn)橐馔鈸p失發(fā)生的時(shí)間既可以在投資后不久。項(xiàng)目結(jié)束并沒(méi)有明確的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，而保險(xiǎn)公司不可能為一個(gè)投資項(xiàng)目提供無(wú)限期的保險(xiǎn)，合同中言明保險(xiǎn)的期限即是明確保險(xiǎn)公司的賠償責(zé)任范圍。合適的保險(xiǎn)期限應(yīng)當(dāng)因項(xiàng)目而異，本文無(wú)法給出固定的參考標(biāo)準(zhǔn)。然鑒于收購(gòu)海外公司的股權(quán)是一項(xiàng)長(zhǎng)期的投資，建議對(duì)投資保險(xiǎn)期限設(shè)定法定最小值。與保險(xiǎn)期限相比，意外事件所造成的損失似乎更難界定。依據(jù)商業(yè)活動(dòng)中風(fēng)險(xiǎn)的定義：投資的實(shí)際回報(bào)與預(yù)期回報(bào)不相符的幾率。由此我們可以將意外事件導(dǎo)致的損失定義為投資的預(yù)期收益與實(shí)際收益的差值。然而投資的預(yù)期收益是多少，實(shí)在是一件難以言明的事情。除非保險(xiǎn)合同雙方對(duì)預(yù)期收益達(dá)成共識(shí)，并在合同中確定下來(lái)，否則依照這個(gè)原則定義的損失是不足以作為賠償依據(jù)的。筆者以為，依照RonDembo的“事后遺憾論”(expectedafter-the-factlevelofregret)為投資保險(xiǎn)的理賠依據(jù)是恰當(dāng)?shù)摹onDembo把投資風(fēng)險(xiǎn)看作是一種“差值遺憾”?！安钪颠z憾”是決策學(xué)中的一個(gè)概念。它指的是在給定的條件下，某種決策與在該條件下能作出的最好的決策的回報(bào)的差值。在以“最小化最大遺憾”為準(zhǔn)則作決策時(shí)，我們把各種方案在各種情況下的差值遺憾羅列出來(lái)。找出每種方案的遺憾最大值，最后選擇最大遺憾之最小的方案作為最終方案。將決策問(wèn)題所用的方法移植到我們的理賠問(wèn)題時(shí)就簡(jiǎn)單很多了。這里我們只有兩種方案可供選擇：投資與否；而情況也就只有一種：已經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)實(shí)情況。那么此時(shí)的“差值遺憾”就是現(xiàn)實(shí)的回報(bào)與在同樣條件下如果不投資該項(xiàng)目的資金狀況的差額。將此“差值遺憾”視為項(xiàng)目的損失是可取的。2.投資保險(xiǎn)的問(wèn)題首先是對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力的要求。在售出保險(xiǎn)產(chǎn)品前，保險(xiǎn)公司要對(duì)待保項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，以決定是否接受這筆交易，或者準(zhǔn)備多少準(zhǔn)備金。在按揭保險(xiǎn)中，保險(xiǎn)公司所需要評(píng)估的只是貸款者的信用風(fēng)險(xiǎn)，這可以從貸款者的資金情況以及以往的信用記錄中查知，相對(duì)容易評(píng)估。而在投資保險(xiǎn)中，保險(xiǎn)公司所要評(píng)估的是行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，這是保險(xiǎn)公司所不甚熟悉的。筆者認(rèn)為，保險(xiǎn)公司在出售投資保險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)對(duì)此類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)行按照投資地域與行業(yè)進(jìn)行再分類(lèi)，諸如澳洲礦業(yè)投資保險(xiǎn)，或者歐洲電子業(yè)投資保險(xiǎn)等。對(duì)于不同類(lèi)別的投資保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司通過(guò)不一樣的渠道去評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。這樣專(zhuān)事專(zhuān)謀，能夠使保險(xiǎn)公司作出正確的判斷，預(yù)留賠償準(zhǔn)備金。其次就是如何降低保險(xiǎn)公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。乍一看，問(wèn)題似乎很容易解決：保險(xiǎn)公司的規(guī)模越大，資金越雄厚，那么它的違約風(fēng)險(xiǎn)越小。那么我們想要降低保險(xiǎn)公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，就把這個(gè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)委托給規(guī)模最大的一家保險(xiǎn)公司，甚至讓它壟斷這個(gè)市場(chǎng)。這樣做是否可行呢?筆者認(rèn)為，如此并不可取。因?yàn)閴艛嗟氖芎φ呤窍M(fèi)者。處于壟斷地位的保險(xiǎn)公司，可以在保費(fèi)、保險(xiǎn)期限、賠償覆蓋率等等方面掌握定價(jià)權(quán)，這就損害了消費(fèi)這些保險(xiǎn)產(chǎn)品的涉外企業(yè)的利益，這與我們建立這個(gè)體系的初衷是相悖的。那么我們能否用行政手段去控制保險(xiǎn)的保費(fèi)、保險(xiǎn)期限、賠付率呢?這也是不可取的。公權(quán)力干涉具體的民事交易本就是不恰當(dāng)?shù)?。并且行政干涉?huì)影響保險(xiǎn)公司的判斷力，迫使其作出無(wú)力兌現(xiàn)的承諾，使得保險(xiǎn)形同虛設(shè)。第三個(gè)問(wèn)題是由于企業(yè)需要繳納保費(fèi)，這會(huì)吃掉企業(yè)寶貴的流動(dòng)資金。對(duì)于一些實(shí)力并不雄厚的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這筆費(fèi)用可以龐大到影響其正常經(jīng)營(yíng)，甚至造成資金鏈的斷裂。這與我們扶持企業(yè)的初衷是相悖的。因而我們必須找到，在規(guī)模均等的保險(xiǎn)公司之間存在有效競(jìng)爭(zhēng)的情況下，降低企業(yè)所面對(duì)的保險(xiǎn)公司違約風(fēng)險(xiǎn)的方法，并且同時(shí)能夠確保企業(yè)的資金流不會(huì)因?yàn)楸ＹM(fèi)的繳納而受到影響。光是從保險(xiǎn)公司入手，增大其規(guī)模，或者強(qiáng)制壓低保費(fèi)都是不可取的。我們需要的，是一個(gè)作為第三方的機(jī)構(gòu)——銀行。四、投保貸款避免企業(yè)的流動(dòng)資金受到保費(fèi)影響的最通常的辦法就是用銀行貸款來(lái)繳納保費(fèi)。同時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)降低企業(yè)所面對(duì)的保險(xiǎn)公司違約風(fēng)險(xiǎn)的目的，我們須要對(duì)投保貸款作一些特別的設(shè)計(jì)，這也正是投保貸款區(qū)別于其他貸款的地方：以保單作為貸款抵押。當(dāng)銀行為企業(yè)提供資金時(shí)，企業(yè)也向銀行讓渡部分對(duì)保險(xiǎn)公司的求償權(quán)。于是，倘若企業(yè)的投資盈利，則以利潤(rùn)償還貸款；否則，銀行可向保險(xiǎn)公司提出賠償請(qǐng)求。這樣，實(shí)際上銀行所面對(duì)的企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)是源于保險(xiǎn)公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)企業(yè)將部分保險(xiǎn)公司的違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到了銀行。根據(jù)上述的機(jī)制，我們也可以確定貸款的清償期限：可以取投資保險(xiǎn)的期限，此期限之前為投保貸款確定的清償期限。否則，作為抵押的保險(xiǎn)求償權(quán)將失去效力。在清償期限過(guò)了之后，在企業(yè)無(wú)法償還貸款的情況下，無(wú)論是否有讓保險(xiǎn)公司對(duì)企業(yè)履行賠償義務(wù)的事由發(fā)生，銀行都有權(quán)向保險(xiǎn)公司索取屬于銀行的那一部分賠償金額。然而，銀行畢竟不是存貯風(fēng)險(xiǎn)的好地方。多家保險(xiǎn)公司的違約風(fēng)險(xiǎn)堆積在銀行中，一旦風(fēng)險(xiǎn)成為真實(shí)的損失，就可能波及整個(gè)金融體系。另一方面，銀行在放出貸款后，獲得的部分保險(xiǎn)求償權(quán)是一種無(wú)法流動(dòng)或者被讓渡的權(quán)利，無(wú)法用于再放貸或再融資。我們的目的，是要讓風(fēng)險(xiǎn)最終被消化在市場(chǎng)中，而不是存放在銀行中，并且占據(jù)原本有限的銀行放貸能力。為了實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，我們須要借助一種新的金融手段——發(fā)放求償權(quán)擔(dān)保證券。五、求償權(quán)擔(dān)保證券1.求償權(quán)擔(dān)保證券的發(fā)行為了實(shí)現(xiàn)給銀行可使用的流動(dòng)資金，并且把堆積在銀行的違約風(fēng)險(xiǎn)分散的目的，筆者以為可以把求償權(quán)擔(dān)保證券設(shè)計(jì)為以部分保險(xiǎn)求償權(quán)為擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)擔(dān)保證券。證券化的過(guò)程往往是由第三方的金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行。作為第三方金融機(jī)構(gòu)，它從銀行收集這些不可單獨(dú)售出的資產(chǎn)，進(jìn)行分類(lèi)，按照不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行捆綁，并為其信用度作擔(dān)保，定價(jià)后以票據(jù)的形式出售。在這個(gè)環(huán)節(jié)中，第三方金融機(jī)構(gòu)為這些資產(chǎn)的信用作擔(dān)保而收取的擔(dān)保費(fèi)最終會(huì)體現(xiàn)在證券的價(jià)格上。證券售出后所得現(xiàn)金則由發(fā)行證券的金融機(jī)構(gòu)交給銀行。銀行收到現(xiàn)金后，就把這筆財(cái)產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上刪去。這樣，銀行就有了新的資金去進(jìn)行發(fā)放新的貸款，銀行所需的資本量就可以降低。同時(shí)，銀行也由此把這些財(cái)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了第三方金融機(jī)構(gòu)，使得背負(fù)不良資產(chǎn)的可能性降低，提高了銀行的信用度[5]。整個(gè)證券發(fā)行、流通過(guò)程中，所對(duì)應(yīng)的財(cái)產(chǎn)本身其實(shí)并沒(méi)有流動(dòng)，真正流動(dòng)的是基于財(cái)產(chǎn)之上的用益權(quán)。就像在我們的模型中，真正流通的是基于保單的求償權(quán)，而非保單本身。而證券化的過(guò)程實(shí)際上是通過(guò)給權(quán)利的讓渡定價(jià)，而使這種讓渡行為得以市場(chǎng)化。由此，我們實(shí)現(xiàn)了這個(gè)體系的最終設(shè)計(jì)目的：把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了市場(chǎng)，并在市場(chǎng)內(nèi)消化掉。2.求償權(quán)擔(dān)保證券的問(wèn)題首先是關(guān)于求償權(quán)擔(dān)保證券定價(jià)的問(wèn)題。理論上，一般的票據(jù)都依據(jù)兩個(gè)不確定因素來(lái)定價(jià)：違約風(fēng)險(xiǎn)與利率的變化[6]。然而求償權(quán)擔(dān)保證券又添了兩個(gè)不確定因素：貸款的提前清償與保險(xiǎn)合同的意外中止。這兩個(gè)不確定因素會(huì)導(dǎo)致求償權(quán)的提早消滅，影響共同儲(chǔ)金的資本大小，從而影響證券的定價(jià)。然而上述四個(gè)不確定因素并非相互獨(dú)立的。譬如貸款的提前清償就與利率的變化有關(guān)，當(dāng)利率上升，提前清償率上升。由于這些因素之間的關(guān)聯(lián)，使得計(jì)算證券的定價(jià)變得尤為困難。在實(shí)際操作中，我們不妨參照不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保證券的定價(jià)方式：用Bloomberg與Intex計(jì)算機(jī)程序來(lái)估算證券的價(jià)值[7]。再者是有人擔(dān)心發(fā)行求償權(quán)擔(dān)保證券會(huì)像不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保證券的發(fā)行那樣導(dǎo)致次級(jí)貸危機(jī)。實(shí)際上，這次危機(jī)與不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保證券的發(fā)行是否有關(guān)尚在爭(zhēng)論中，而房利美之所以被指責(zé)多是因?yàn)槠?998～2004年賬目上的瑕疵，因而其過(guò)錯(cuò)是操作性的而非結(jié)構(gòu)性的[6]。而這次危機(jī)最直接的誘因在于2001年后，美聯(lián)儲(chǔ)兩次宏觀調(diào)控的失誤[8]。如此，即便不發(fā)行不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保證券，危機(jī)也會(huì)在別的地方爆發(fā)并且擴(kuò)散。筆者認(rèn)為在證券發(fā)行機(jī)構(gòu)在有效監(jiān)督的前提下，求償權(quán)擔(dān)保證券的發(fā)放并不會(huì)導(dǎo)致次級(jí)貸危