國際貨幣體系改革、IMF債券與人民幣國際化

金融危機爆發(fā)，國際貨幣體系內(nèi)在缺陷是重要原因。周小川行長揭示了以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險[1]，并主張?zhí)嵘哂小俺鳈?quán)”貨幣性質(zhì)的特別提款權(quán)(SDR)的地位和作用，長期內(nèi)穩(wěn)步推動國際貨幣體系向多元化發(fā)展?，F(xiàn)實而言，改革國際貨幣基金(IMF)治理結(jié)構(gòu)，提升發(fā)展中國家的發(fā)言權(quán)是當(dāng)前比較有可能實現(xiàn)的一步。二十國倫敦峰會達成協(xié)議，承諾向IMF提供合共5000億美元的融資支持。作為行動的一部分，IMF于7月1日通過了債券發(fā)行框架，中國則在9月初成為第一個與IMF簽訂債券購買協(xié)議的成員國。本文在分析IMF發(fā)行債券的背景與框架的基礎(chǔ)上，進一步探討IMF發(fā)行債券對國際貨幣體系改革和人民幣國際化的潛在作用。分析表明，此舉有望成為推動國際貨幣體系改革的一個契機，為人民幣國際化提供一個潛在的途徑。雖然其作用不應(yīng)高估，但是我國應(yīng)利用好這個機會，推進人民幣國際化的進程，并以此推動國際貨幣體系多元化。一、IMF發(fā)行債券的背景與框架一直以來，IMF主要通過了新舊兩個借款安排(GeneralArrangementtoBorrow和NewArrangementtoBorrow，簡稱GAB和NAB)進行融資。兩個協(xié)議分別始于1964年和1998年，總金額分別為185億和340億SDR，由相對富裕的國家作出向IMF提供貸款的承諾。由于苛刻的貸款條件，不管是在亞洲金融危機還是在其后的阿根廷等金融危機中，IMF都沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。本次金融危機爆發(fā)后，冰島、東歐等國家相繼出現(xiàn)國際收支危機，IMF資金需求大幅上升，IMF也放寬了貸款條件。由于形勢嚴(yán)峻，世界各國希望能夠更大程度地發(fā)揮IMF的作用。作為對GAB和NAB的補充，2009年初IMF與日本達成1000億美元的雙邊借款安排。在2009年4月倫敦二十國峰會上，與會各國同意把對IMF的融資承諾增加5000億美元，從而使IMF可支配資金總額達到7500億美元。5000億美元增資主要通過擴充NAB實現(xiàn)，包括了日本提供的1000億美元雙邊借款安排。到9月初，各國承諾向IMF提供資金已達到5000億美元，其中美國和歐洲分別承諾1000億美元和1780億美元。中國、俄羅斯、印度和巴西“金磚四國”雖然承諾提供資金，但并不愿意以NAB方式向IMF提供資金。這些國家認(rèn)為，IMF的現(xiàn)有決策機制和份額分配沒有充分體現(xiàn)發(fā)展中國家的實際經(jīng)濟地位，要求增資必須與IMF改革掛鉤。以中國為例，目前份額只占總份額的3.72％，根本無法體現(xiàn)中國在世界經(jīng)濟中實力和應(yīng)有的地位。但是，發(fā)展中國家份額的增加意味著發(fā)達國家份額的減少，發(fā)達國家并不愿意放棄既得利益，IMF份額分配改革需要經(jīng)過長期的討價還價。在這一背景下，如何既不改變IMF現(xiàn)有格局、又為發(fā)展中國家提供增資的渠道，IMF債券便成為兼有靈活性和臨時性的變通安排。7月1日，IMF執(zhí)行董事會批準(zhǔn)向官方部門發(fā)行債券的框架[2]。IMF債券的融資條件與IMF最近簽署的雙邊借貸協(xié)議類似，主要特征如下：第一，這是一種臨時性的安排，發(fā)行總量不會太大，且IMF只在有實際需要時才會發(fā)行。由于目前美、日、歐三大經(jīng)濟體向IMF提供(或承諾提供)的資金已達3780億美元，加上其他一些國家也可能通過NAB方式向IMF提供資金，IMF增資5000億美元的缺口并不大。債券在IMF向成員國發(fā)放非優(yōu)惠貸款時發(fā)行，即相關(guān)國家先簽訂協(xié)議承諾一個認(rèn)購的總額，具體的發(fā)行數(shù)額則視IMF的實際需要而定。目前存在的多項多邊和雙邊借款安排都屬于這種情況。一旦達成NPA，成員國承諾在至少一年(IMF可決定再延長一年)內(nèi)將購買債券，IMF可與成員國協(xié)商延長期限，但總計不超過五年?？梢?，這是一種臨時性安排。第二，IMF債券的融資條件與原有的借款安排并無本質(zhì)的區(qū)別。債券以SDR計價，按照面值發(fā)行，利息根據(jù)前一季度SDR的平均利率按季支付。IMF債券征得IMF同意可以轉(zhuǎn)讓給官方部門的合格持有人，不得轉(zhuǎn)讓給私人部門，也不可用于衍生產(chǎn)品交易。IMF可以提前償還部分或所有未到期債券。如果有國際收支需要，持有者也可以要求IMF提前還款。最重要的是，IMF債券以SDR定價，收益率與SDR利率掛鉤。由此可見，IMF債券雖然名為“債券”，但實際上更接近于借款(Borrowing)，與原有的借款安排并無太大區(qū)別，收益率比較低，是一種超短期的票據(jù)。它僅由IMF向各國定向發(fā)行，私人投資者無法參與，只可以在官方部門轉(zhuǎn)讓，因此基本上不存在二級市場交易，更不存在著衍生工具的交易。當(dāng)然，認(rèn)購方的流動性風(fēng)險并不大，因為只有國際收支狀況強勁的成員國才可以購買，并且可以根據(jù)國際收支狀況要求IMF提前還款。IMF債券與原有借款安排的最主要區(qū)別是，IMF債券的購買承諾并非永久性的。因此，相對于原有的借款安排，IMF債券提供了一種變通的靈活融資方式。二、對國際貨幣體系改革潛在的有利影響第一，將給發(fā)展中國家提供一個提高其在IMF影響力和在國際經(jīng)濟事務(wù)中話語權(quán)的機會。通過認(rèn)購債券的方式向IMF增資，反映了發(fā)展中國家經(jīng)濟實力增強的現(xiàn)實，體現(xiàn)了其在國際政治經(jīng)濟秩序中日漸上升的力量，既表明了共同應(yīng)對危機的負(fù)責(zé)任態(tài)度，同時也表達了對IMF改革的期望，并借此施加壓力。IMF債券的臨時性和靈活性提供了可進可退的機制：如果增加份額和投票權(quán)的要求得到滿足，中印巴俄等國家自然可以把臨時性的債券認(rèn)購變?yōu)橛谰眯越杩畎才牛环粗?，如果改革進程不如預(yù)期，發(fā)展中國家可以將增資變成談判籌碼，適時加以增減[3]。只有更大程度地參與，才有可能獲得更大的發(fā)言權(quán)，購買IMF債券符合發(fā)展中國家對IMF改革的訴求。第二，從更長遠的角度看，IMF發(fā)行債券將有助于推動SDR擴大使用范圍，為未來IMF的改革和SDR成為超主權(quán)貨幣建立基礎(chǔ)。除了發(fā)行SDR計價債券，IMF還增發(fā)了相當(dāng)于2500億美元的SDR，SDR的規(guī)?，F(xiàn)已大大超過原有水平，SDR的使用將推動原來擬議中的各種方案。例如，早在上世紀(jì)70年代末，IMF已提出了SDR替代賬戶的建議，即成員國將外匯儲備交給IMF管理來換取SDR[4]。但是，由于美國反對等原因，SDR替代賬戶方案并沒有進展。那么，這一次IMF融資金額這么巨大，可能會涉及到類似于替代賬戶的實際操作，比如說購買IMF債券的國家完全有可能會將持有的美國國債交給IMF管理，這種操作實際上與周小川的建議基本一致，而實際上也類似與SDR替代賬戶的方案[1]。三、用人民幣購買IMF債券的意義一是，IMF獲得人民幣之后，將人民幣直接借給其他國家，而其他國家則將獲得的人民幣作為外匯儲備。那么，人民幣就將在小范圍內(nèi)成為國際儲備貨幣。持有人民幣的國家，一方面可以在與我國進行經(jīng)濟交易時使用人民幣進行支付，另一方面也可以購買其他人民幣資產(chǎn)。雖然目前境外人民幣資產(chǎn)規(guī)模和種類仍有限，但是規(guī)模將有望逐漸擴大。例如，近期我國已經(jīng)決定在香港發(fā)行人民幣國債，外國官方完全可以選擇購買香港的人民幣資產(chǎn)，包括高等級人民幣國債。我國甚至也可以允許獲得人民幣的外國官方到我國國內(nèi)來購買國債等人民幣資產(chǎn)，從而提高持有人民幣的吸引力，這涉及部分資本項目可兌換。但是，向IMF提供人民幣資金意味著允許外國官方部門持有人民幣，購買我國國債或者是存入我國的銀行獲得利息將是必然的。二是，IMF可能用人民幣向我國購買美元等可兌換貨幣，或者是其他國家獲得人民幣貸款之后也可能向我國購買可兌換貨幣。如果IMF向我國購匯，購買金額可能會比較大，那么我國就有可能會直接將持有的美國國債交付IMF，由IMF處理美國國債。IMF可以通過賣出美國國債之后再向其他國家提供美元的貸款。也可能是，其他國家向IMF借入人民幣之后，再向我國購買外匯。這種情況必然牽涉到我國外匯儲備資產(chǎn)的處理，具體操作可能會與上文所提的替代賬戶相似，相當(dāng)于我國用SDR計價的IMF債券置換了美國國債等外匯儲備。IMF或其他外國官方機構(gòu)用人民幣購買美元等資產(chǎn)后，償還時就必須以外匯購買人民幣償還，匯率風(fēng)險將由其承擔(dān)。根據(jù)IMF最初公布的債券發(fā)行框架，IMF債券必須以可用的(Usable)貨幣來購買，目前人民幣還沒有實現(xiàn)完全自由兌換，但我國能夠以人民幣購買IMF債券，原因有二：一是我國購買規(guī)模達到500億美元，從而握有充足的談判籌碼；二是也反映人民幣已經(jīng)具備了一定的國際接受性，一定程度上說明人民幣已經(jīng)具備了較高信譽。不管如何，一旦IMF實際發(fā)債，IMF獲得人民幣資金，那么至少在一段時間內(nèi)，人民幣將成為其他國家的外匯儲備。此外，在IMF和外國官方持有和使用人民幣過程中，都會涉及到人民幣的國際支付結(jié)算問題，這對于推進人民幣國際化無疑是一定作用的。總體而言，以人民幣購買IMF債券，不僅增強我國參與IMF事務(wù)和國際貨幣體系改革的發(fā)言權(quán)、分散外匯儲備風(fēng)險，還對人民幣國際化，乃至于對國際貨幣體系改革都會有一定的促進作用。四、總體作用評估與結(jié)語國際貨幣體系改革的重要一步是對IMF投票權(quán)進行重新分配，提升發(fā)展中國家在IMF的影響力，并且在此基礎(chǔ)上逐漸促進國際儲備貨幣多元化，最終建立統(tǒng)一的、超主權(quán)的“全球貨幣”。IMF發(fā)行債券給國際貨幣體系改革提供了一個潛在的機會，而我國以人民幣購買IMF債券，將有助于促進人民幣國際化進程，從而對國際貨幣體系改革也具有潛在的推動作用。但是，目前對此不應(yīng)高估，理由如下：第一，目前IMF資金并不緊缺。除了日本已經(jīng)提供了1000億美元貸款承諾之外，其他各項貸款承諾已經(jīng)基本滿足IMF對資金的需求，IMF并沒有現(xiàn)實的緊迫性大量發(fā)行債券。債券購買協(xié)議目前仍然只是一個承諾，是否發(fā)行和發(fā)行的數(shù)量仍不確定，甚至完全有可能是IMF并不需要實際發(fā)行債券。本次金融危機并非國際收支危機，對資金的需求甚至可能不如亞洲金融危機來得嚴(yán)重。增加IMF資金獲得能力，提高IMF應(yīng)對危機的能力，更主要的目的是防患于未然。由于金融危機逐漸過去，發(fā)生國際收支危機的國家經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，需要IMF資金援助的國家有限；隨著危機的消退，改革的壓力和動力也有可能消退。第二，對國際貨幣體系改革的推動作用也不容高估。一方面，現(xiàn)有的國際儲備貨幣國，特別是美國仍然力圖維持其國際儲備貨幣的地位。即使日元在國際儲備貨幣中份額不大，但是日本在去年發(fā)生危機之后，就急忙宣布向IMF提供1000億美元的貸款支持，其目的很大程度上還是在于維持其既得利益[6]。隨著危機的逐漸消退，國際貨幣體系改革的動力和壓力將有可能逐漸消退，即使是增加發(fā)展中國家在IMF份額這樣的合理要求，也可能需要發(fā)展中國家付出巨大的努力和經(jīng)過長期的政治博弈。第三，同樣地，對人民幣國際化的促進作用也不應(yīng)高估。首先，IMF需要從我國借多少難以確定，甚至是否需要從我國借款都存在著未知之?dāng)?shù)。其次，在資本項目尚沒有實現(xiàn)自由兌換的情況下，人民幣使用范圍有限，在海外的接受性仍存在著一定的疑問。各國愿意接受人民幣，除了我國巨大的經(jīng)濟總量和經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿χ?，很大程度上還是看重我國持有的2萬億美元的外匯儲備?？梢哉f，巨額的外匯儲備是人民幣在國際上被接受的最重要的基礎(chǔ)。換言之，短期內(nèi)人民幣國際化的基礎(chǔ)仍然是以美元為主的外匯儲備資產(chǎn)。美日歐等在金融危機中，不得不作出一些妥協(xié)和讓步，國際貨幣體系改革得以取得一定進展。但是隨著改革深入，必然會進一步影響到發(fā)達國家的利益，特別是影響到以美元作為工具實現(xiàn)金融霸權(quán)的美國核心利益，阻力必然會越來越大。國際貨幣體系改革最終只有依靠發(fā)展中國家自身增強實力。作為最大的發(fā)展中國家，我國理應(yīng)在國際貨幣體系改革中應(yīng)