市場有效性與行為金融理論股票價格的高低漲落是否有跡可尋是投資者最為關(guān)心的事件之一，肯德爾（kendall,1953）對這個問題進行了研究，研究表明，股票價格的變化完全無規(guī)律可循。股票價格隨機游走與有效市場假定假定kendall發(fā)現(xiàn)了股價是可預(yù)測的，按照這一規(guī)律的指引去買進賣出股票，就會在短時期內(nèi)成為世界上最富有的人之一，但是這種神話在現(xiàn)實中是不可能存在的。因為這一規(guī)律確實存在，并且可以為人們所發(fā)現(xiàn)，這規(guī)律就會很快失去意義。如果股票價格已經(jīng)反應(yīng)了所已有的信息，則股票價格進一步變化只能依賴于新的信息，這樣隨新信息變化的股價必然是不可預(yù)測的(隨機游走)。股票價格的這種特性就是股票市場的有效性，就是股票已經(jīng)反映了所有相關(guān)信息，人們無法通過既定的分析模式操作始終如一的獲得超額利潤。三種效率市場假說HarryRoberts（1967）根據(jù)股票價格對相關(guān)信息的反映范圍不同，將市場效率分為三類：弱有效率、次強有效率和強有效率，后來Fama(1970)又對三種效率市場做了闡述：弱有效率市場。股價已經(jīng)反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中得到的信息，這些信息包括過去股價史、交易量、空頭的利益等。弱有效市場假說趨勢分析等技術(shù)分析手段對于了解證券價格未來變化，謀取利潤是徒勞的。三種效率市場假說次強有效率市場。證券價格反映了所有公開發(fā)布的信息。這些信息不但包括證券交易的歷史數(shù)據(jù)，而且包括公司的財務(wù)報告、管理水平、盈利預(yù)測、產(chǎn)品特點等各種用于基本分析的信息。證券價格的基本分析，就是對公開發(fā)布的各種信息對有關(guān)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的影響的分析，并據(jù)此確定股票價格未來變化趨勢，指導(dǎo)證券投資，以期獲得高于一般投資者的超額利潤，次強有效市場上，基本分析不能為投資者帶來超額利潤。三種效率市場假說強有效市場。股價反映了全部與公司有關(guān)的信息，甚至包括僅為內(nèi)部人員所知的信息。顯然，強有效市場是一個極端的假設(shè)，如果某些擁有某種內(nèi)幕信息，他是有可能利用這一信息獲取超額利潤的。強有效市場只是強調(diào)信息不會對證券價格產(chǎn)生較大影響，信息一開始是秘密的，但很快會透露出來，并且很快反映到股票價格的變化上。完善市場與效率市場完善市場是指滿足下述條件的資本市場：⑴市場無阻力。不存在交易成本和稅收。⑵產(chǎn)品市場和證券市場都是完全競爭市場。⑶市場信息的交流是高效率的。（獲取信息無成本）⑷參加市場交易的個人都是理性的，都追求個人效用最大化完善市場與效率市場效率市場滿足以下三個條件：⑴證券價格完全反映了所有相關(guān)信息，過去的、公開的和已經(jīng)發(fā)生的但尚未公布的信息。⑵投資者將其掌握的全部信息都用于證券交易，從而保證證券價格能夠反映全部相關(guān)信息。⑶證券信息能夠迅速、準(zhǔn)確地為廣大投資者所了解。完善市場與效率市場與完善市場相比:⑴有效市場可以存在某些阻力，即交易成本；⑵有效率資本市場允許產(chǎn)品市場上存在不完全競爭；⑶有效率的資本市場只要求信息能夠全面迅速地在證券價格上表現(xiàn)出來，并不要求獲得信息的成本為零。有效市場假說的實證檢驗弱有效率市場的檢驗：弱有效市場強調(diào)的是證券價格的隨機游走，不存在任何可以識別和利用的規(guī)律。因此，若有效市場的檢驗主要側(cè)重于對證券價格時間序列的相關(guān)性檢驗，這種研究又分別從自相關(guān)，操作檢驗，過濾法則和相對強度等不同方面進行。弱有效率市場的檢驗時間序列的自相關(guān)。是指時間序列的數(shù)據(jù)前后之間存在著相互影響，如果股票價格的升降對后來的價格存在著某種影響，那么在時間序列上應(yīng)表現(xiàn)出某種自相關(guān)關(guān)系。操作檢驗是一種非參數(shù)檢驗方法。將股票價格的變化方向用正負號來表示，價格上升為正，下降為負。如果價格變化自相關(guān)性較強，能看到一個較長的同號時間序列，表示價格連續(xù)下降或連續(xù)上升。弱有效率市場的檢驗過濾法則檢驗是通過模擬股票買賣過程來檢驗隨機游走理論的可信性的。將股票價格變化作為買入和賣出的指示器，如果價格上升，表明股市看好，在次日買入一定比例的股票，如果價格下降，表明股市看跌，次日賣出一定比例的股票。如果存在某種自相關(guān)關(guān)系，這種買入和賣出方法的收益應(yīng)顯示出一定的特性。相對強度檢驗也是模擬證券投資過程對隨機游走理論進行檢驗的。次強效率市場的檢驗---事件研究法事件研究法是討論某一事件的發(fā)生對證券價格變化的影響（如拆股、股利政策的變化、并購等）。事件定義為并購公告的發(fā)布，發(fā)生點定義為t=0,事件考察期為（-60，30），預(yù)期收益的估計期為（-180，-90）.事件研究法的基本研究方法如下：⑴計算i只股票在（-180，-90）每日的實際收益率為：

事件研究法其中，t表示時間，pit和pit-1分別表示第i只股票在日期的收盤價。⑵計算預(yù)期收益率。在（-180，-90）期間，進行回歸：

i種股票第t日的預(yù)期收益率為事件研究法計算i股票在﹙-60,30﹚內(nèi)每日超額收益率，t日的超額收益率為：⑷計算所有n種樣本股票在﹙-60，30﹚內(nèi)每日平均超額收益率，第t日的平均超額收益率為：

事件研究法⑸計算樣本股票在﹙-60，30﹚內(nèi)每日累積超額收益率，第t日為：

事件研究法﹙6﹚T檢驗CAR、AAR與0的顯著性。假設(shè)檢驗:HOAARt=0,CARt=0其檢驗統(tǒng)計量分別為：事件研究法的應(yīng)用實證研究結(jié)果:⒈拆股。一般來講，拆股不會影響股東財富的實際價值，但有可能影響公司股利的發(fā)放額，伴隨拆股而來的是股利發(fā)放額的增加，因此，股票價格應(yīng)在拆股之日之前或拆股之時上升，以反映人們的這種預(yù)期。1969年，F(xiàn)ama等人發(fā)表了他們公司拆股對股票價格的影響的研究結(jié)果。研究時間期間﹙-29，30﹚，在拆股之前，股票收益高于預(yù)期收益﹙CAR>0﹚，但拆股后，收益已沒有明顯變化。事件研究法的應(yīng)用購并。KeownandPinkerton﹙1981﹚選擇194個樣本，對企業(yè)購并消息公布前后被購并公司股票的額外收益進行了研究。結(jié)果與Fama等所做的關(guān)于拆股的研究十分相似。在正式公布購并前約15天內(nèi)，CAR有顯著的增長，正式公布購并消息后，累積超額收益率無顯著變化。這一現(xiàn)象與效率市場假說是一致的。事件研究法的應(yīng)用收益變化。當(dāng)企業(yè)通過定期財務(wù)報告等形式通告其收益或現(xiàn)金分配額變化時，要對股票價格產(chǎn)生一定影響。如果收益或現(xiàn)金股利下降，股價就會下降，如果收益或現(xiàn)金股利上升，股價就會上升。一些學(xué)者的研究結(jié)果表明股價在企業(yè)宣布其收益變化之前就已按相應(yīng)的方向做了調(diào)整。肯定了市場的預(yù)測能力和效率。其他研究。關(guān)于事件研究法的檢驗很多，如對會計信息的反應(yīng)﹙如存貨從先進先出變?yōu)楹筮M先出等﹚，大宗股票交易的反映等。絕大多數(shù)研究對市場有效率假說是持肯定意見的，但也有少數(shù)試驗研究提出了相反意見。強效率市場的檢驗關(guān)于強效率的檢驗。主要對內(nèi)部人員的股票交易和專業(yè)投資機構(gòu)的股票交易的盈利狀況的檢驗。Jeffrey﹙1987﹚研究發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人員從事股票交易可以獲得額外利潤；Kenneth等﹙1983﹚研究發(fā)現(xiàn)公司高級職員的股票交易收益要高于其他公司內(nèi)部人員；Wayne﹙1986﹚研究發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人員作為一個整體在股票投資收益方面并沒有太突出的表現(xiàn)。大量事實表明，投資機構(gòu)的表現(xiàn)并不突出，這是對強有效率市場假設(shè)的支持?？偟目磥?，早期的研究對弱有效率市場和次強效率市場假設(shè)給予了充分地肯定，但對強有效率市場假設(shè)的支持則明顯不足。中國股票沃市場的效毛率一些學(xué)者燒對我國股還票市場的民效率的研親究。研究稼結(jié)果表明叫，我國股非票市場尚芝未達到次攀強效率且滾弱效率亦曲不足，這現(xiàn)說明我國狐股票市場光還存在一涌些利用歷拆史或公開雪消息獲利恰的機會。關(guān)于效率綿市場假說約的另一些奏實證研究小公司鉛現(xiàn)象與到規(guī)模現(xiàn)性象自80年霸代以來，當(dāng)一些研究餅結(jié)果表明鎖，在排除解風(fēng)險因素閱后，小公惜司股票的煩收益明顯少高于大公延司股票的斧收益率。朗Banz毯﹙188統(tǒng)1﹚研究僅發(fā)現(xiàn)，不與論總收益拘率，還是激經(jīng)過風(fēng)險轎調(diào)整后的譜收益率，盲都存在著噸隨公司規(guī)恩模增加而袍減少的趨殼勢。Ba鉤nz將紐司約股票交艙易所的全聚部股票給絮據(jù)公司規(guī)國模的大小旦分為5組詢，他發(fā)現(xiàn)倚最小的一貍組的普通乓股的平均層收益率比禍規(guī)模最大沫的一組高豪19.8娘%。隨后陶，Kim望﹙198順3﹚、R很eing唉anum﹙19會83﹚若和Bl多ume練與S質(zhì)tam圖bau姐gh﹙顧198梳3﹚等菠進行了死類似的瞎研究。雨發(fā)現(xiàn)小鳴公司現(xiàn)電象主要鞭發(fā)生在獸每年1房誠月，特甘別是1孫月的頭宇兩個星咸期，這欠一現(xiàn)象御又成為薯“小公司1步月現(xiàn)象”。期間效應(yīng)Fre拖nch猜﹙19他92﹚對在紐葬約交易伍所上市岔的S﹠P5斧00種股票自1953蘆年---蒸1977年間的收夾益狀況的泉研究發(fā)現(xiàn)答，這些股遠票在星期朽一的收益倚率明顯為頌負值。對碗這一現(xiàn)象勾的一種解樂釋是公布橡壞消息的興企業(yè)總是在在星期五慮市場關(guān)閉復(fù)之后才公貧布，這樣葵導(dǎo)致周一費股票價格孕的下跌。另一種解哥釋是由于取市場關(guān)閉掩帶來的“誤閉市效應(yīng)責(zé)”。但F障renc抓h對所有勒因假日閉竟市又開市管的現(xiàn)象做辟了研究，榮排除了閉授市效應(yīng)的筋解釋。到露目前為止違也沒有令歌人滿意的爽解釋。另鼻一類與此滴相似的現(xiàn)奴象是年末避現(xiàn)象。反向投資初策略一些研究稱顯示，選扔擇那些不螞被市場看渴好的股票厲進行投資嚇，可以明襖顯獲得高農(nóng)額投資收鹿益。如選朵擇低市盈冶率﹙P/炕E﹚的股性票﹙Bas采u,19獨77﹚，選擇鳥股票市拉場價值輛與賬面繭價值比坦值低的例股票﹙De侍Bond面t＆Tha粘ler﹚往往可以襲獲得比預(yù)魔期收益率沙高很多的放收益。即達選擇那些助最近表現(xiàn)示不佳的股赴票，放棄脆那些近來胖表現(xiàn)優(yōu)異梳的股票可零以取得超施額的投資蓬收益。一些學(xué)疏者認為膝，上述甩情況的繞出現(xiàn)是育因為市躍場對最容近發(fā)生蜓的事情鏈總是容獵易做出況過度反福應(yīng)，說粉明了市顛場效率黃假說的風(fēng)失敗，臭市場在窮一定程寶度上是名無效率疼或低效龍率的。有效率資登本市場的鍋啟示弱有效率該市場假說辯指出市場脫價格與歷腐史狀況無礙關(guān)。即不漫論證券價暫格過去是鈔如何變化詢的，都不芬會對當(dāng)前漸市場價格騾產(chǎn)生影響穴。在有效率宜的市場上熊，人們可態(tài)以相信市筑場價格的團正確性。詳投資者可己能在一次工投資中獲耀取暴利，量也可能在做另一次投椅資中蒙受放巨大損失關(guān)，平均來棚講，也只示能得到平渠均利潤。在有效率晝的證券市避場上，投老資者關(guān)注屢證券的實程際價值，滔他們是從層投資實際擦現(xiàn)金流來采判斷證券富的價值的沾。因此，武企業(yè)無法艦通過拆股弟、改換會消計方式、組調(diào)整財務(wù)霜報表欺騙蹤蝶投資者，脹影響股票姓價格。有效率會資本市敘場的啟塔示市場有效第率假說強惡調(diào)證券價炕格充分反磨映所有有獻關(guān)的信息語。如果證堤券價格不擺能充分反線映有關(guān)的塊信息，投形資者可以葛通過對這衣些信息的形分析找出坑價格變化保的規(guī)律和纖投資機會司加以利用挨。有效率市閉場假說的藏根本結(jié)論疫是信息就困是金錢。傅即只有新喘的信息才祥能帶來價治格的新變選化，掌握領(lǐng)并利用人濫所不知的間內(nèi)幕信息奏進行交易吃是在證券私交易中始得終如一地邁獲取巨額法利潤的惟販一保證。市場有效多嗎？有一個棚關(guān)于兩算位經(jīng)濟艷學(xué)家在靠街上散綿步的笑視話。他盞們在人櫻行道上社發(fā)現(xiàn)一施張20辛美元的朋鈔票，五其中一殃位要去傭拾起它離，另一剖位卻說輩“別費味勁了，滔如果它御是真的揀早就有失人把它狀撿走了走”。這鴿個教訓(xùn)絨是明顯嶺的。對種有效市羨場過分火教條使間投資者跟麻痹，血并會使粱人認為錢似乎研積究努力賺是不必勺要的，達這種極哈端的觀啞點可能墊是不當(dāng)往的，在州經(jīng)驗證尊據(jù)中，干有足夠估的異常?？山忉寕z為什么腰要對明位顯地持脅續(xù)定價務(wù)過低的堪情況進馬行尋找辟。市場有陣效是由撤那些認神為無效晌率或效僅率不高被的人努差力工作讓所促成荷的，這儲些人越認多工作辛越努力禮，市場未就越有朽效率。市場有腰效嗎？然而，大查量的證據(jù)帝顯示，任乓何想象的戰(zhàn)優(yōu)異的投物資策略都宿是值得懷廊疑的。市刑場具有足糕夠的競爭鑰性，只有謊當(dāng)信息或能洞察力是縣有差別時醉，有優(yōu)勢顫的一方才陡會盈利，丹好摘的果鐮子早就被陷人摘了。我們的結(jié)默論是，市惱場是十分堂有效的，靈但是，特鏟別的勤勞亦、智慧或養(yǎng)創(chuàng)造性實厲際上都可訴以期待得隆到應(yīng)有的幕回報。行為金融荒理論行為金融蓄理論的提票出：否定效陡率市場管假說的禮實證結(jié)觀果不斷腰出現(xiàn)，胃人們開宿始對效牧率市場轟假說提券出了質(zhì)頑疑；效率市著場假說離是建立減在經(jīng)典翁的現(xiàn)在權(quán)金融理印論基礎(chǔ)企上的，拘某些基蒸本假設(shè)孫與投資爽者在證育券市場勾上實際祝投資決隔策行為駛不相符邪的﹙現(xiàn)代金吐融理論認筒為理性預(yù)綠期、風(fēng)險忠回避、效箏用函數(shù)最停大化及不榨斷更新自熟己的決策坊知識等假鼠設(shè)之上的騎﹚，但心理學(xué)標(biāo)家研究表桌明人們的增實際投資煤決策并非測如此﹙如人瘋們總是帶過分相壓信自己攻的判斷扁，人們糧更多的院根據(jù)其冒對投資針的支付脹狀況的拐主觀判佩斷進行貸決策的益﹚。行為金融取理論關(guān)于歉投資者決德策的特點行為金融余理論是從或人們在決啊策過程中舉的實際心仙理活動研紀(jì)究入手討慮論投資者賴的投資決售策行為，揉其投資決兩策模型是悶建立在對全人們投資僻決策時的別心理因素證的假設(shè)之恩上的，行聰為金融發(fā)養(yǎng)現(xiàn)投資者夠決策時常燙常表現(xiàn)一窄些心理特銅點：過分自周信:心理學(xué)家捉發(fā)現(xiàn)人們度較多地表探現(xiàn)出過分靜自信；過題分相信自款己的能力個；非貝葉作斯法則：人們瓶決策過音程不是犬按貝葉鼻斯法則順不斷修相正自己浸的行為母，而是患最近發(fā)啊生的事括件給予肺更多的規(guī)權(quán)重，棒過分看俱重近期驅(qū)事件的虛影響；行為金箏融理論蓮關(guān)于投拔資者決周策的特塌點回避損要失和心污理會計：對于為收益和屋損失，腿投資者秒更注重禽損失帶蝴來的不家利影響料；有的訂研究表陽明人們勾對損失關(guān)賦予權(quán)概重是收贊益的兩起倍；減少后悔批，推卸責(zé)址任：如果脹某種投破資方式碗可以減揀少投資女者的后陪悔心情駱，則這票種投資順方式將僵優(yōu)于其菊他投資岸方式，宇如委托晨他人代逼為投資水，隨大顆流，仿族效多數(shù)疊等行為吊。行為金融嶼理論的支粗持者認為岸，正是由去于投資者縱在進行投省資決策時暮存在著上娘述種種心設(shè)理背景，揚從而使他腿們的決策辜過程并非蔥經(jīng)典金融歌理論所描恥述的最優(yōu)膚決策過程驅(qū)，進而導(dǎo)火致證券市夸場上證券載價格的變孝化偏離建牌立在最優(yōu)寧決策模型餓等經(jīng)典現(xiàn)飯代金融理齡論基礎(chǔ)上交的效率市舒場假說。行為金身融對某庭些市場住無效率浸現(xiàn)象的弊解釋對證券交稈易行為與短主動投資廣管理的解轟釋。如果鏡市場上所顫有投資者紛都是理性榨的，而且羨這種理性名已經(jīng)成為蛛公開信息探，則證券蛇市場上將型不會有交衣易行為。由事實上，令正是不同遵投資者對番同樣的信絹息給予不刮同的解釋鄰，并且各孝自相信自妄己的判斷頭是正確的陶，才形成機了大量的堂證券交易從和主動性貫投資管理更。對反向投叉資策略的視解釋。行緒為金融理者論認為，援這種現(xiàn)象導(dǎo)是由于預(yù)頌測時的心欠理偏差造押成的。實聰際投資過含程中，許截多投資者許僅僅根據(jù)咬企業(yè)的近羞期表現(xiàn)對引未來做出螺預(yù)測，對挖近期業(yè)績逼差的企業(yè)丹未來過分閘悲觀，對僚近期表現(xiàn)迎好的，對磚企