2023年水處理行業(yè)分析報(bào)告目錄一、水資源短缺和水質(zhì)污染急需投資改善 PAGEREFToc356159090\h51、水資源短缺和水質(zhì)污染 PAGEREFToc356159091\h52、國(guó)外經(jīng)驗(yàn)：治理水污染只能靠長(zhǎng)期、大額投資 PAGEREFToc356159092\h6（1）泰晤士河——治污首在“劫污”，投資污水處理廠是關(guān)鍵 PAGEREFToc356159093\h6（2）日本——投資增長(zhǎng)期歷時(shí)40余年 PAGEREFToc356159094\h7（3）美國(guó)——相對(duì)于大氣治理等其他環(huán)保領(lǐng)域，水處理投資更長(zhǎng)期、規(guī)模更大 PAGEREFToc356159095\h83、投資領(lǐng)域 PAGEREFToc356159096\h8二、市政污水 PAGEREFToc356159097\h91、過(guò)去十年：市政污水投資高速增長(zhǎng) PAGEREFToc356159098\h92、投資效果：治污從“戰(zhàn)略相持”進(jìn)入“戰(zhàn)略反攻” PAGEREFToc356159099\h113、“十四五”是市政污水投資高峰 PAGEREFToc356159100\h12（1）“十四五”規(guī)劃投資比“十一五”上升17% PAGEREFToc356159101\h12（2）“十四五”實(shí)際投資可能超出全國(guó)規(guī)劃 PAGEREFToc356159102\h133、技術(shù)優(yōu)秀企業(yè)有望享有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) PAGEREFToc356159103\h15三、市政給水 PAGEREFToc356159104\h171、行業(yè)規(guī)模大，但盈利差 PAGEREFToc356159105\h182、從“量”到“質(zhì)”的轉(zhuǎn)變：拉動(dòng)投資增長(zhǎng) PAGEREFToc356159106\h19（1）供水量相對(duì)飽和；但水質(zhì)受重視程度不夠 PAGEREFToc356159107\h19（2）自來(lái)水提標(biāo)：由“量”向“質(zhì)”轉(zhuǎn)變 PAGEREFToc356159108\h21（3）提標(biāo)拉動(dòng)投資增長(zhǎng) PAGEREFToc356159109\h22（4）“十四五”投資規(guī)劃 PAGEREFToc356159110\h23四、工業(yè)水處理 PAGEREFToc356159111\h241、早于市政污水受到重視 PAGEREFToc356159112\h242、預(yù)計(jì)監(jiān)管趨嚴(yán)將拉動(dòng)工業(yè)廢水治理投資 PAGEREFToc356159113\h25（1）工業(yè)廢水治理投資與經(jīng)濟(jì)周期契合 PAGEREFToc356159114\h25（2）監(jiān)管趨嚴(yán)，投資上升應(yīng)是大勢(shì)所趨 PAGEREFToc356159115\h263、工業(yè)水處理的不同單元 PAGEREFToc356159116\h27四、膜技術(shù) PAGEREFToc356159117\h291、市場(chǎng)規(guī)模估算 PAGEREFToc356159118\h29（1）自來(lái)水——提標(biāo)需要投資 PAGEREFToc356159119\h29（2）市政污水——再生水拉動(dòng)膜技術(shù)需求 PAGEREFToc356159120\h30（3）海水淡化——水資源的重要補(bǔ)充 PAGEREFToc356159121\h31（4）工業(yè)水處理——膜技術(shù)傳統(tǒng)陣地 PAGEREFToc356159122\h312、膜技術(shù)公司 PAGEREFToc356159123\h32五、水務(wù)運(yùn)營(yíng)行業(yè) PAGEREFToc356159124\h341、水價(jià)體系和漲價(jià)趨勢(shì) PAGEREFToc356159125\h34（1）成本加成的原則 PAGEREFToc356159126\h35（2）漲價(jià)趨勢(shì) PAGEREFToc356159127\h362、成本和利潤(rùn) PAGEREFToc356159128\h37（1）成本構(gòu)成 PAGEREFToc356159129\h37（2）資本回報(bào)率相對(duì)穩(wěn)定 PAGEREFToc356159130\h383、異地?cái)U(kuò)張：市場(chǎng)和瓶頸并存 PAGEREFToc356159131\h39（1）預(yù)計(jì)異地?cái)U(kuò)張的市場(chǎng)空間仍然較大 PAGEREFToc356159132\h39（2）異地?cái)U(kuò)張的瓶頸 PAGEREFToc356159133\h40六、工業(yè)水處理公司業(yè)務(wù)模式探究 PAGEREFToc356159134\h401、人均產(chǎn)值是重要的指標(biāo) PAGEREFToc356159135\h412、規(guī)模大、發(fā)展快的行業(yè)是更理想的目標(biāo)客戶 PAGEREFToc356159136\h42八、行業(yè)標(biāo)桿分析：碧水源 PAGEREFToc356159137\h441、北京市場(chǎng)：預(yù)計(jì)未來(lái)三年投資是最高峰 PAGEREFToc356159138\h45（1）規(guī)劃超預(yù)期；預(yù)計(jì)投資高峰就在2023-2023 PAGEREFToc356159139\h46（2）中心城區(qū)仍是投資重點(diǎn)；公司在郊區(qū)也有布局 PAGEREFToc356159140\h47（3）配套管線規(guī)劃 PAGEREFToc356159141\h482、合資公司模式進(jìn)展順利 PAGEREFToc356159142\h493、新技術(shù)、新市場(chǎng) PAGEREFToc356159143\h51一、水資源短缺和水質(zhì)污染急需投資改善水資源短缺和水質(zhì)污染是中國(guó)長(zhǎng)期面臨的困境，改善這種困境，甚至僅僅使情況不再惡化，在我們看來(lái)都需要政府和企業(yè)持續(xù)、大量投資。1、水資源短缺和水質(zhì)污染中國(guó)人均水資源占有量?jī)H為2100立方米，相當(dāng)于世界平均水平的1/4，排名世界110位左右。根據(jù)水利部的統(tǒng)計(jì)，全國(guó)2023年缺水量達(dá)500多億立方米。而另一方面，過(guò)去十年我國(guó)生活用水和工業(yè)用水都保持著平均每年2-3%的剛性增長(zhǎng)。為保證城市和工業(yè)供水，中國(guó)部分犧牲了農(nóng)業(yè)和生態(tài)，直接/間接損失難以匡算?！獡?jù)水利部統(tǒng)計(jì)，全國(guó)每年農(nóng)業(yè)缺水300億立方米，近1億畝面積因缺水不能有效灌溉，少生產(chǎn)糧食數(shù)百億公斤。污水灌溉的健康損失更難估計(jì)?！叵滤梢l(fā)地面沉降等嚴(yán)重問(wèn)題。地質(zhì)局2023年的研究顯示，華北平原地面沉降所造成的累計(jì)經(jīng)濟(jì)損失達(dá)3328億元。為緩和北方地區(qū)的水短缺，南水北調(diào)東、中線一期概算已達(dá)3500億元。水質(zhì)污染不僅直接威脅著人們的健康，也加劇了水資源的短缺。根據(jù)環(huán)保部的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)已經(jīng)沒(méi)有I類、II類水質(zhì)的大型湖泊。2、國(guó)外經(jīng)驗(yàn)：治理水污染只能靠長(zhǎng)期、大額投資中國(guó)正在重復(fù)發(fā)達(dá)國(guó)家“先污染，后治理”的道路。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)顯示，對(duì)污水處理設(shè)施的大規(guī)模投資是控制、治理水體污染的核心，也是長(zhǎng)期的過(guò)程。（1）泰晤士河——治污首在“劫污”，投資污水處理廠是關(guān)鍵進(jìn)入20世紀(jì)后，泰晤士河水質(zhì)快速惡化，1950年河水達(dá)到完全缺氧的程度。1955年開(kāi)始，泰晤士河引進(jìn)整套的污水處理設(shè)備，1955-80年間總污染負(fù)荷減少了90%，80年代泰晤士河水質(zhì)恢復(fù)到飲用水水質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，大批魚類重現(xiàn)?，F(xiàn)在泰晤士河全流域污水處理廠470余座，日處理能力360萬(wàn)噸，與給水量相等。（2）日本——投資增長(zhǎng)期歷時(shí)40余年上世紀(jì)60-70年代，日本在經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到高峰的階段也同時(shí)強(qiáng)調(diào)了對(duì)工業(yè)污染治理的投資，但政府主導(dǎo)的市政污水投資卻經(jīng)歷了40余年的增長(zhǎng)。日本國(guó)土交通省在1963-2023年實(shí)施了8次“下水道整備5年計(jì)劃”，投資不斷增長(zhǎng)，累計(jì)超過(guò)了70萬(wàn)億日元。至2023年第8次“下水道整備五（七）年計(jì)劃”結(jié)束時(shí)，全國(guó)污水處理覆蓋的人口接近80%，中央政府逐步退出投資主體，改由地方政府主導(dǎo)，投資額開(kāi)始下降，但2023年下水道領(lǐng)域投資預(yù)算仍有2.3萬(wàn)億日元（約1500億人民幣）。（3）美國(guó)——相對(duì)于大氣治理等其他環(huán)保領(lǐng)域，水處理投資更長(zhǎng)期、規(guī)模更大2023-10年間，美國(guó)水處理服務(wù)企業(yè)和水處理設(shè)備商的收入保持平均每年5.0%和3.2%的增速，高于其他行業(yè)：固/危廢處理服務(wù)企業(yè)（2.5%）、垃圾處理設(shè)備商（1.1%）和大氣治理設(shè)備商（-2.4%）。3、投資領(lǐng)域?yàn)榻鉀Q水資源短缺和污染而進(jìn)行的投資分布在水處理的各個(gè)環(huán)節(jié)：自來(lái)水廠、市政污水處理廠、再生水廠、工業(yè)水系統(tǒng)、家用凈水器等。二、市政污水中國(guó)在2023年開(kāi)始重視市政污水處理，過(guò)去十年間經(jīng)歷了快速的增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)“十四五”是市政污水處理投資的高峰。2023年全國(guó)生活污水排放總量達(dá)428億噸，占污水排放總量的65%。十年間排放量復(fù)合增速為6.4%，高于工業(yè)污水1.3%的增速。1、過(guò)去十年：市政污水投資高速增長(zhǎng)中國(guó)對(duì)工業(yè)廢水處理的重視早于生活污水。伴隨人口增加和生活水平提高，我國(guó)城鎮(zhèn)生活污水的排放量不斷上升，給環(huán)境帶來(lái)了很大壓力。上世紀(jì)末，來(lái)自城鎮(zhèn)生活的污水和化學(xué)需氧量排放首次超過(guò)了工業(yè)廢水；而在2023年全國(guó)城鎮(zhèn)污水處理率僅有25%，設(shè)市城市也僅有34%，大部分生活污水直排自然水體。充分意識(shí)到生活污水處理的重要性后，我國(guó)自2023年加速市政污水處理廠的建設(shè)，固定資產(chǎn)投資額從2023年的116億迅速增長(zhǎng)至2023年的421億（比2023年521億有所下滑），十年間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)14%。我們認(rèn)為投資大幅增長(zhǎng)得益于3個(gè)重要的推動(dòng)力，邁過(guò)了3個(gè)臺(tái)階：—2023年起國(guó)債資金大幅支持污水處理廠建設(shè)，城市排水固定資產(chǎn)投資在當(dāng)年大幅增長(zhǎng)71%至155億。2023-02年間，中央累計(jì)安排國(guó)債資金984億用于污水、垃圾處理和供水、供氣、供熱等項(xiàng)目，撬動(dòng)總投資3992億。—污水處理產(chǎn)業(yè)化和市場(chǎng)化推進(jìn)吸引大量投資。2023年9月，當(dāng)時(shí)的國(guó)家計(jì)委、建設(shè)部、環(huán)?？偩致?lián)合下發(fā)《關(guān)于印發(fā)推進(jìn)城市污水、垃圾處理產(chǎn)業(yè)化發(fā)展意見(jiàn)的通知》；2023年12月建設(shè)部印發(fā)了《關(guān)于加快市政公用行業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程的意見(jiàn)》，明確了特許經(jīng)營(yíng)權(quán)制度。2023年被稱為水業(yè)市場(chǎng)化改革元年，排水建設(shè)固定資產(chǎn)投資當(dāng)年增長(zhǎng)36%至375億元。—2023-10年，四萬(wàn)億財(cái)政刺激政策進(jìn)一步推動(dòng)污水處理投資，城市排水建設(shè)投資3年復(fù)合增長(zhǎng)率35%，并達(dá)到了2023年902億元的高峰。2、投資效果：治污從“戰(zhàn)略相持”進(jìn)入“戰(zhàn)略反攻”宏觀地看，大幅投資建設(shè)成果斐然：城鎮(zhèn)污水處理產(chǎn)能從2023年2,500萬(wàn)噸發(fā)展到2023年1.42億噸，復(fù)合增速15.4%。城鎮(zhèn)污水處理率從25%上升至80%。污水處理廠的建設(shè)成果扭轉(zhuǎn)了污染加重的趨勢(shì)，排放得到控制，自然水體的水質(zhì)也有回升之勢(shì)。從環(huán)保部披露的數(shù)據(jù)看，拐點(diǎn)出現(xiàn)在2023年：—2023年前，生活污水COD排放量不斷上升，全國(guó)范圍內(nèi)五類及以下的河流比例不斷上升；—2023年后，投資累計(jì)效果顯現(xiàn)，生活污水COD排放量開(kāi)始下降，全國(guó)主要河流水質(zhì)從2023年有所改善，I類、II類水占比提升，而V類及劣V類水占比由28.3%下降至2023年的22.9%。我們認(rèn)為雖然局部地區(qū)情況各有不同，但是總體來(lái)看，水質(zhì)改善的統(tǒng)計(jì)和我們的直觀感受相符。3、“十四五”是市政污水投資高峰（1）“十四五”規(guī)劃投資比“十一五”上升17%根據(jù)《“十四五”全國(guó)城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，到2023年城鎮(zhèn)污水處理能力將達(dá)到約2億立方米/日（2023年底達(dá)到1.4億立方米/日），同時(shí)將有2511萬(wàn)立方米/日的產(chǎn)能完成升級(jí)改造，再生水規(guī)模新增2675萬(wàn)立方米/日，污泥處置規(guī)模518萬(wàn)噸/日。“十四五”規(guī)劃污水處理投資近4300億，其中污水和污泥處理設(shè)施1828億元（不含管網(wǎng)和檢測(cè)），年均投資366億元，比“十一五”上升17%，但比2023年“四萬(wàn)億”財(cái)政刺激時(shí)期的峰值則有所下降。其中新增污水處理能力投資1040億元，升級(jí)改造137億元，污泥處置347億元，新增再生水304億元。（2）“十四五”實(shí)際投資可能超出全國(guó)規(guī)劃各省編制了省級(jí)的城鎮(zhèn)污水設(shè)施建設(shè)規(guī)劃，建設(shè)的目標(biāo)和投資的金額通常都高于《“十四五”全國(guó)城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》內(nèi)的估算。污水處理設(shè)施的建設(shè)得到來(lái)自政治和市場(chǎng)的雙重支持。政治上，許多省都將污水處理建設(shè)的任務(wù)，或者地方配套資金的落實(shí)，納入地方政府目標(biāo)考核體系。市場(chǎng)方面，隨著各地污水處理費(fèi)的開(kāi)征和提高，以及配套管網(wǎng)的建設(shè)（2023年末16.6萬(wàn)公里，2023年末規(guī)劃32.5萬(wàn)公里），污水處理廠在處理費(fèi)和處理量上有望獲得更大的經(jīng)濟(jì)性，吸引更多投資。我們認(rèn)為正是這種環(huán)境促使“十一五”污水處理設(shè)施建設(shè)實(shí)際投資3766億元，比計(jì)劃的3320億元高13%。我們預(yù)測(cè)“十四五”期間市政污水處理投資2100億，年均420億，較“十一五”上升34%，超出規(guī)劃的投資水平。3、技術(shù)優(yōu)秀企業(yè)有望享有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)在完成“十四五”規(guī)劃后，城鎮(zhèn)污水處理產(chǎn)能將突破2億立方米/日，大幅超出城鎮(zhèn)污水排放量，設(shè)市城市的污水處理率達(dá)到85%，縣和建制鎮(zhèn)分別達(dá)到70%和30%。參考日本在污水處理的人口普及率達(dá)到約75%后投資開(kāi)始下降，我們認(rèn)為“十四五”后中國(guó)城鎮(zhèn)污水處理投資總額開(kāi)始下滑，但提標(biāo)升級(jí)和再生水的需求將長(zhǎng)期存在，擁有先進(jìn)技術(shù)的工程企業(yè)還將持續(xù)獲得結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。市政污水排放標(biāo)準(zhǔn)海外比較與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)生活污水排放標(biāo)準(zhǔn)并不特別寬松，從主要的幾種污染物排放限制來(lái)看歐洲和美國(guó)的最低排放標(biāo)準(zhǔn)大致與中國(guó)的二級(jí)排放標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)。發(fā)達(dá)國(guó)家通常在最低排放標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上另有補(bǔ)充。比如美國(guó)各州為了完成自己的水體水質(zhì)目標(biāo)，當(dāng)最低排放限制不能使水體達(dá)標(biāo)時(shí)，《CleanWaterAct》和EPA要求制訂更為嚴(yán)格的排放限制。計(jì)算得出的水體能承受的通過(guò)最大負(fù)荷總量，政府再將將此總體排放量分配到各個(gè)污染源。我們認(rèn)為中國(guó)完全有需要制定比歐美國(guó)家更為嚴(yán)格的污水排放標(biāo)準(zhǔn)：—中國(guó)的人均用水量/人均水資源量比例高于大部分發(fā)達(dá)國(guó)家，意味著中國(guó)的污水排放給自然水體帶來(lái)的壓力更大。—一些偷排、漏排現(xiàn)象的存在客觀上使得遵紀(jì)守法的排放源需要執(zhí)行更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，以降低整體污染物排放量?！魇　⑹性谌珖?guó)的排放標(biāo)準(zhǔn)之上也制定了地方排放標(biāo)準(zhǔn)，并且在修訂、嚴(yán)格的過(guò)程中。在國(guó)家排放標(biāo)準(zhǔn)之上，各地也紛紛制訂了地方排放標(biāo)準(zhǔn)，通常嚴(yán)于國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)。比如遼寧省2023標(biāo)準(zhǔn)中BOD5和COD與一級(jí)A持平，色度、SS、氨氮、石油類等與一級(jí)Ｂ持平；天津2023標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定新建污水廠執(zhí)行一級(jí)A標(biāo)準(zhǔn)，已建污水廠2023年末前達(dá)到一級(jí)B。業(yè)內(nèi)人士也在討論國(guó)家污水排放標(biāo)準(zhǔn)修改的可能。三、市政給水中國(guó)在90年代后期對(duì)自來(lái)水的投資和關(guān)注都經(jīng)歷了較長(zhǎng)的真空期。06年新版飲用水標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)布體現(xiàn)了政府的關(guān)注點(diǎn)再次向自來(lái)水轉(zhuǎn)移，標(biāo)準(zhǔn)頒布后自來(lái)水投資明顯上升。自來(lái)水水質(zhì)提標(biāo)是長(zhǎng)期任務(wù)，且需要吸引各方投資，我們預(yù)計(jì)十四五自來(lái)水投資會(huì)逐步上升，并將持續(xù)到十三五。1、行業(yè)規(guī)模大，但盈利差與市政污水廠相比，全國(guó)自來(lái)水廠的規(guī)模更為龐大。2023年全國(guó)自來(lái)水供應(yīng)能力達(dá)到2.67億噸/日（污水是1.4億噸/日），近5年來(lái)幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。受益于污水處理費(fèi)在更大范圍內(nèi)開(kāi)征，2023年起污水處理廠收益明顯提升。相比之下自來(lái)水行業(yè)總體資產(chǎn)盈利能力偏低，近年全行業(yè)權(quán)益回報(bào)率僅1-2%?！鬯幚硇袠I(yè)的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)程度更高，約50%；自來(lái)水行業(yè)約40%。—市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的污水處理廠是與政府商定噸水收費(fèi)，一般合同附有保底水量和調(diào)價(jià)機(jī)制協(xié)議，項(xiàng)目回報(bào)率有保證。自來(lái)水廠則依賴于向公眾收費(fèi)，調(diào)價(jià)手續(xù)過(guò)程較長(zhǎng)（包括聽(tīng)證會(huì)）。自來(lái)水水價(jià)仍然偏低。2、從“量”到“質(zhì)”的轉(zhuǎn)變：拉動(dòng)投資增長(zhǎng)（1）供水量相對(duì)飽和；但水質(zhì)受重視程度不夠中國(guó)的自來(lái)水供應(yīng)量在1994年即達(dá)到489億立方米，此后保持平穩(wěn)，1994-2023年17年間僅增長(zhǎng)5%。之后供水行業(yè)投資主要集中在管網(wǎng)鋪設(shè)上，管道總長(zhǎng)度在1994年后增長(zhǎng)了3倍多，居民用水普及率提高了41個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到97%。從供水量的角度看，全國(guó)自來(lái)水廠建設(shè)已經(jīng)相對(duì)飽和，因此自90年代后期以來(lái)各地政府對(duì)供水領(lǐng)域鮮有大筆投入。但較長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)投資不足導(dǎo)致了自來(lái)水廠水處理設(shè)備相對(duì)落后，影響了自來(lái)水廠的出水水質(zhì)：—2023-09年住建部城市供水水質(zhì)監(jiān)測(cè)中心組織對(duì)全國(guó)4457個(gè)城鎮(zhèn)自來(lái)水廠進(jìn)行了普查，其中城市自來(lái)水廠出廠水質(zhì)達(dá)標(biāo)率為58.2%。—投資不足使得老舊管網(wǎng)沒(méi)有及時(shí)更換。根據(jù)住建部2023-07規(guī)劃中提到的城市供水管網(wǎng)的不完全統(tǒng)計(jì)，1965年前鋪設(shè)的管網(wǎng)比例在14%；灰口鑄鐵管、鍍鋅鐵管和水泥管等落后材料所制水管占據(jù)絕大多數(shù)。（2）自來(lái)水提標(biāo)：由“量”向“質(zhì)”轉(zhuǎn)變自來(lái)水提標(biāo)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展后人們追求生活質(zhì)量和工業(yè)發(fā)展造成水源污染的結(jié)果。2023年末衛(wèi)生部發(fā)布了《生活飲用水衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)GB5749-2023》，替代此前的85版，對(duì)水質(zhì)要求的指標(biāo)由35項(xiàng)增加到106項(xiàng)，主要在有機(jī)化合物和重金屬。新舊兩版間隔21年之久，說(shuō)明了政府對(duì)于自來(lái)水的重視和投資都經(jīng)歷了較長(zhǎng)的真空期。從環(huán)保部的統(tǒng)計(jì)來(lái)看2023年也正好是水體污染最為嚴(yán)重的年份。06標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)布標(biāo)志了政府對(duì)于供水行業(yè)的關(guān)注已經(jīng)明確從供水量轉(zhuǎn)向了水質(zhì)。（3）提標(biāo)拉動(dòng)投資增長(zhǎng)在2023年之前，全國(guó)市政供水領(lǐng)域投資一直高于排水行業(yè)；2023-2023年間，由于供水量已趨于飽和，供水建設(shè)投資在160-220億的范圍里保持平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，而得益于政府的重視，全國(guó)開(kāi)始大規(guī)模建設(shè)污水廠，排水投資大幅增長(zhǎng)。隨著06版飲用水標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)布，飲用水提標(biāo)改造的投資需求被釋放。根據(jù)住建部的統(tǒng)計(jì)，城市供水建設(shè)投資由2023年205億元迅速增長(zhǎng)至2023年的432億元，5年間投資增長(zhǎng)了111%，復(fù)合增長(zhǎng)率16%。（4）“十四五”投資規(guī)劃根據(jù)住建部和發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)的《全國(guó)城鎮(zhèn)供水設(shè)施改造與建設(shè)“十四五”規(guī)劃及2023年遠(yuǎn)景目標(biāo)》，十四五期間共規(guī)劃投資1405億建設(shè)和改造水廠，以及2678億元新建和升級(jí)管網(wǎng)。我們看好“十四五”期間自來(lái)水廠投資的進(jìn)一步增長(zhǎng)：原定于2023年7月強(qiáng)制實(shí)行的06版飲用水標(biāo)準(zhǔn)，由于投資不足、不達(dá)標(biāo)率較高，被推遲至了2023年實(shí)施，且僅僅要求覆蓋省會(huì)城市。由此不難推斷，飲用水要真正在全國(guó)范圍內(nèi)達(dá)標(biāo)還需要大量投資。我們認(rèn)為自來(lái)水同樣存在“政府重視—市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)—提高水價(jià)保障合理回報(bào)—進(jìn)一步吸引投資”的邏輯，未來(lái)各地上調(diào)水價(jià)將成為趨勢(shì)，進(jìn)而投資的增長(zhǎng)是合理預(yù)期。我們預(yù)測(cè)受提標(biāo)需求和政府重視的直接拉動(dòng)，城鎮(zhèn)供水投資將大幅上升，但是規(guī)劃中沒(méi)有明確中央財(cái)政的支出金額，因?yàn)橘Y金約束，規(guī)劃的投資不能完全落實(shí)。我們預(yù)測(cè)城鎮(zhèn)供水“十四五”投資3161億元，年均增長(zhǎng)13%。四、工業(yè)水處理與2023年后才大規(guī)模投資的市政污水不同，工業(yè)水處理很早就受到重視，過(guò)去十年投資已經(jīng)趨于平穩(wěn)，隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。但隨著公眾對(duì)于工業(yè)水排放的日益關(guān)注，我們認(rèn)為監(jiān)管會(huì)趨嚴(yán)，拉動(dòng)工業(yè)水處理投資在“十四五”期間增長(zhǎng)，“十四五”后工業(yè)水處理有望繼續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。1、早于市政污水受到重視工業(yè)水市場(chǎng)在中國(guó)更早受到重視，2023年全國(guó)工業(yè)廢水處理率已經(jīng)達(dá)到了95%，而彼時(shí)城鎮(zhèn)生活污水處理率僅25%。因此相比于市政污水處理在過(guò)去十年顯著的增長(zhǎng)，工業(yè)水處理市場(chǎng)的發(fā)展更加平穩(wěn)。污染控制和節(jié)約水資源是工業(yè)水處理的兩大目標(biāo)：污染物排放量總體下降。根據(jù)環(huán)保部的統(tǒng)計(jì)，過(guò)去十年間（2023-2023年）工業(yè)廢水的達(dá)標(biāo)排放率從85.6%上升至95%以上，相應(yīng)地工業(yè)廢水COD排放總量下降了42%，氨氮排放量下降了32%。提倡重復(fù)使用，控制用水總量。過(guò)去十年間，工業(yè)水的重復(fù)利用率從不足70%上升到85%以上。因此，同期工業(yè)廢水排放量?jī)H僅上升14%，而生活污水排放量上升了86%。2、預(yù)計(jì)監(jiān)管趨嚴(yán)將拉動(dòng)工業(yè)廢水治理投資（1）工業(yè)廢水治理投資與經(jīng)濟(jì)周期契合由于起步更早而發(fā)展相對(duì)平穩(wěn)，相比與市政污水處理，工業(yè)廢水治理的投資更多表現(xiàn)為和經(jīng)濟(jì)周期同步（實(shí)際是同步于企業(yè)項(xiàng)目投資）。回顧過(guò)去十年：—2023-2023年伴隨著經(jīng)濟(jì)升溫，工業(yè)污水治理投資額從71億元增長(zhǎng)至196億元，復(fù)合增速12%。—2023-2023年金融危機(jī)爆發(fā)，企業(yè)投資意愿迅速下降，工業(yè)污水投資相應(yīng)回調(diào)至130億?！?023年工業(yè)污水投資小幅反彈至158億。（2）監(jiān)管趨嚴(yán)，投資上升應(yīng)是大勢(shì)所趨在市政污水處理取得初步成績(jī)，而工業(yè)廢水違規(guī)排放被頻頻曝光的背景下，監(jiān)管層的工作重心可能更多地向工業(yè)廢水傾斜。我們認(rèn)為排放標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管趨嚴(yán)，不僅將促使新建企業(yè)/產(chǎn)能執(zhí)行更嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，而且將帶來(lái)存量改造市場(chǎng)：—根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2023-12年期間，環(huán)保部出臺(tái)/更新了26個(gè)行業(yè)的污染物排放標(biāo)準(zhǔn)，其密集程度為以往所未見(jiàn)。—環(huán)保與政績(jī)掛鉤已成為趨勢(shì)，自上而下的監(jiān)管應(yīng)會(huì)更加嚴(yán)格。—“微博”等自媒體的興起，也為民眾自下而上監(jiān)督企業(yè)排污提供了更大的影響力。以國(guó)外治污經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，民眾監(jiān)督是非常重要的手段。在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和監(jiān)管趨嚴(yán)的效果疊加之下，我們看好工業(yè)廢水投資在未來(lái)趨勢(shì)性增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)“十四五”期間工業(yè)廢水投資額將在2023年158億元的基礎(chǔ)上每年增長(zhǎng)8%，“十四五”合計(jì)投資925億元。3、工業(yè)水處理的不同單元廣義上說(shuō)，工業(yè)水處理不僅局限于廢水治理，而是包含了多個(gè)水處理單元。實(shí)際上，水處理工程企業(yè)很少專注于單一水處理環(huán)節(jié)，為業(yè)主提供整體水處理解決方案成為一種趨勢(shì)，也是企業(yè)拓展業(yè)務(wù)的有效途徑。以一個(gè)抽象的化工廠為例，典型的水處理單元主要包括：原水預(yù)處理：對(duì)水進(jìn)行深度處理前進(jìn)行的粗處理。主要有預(yù)沉、混凝、澄清、過(guò)濾、軟化、消毒等。循環(huán)冷卻水：水經(jīng)過(guò)換熱器后溫度升高，由冷卻塔或其他冷卻設(shè)備將水溫降下來(lái)。循環(huán)冷卻水的水量很大，但處理比較簡(jiǎn)單，通常加入緩蝕劑、阻垢劑、殺生劑等阻止冷卻水的腐蝕、結(jié)垢、微生物滋生等問(wèn)題。凝結(jié)水精處理：凝結(jié)水?dāng)?shù)量大、含鹽量低，但是對(duì)水質(zhì)要求非常高。通常采用陰陽(yáng)樹(shù)脂離子交換的原理去除水中的鹽，陰陽(yáng)樹(shù)脂分別和水中帶正、負(fù)電荷的離子反應(yīng)，達(dá)到處理效果。鍋爐補(bǔ)給水處理（除鹽水）：鍋爐在運(yùn)行中會(huì)損失一些汽水，因此需要原水經(jīng)凈化后補(bǔ)充。補(bǔ)給水和凝結(jié)水是鍋爐的主要給水。為防止對(duì)鍋爐的腐蝕，補(bǔ)給水需經(jīng)過(guò)除鹽處理，通常采用離子交換或反滲透膜分離等方法。廢水處理/中水回用：污水處理包括物力、化學(xué)、生物等方法。工業(yè)廢水水質(zhì)復(fù)雜，往往難于處理，因此廢水處理是各水處理單元中技術(shù)含量較高的部分。四、膜技術(shù)1、市場(chǎng)規(guī)模估算中國(guó)以及國(guó)際的反滲透膜市場(chǎng)主要由陶氏、海德能等國(guó)際巨頭掌控，國(guó)內(nèi)企業(yè)主要生產(chǎn)超濾/微濾膜，我們?cè)诖藘H討論超濾/微濾膜的市場(chǎng)。（1）自來(lái)水——提標(biāo)需要投資根據(jù)《全國(guó)城鎮(zhèn)供水設(shè)施改造與建設(shè)“十四五”規(guī)劃及2023年遠(yuǎn)景目標(biāo)》，“十四五”期間將投資465億元對(duì)水廠進(jìn)行升級(jí)改造，規(guī)模達(dá)6700萬(wàn)噸/日，其中需要增加深度處理或預(yù)處理的產(chǎn)能（因耗氧量和氨氮超標(biāo)等原因）達(dá)3100萬(wàn)噸/日；新建水廠5500萬(wàn)噸/日，投資940億元。自來(lái)水深度處理的常見(jiàn)工藝包括活性炭吸附、臭氧（這兩者經(jīng)常聯(lián)合使用）還有膜技術(shù)。超濾膜在自來(lái)水深度處理的市場(chǎng)上應(yīng)用逐漸增多。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2023年末我國(guó)已建和在建的膜法水資源化供水能力達(dá)到109.63萬(wàn)噸/日。從已實(shí)施的項(xiàng)目來(lái)看，超濾膜深度處理運(yùn)營(yíng)成本約提高0.15-0.3元/噸，與傳統(tǒng)的臭氧-活性炭深度處理工藝相比成本相當(dāng)。假設(shè)“十四五”期間，需要增加預(yù)處理或深度處理的3100萬(wàn)噸/日供水產(chǎn)能中，有20%通過(guò)膜法進(jìn)行深度處理，新建的5500萬(wàn)噸/日水廠中有10%采用膜法，則我們預(yù)計(jì)“十四五”膜法自來(lái)水的產(chǎn)能約1170萬(wàn)噸，占全部自來(lái)水產(chǎn)能3.5%的市場(chǎng)份額。新增產(chǎn)能對(duì)應(yīng)超濾膜的需求約1170萬(wàn)平米。（2）市政污水——再生水拉動(dòng)膜技術(shù)需求據(jù)中國(guó)水網(wǎng)相關(guān)調(diào)研，截至2023年底膜在市政污水領(lǐng)域的市場(chǎng)容量約為340萬(wàn)噸/日。我們認(rèn)為再生水的產(chǎn)能擴(kuò)張和排放提標(biāo)的需求將推動(dòng)膜技術(shù)提高在市政污水處理市場(chǎng)的份額。假設(shè)“十四五”新增2675萬(wàn)噸/日再生水產(chǎn)能中膜技術(shù)占據(jù)半壁江山，升級(jí)改造的2611萬(wàn)噸/日中則有25%使用膜技術(shù)，其余新建產(chǎn)能中膜技術(shù)占2%，則我們估算膜技術(shù)處理規(guī)模共增加2,157萬(wàn)噸/日，對(duì)應(yīng)膜技術(shù)的市場(chǎng)占有率由2023年的3%上升至2023年末12%，超/微濾膜的需求約4,300萬(wàn)平米。（3）海水淡化——水資源的重要補(bǔ)充2023年發(fā)改委頒布的《海水淡化產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十四五”規(guī)劃》明確了海水淡化的產(chǎn)業(yè)定位，即水資源的“重要補(bǔ)充”和“戰(zhàn)略儲(chǔ)備”；以及海水淡化的發(fā)展目標(biāo)，即從2023年60萬(wàn)噸/日的基礎(chǔ)上在2023年達(dá)到220萬(wàn)噸/日以上。參照國(guó)內(nèi)已建工程假設(shè)70%的海水淡化采用膜法，則我們估算可拉動(dòng)超濾膜需求約126萬(wàn)平米。（4）工業(yè)水處理——膜技術(shù)傳統(tǒng)陣地中國(guó)工業(yè)水重復(fù)利用率近年來(lái)逐年升高，膜技術(shù)功不可沒(méi)。我們假設(shè)工業(yè)水處理在2023年158億元的基礎(chǔ)上，十四五期間每年增長(zhǎng)8%，并假設(shè)膜技術(shù)占據(jù)30%的投資份額，預(yù)測(cè)超濾/微濾膜用量2380萬(wàn)平米。將4個(gè)領(lǐng)域加總，我們對(duì)于“十四五”期間超/微濾膜工程用量的預(yù)測(cè)將近8000萬(wàn)平米，不包括更新需求和凈水器的需求。對(duì)應(yīng)膜組件的投資和整體工程的投資金額分別是大約300億和860億元。2、膜技術(shù)公司膜技術(shù)水處理公司在起步時(shí)大致來(lái)自于三個(gè)領(lǐng)域：工業(yè)水處理、市政水處理和膜產(chǎn)品生產(chǎn)。隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，膜產(chǎn)品生產(chǎn)商和水處理工程商互相滲透，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。—碧水源由市政污水處理發(fā)展起來(lái)，很快向上游延伸，實(shí)現(xiàn)了膜產(chǎn)品自給—津膜科技由膜生產(chǎn)商向下游開(kāi)拓工程市場(chǎng)—新加坡聯(lián)合環(huán)境（UnitedEnvirotechLtd.）起步于工業(yè)污水的膜技術(shù)處理，向市政領(lǐng)域拓展—美能公司(MemstarTechnology)專注于膜產(chǎn)品銷售—新加坡凱發(fā)(Hyflux)規(guī)模最大，貫穿了膜生產(chǎn)、工程和運(yùn)營(yíng)的整條產(chǎn)業(yè)鏈根據(jù)膜工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)膜制品生產(chǎn)企業(yè)300余家，企業(yè)大致可以分為3個(gè)梯隊(duì)：絕大多數(shù)企業(yè)規(guī)模很小，缺乏研發(fā)能力，而產(chǎn)值過(guò)億元的公司僅占4%。我們認(rèn)為膜產(chǎn)品生產(chǎn)商處在一個(gè)動(dòng)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中：一線企業(yè)紛紛擴(kuò)大產(chǎn)能，并且在技術(shù)和產(chǎn)品上追趕國(guó)外企業(yè)，一些早期使用國(guó)外膜產(chǎn)品的業(yè)主，后期更換時(shí)也會(huì)考慮使用國(guó)產(chǎn)膜。第二梯隊(duì)企業(yè)則追趕第一梯隊(duì)，而產(chǎn)品質(zhì)量較差的小企業(yè)更多銷售給凈水器企業(yè)而非工程公司。由于行業(yè)的發(fā)展速度快，行業(yè)并沒(méi)有出現(xiàn)特別惡性的競(jìng)爭(zhēng)。膜生產(chǎn)商能較好地維持毛利率。從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著超/微膜產(chǎn)品的普及，產(chǎn)品售價(jià)和銷售毛利有下降的風(fēng)險(xiǎn)。五、水務(wù)運(yùn)營(yíng)行業(yè)1、水價(jià)體系和漲價(jià)趨勢(shì)中國(guó)城市水價(jià)由四部分組成：水資源費(fèi)、水利工程供水價(jià)格、城市供水價(jià)格和污水處理費(fèi)?！Y源費(fèi)反應(yīng)了水的資源成本，由政府根據(jù)當(dāng)?shù)厮Y源稀缺度制定標(biāo)準(zhǔn)，不需要進(jìn)行聽(tīng)證或成本確定，中央與地方1：9分成?！糠殖鞘姓魇账こ虄r(jià)格，以反映遠(yuǎn)距離/跨流域調(diào)水的工程成本。—污水處理費(fèi)反映了環(huán)境成本，在“誰(shuí)污染誰(shuí)治理”的原則下由居民和企業(yè)支付。一般自來(lái)水公司代收，繳入地方財(cái)政。—城市供水價(jià)格主要基于“補(bǔ)償成本、合理收益”的原則確定。確認(rèn)供水企業(yè)的制水成本、輸配成本和期間費(fèi)用后，一般給予8-10%的ROE。對(duì)于供水企業(yè)來(lái)說(shuō)，收入來(lái)源對(duì)應(yīng)的是城市供水價(jià)格，而水資源費(fèi)和污水處理費(fèi)只是替政府代收，不計(jì)入收入。對(duì)于市鎮(zhèn)污水處理企業(yè)來(lái)說(shuō)，收入來(lái)自于地方政府支付的污水處理費(fèi)，但不一定和地方政府向居民/企業(yè)收繳的污水處理費(fèi)相等（大多需要地方政府補(bǔ)貼）。污水處理廠通常和地方政府商議確定污水處理費(fèi)和保底水量。（1）成本加成的原則“成本加成”是中國(guó)供水價(jià)格最核心的原則。2023年發(fā)布的《城市供水價(jià)格管理辦法》的發(fā)布明確了“補(bǔ)償成本、合理收益”的水價(jià)制定原則，明確了供水企業(yè)合理盈利的平均水平應(yīng)當(dāng)是凈資產(chǎn)利潤(rùn)率8-10％。城市供水企業(yè)需要調(diào)整供水價(jià)格時(shí)，應(yīng)向所在地方政府價(jià)格主管部門提出申請(qǐng)，并召開(kāi)聽(tīng)證會(huì)。污水處理企業(yè)雖然嚴(yán)格意義上是與地方政府約定處理費(fèi)和保底水量，但實(shí)際上許多污水處理廠都是以8-10%作為目標(biāo)IRR。（2）漲價(jià)趨勢(shì)近年來(lái)自來(lái)水價(jià)和其包含的污水處理費(fèi)都處在明顯上升的趨勢(shì)。2023年末至今，全國(guó)省會(huì)城市平均的居民/工業(yè)污水處理費(fèi)分別上漲33%/43%，達(dá)到每立方米0.81/1.11元，工業(yè)水價(jià)上漲37%，達(dá)到3.87元/立方米。水價(jià)上漲使供水/污水運(yùn)營(yíng)行業(yè)的平均ROE從2023年接近零的水平，上升至2023年1.3%/6.4%。我們認(rèn)為成本補(bǔ)償和水務(wù)運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)化是推動(dòng)價(jià)格上漲的主要?jiǎng)恿Γ簿褪钦f(shuō)水價(jià)上漲的一部分是覆蓋了成本的上升，另一部分使企業(yè)獲得較合理的回報(bào)率。污水處理運(yùn)營(yíng)的回報(bào)率高于供水，主要是由于污水處理廠的市場(chǎng)化程度更高，收入更多的是來(lái)自于和政府約定的處理費(fèi)，并且有漲價(jià)條款，鎖定了合理的回報(bào)率?？紤]到很多省會(huì)城市的污水處理費(fèi)仍然低于0.8元/立方米的政府指導(dǎo)價(jià)，地、縣級(jí)區(qū)域則更低，而供水行業(yè)的回報(bào)率則仍然非常低，我們認(rèn)為未來(lái)不論是污水處理費(fèi)還是自來(lái)水價(jià)都存在繼續(xù)上調(diào)的空間。2、成本和利潤(rùn)（1）成本構(gòu)成污水處理廠的制水成本（主營(yíng)業(yè)務(wù)成本）大致包括人工工資、電費(fèi)、材料/藥劑、折舊和其他制造費(fèi)用等。一些污水廠擁有污水管網(wǎng)，則主營(yíng)業(yè)務(wù)成本還含有輸水成本，具體包括管網(wǎng)折舊、電耗、人工和維修等。自來(lái)水制水成本與污水處理相仿，同樣廠網(wǎng)一體的水廠成本和售價(jià)都會(huì)高一些。另外部分供水企業(yè)向原水廠購(gòu)買原水，可能將原水費(fèi)列為成本；自取原水企業(yè)只是代繳水資源費(fèi)，不列入收入或成本。（2）資本回報(bào)率相對(duì)穩(wěn)定不同水務(wù)公司的毛利率相差較多，但是從長(zhǎng)期看，各公司的資本回報(bào)率相對(duì)穩(wěn)定，并沒(méi)有明顯的向上趨勢(shì)。這主要是因?yàn)槌杀揪哂袆傂陨蠞q的趨勢(shì)，人工、電費(fèi)長(zhǎng)期看都不斷上漲，而提標(biāo)改造也會(huì)帶來(lái)額外的成本。從過(guò)去看，提價(jià)更多地用來(lái)覆蓋成本的上漲，而且水價(jià)調(diào)整須經(jīng)歷審核成本-聽(tīng)證會(huì)-當(dāng)?shù)卣芯?上級(jí)政府發(fā)改委部門審批，水價(jià)調(diào)整時(shí)間普遍超過(guò)一年以上，有的甚至更長(zhǎng)。我們認(rèn)為水價(jià)上調(diào)的出發(fā)點(diǎn)始終是為了覆蓋成本上漲和給予合理利潤(rùn)，運(yùn)營(yíng)企業(yè)較難通過(guò)價(jià)格上漲實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。觀察水務(wù)運(yùn)營(yíng)的上市企業(yè)發(fā)現(xiàn)，盡管各自毛利率和ROE相差較多，但是縱向來(lái)看各公司ROE通常維持平穩(wěn)的趨勢(shì)。3、異地?cái)U(kuò)張：市場(chǎng)和瓶頸并存預(yù)計(jì)未來(lái)一些技術(shù)和資本上具有較強(qiáng)實(shí)力的水務(wù)公司將目光投向全國(guó)市場(chǎng)。在投資回報(bào)率相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境下，異地?cái)U(kuò)張是水務(wù)公司主要的發(fā)展戰(zhàn)略。（1）預(yù)計(jì)異地?cái)U(kuò)張的市場(chǎng)空間仍然較大雖然經(jīng)過(guò)十多年的突擊建設(shè)，中國(guó)的城鎮(zhèn)污水處理能力快速增長(zhǎng)。但是我們認(rèn)為對(duì)于水務(wù)公司而言，異地?cái)U(kuò)張的空間仍然較大—處理規(guī)?？偭咳栽谠鲩L(zhǎng)。根據(jù)《“十四五”全國(guó)城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，到2023年城鎮(zhèn)污水處理能力將達(dá)到約2億立方米/日（2023年底達(dá)到1.4億立方米/日）?！袌?chǎng)化運(yùn)行帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。全國(guó)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的污水處理廠比例約為50%，而自來(lái)水廠的市場(chǎng)化率更低。盡管缺乏統(tǒng)計(jì)，我們調(diào)研了解到的情況是，非市場(chǎng)化運(yùn)行的污水廠中存在更多出水不達(dá)標(biāo)、投資效率低的現(xiàn)象。在環(huán)保日益受到重視的環(huán)境下，地方政府應(yīng)該會(huì)有動(dòng)力將這些水廠提標(biāo)改造，并交給專業(yè)的企業(yè)運(yùn)營(yíng)?！詠?lái)水與污水情況類似，政府對(duì)于專業(yè)水務(wù)公司的訴求主要來(lái)自于新建水廠和升級(jí)提標(biāo)。（2）異地?cái)U(kuò)張的瓶頸2023年一些全國(guó)布局的水務(wù)公司開(kāi)始放慢擴(kuò)展的步伐，我們認(rèn)為這反映了異地?cái)U(kuò)張的幾個(gè)瓶頸：—經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和城市的污水處理設(shè)施建設(shè)更加充分，因此新建污水廠更多分布在西部地區(qū)和縣、鎮(zhèn)一級(jí)，而這些地區(qū)的污水處理費(fèi)往往較低，水量偏少，項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性不如大城市。—在高速異地?cái)U(kuò)張后，水務(wù)公司往往會(huì)需要人才培養(yǎng)和管理能力的瓶頸，需要適當(dāng)放緩發(fā)展?！Y產(chǎn)負(fù)債率的升高迫使企業(yè)放緩擴(kuò)張步伐或者增發(fā)。六、工業(yè)水處理公司業(yè)務(wù)模式探究我們對(duì)于工業(yè)水處理公司有兩點(diǎn)基本認(rèn)識(shí)：1、人均產(chǎn)值是重要的指標(biāo)我們認(rèn)為環(huán)保工程公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)力在于人才。一個(gè)項(xiàng)目在“前期試驗(yàn)——獲取訂單——項(xiàng)目實(shí)施——后期服務(wù)”的全過(guò)程中，都需要配備一定數(shù)量的人員。環(huán)保工程公司的人均年產(chǎn)值通常在80萬(wàn)-150萬(wàn)的范圍內(nèi)，并有以下特點(diǎn)：水處理公司平均高于煙氣治理公司運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)人均產(chǎn)值較低，但是其毛利率通常較高市政污水公司人均產(chǎn)值高于工業(yè)水處理公司，因項(xiàng)目總的來(lái)說(shuō)，因?yàn)槭艿饺司a(chǎn)值限制，水處理公司擴(kuò)展業(yè)務(wù)的必須要擴(kuò)張人員。從我們調(diào)研的情況看，不少公司都表示擴(kuò)張的瓶頸在于雇傭到更多能力和性價(jià)比俱佳的員工。因此人均產(chǎn)值高的公司有顯著優(yōu)勢(shì)：—?jiǎng)趧?dòng)力成本相差不大的情況下，人均產(chǎn)值高的公司會(huì)有較高的利潤(rùn)率和資本回報(bào)率人均產(chǎn)值高的公司需要引進(jìn)的人員數(shù)量少，擴(kuò)張過(guò)程中的管理難度較低2、規(guī)模大、發(fā)展快的行業(yè)是更理想的目標(biāo)客戶工業(yè)水處理公司往往專注于一個(gè)或幾個(gè)行業(yè)的水處理，很難在各行各業(yè)都有觸及。我們認(rèn)為跨越不同行業(yè)的水處理市場(chǎng)存在一定難度，主要壁壘來(lái)自于：—不同行業(yè)的廢水水質(zhì)差別較大，環(huán)保公司需要工程經(jīng)驗(yàn)的積累—同一行業(yè)中開(kāi)展業(yè)務(wù)容易積累客戶人脈，不同行業(yè)間則少有協(xié)同效應(yīng)我們認(rèn)為理想的下游行業(yè)符合以下標(biāo)準(zhǔn)：—水處理的體量大：市場(chǎng)空間大—行業(yè)發(fā)展較快：市場(chǎng)有增長(zhǎng)空間—行業(yè)較為集中：?jiǎn)蝹€(gè)合同金額較大，水處理公司人均產(chǎn)值較高以行業(yè)廢水排放量計(jì)，前6名的行業(yè)依次為造紙、化工（包括石化）、紡織、電力、食品飲料和鋼鐵，合計(jì)占到工業(yè)廢水排放量的66%。從行業(yè)的污水處理設(shè)施運(yùn)行費(fèi)用看，前6名的行業(yè)依次為化工、鋼鐵、造紙、紡織、電力和食品飲料，合計(jì)占到全國(guó)工業(yè)廢水治理費(fèi)用的67%。綜合考慮行業(yè)規(guī)模、行業(yè)增速和行業(yè)集中度，我們認(rèn)為石化、電力、煤炭（煤化工）是吸引力較高的行業(yè)。從這個(gè)角度看，如果把市政污水也作為一個(gè)下游行業(yè)進(jìn)行比較，則市政污水也是很具吸引力的。基于以上兩點(diǎn)認(rèn)識(shí)，我們總結(jié)了工業(yè)水處理企業(yè)比較理想的業(yè)務(wù)模式：模式一：向市政業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。市政污水/供水項(xiàng)目的體量普遍大于工業(yè)項(xiàng)目，且技術(shù)難度不高，因此向市政轉(zhuǎn)型是很多工業(yè)水公司共同的選擇。由于市政項(xiàng)目很多采用BT、BOT模式，對(duì)于企業(yè)本質(zhì)上是投資行為，因此政府回款的能力是項(xiàng)目的關(guān)鍵。模式二：深耕于發(fā)展前景良好的大行業(yè)。如前討論，綜合行業(yè)規(guī)模、集中度、增速等，我們認(rèn)為代表性的好行業(yè)包括石化和煤化工。模式三：掌握核心技術(shù)，跨越多個(gè)行業(yè)。雖然不同行業(yè)的廢水水質(zhì)有差別，但是有一些技術(shù)是可以普遍采用的，比如膜技術(shù)。模式四：延伸到運(yùn)營(yíng)模式。工業(yè)廢水對(duì)技術(shù)和管理要求較高，專業(yè)水處理企業(yè)往往在治理效果和運(yùn)行成本上都有優(yōu)勢(shì)，結(jié)下運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)具有經(jīng)濟(jì)性。全國(guó)工業(yè)廢水治理費(fèi)用不斷升高，“十一五”期間復(fù)合增值率達(dá)到15%，意味著運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)的潛在規(guī)模不斷擴(kuò)大。八、行業(yè)標(biāo)桿分析：碧水源碧水源的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，我們認(rèn)為可以概括為“立足核心，立體擴(kuò)張”：在掌握核心技術(shù)——MBR和核心市場(chǎng)——北京之后，公司規(guī)模迅速擴(kuò)大，可以在地域、產(chǎn)品線、技術(shù)以及上下游等多個(gè)維度上進(jìn)行擴(kuò)張。（詳見(jiàn)我們2023年10月26日?qǐng)?bào)告《立足核心、立體發(fā)展》）基于目前的觀察，我們認(rèn)為碧水源在各個(gè)維度上的發(fā)展進(jìn)展比較順利，因此可以支撐公司在未來(lái)若干年內(nèi)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。1、北京市場(chǎng)：預(yù)計(jì)未來(lái)三年投資是最高峰應(yīng)對(duì)水資源的短缺，北京把再生水作為非常重要的水源之一，以“全收集、全處理、全回用”的模式建設(shè)再生水產(chǎn)能：1）中心城區(qū)的污水處理廠全部升級(jí)為再生水廠，2）新建污水廠全部按再生水廠建設(shè)。13年4月，北京市政府發(fā)布了《北京市加快污水處理和再生水利用設(shè)施建設(shè)三年行動(dòng)方案（2023—2023年）》。根據(jù)方案，北京2023-15年3年內(nèi)將新建47座再生水廠，新增污水處理能力228萬(wàn)立方米；據(jù)北京水務(wù)局的估算，總投資額將達(dá)到266億元。（1）規(guī)劃超預(yù)期；預(yù)計(jì)投資高峰就在2023-2023相比11年的再生水“十四五”規(guī)劃，新的“三年行動(dòng)方案”建設(shè)規(guī)模更大，由5年新增205萬(wàn)立方米上升至3年新增228萬(wàn)立方米。相比2023年，2023年和2023年北京新增污水產(chǎn)能并不多，這與碧水源在北京地區(qū)的收入情況是契合的，2023年碧水源（母公司）在北京地區(qū)營(yíng)業(yè)收入2.25億元，同比下滑28%，當(dāng)年北京排水集團(tuán)甚至不在公司前五名銷售客戶之列?！笆奈濉逼陂g投產(chǎn)高峰可能在2023年和2023年，我們預(yù)計(jì)2023/14/15年北京分別新增污水處理產(chǎn)能47/39/139萬(wàn)立方米/日，升級(jí)改造產(chǎn)能則達(dá)到38/24/178萬(wàn)立方米/日。由此我們預(yù)計(jì)2023-15將是北京污水/再生水設(shè)施投資的最高峰。（2）中心城區(qū)仍是投資重點(diǎn)；公司在郊區(qū)也有布局我們認(rèn)為，碧水源在北京中心城區(qū)的污水處理廠新建/改造市場(chǎng)中占有很高的市場(chǎng)份額。北京水務(wù)局2023年工作重點(diǎn)的再生水廠項(xiàng)目中，絕大部分都有碧水源參與。在未來(lái)三年北京市升級(jí)和新建再生水項(xiàng)目中，大部分產(chǎn)能來(lái)自于中心城區(qū)和北京排水集團(tuán)的項(xiàng)目。我們認(rèn)為，這對(duì)于公司未來(lái)獲取訂單較為有利。碧水源在2023年末與北京排水集團(tuán)簽訂了增資北京京建水務(wù)的合作意向協(xié)議，增資后碧水源和北排將分別持有京建水務(wù)20.8%和79.2%的股權(quán)，雙方合作關(guān)系進(jìn)一步加強(qiáng)。北京新城和鄉(xiāng)鎮(zhèn)的污水廠由各區(qū)水務(wù)局負(fù)責(zé)建設(shè)，因此我們預(yù)計(jì)碧水源在郊縣的市場(chǎng)份額可能會(huì)低于中心城區(qū)。但是公司也有所布局，2023年4月公司順利與順義區(qū)水務(wù)局簽訂了順義區(qū)鎮(zhèn)級(jí)再生水廠《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》，由母公司和久安公司聯(lián)合建造運(yùn)營(yíng)8座鎮(zhèn)中心再生水廠（合計(jì)5萬(wàn)立方米/日），并運(yùn)營(yíng)另外4座再生水廠。（3）配套管線規(guī)劃《三年行動(dòng)方案》規(guī)劃了2023-15年北京新建、改造污水關(guān)系1290公里，相當(dāng)于“十一五”末北京擁有污水關(guān)系的29%；新建再生水管網(wǎng)484公里。管網(wǎng)鋪設(shè)是久安公司（碧水源持股50.15%）的重要業(yè)務(wù)之一。久安先后承建了廣渠路上水管線、涼水河中水管線、牛欄山雨污水管線等系列工程。我們預(yù)計(jì)久安公司將會(huì)繼續(xù)保持增長(zhǎng)。2、合資公司模式進(jìn)展順利公司在異地集中成立合資公司的“碧水源模式”始自2023年，截至2023年除了云南水投（許多運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)）外，大部分合資公司尚未大量貢獻(xiàn)利潤(rùn)，并且利潤(rùn)率顯著低于母公司。我們認(rèn)為合資公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)和對(duì)母公司膜組件的采購(gòu)金額都有望在2023年實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。我們歸納2023年合資公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)較少主要有三種情況，而可能在今年得到改變：情況一，合資公司示范項(xiàng)目從籌備到投運(yùn)一般需要2年時(shí)間，而利潤(rùn)結(jié)算的高峰一般在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)投產(chǎn)的年份，因此項(xiàng)目在2023年未進(jìn)入結(jié)算期。南京城建環(huán)保水務(wù)可以歸做這種情況，合資公司承接的主要示范項(xiàng)目——南京市城東污水處理廠三期工程已在2023年末順利開(kāi)工。項(xiàng)目采用MBR工藝，規(guī)劃投資投資5.75億元，預(yù)計(jì)2023年8月投產(chǎn)，因此我們預(yù)測(cè)2023年南京城建環(huán)保的收入和利潤(rùn)將大幅上升。情況二，由于經(jīng)濟(jì)或其他原因?qū)е率痉俄?xiàng)目被擱置。武鋼碧水源大致屬于這種情況，合資公司以武鋼工業(yè)廢水處理和武鋼生活區(qū)自來(lái)水提標(biāo)作為示范工程，從而把冶金污水和自來(lái)水、市政污水作為企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)市場(chǎng)。由于鋼鐵行業(yè)景氣程度不佳等原因?qū)е率痉俄?xiàng)目拖延，2023年幾無(wú)收入和利潤(rùn)。我們判斷長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)論是武鋼工業(yè)廢水項(xiàng)目還是自來(lái)水提標(biāo)項(xiàng)目都仍然有實(shí)施的必要，而且合資公司還有1.2億凈資產(chǎn)（沒(méi)有負(fù)債），因此示范項(xiàng)目的實(shí)施應(yīng)該是時(shí)間問(wèn)題。我們認(rèn)為今年啟動(dòng)的可能性完全存在。情況三，產(chǎn)能尚未建設(shè)完成。無(wú)錫碧水源麗陽(yáng)膜科技公司即屬于這種情況，我們預(yù)計(jì)生產(chǎn)線今年初投產(chǎn)后將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售和利潤(rùn)貢獻(xiàn)。根據(jù)公告，公司預(yù)計(jì)多個(gè)參股公司向母公司采購(gòu)的關(guān)聯(lián)交易額將在2023年大幅上升，2023年合計(jì)5.9億元。3、新技術(shù)、新市場(chǎng)與工業(yè)水處理市場(chǎng)相比，市政污水/供水處理市場(chǎng)的體量更大，單項(xiàng)合同金額更高，因此碧水源的人均產(chǎn)值在水處理公司中位居前列。市政污水行業(yè)和膜技術(shù)的結(jié)合更使得碧水源的毛利率領(lǐng)先同業(yè)。在市政污水市場(chǎng)取得成功后，碧水源的規(guī)模擴(kuò)大，技術(shù)、市場(chǎng)實(shí)力不斷增強(qiáng)。我們認(rèn)為碧水源進(jìn)入其他相關(guān)市場(chǎng)也相對(duì)容易。公司2023年最大的技術(shù)突破來(lái)自于低壓反滲透膜的研制。全球范圍來(lái)看，大部分工程反滲透膜市場(chǎng)掌握在陶氏、海德能、東麗等少數(shù)幾個(gè)品牌，中國(guó)的情況也是如此。國(guó)內(nèi)企業(yè)僅有為數(shù)不多的廠商生產(chǎn)反滲透膜，且以凈水器為主要市場(chǎng)。碧水源2023年報(bào)指出，預(yù)計(jì)在2023年將建成年產(chǎn)50萬(wàn)平方米的低壓反滲透膜生產(chǎn)線。我們認(rèn)為公司反滲透膜最直接的用途同樣是應(yīng)用于凈水器。公司在為凈水器做了廣告投入后，反滲透膜的投產(chǎn)有望配合凈水器的銷售增長(zhǎng)。但是如果凈水器銷售不佳，估計(jì)公司仍然會(huì)考慮外售RO膜。

2023年三線白酒行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、三線白酒利好因素 PAGEREFToc368485545\h31、城鎮(zhèn)化提高帶來(lái)飲用量增加 PAGEREFToc368485546\h32、消費(fèi)升級(jí)下，短期內(nèi)三線名酒替代雜牌酒 PAGEREFToc368485547\h3二、三線白酒利空因素 PAGEREFToc368485548\h41、年輕人受教育程度提高，紅酒飲用量提升 PAGEREFToc368485549\h42、受競(jìng)爭(zhēng)打壓和消費(fèi)升級(jí)影響，被二線酒替代 PAGEREFToc368485550\h53、品牌力和價(jià)格有限，難以大范圍擴(kuò)張 PAGEREFToc368485551\h54、擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)的成本攤銷問(wèn)題 PAGEREFToc368485552\h7三、三線白酒：價(jià)格敏感度高，業(yè)績(jī)波動(dòng)大 PAGEREFToc368485553\h8四、主要競(jìng)爭(zhēng)品牌現(xiàn)狀及未來(lái)成長(zhǎng)性預(yù)判斷 PAGEREFToc368485554\h11五、老白干酒尚可期待 PAGEREFToc368485555\h12六、主要風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc368485556\h13一、三線白酒利好因素1、城鎮(zhèn)化提高帶來(lái)飲用量增加農(nóng)村白酒消費(fèi)的一個(gè)顯著特點(diǎn)是消費(fèi)呈集中性。據(jù)業(yè)內(nèi)人士測(cè)算，農(nóng)村春節(jié)期間白酒銷量約占全年的75%以上，中秋節(jié)白酒的銷量約占全年的15%，剩余10%的白酒消費(fèi)多集中在農(nóng)村的紅白喜事中。由于消費(fèi)的集中性，農(nóng)村白酒消費(fèi)的彈性相對(duì)較小。城鎮(zhèn)化后，帶來(lái)社交的便捷性，商務(wù)往來(lái)和朋友宴請(qǐng)?jiān)黾?，以及居民自身外出就餐機(jī)會(huì)增多，帶來(lái)白酒銷量的增加。2、消費(fèi)升級(jí)下，短期內(nèi)三線名酒替代雜牌酒我國(guó)已結(jié)束人口紅利時(shí)代，勞動(dòng)力數(shù)量在減少，供給壓力之下，居民收入增長(zhǎng)快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，尤其現(xiàn)行的教育制度對(duì)于技工等初級(jí)勞動(dòng)力培訓(xùn)不夠，初級(jí)勞動(dòng)者數(shù)據(jù)更加少，收入增幅更快。如一些木工、水泥工在華東地區(qū)的收入都已經(jīng)達(dá)到300-400元/天，遠(yuǎn)高于一般的辦公室普通職員。