2023年朗姿股份研究報(bào)告女裝業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展_嬰童業(yè)務(wù)持續(xù)改善1.核心結(jié)論與盈利預(yù)測與眾不同的觀點(diǎn)：市場認(rèn)為醫(yī)美新機(jī)構(gòu)虧損嚴(yán)重，醫(yī)美板塊的快速擴(kuò)張會(huì)加重公司的業(yè)績壓力；我們認(rèn)為公司已形成易于復(fù)制擴(kuò)張的輕醫(yī)美經(jīng)營模式，并且朗姿醫(yī)療的統(tǒng)一管理有助于新機(jī)構(gòu)快速改善經(jīng)營，公司業(yè)績有望伴隨新機(jī)構(gòu)的逐步孵化而快速增長?！皟?nèi)生+外延”雙重驅(qū)動(dòng)，醫(yī)美業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭向好。內(nèi)生發(fā)展方面，公司成立朗姿醫(yī)療，進(jìn)行精細(xì)化管理，隨著新增機(jī)構(gòu)逐漸度過孵化期，盈利能力有望穩(wěn)步提升。目前三大品牌發(fā)展勢頭向好：1）晶膚醫(yī)美：主打輕醫(yī)美，擁有標(biāo)準(zhǔn)化的醫(yī)療服務(wù)和成熟的管理模式，擴(kuò)張速度較快；2）米蘭柏羽及高一生：高端醫(yī)美醫(yī)院，具備資質(zhì)壁壘和較強(qiáng)的品牌影響力，業(yè)績表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。外延擴(kuò)張方面，公司主要通過并購基金收購并孵化醫(yī)美機(jī)構(gòu)，其中博辰五號(hào)控股的昆明韓辰已于2022H1扭虧為盈，公司于2022年9月收購其75%股權(quán)并將其并表。女裝業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，嬰童業(yè)務(wù)持續(xù)改善。1）女裝：公司擁有滿足不同年齡女性客戶需求的多品牌矩陣，并于2021年進(jìn)行品牌升級(jí)，鞏固其在中高端女裝行業(yè)的領(lǐng)先地位。渠道方面，公司積極推進(jìn)新零售，近年來線上收入快速增長，2022年毛利率逆勢提升。2）嬰童：公司依托韓國知名童裝公司阿卡邦的品牌和渠道優(yōu)勢，打造時(shí)尚嬰童品牌，2021年阿卡邦扭虧為盈，2022年盈利穩(wěn)健。未來公司業(yè)務(wù)重心將回歸國內(nèi)，以愛多娃作為主推品牌，致力于提升國內(nèi)的市占率水平。2.朗姿股份：從衣美到顏美，打造泛時(shí)尚產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈2.1.中高端女裝龍頭，業(yè)務(wù)拓展至醫(yī)美領(lǐng)域中高端女裝龍頭跨界發(fā)展，擁有女裝、嬰童、醫(yī)美三大業(yè)務(wù)。公司成立于2006年，主要從事中高端女裝的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售，并于2011年在深交所上市。2014年公司提出“多時(shí)尚品類業(yè)務(wù)拓展”的戰(zhàn)略思路，此后逐步將業(yè)務(wù)拓展至嬰童及醫(yī)美領(lǐng)域。目前，公司已建立女裝多品牌矩陣，擁有“米蘭柏羽”、“晶膚醫(yī)美”、“高一生”、“昆明韓辰”四大醫(yī)美品牌，并經(jīng)營阿卡邦、愛多娃等嬰童品牌業(yè)務(wù)，正逐步打造女裝、醫(yī)美、嬰童業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的泛時(shí)尚產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。根據(jù)公司的兩次重大戰(zhàn)略變革，可將公司發(fā)展歷程劃分為三大階段：快速發(fā)展期（2000-2013年）：女裝業(yè)務(wù)起家，致力于打造中高端女裝領(lǐng)軍品牌。2000年公司創(chuàng)始人申氏兄妹創(chuàng)立女裝品牌朗姿，2006年設(shè)立北京申誠信和服裝有限公司，從事女裝設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售。2009年申誠信和更名為北京朗姿服裝實(shí)業(yè)有限公司，憑借優(yōu)秀的經(jīng)營能力，公司在我國高端女裝市場中的份額名列前茅。轉(zhuǎn)型探索期（2014-2018年）：女裝業(yè)務(wù)受挫，積極探索嬰童、醫(yī)美等新業(yè)務(wù)。2014-2015年由于國內(nèi)紡織服裝行業(yè)景氣度下降，終端消費(fèi)不振，門店客流量下滑，公司的女裝業(yè)務(wù)收入增速放緩，毛利率有所下降。2015年公司提出“泛時(shí)尚產(chǎn)業(yè)互聯(lián)生態(tài)圈”戰(zhàn)略，在女裝著力優(yōu)化渠道布局的同時(shí)，在嬰童、醫(yī)美、資管等領(lǐng)域積極探索新的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)。成熟發(fā)展期（2019年至今）：產(chǎn)業(yè)聚焦，三大主業(yè)協(xié)同發(fā)展。2019年起，公司對(duì)新舊業(yè)務(wù)進(jìn)行了梳理和調(diào)整，集中資源發(fā)展女裝、醫(yī)美和綠色嬰童三大優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)板塊。分業(yè)務(wù)來看：1）女裝：大力發(fā)展新零售，實(shí)行品牌升級(jí)。2018年公司開啟“朗姿智慧零售”新商業(yè)模式，積極擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣，完善產(chǎn)品線；2021年推出品牌升級(jí)計(jì)劃，將朗姿高端產(chǎn)品線拆分為L?NCY（朗姿）和L?NCYFROM25(悅朗姿)雙線并進(jìn)。品牌升級(jí)效果顯著，2021年女裝收入同比增長27.9%，毛利率提升7.4pct；2022年受影響，女裝收入有所下滑，但毛利率穩(wěn)步提升1.9pct。2）嬰童：加速國內(nèi)布局，搶占嬰童市場份額。為匹配國內(nèi)嬰童消費(fèi)需求，2021年公司將主推品牌調(diào)整為高端童裝品牌“Ettoi愛多娃”，更充分地利用國內(nèi)設(shè)計(jì)師優(yōu)勢，提升在國內(nèi)的品牌知名度。2022年嬰童業(yè)務(wù)收入同比增長7.6%，毛利率大幅提升4.9pct。3）醫(yī)美：自有品牌加速拓店，并購基金外延擴(kuò)張。2020年公司與朗姿韓亞資管共同設(shè)立醫(yī)美投資并購基金，從此，公司的醫(yī)美業(yè)務(wù)正式走上了“內(nèi)生+外延”的成長之路。2022年9月公司收購昆明韓辰醫(yī)療美容醫(yī)院有限公司75%股權(quán)，加快醫(yī)美業(yè)務(wù)的全國布局。2022年醫(yī)美業(yè)務(wù)收入同比增長9.3%，但由于低毛利率的非手術(shù)類業(yè)務(wù)占比提升，毛利率略有下降。2.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，員工持股激勵(lì)信心股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)際控制人持股比例較高。公司的實(shí)際控制人為申東日、申今花兄妹，分別直接持有公司47.82%、6.76%的股份。二人與烜鼎長紅六號(hào)私募基金、烜鼎長紅七號(hào)私募基金為一致行動(dòng)人，合計(jì)持有公司56.58%的股份，股權(quán)較為集中。管理團(tuán)隊(duì)學(xué)歷背景優(yōu)秀，具備國際化視野。董事長申東日先生、總經(jīng)理申今花女士是公司的創(chuàng)始人，具備近20年的服裝業(yè)經(jīng)驗(yàn)。此外，申氏兄妹擁有長江商學(xué)院EMBA學(xué)位，學(xué)歷背景較優(yōu)；二人祖籍為韓國，擁有深厚的韓國文化背景，與韓國多家著名服裝企業(yè)擁有良好的往來關(guān)系，助益公司全球多地聯(lián)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)布局。公司董事趙衡先生獲清華大學(xué)博士學(xué)位，現(xiàn)任朗姿醫(yī)療總經(jīng)理，全面負(fù)責(zé)醫(yī)美業(yè)務(wù)；總經(jīng)理助理李家平、朱楊柳先生均深耕行業(yè)十余年，擁有豐富的醫(yī)美行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，目前分別兼任晶膚醫(yī)美、米蘭柏羽事業(yè)部總經(jīng)理，有望助力醫(yī)美業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。實(shí)施員工持股計(jì)劃，激發(fā)業(yè)務(wù)骨干積極性。公司分別于2014年、2016年、2021年實(shí)施了三期員工持股計(jì)劃，其中，第三期員工持股計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象包括常靜、王建優(yōu)等高管及若干位骨干員工。公司對(duì)本期員工持股計(jì)劃的持有人在2021-2022年、2021年-2024年、2024-2026年三個(gè)期間的業(yè)績?cè)O(shè)置考核目標(biāo)，激發(fā)員工的積極性。2.3.業(yè)績短期受擾動(dòng)，長期盈利有望改善2022年收入持續(xù)增長，擾動(dòng)拖累盈利。2022年公司收入同比增長1.2%至38.78億元，主要由于影響，公司女裝業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，對(duì)收入表現(xiàn)有所拖累。毛利率同比提升0.8pct至57.5%，但由于新增醫(yī)美機(jī)構(gòu)的剛性費(fèi)用較高，銷售/管理費(fèi)用率同比增長2.0pct/3.7pct，導(dǎo)致利潤端承壓。從長期來看，隨著新機(jī)構(gòu)逐步度過培育期，公司營收有望穩(wěn)步增長，同時(shí)費(fèi)用率將得到有效控制，盈利有望大幅改善。3.醫(yī)美：“內(nèi)生+外延”雙重驅(qū)動(dòng)，鑄就醫(yī)美機(jī)構(gòu)龍頭3.1.醫(yī)美市場廣闊，監(jiān)管趨嚴(yán)利好龍頭公司醫(yī)美市場概況：我國醫(yī)美市場廣闊，滲透率有望提升國內(nèi)醫(yī)美市場廣闊，目前滲透率較低。近年來，隨著中國居民可支配收入提高，時(shí)尚消費(fèi)需求大幅增長，醫(yī)美市場規(guī)模隨之快速增長。艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2012-2019年中國醫(yī)美行業(yè)市場規(guī)模由298億元快速增長至1764億元，CAGR高達(dá)28.9%；2020年以來受影響，醫(yī)美行業(yè)增速有所放緩，但未來隨著影響消散及輕醫(yī)美的快速發(fā)展，醫(yī)美市場有望快速回暖，預(yù)計(jì)2023年市場規(guī)模將接近3000億元。我國醫(yī)美行業(yè)相較于歐美日韓等發(fā)達(dá)國家起步晚，根據(jù)2019年Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，中國醫(yī)療美容市場滲透率約為3.5%，僅為韓國的1/6。中國醫(yī)美行業(yè)滲透率遠(yuǎn)低于韓國、美國、巴西等國家，未來發(fā)展?jié)摿^大。醫(yī)美市場接受度日漸提升，20-35歲女性是消費(fèi)主力。隨著歐美、日韓文化的滲透與醫(yī)美知識(shí)的普及，醫(yī)美逐漸為大部分人所接受。根據(jù)新氧數(shù)據(jù)研究院發(fā)布的《2021醫(yī)美行業(yè)白皮書》，已有86%的大眾群體能夠接受醫(yī)療美容。一線城市與新一線城市為醫(yī)美消費(fèi)的主陣地，其消費(fèi)人群數(shù)量占比超過70%。從我國醫(yī)美消費(fèi)者的年齡結(jié)構(gòu)來看，20-35歲人群是醫(yī)美消費(fèi)主力，2021年占比超過八成；從性別結(jié)構(gòu)來看，女性占比接近九成，同時(shí)近年來男性消費(fèi)群體數(shù)量呈穩(wěn)步增長趨勢，2019-2021年占比提升2.6pct。非手術(shù)類醫(yī)美更受市場歡迎，占比顯著提升。根據(jù)是否侵犯人體的真皮層，醫(yī)美服務(wù)可分為非手術(shù)類和手術(shù)類，其中非手術(shù)類醫(yī)美在術(shù)后恢復(fù)較快，因此更受消費(fèi)者青睞。根據(jù)新氧數(shù)據(jù)研究院發(fā)布的《2021醫(yī)美行業(yè)白皮書》，2019-2021年非手術(shù)類用戶占比從72.6%提升至83.1%，最受男女消費(fèi)群體青睞的醫(yī)美項(xiàng)目為除皺瘦臉、美白嫩膚、玻尿酸等。非手術(shù)類服務(wù)相較于手術(shù)類服務(wù)的價(jià)格更低，因此市場規(guī)模與手術(shù)類市場規(guī)模旗鼓相當(dāng)。新氧數(shù)據(jù)研究院的數(shù)據(jù)顯示，在2021年中國醫(yī)美市場規(guī)模中，手術(shù)類/非手術(shù)類市場占比分別為50.8%/49.2%。競爭格局：醫(yī)美監(jiān)管趨嚴(yán)加速行業(yè)出清，頭部企業(yè)優(yōu)勢凸顯醫(yī)美企業(yè)數(shù)量快速增長，中小型民營機(jī)構(gòu)居多。醫(yī)美行業(yè)高景氣吸引眾多企業(yè)進(jìn)入，根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，我國每年新注冊(cè)的醫(yī)美企業(yè)數(shù)量快速增長，由2012年的1274家增長至2021年的11327家。從分布區(qū)域來看，醫(yī)美機(jī)構(gòu)主要分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)，如一線城市及西南、長三角、珠三角等地的主要城市。從企業(yè)規(guī)模來看，目前國內(nèi)以中小型民營機(jī)構(gòu)為主，營收規(guī)模占比70-75%，如北京長虹、成都西嬋等，多以醫(yī)院和門診部形式出現(xiàn)；小微企業(yè)占比16-22%，主要為門診部，客流量十分有限；大型醫(yī)美機(jī)構(gòu)占比僅為6-12%，大多是連鎖機(jī)構(gòu)，包含大中型醫(yī)院、門診部、診所等多種門店形態(tài)，如朗姿、美萊、藝星整形等。行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，合規(guī)化加速行業(yè)出清，醫(yī)美龍頭優(yōu)勢凸顯。近年來不合規(guī)的小微型機(jī)構(gòu)事故頻發(fā)，引發(fā)消費(fèi)者對(duì)醫(yī)美安全性的擔(dān)憂，也引起了行業(yè)監(jiān)管部門重視。監(jiān)管部門就國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)存在的亂象問題加強(qiáng)了制度監(jiān)管，如2022年4月國務(wù)院發(fā)布《醫(yī)療機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l例》，對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)資格進(jìn)行了嚴(yán)格管理，打擊非法經(jīng)營行為，推動(dòng)醫(yī)療美容規(guī)范化發(fā)展，一些缺乏運(yùn)營資質(zhì)的小微企業(yè)將陸續(xù)出清。大型醫(yī)美機(jī)構(gòu)的資質(zhì)相對(duì)健全，其中朗姿股份旗下的米蘭柏羽品牌在2018年被授予中國5A級(jí)醫(yī)美機(jī)構(gòu)認(rèn)證（最高等級(jí)認(rèn)證），其“安全醫(yī)美、品質(zhì)醫(yī)美、口碑醫(yī)美”的形象深入人心，因此在政府監(jiān)管趨嚴(yán)的趨勢下，未來會(huì)有更多的消費(fèi)者傾向于選擇到大型醫(yī)美機(jī)構(gòu)體驗(yàn)醫(yī)美服務(wù)，醫(yī)美龍頭優(yōu)勢凸顯。頭部醫(yī)美企業(yè)具備渠道規(guī)模優(yōu)勢，市場份額有望提升。根據(jù)Frost&Sulliva統(tǒng)計(jì)，2020年中國醫(yī)美行業(yè)CR5約為7.3%，市場集中度較低。全國主要的大型醫(yī)美機(jī)構(gòu)具備渠道規(guī)模優(yōu)勢，例如美萊、藝星和朗姿醫(yī)美分別擁有36/24/30家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，覆蓋29/19/8個(gè)城市；聯(lián)合麗格采用醫(yī)生合伙人模式，在全國20個(gè)城市60余家醫(yī)美機(jī)構(gòu)；此外，伊美爾、醫(yī)美國際、華韓整形等品牌主要為區(qū)域型連鎖，采用“醫(yī)院+門診”的形式，分別在華北、長三角以及江蘇地區(qū)享有較高的口碑。在行業(yè)發(fā)展日益激烈的當(dāng)下，頭部品牌通過連鎖化擴(kuò)張、提升品牌力以占領(lǐng)消費(fèi)者心智，競爭優(yōu)勢突出，市場份額有望提升。3.2.多品牌齊發(fā)力，加速醫(yī)美業(yè)務(wù)全國布局跨界醫(yī)美，“內(nèi)生+外延”增勢強(qiáng)勁。1）內(nèi)生發(fā)展：公司在成都和西安已形成“1+N”的產(chǎn)業(yè)布局，即在特定區(qū)域構(gòu)建一家或多家大型整形醫(yī)院加若干家小型連鎖門診/診所的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)體系。隨著米蘭柏羽、晶膚醫(yī)美及高一生三大品牌快速發(fā)展，公司旗下的醫(yī)美機(jī)構(gòu)快速擴(kuò)張至重慶、深圳、長沙、寶雞和咸陽等地區(qū)。2017-2022年三大品牌機(jī)構(gòu)數(shù)量由9家快速提升至29家。2）外延增長：2020年公司與朗姿韓亞資管合資設(shè)立第一支醫(yī)美股權(quán)并購基金“博辰五號(hào)”；2021年先后參與設(shè)立了“蕪湖博辰五號(hào)”和“茅湖博辰八號(hào)”。公司通過基金專業(yè)化收購并孵化醫(yī)美標(biāo)的，可實(shí)現(xiàn)更為高效擴(kuò)張。目前公司旗下6支醫(yī)美基金已成功直接或間接控制了北京麗都、南京韓辰等在內(nèi)的多家醫(yī)美公司，此外2022年公司收購“博辰五號(hào)”持有的昆明韓辰75%股權(quán)，自此形成四大醫(yī)美品牌，進(jìn)一步提升了公司在醫(yī)美行業(yè)中的競爭力。米蘭柏羽：高端綜合性醫(yī)院，四川區(qū)域醫(yī)美龍頭國內(nèi)高端綜合性醫(yī)美品牌，資質(zhì)及服務(wù)品質(zhì)俱佳。米蘭柏羽品牌創(chuàng)立于2005年，本著“品質(zhì)醫(yī)美、價(jià)值醫(yī)美、時(shí)尚醫(yī)美、正向醫(yī)美”的品牌理念，按照全球最高醫(yī)療服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)JCI標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)營，業(yè)務(wù)覆蓋手術(shù)類和非手術(shù)類醫(yī)美。2018年米蘭柏羽成為成都醫(yī)美“十強(qiáng)”醫(yī)院，同年年底，獲評(píng)中國5A級(jí)醫(yī)美機(jī)構(gòu)認(rèn)證。擁有4家高端機(jī)構(gòu)，立足成都邁向全國。2016-2020年公司通過新設(shè)、收購等方式成功孵化了四川米蘭、西安米蘭、成都高新米蘭和深圳米蘭四家優(yōu)質(zhì)高端機(jī)構(gòu)，除深圳米蘭為醫(yī)美門診部以外，其他三家均為綜合性醫(yī)美整形醫(yī)院。2022年公司對(duì)深圳米蘭進(jìn)行改造升級(jí)，將其打造成為第四家綜合性醫(yī)美整形醫(yī)院。米蘭柏羽已全面打通成都、西安、深圳三地市場，未來將持續(xù)立足成都，輻射西南，拓展西北，布點(diǎn)一線，成為中國醫(yī)美行業(yè)規(guī)范和健康發(fā)展標(biāo)桿的醫(yī)美機(jī)構(gòu)龍頭。米蘭柏羽快速增長，貢獻(xiàn)醫(yī)美收入超過五成。2017-2021年米蘭柏羽收入由1.9億元快速增至7.0億元，CAGR高達(dá)38.4%，占公司醫(yī)美業(yè)務(wù)收入的比例超過五成。2022年受影響，米蘭柏羽收入增速放緩至11.3%。從利潤端來看，四川米蘭凈利潤由2019年的0.35億元穩(wěn)步增長至2021年的0.63億元，凈利率提升2.2pct至13.5%，2022年受影響，凈利率下滑至9.2%；2021年西安米蘭的凈利率約為1.5%，目前盈利能力仍有待提升；截至2022年成都高新米蘭及深圳米蘭尚未實(shí)現(xiàn)盈利。未來隨著線下消費(fèi)復(fù)蘇及醫(yī)美滲透率的不斷提升，四川米蘭及西安米蘭的盈利水平有望穩(wěn)步提升，成都高新米蘭及深圳米蘭有望逐步實(shí)現(xiàn)盈利。米蘭柏羽品牌憑借成熟的門店運(yùn)營模式和較高的服務(wù)品質(zhì)優(yōu)勢，有望貢獻(xiàn)更多業(yè)績。晶膚醫(yī)美：輕醫(yī)美品牌，快速復(fù)制能力強(qiáng)輕醫(yī)美連鎖品牌，服務(wù)品質(zhì)高，競爭優(yōu)勢顯著。晶膚醫(yī)美品牌創(chuàng)立于2011年，主打激光與微整形類醫(yī)療美容服務(wù)，擁有國際化醫(yī)學(xué)美容專業(yè)團(tuán)隊(duì)、專業(yè)化醫(yī)療美容器械設(shè)備、個(gè)性化定制美容方案和規(guī)范化的高品質(zhì)服務(wù)，致力于運(yùn)用醫(yī)療美容技術(shù)與產(chǎn)品，滿足客戶年輕化塑形需求，實(shí)現(xiàn)“晶膚醫(yī)美，讓愛年輕”的品牌理念。晶膚醫(yī)美已建立涵蓋產(chǎn)品、服務(wù)、運(yùn)營及人才培養(yǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營體系，在輕醫(yī)美領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢凸顯。經(jīng)營模式可復(fù)制性強(qiáng)，門店快速擴(kuò)張。由于輕醫(yī)美拓店對(duì)資質(zhì)的要求較低，且晶膚醫(yī)美擁有標(biāo)準(zhǔn)化的醫(yī)療服務(wù)和成熟的管理模式，因此，門店模式的可復(fù)制性極強(qiáng)。2019-2022年輕醫(yī)美機(jī)構(gòu)數(shù)量由7家快速增長至23家，覆蓋成都、西安、咸陽、長沙、重慶等多個(gè)城市。其中，四川晶膚醫(yī)學(xué)美容醫(yī)院作為晶膚的旗艦機(jī)構(gòu)，營業(yè)面積超過2000平米，按照醫(yī)院級(jí)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)立。未來，晶膚醫(yī)美將由局部區(qū)域的集約化規(guī)模發(fā)展向全面多點(diǎn)連鎖化協(xié)同發(fā)展的模式轉(zhuǎn)變，通過業(yè)務(wù)模式和診療流程的規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制，加快多點(diǎn)布局。2022年?duì)I收增速亮眼，未來成長空間廣闊。2018-2021年晶膚醫(yī)美收入由0.9億元快速增長至2.6億元，CAGR為40.9%，占公司醫(yī)美收入的比例由19.1%提升至19.9%；2022年晶膚收入同比增長14.7%至2.9億元，收入占比進(jìn)一步提升1pct。新機(jī)構(gòu)一般需要3年左右的孵化期，同時(shí)輕醫(yī)美項(xiàng)目的毛利率較低，因此目前晶膚醫(yī)美的盈利性并不突出。但以晶膚旗艦機(jī)構(gòu)四川晶膚醫(yī)學(xué)美容醫(yī)院為例，2021年凈利率高達(dá)18.5%，2022年期間凈利率仍處于13.4%的較好水平，未來隨著疫后消費(fèi)復(fù)蘇以及次新機(jī)構(gòu)和新機(jī)構(gòu)的逐步孵化，晶膚醫(yī)美利潤有望迎來集中釋放。高一生：一站式高端醫(yī)美品牌，專業(yè)技術(shù)領(lǐng)先行業(yè)專業(yè)技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，締造國內(nèi)高端醫(yī)美品牌。高一生品牌創(chuàng)立于1991年，旗下的高一生醫(yī)療美容醫(yī)院集美容外科中心、皮膚美容中心、微整抗衰中心、美容牙科中心、中醫(yī)體雕中心為一體，為客戶提供一站式醫(yī)美服務(wù)，是西安地區(qū)品牌知名度最高的醫(yī)美機(jī)構(gòu)之一。高一生采用德國設(shè)計(jì)的全智能服務(wù)流程，擁有強(qiáng)大的專家團(tuán)隊(duì)、高端儀器設(shè)備、個(gè)性化的服務(wù)和立足國際的整形理念，與美國、法國、瑞典等眾多世界頂級(jí)醫(yī)美權(quán)威機(jī)構(gòu)開展技術(shù)交流與合作，其專業(yè)實(shí)力處于行業(yè)領(lǐng)先地位。機(jī)構(gòu)數(shù)量穩(wěn)定，2022年受影響收入承壓。公司于2018年收購了陜西高一生（綜合性醫(yī)院），并于2019年新設(shè)寶雞高一生（門診部）。其中，陜西高一生作為該品牌的旗艦機(jī)構(gòu)，精心打造了6000平米的酒店式塑美空間，擁有11間智能手術(shù)室，18間VIP病房，32張VIP床位及多臺(tái)百萬級(jí)先進(jìn)設(shè)備，作為西安最早一批經(jīng)國家正式批準(zhǔn)成立的醫(yī)學(xué)美容機(jī)構(gòu)，先后榮獲“陜西省5A級(jí)信譽(yù)單位”、“陜西省服務(wù)質(zhì)量誠信雙滿意單位”、“中國十大最具影響力整形機(jī)構(gòu)”等榮譽(yù)稱號(hào)。2021年高一生品牌收入同比增長25.3%至1.61億元，凈利潤為0.17億元，其中陜西高一生收入貢獻(xiàn)收入1.45億元，貢獻(xiàn)利潤0.18億元，單店凈利率達(dá)到12.5%，寶雞高一生處于虧損狀態(tài)。2022年受影響，高一生收入同比下降16.5%至1.34億元，其中陜西高一生收入同比下降11%至1.29億元，凈利率承壓。昆明韓辰：高度專業(yè)化的區(qū)域醫(yī)美龍頭，業(yè)績有望快速增長常年專注高端醫(yī)療技術(shù)發(fā)展，締造昆明區(qū)域醫(yī)美龍頭。昆明韓辰成立于2015年1月，總營業(yè)面積達(dá)8955平米，共有20間酒店標(biāo)準(zhǔn)裝修病房、11間千級(jí)層流手術(shù)室和三級(jí)過濾系統(tǒng)，為客戶創(chuàng)造溫馨舒適安全的塑美體驗(yàn)。昆明韓辰的客戶以25-45歲女性為主，機(jī)構(gòu)下設(shè)微整科、整形外科、皮膚科等科室，可為其提供整形美容、皮膚美容、微整形美容、植發(fā)養(yǎng)發(fā)等服務(wù)。憑借專業(yè)的高端醫(yī)療技術(shù)及優(yōu)質(zhì)的服務(wù)體系，昆明韓辰不斷拓展客戶群體，保持區(qū)域領(lǐng)先地位。2021年首次扭虧為盈，并表后業(yè)績有望快速增長。自2021年昆明韓辰被博辰五號(hào)收購后，業(yè)務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)出良好增長態(tài)勢，2021-2022年收入由1.67億元增長至1.95億元，同比增長17.1%。2022年昆明韓辰首次扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤0.15億元（2021年虧損0.19億元）。目前昆明韓辰已成為被公司成功收購的第四大醫(yī)美品牌，未來將依托朗姿醫(yī)美體系打造高端醫(yī)美發(fā)展路徑，業(yè)績有望持快速增長。3.3.管理優(yōu)勢凸顯，助力公司穩(wěn)步擴(kuò)張醫(yī)療質(zhì)量管理能力突出，為安全醫(yī)美保駕護(hù)航。為防范醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)、保障醫(yī)美品質(zhì)和安全，公司長期注重加強(qiáng)內(nèi)部醫(yī)療管理，推動(dòng)醫(yī)美規(guī)范化經(jīng)營。2021年5月公司成立朗姿醫(yī)療委員會(huì)，有利于加強(qiáng)集團(tuán)下屬各機(jī)構(gòu)的醫(yī)療安全管理，提高醫(yī)療質(zhì)量和管理水平，降低臨床不良醫(yī)療事件發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還有助于加快培養(yǎng)醫(yī)學(xué)人才。2021年7月朗姿醫(yī)美培訓(xùn)中心成立，公司通過短期內(nèi)部醫(yī)生的輪訓(xùn)、中期開啟有資質(zhì)醫(yī)生培訓(xùn)班、長期開展院校合作等模式，充分結(jié)合外部品牌供應(yīng)商培訓(xùn)，形成“短、中、長”分階段推進(jìn)，以及“內(nèi)+外”聯(lián)動(dòng)的培訓(xùn)體系，培養(yǎng)集團(tuán)所需的醫(yī)療人才，不斷提高醫(yī)美服務(wù)水平。精細(xì)化管理能力優(yōu)越，助力規(guī)?；瘮U(kuò)張。朗姿醫(yī)美下設(shè)“醫(yī)管公司（后臺(tái)）-事業(yè)部（中臺(tái)）-醫(yī)療機(jī)構(gòu)（前臺(tái)）”體系，其中，后臺(tái)負(fù)責(zé)醫(yī)美業(yè)務(wù)規(guī)劃和管理支持、中臺(tái)負(fù)責(zé)營銷和運(yùn)營、前臺(tái)提供醫(yī)療和服務(wù)。三級(jí)組織管理體系保障了管理效率的提升和管理成本的有效控制，可充分滿足業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大后的精細(xì)化管理需求。此外，公司加速信息化建設(shè)的迭代升級(jí)，目前信息化管理已覆蓋全部的新設(shè)機(jī)構(gòu)，可進(jìn)一步助力公司提升精細(xì)化管理效率。中韓產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展，攜手多方戰(zhàn)略合作，加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)資源整合。公司于2020年出資設(shè)立全資子公司成都朗姿商業(yè)發(fā)展有限公司，搭建醫(yī)美研發(fā)與交流平臺(tái)；中韓兩地產(chǎn)業(yè)合作，便于公司組織開展中韓醫(yī)美技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)交流，安排醫(yī)護(hù)人員到韓國夢想整形醫(yī)院進(jìn)行培訓(xùn)學(xué)習(xí)，提高醫(yī)院整體技術(shù)和管理水平。此外，公司攜手艾爾建美學(xué)、九州通醫(yī)藥集團(tuán)以及法國抗衰醫(yī)學(xué)領(lǐng)導(dǎo)品牌“FILLMED菲歐曼”等，通過戰(zhàn)略合作，提升品牌塑造、人才培養(yǎng)、產(chǎn)品升級(jí)、醫(yī)藥及耗材采購的精細(xì)化管理水平，整合國內(nèi)外知名醫(yī)美企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資源，鞏固自身競爭優(yōu)勢，為未來的發(fā)展增磚添瓦。3.4.獲客能力出色，盈利有望穩(wěn)步改善獲客能力出色，打造品牌口碑。公司高度重視醫(yī)美業(yè)務(wù)的客戶體驗(yàn)及售后服務(wù)，加強(qiáng)客戶管理并致力于提升復(fù)購率。目前醫(yī)美獲客渠道多元，主要包括口碑宣傳（以老帶新）、傳統(tǒng)電商（天貓、新氧、更美、美團(tuán)等）、興趣電商（抖音、快手等）、第三方醫(yī)美平臺(tái)（如口袋喵、胡桃盒子等）、搜索引擎類（百度等）以及自媒體（微信公眾號(hào)、小紅書、b站）等。醫(yī)美線下廣告則主要投放在公交出租、高速公路、地鐵機(jī)場等主流的戶外出行場景中。以四川米蘭為例，其地理位置優(yōu)越、在成都知名度較高，在非影響下日均客流為500-700人次，其中VIP客戶占比約20%，普通客戶占比約80%。非手術(shù)類盈利持續(xù)優(yōu)化，貢獻(xiàn)收入占比提升。非手術(shù)類醫(yī)美創(chuàng)傷小、恢復(fù)快，更受客戶歡迎，近年來公司非手術(shù)類收入快速增長，2021年非手術(shù)類收入規(guī)模達(dá)到9.3億元，2016-2021年CAGR高達(dá)73.7%，2022年收入同比增長19.08%至11.1億元，貢獻(xiàn)收入占比提升6.5pct至78.9%。從盈利端來看，非手術(shù)類醫(yī)美毛利率略低于手術(shù)類業(yè)務(wù)，2022年非手術(shù)類毛利率同比提升0.9pct至48.3%，而手術(shù)類毛利率呈持續(xù)下滑態(tài)勢。醫(yī)美業(yè)務(wù)增勢強(qiáng)勁，盈利有望穩(wěn)步改善。2016-2021年醫(yī)美業(yè)務(wù)收入由0.9億元快速增至12.9億元，2022年醫(yī)美業(yè)務(wù)收入同比增長9.3%至14.1億元，期間體現(xiàn)出較強(qiáng)的經(jīng)營韌性。從盈利端來看，由于公司有大量機(jī)構(gòu)處于孵化前期，且2021-2022年成都、西安、深圳等地陸續(xù)受到的影響，醫(yī)美業(yè)務(wù)盈利承壓。隨著影響消散以及新機(jī)構(gòu)逐漸過渡孵化期，醫(yī)美業(yè)務(wù)的盈利水平有望改善。4.女裝：發(fā)力新零售，多品牌穩(wěn)健發(fā)展4.1.女裝市場空間廣闊，中高端占比有望提升中高端女裝市場增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均，占比有望持續(xù)提升。根據(jù)Euromonitor，2019年以前我國女裝市場穩(wěn)步成長至萬億規(guī)模，但2020-2022年受沖擊較大，行業(yè)規(guī)模下滑至9842億元，近五年CAGR約為1%。近五年我國中高端女裝市場規(guī)模CAGR為4.8%，較女裝整體行業(yè)增速高出3.8pct，2017-2022年中高端占比由27.2%提升至32.8%。根據(jù)Euromonitor預(yù)測，未來我國女裝市場規(guī)模有望恢復(fù)穩(wěn)步增長態(tài)勢，預(yù)計(jì)2023年重返萬億規(guī)模，未來五年CAGR約為4%，同時(shí)受益于消費(fèi)升級(jí)，中高端女裝銷售占比有望持續(xù)提升。4.2.多品牌齊頭并進(jìn)，新零售助力業(yè)績?cè)鲩L定位中高端市場，多品牌齊頭并進(jìn)。自2000年創(chuàng)立朗姿品牌以來，公司持續(xù)孕育引領(lǐng)時(shí)尚潮流的新品牌，并引進(jìn)韓國大賢旗下的知名高端女裝JIGOTT、日本知名中高端女裝品牌子苞米，將日韓服飾潮流引入國內(nèi)。截至2022年，公司擁有六大自有女裝品牌及一個(gè)大陸?yīng)毤掖磉\(yùn)營品牌，其中，朗姿系列品牌（包括L?NCY、L?NCYFROM25、liaalancy、LANCYFROM25/L?NCYPINK等）收入占比最高，2022年達(dá)71%。積極發(fā)展新零售，VIP數(shù)量快速增長。2016年以來，為提升經(jīng)營效率，公司持續(xù)進(jìn)行線下渠道調(diào)整，關(guān)閉低效門店，并于2018年攜手騰訊共同打造“朗姿智慧零售”，通過線上數(shù)字化精準(zhǔn)營銷提升品牌知名度和銷售收入；同時(shí)公司積極建設(shè)智慧門店，利用微信小程序?qū)崿F(xiàn)線上線下數(shù)據(jù)和服務(wù)打通，利用數(shù)據(jù)分析進(jìn)一步提高對(duì)VIP客戶的個(gè)性化需求。2018-2021年VIP數(shù)量由25.4萬人快速提升至64.9萬人，其中線上渠道的VIP占比近一半左右；2022年線上VIP數(shù)量進(jìn)一步增長至48.7萬人，帶動(dòng)整體VIP數(shù)量快速增長。女裝業(yè)務(wù)營收穩(wěn)步增長，盈利能力持續(xù)提升。2016-2019年各品牌收入穩(wěn)健增長，推動(dòng)女裝整體收入由9.8億元快速增長至15.1億元，毛利率由57.6%提升至59.9%；2020年受影響，女裝收入及毛利率出現(xiàn)雙雙下滑；2021年公司積極推進(jìn)品牌升級(jí)和線上銷售，收入同比增長27.9%至16.9億元，毛利率提升7.4pct至61.1%；2022年受影響，女裝收入承壓，但得益于良好的折扣管控與運(yùn)營管理，毛利率進(jìn)一步提升至62.9%。線上：線上收入快速增長，貢獻(xiàn)收入占比提升。電商渠道通過大數(shù)據(jù)分析優(yōu)化追單模型、提高大貨入庫及時(shí)率以及加強(qiáng)商品培訓(xùn)等一系列措施，提升了“精準(zhǔn)做貨、快速流轉(zhuǎn)”的能力，2019-2021年線上收入持續(xù)高雙位數(shù)增長，由1.9億元快速增長至3.3億元，2022年線上收入進(jìn)一步高漲52.1%至5.1億元。2019-2022年線上貢獻(xiàn)收入占比由12.6%提升至33.1%，未來線上渠道有望保持良好的發(fā)展勢頭，通過社群運(yùn)營和私域流量搭建，為女裝業(yè)務(wù)帶來更多的銷售增量。線下：2022年導(dǎo)致經(jīng)營承壓，疫后店效有望逐步改善。公司店鋪多位于人流量較大的國內(nèi)大型高端商場、購物中心和機(jī)場，具有一定的區(qū)位優(yōu)勢。公司積極對(duì)店鋪按層級(jí)進(jìn)行分類，加大門店績效考核，并在供應(yīng)鏈、營銷推廣、VIP服務(wù)等方面實(shí)現(xiàn)精細(xì)化管理，同時(shí)，公司依托巨益OMS全渠道電商中臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了在全渠道訂單履約、線上線下庫存統(tǒng)一管理。受益于渠道運(yùn)營效率的不斷優(yōu)化，2021年自營店效同比提升20.3%。2022年受擾動(dòng)影響，線下門店經(jīng)營承壓，截至2022年底，公司擁有577家女裝門店，其中自營/經(jīng)銷門店分別為399/178家，同比-26/-9家。但我們預(yù)計(jì)隨線下消費(fèi)復(fù)蘇及公司運(yùn)營管理不斷優(yōu)化，未來門店運(yùn)營效率將逐步恢復(fù)。5.嬰童：業(yè)績回暖，重心回歸國內(nèi)市場入股韓國品牌，搶占時(shí)尚嬰童品牌市場份額。2014年公司投資阿卡邦，成為其第一大股東。阿卡邦是韓國第一家專業(yè)經(jīng)營幼兒及孕婦服裝和用品公司，擁有10余個(gè)系列品牌，在韓國具有很高的知名度。公司在發(fā)力海外市場的同時(shí)，在國內(nèi)引入了阿卡邦的部分嬰童品牌，積極搶占中國嬰童消費(fèi)市場。2020年，國內(nèi)主推品牌由“阿卡邦”調(diào)整為“Ettoi（愛多娃）”，品牌定位更加高端，有望引領(lǐng)高端嬰童市場，提升國內(nèi)市場份額。渠道調(diào)整取得成效，業(yè)績扭虧為盈。近年來，受韓國人