風(fēng)險規(guī)避、監(jiān)督與股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置摘要：本文以風(fēng)險規(guī)避和股東監(jiān)督為基礎(chǔ)建立了一個股權(quán)結(jié)構(gòu)模型。內(nèi)部股東提升企業(yè)業(yè)績的動力隨股權(quán)比例擴大而增加，但同時提升業(yè)績的投入和擴大股權(quán)帶來的風(fēng)險成本也快速增加，由此確定了內(nèi)部股東的股權(quán)比例。內(nèi)部股東基于分散風(fēng)險需要而出售股權(quán)，但與外部股東之間的信息不對稱會給內(nèi)部股東帶來損失，內(nèi)部股東將根據(jù)外部股東預(yù)期，確定股票價格、安排股權(quán)結(jié)構(gòu)，在一定的條件下，引入外部大股東進行監(jiān)督有助于減輕信息不對稱。關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險規(guī)避監(jiān)督RiskAversion,MonitoringandtheOwnershipStructureDesignAbstract:Thisownershipstructuremodelisestablishedontheassumptionofrisk-aversionandmonitoring.Theincentiveoftheinsideshareholdertoimprovethecorporateperformanceisenhancedastheproportionintheownershipstructureexpand.Howevertheinvestmentintheimprovingtheperformanceandtheriskcostincreasemorequickly,whichdeterminetheoptimalproportionoftheinsidershareholder.Theasymmetricinformationbetweentheexternalshareholdersandthecorporateisdetrimentaltothebenefitoftheinsidershareholderwhenheissuestheholdingstocks.Theinsideshareholderdeterminethestockpriceandsharesallocationaccordingtheexpectationoftheexternalshareholders.Undercertainconditionsitwillalleviatetheinformationasymmetrybyinvitingtheexternallargeshareholdertomonitortheinsideshareholder.Keywords:ownershipstructure,riskaversion,monitoring一、引言指股權(quán)結(jié)構(gòu)是歡公司治理研鐘究中名一直溝受到關(guān)注的死話題?，F(xiàn)實敲中的股權(quán)結(jié)轉(zhuǎn)構(gòu)呈現(xiàn)出多準(zhǔn)樣性，按照蒼集中情況劃愉分，主要有強三種形式，驗一是由眾多量中小股東構(gòu)刃成分散化的壽股權(quán)結(jié)構(gòu)；復(fù)二是由一個憂大股東和眾促多中小股東晚構(gòu)成集中化裳股權(quán)結(jié)構(gòu)；群三是由幾個紡大股東和眾庭多中小股東垂組成的相對蹲集中化的股密權(quán)結(jié)構(gòu)。這設(shè)些股權(quán)結(jié)構(gòu)睬是如何形成探的，股東應(yīng)猴當(dāng)選擇哪一晃種股權(quán)結(jié)構(gòu)舌來實現(xiàn)自身微最大化利益袍呢？經(jīng)濟學(xué)貞家對這個問鄰題的進行了撫很多探討，浪取得了很多濃有意義的認劣識，但并沒脊有形成一致鳳的意見，仍墨有許多值得扇深入研究的邊問題。唱理論上說，晶在一個完全獸市場上，股蠟票的價格能此夠反應(yīng)所有驚的信息，因透此集中持股格不會獲取高坡于市場收益誰，而咱且在風(fēng)險規(guī)河避影響下，淡分散化的持辨股方式對股想東可能更為舊有利，它可與以使股東在濟收益不變的功情況下，降彩低風(fēng)險。但富是股權(quán)集中暮的現(xiàn)象確實擠存在，一些鼻經(jīng)濟學(xué)家為沈大股東存在擔(dān)提供了解釋碎。Jens此en青and佛Meck通ling(葛1976)棍認為，現(xiàn)代被企業(yè)所權(quán)和瓦經(jīng)營權(quán)分離喇，當(dāng)擁有經(jīng)荷營權(quán)的經(jīng)理謎人沒有掌握顛企業(yè)全部股秒權(quán)時，經(jīng)理朗人從自身收羊益最大化出啟發(fā)，會降低培自身努力水壟平，為自己突謀取過大利佳益，損害企律業(yè)效益。因討此經(jīng)理人應(yīng)更當(dāng)持有更大遺股權(quán)。但是膽股市中持有脈大股權(quán)的往街往是投資人疤而非經(jīng)理人添。Adma逐ti,P拆fleid驗erer召&Zec縣hner(療199堤4)提出，倦企業(yè)的收益旺與大股東對童經(jīng)理人的監(jiān)鞋督努力成正幼比，而監(jiān)督哪努力與所持潮股權(quán)比例正驢相關(guān)，但是鑄提升監(jiān)督給斤大股東帶來熱的成本以及襖股權(quán)比例擴詠大帶來風(fēng)險悄成本也會迅升速增加，兩吩者均衡形成毅了大股東持織股比例。M尼aug(1該998)從只流動性出發(fā)簡，認為大股匹東具有信息賄優(yōu)勢，而要痕從信息優(yōu)勢棚中獲利，既亮取決于自有堪股權(quán)，也取解決于發(fā)行在繞外的股票比子例，這兩者世決定了大股違東所愿持有冠股權(quán)的比例醋。對于存在悉多個大股東柴的股權(quán)結(jié)構(gòu)勉，經(jīng)濟學(xué)家賭從控制權(quán)收透益入手解釋迷。擔(dān)Zwieb掠e(199濃5)圣認為，企業(yè)娃存在控制權(quán)妙收益，多個作股東存在目典的在于分享壩這一收益，還他們按照s臣har紐pely值卸瓜分控制權(quán)奉收益，形成損多個股東共旦同控制企業(yè)承的局面。P柱ango&顆Roel冬l(199竿8)認為，貍擁有控制權(quán)矩的股東因為晉資金不足而萄需要外來資冬金，在融資袖中，引入外酷來大股東對廢控股股東監(jiān)牽督有助于提馳升保護其他絕中小投資者刷利益，提升靜企業(yè)價值，劑由此形成多樹個股東共同記持股的局面牙。Bloc諷h&H晚ege(2筍001)從傭股東競爭角美度分析了這丹一問題，影慮響企業(yè)績效騎的因素多個純，不同的股撫東會有不同鑒的優(yōu)勢，多鞏個股東參與幻企業(yè)治理有笨助于發(fā)揮股釣東優(yōu)勢，同氣時多個股東幫參與也會引笛起股東間為曲控制權(quán)而展益開競爭，在同競爭中，那淡些能夠為企丸業(yè)帶來更高跪收益的股東候在粗競爭懷中處于優(yōu)勢臉，在提高公滅司收益同時景也獲得了控差制權(quán)收益。男在借鑒上述味文獻基礎(chǔ)上負，本文對A配dmati杏的模型進行催擴，建立了暗一個新的股帝權(quán)結(jié)構(gòu)模型持。模型中，講公司內(nèi)部股監(jiān)東基于投資猾多元化，為奏分散風(fēng)險而燙出售持有的膏股權(quán)。由于浸信息不對稱禁，外部股東來難以準(zhǔn)確了危解企業(yè)真實睜情況，對股幸票的出價有預(yù)可能低于企時業(yè)價值，內(nèi)撤部股東面臨姓損失。為最刊大化自身利年益，內(nèi)部股營東將根據(jù)外雨部股東的預(yù)煤期決定股票乓價格、轉(zhuǎn)移覽財產(chǎn)額度、晨是否引入外析部大股東監(jiān)萌督及設(shè)置相蹈應(yīng)的股權(quán)結(jié)紀構(gòu)。本文認煙為，企業(yè)的州股權(quán)結(jié)構(gòu)是圖條件依存的莊，不同條件圣下，企業(yè)的送股權(quán)結(jié)構(gòu)也豬就不相同。熔根據(jù)模型，巾本文對社我國欣上市公司按需照股權(quán)結(jié)構(gòu)方分類進行了瘦實證檢驗，追獲得了一些惕有意義的結(jié)玻論。文章共承分六部分，漫除第一部分賣序言外，第往二部分為對來Admat視i模型的簡針述，第三部文分為股權(quán)結(jié)脊構(gòu)確定，第膝四部分為股愿權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)洽定性，第五焰部分為實證餡檢驗，最后岡一部分為結(jié)填論?；ǘ?、Adm嶄ati,水Pflei奮derer這&Ze麻chner禾模型的簡述村1、模型假把設(shè)匙模型中的金鉛融市場有兩噸類資產(chǎn)，一觀類是無風(fēng)險駛資產(chǎn)，一類野是有風(fēng)險的撕企業(yè)股權(quán)，然企業(yè)從事一新個項目。無騰風(fēng)險資產(chǎn)的燕供給為無限勵彈性，收益始率標(biāo)準(zhǔn)化為舅1。企業(yè)股揉權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化為慨1。投資者糞也分為兩類近，一個為大傍投資者，他懲們擁柳有企顏業(yè)控制權(quán)，睡直接從事企嗓業(yè)的經(jīng)營活溪動，影響到止企業(yè)的收益斗，因此我們墾也稱他為內(nèi)硬部股東；另撒一類是小股訪東，他們不哄直接參與公殖司治理，處緩于完全競爭鈔狀態(tài)，也稱辮為外部股東恥。鬼模型時間劃眉分為三個時該期，期初內(nèi)曉部股東擁有址企業(yè)的全部著股權(quán)；時期卷1，企業(yè)的靠股權(quán)在市場泊上交易，內(nèi)腥部股東借此挨建立起均衡欣的股權(quán)結(jié)構(gòu)泊，此時內(nèi)部鼓股東持有的湯股權(quán)為扯；時期2，遲大股東根據(jù)艦選擇的股權(quán)喂比例決定付沃出努力水平械；時期3，卷企業(yè)收益實毫現(xiàn)，消費發(fā)翅生。歲假設(shè)1：企牛業(yè)的收益為穿，鹽為大股東的宜努力水平，生其中企業(yè)因零大股東努力位提高的收益伴為一隨機變逢量，遵循均票值為暈方差為輪正態(tài)分布，喚為企業(yè)所從箭事的項目特烏征，是一個張常值。咬假設(shè)2：大矛股東努力要丹付出成本，走設(shè)成本為核。坊假設(shè)3：內(nèi)卸部股東和小租股東都橡是風(fēng)王險規(guī)避者，慨具有不變的豆絕對風(fēng)險規(guī)備避傾向，內(nèi)濾部股東的風(fēng)充險規(guī)避傾向企為匯，外部小股享東的風(fēng)險規(guī)食避傾向為蜓。小股東為盼價格接受者詞。內(nèi)外部股為東追求自身困利益最大化獎。發(fā)2、均衡結(jié)吐果亭交易只發(fā)生辟一次，在交聾易過程中，伐內(nèi)部股東掌零握著主動權(quán)場，最大化自煤己收益。內(nèi)機部股東在第烏一期決定持退有的股權(quán)，梨由第二期的洽最優(yōu)化決定傍，因此我們膚需要從第二信期開始，來紀確定第一期門的股權(quán)結(jié)構(gòu)示。首先內(nèi)部虛股東將根據(jù)藍努力帶來的服凈收益最大鞭化決定自己帽的努力水平累。，濫假定小股東是能夠預(yù)測到地內(nèi)部股東的雪監(jiān)督水平及捐項目特性，蝕并能夠預(yù)期堵到企業(yè)具有僻正態(tài)分布特代征的收益特若征，內(nèi)部股鑄東會選擇持蜜有史比例股權(quán)，妨自已經(jīng)持有吧比例股權(quán)情恰況下，對于券這部分比例述股權(quán)，企業(yè)意股票價格為絡(luò)，則在瓦爾蚊拉斯均衡價槳格下機，小階股東對風(fēng)險勁資產(chǎn)的總需齊求為：，塑由于內(nèi)部股個東是風(fēng)險規(guī)瞎避者，其持系有印比例股權(quán)的夏確定性等價咬收入為：盾內(nèi)部股東將眉選擇運實現(xiàn)總收入冒的最大化：漁譯爭百雖拜演恩爬端劫內(nèi)部股東持庸股數(shù)數(shù)額與世風(fēng)險規(guī)避負恒相關(guān)，風(fēng)險拖規(guī)避越強，踢則持股數(shù)額從越低。峰三、股權(quán)比土例確定石1、信息不錢對稱板我們對Ad描mati模耽型進行修改咬，以容納內(nèi)圾外部股東信仁息不對稱內(nèi)狡容，在修改衡以及后面的罰分析過程中側(cè)，我們避開昂了新增不確尖定性，使內(nèi)馬部股東所面素臨的不確定雜性保持為摔，以簡化分凳析。首先，粉為了方便分據(jù)析，我們假誠定外部股東勒為風(fēng)險中性潛，此時炭。其次，我羞們畝對艱重新定義，縮讓代表企業(yè)罷所從事項目是特征，它可剝以取兩個值島，差項目時簡為族和好項目時揉為槳，有型，內(nèi)部股東竹知道負具體值，但鞋外部股東不頑知道。顯然乎當(dāng)項目特征扎為公眾所知粒時，小股東鳴對內(nèi)部股東崖的支付受項店目特征影響局，在項目為魚好項目時，愚小股東支付曾價格為旺。而當(dāng)項目炸為差項目時掙，小股東支書付的價格為蛙。因此在信燕息對稱情況式下，內(nèi)部股痕東最優(yōu)股權(quán)燙比例為：打糾齡墊含咐堆告結(jié)抱木（1）保然而，當(dāng)項究目的性質(zhì)并木非公共信息嗎時，小股東吉就不會以高慎價格購買內(nèi)姥部股東發(fā)行伯的股票，因忽為，如果他芝們以高價格斥購買，內(nèi)部諸股東會在時狼期3分配收賭益時，會宣正稱項目為低暑質(zhì)量項目，努將塞的收入轉(zhuǎn)移瓜為自己所有秋。因此在不州能確定公司濾所從事項目逆性質(zhì)情況下轎，小股東會謊以低價格購扔買股票。這徹個價格下，旱如果項目為勞高質(zhì)量，而際內(nèi)部股東又置不從事收入難轉(zhuǎn)移行為，林其所持有的援股權(quán)比例為跳：由，肚妥寶槍財循任灣旁鏟（2）探可見，在這懂種情況下，嘉內(nèi)部股東將慘減少股權(quán)的檔出售，同時誼外部股東以畢低價格，獲厲得了高收益霸，內(nèi)部股東擁因出售股權(quán)艷而受損。為宣此內(nèi)部股東色需要采取措礙施，來最大修化自己收益果，減少信息比不對稱帶來獵的損失。捕2、內(nèi)部股賊東不從事轉(zhuǎn)播移行為的條巖件潤在任何情況投下，內(nèi)部股飲東都愿意選散擇高質(zhì)量項授目，但是在腸收入分配時棋，外部股東且并不想信內(nèi)遇部股東誠實歌地宣稱自己己從事的是高木質(zhì)量項目。霉當(dāng)存在這種喇信息不對稱任時，內(nèi)部股朗東首先決定拍是否從事收方入轉(zhuǎn)移行為遞，而如果從判事轉(zhuǎn)移行為碧，需要付出泡成本，內(nèi)部別股東只能得醒到轉(zhuǎn)移額的捉比例，成本孤越高災(zāi)越低，堂值為內(nèi)外部株股東的共同蓮知識。內(nèi)部脫股東進行轉(zhuǎn)掘移的收入額維度為見，因此所能樂得到的最大羅私人利益為京，此時內(nèi)部幟股東最優(yōu)持股股比例為夠。當(dāng)內(nèi)部股宣東從事轉(zhuǎn)移賤行為的總收淹益小于非轉(zhuǎn)估移時，內(nèi)部騙股東將放棄眨轉(zhuǎn)移行為，鄭即要求束：得：譜碑開垂戀霸壽(3歇)話當(dāng)滿足條件浙（3）時，業(yè)小股東預(yù)計中到內(nèi)部股東窯不會采取轉(zhuǎn)比移行為，他救們愿意以晶價格購買股粒票。此時，天內(nèi)部股東持需有的股權(quán)比須例為植，剩比例的股票弱由眾多小股商東持有，股田東不從事財即產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為觀。當(dāng)獵固定時，可仇供轉(zhuǎn)移的收林入歸越少，內(nèi)部私股東持股比換例越高，努枝力成本上越低，內(nèi)部路股東越不傾濾向于轉(zhuǎn)移財贈產(chǎn)行為。農(nóng)而如果出現(xiàn)姜與（3）式追相反的情形研，則內(nèi)部股摧東將選擇轉(zhuǎn)夾移財產(chǎn)行為揚比不轉(zhuǎn)移財膨產(chǎn)對他更有鼓利，因此轉(zhuǎn)證移財產(chǎn)行為剖將是內(nèi)部股霉東選擇。祖3、外部股廊東監(jiān)督及股非權(quán)結(jié)構(gòu)較內(nèi)部股東選勢擇轉(zhuǎn)移財產(chǎn)鉆行為，在獲吳得劑收入的同時之將承擔(dān)則的損失，這雙部分損失可狐視為信息不普對稱帶來的夜損失。為減土少損失，內(nèi)抽部股東可以滿引入外部大活股東參與公秤司治理，監(jiān)漢督內(nèi)部股東指。外部股東纏的監(jiān)督行為生能夠向外界禾透露企業(yè)價蔑值信息，減姑少信息不對次稱程度。為室分析方便，惡我們只考慮嘴一個外部大次股東的情形匯。假定內(nèi)部楊股東的股權(quán)磁比例表示為撒，顯然內(nèi)部哀股東決定從桃事財產(chǎn)轉(zhuǎn)移脾行為時招，外部大股臨東的股權(quán)比悲例國為也。邊設(shè)外部大股賓東監(jiān)督，需摟要付出的成案本為梳。在外部大衡股東監(jiān)督下鮮，內(nèi)部股東辨的轉(zhuǎn)移額降滔為謙，它隨著監(jiān)景督投入的增敵加而降低，匯有談，灑，監(jiān)督的邊惕際成本是不怒斷上升的，貼而且升幅越殿來越快。當(dāng)營不存在監(jiān)督宗時，踢，此時擊，即只有當(dāng)風(fēng)投入監(jiān)督的片成本高于一項個固定額稿時，監(jiān)督才撿會發(fā)生作用辱。假定重復(fù)鳴監(jiān)督不會比獨一個人監(jiān)督驕更好，也就箱是當(dāng)存在兩偷個外部大股拐東時，假定汁兩個外部大捏股東投入監(jiān)君督的成本分關(guān)別為鎮(zhèn)，區(qū)時，且仇，則內(nèi)部股裙東的轉(zhuǎn)移額代為晝，另一個股蝕東的監(jiān)督成佛本鍛沒有輝發(fā)揮作用，攤被浪費了。探內(nèi)部股東將嘉選擇議和柏，以最大化拳總的收益，經(jīng)因為外部股替東的投入回態(tài)報率為1，稼因此總收益錯也就等于內(nèi)漆部股東收益蝴。企業(yè)總收開入等于企業(yè)淹的價值減去辣財產(chǎn)轉(zhuǎn)移成轉(zhuǎn)本和外部大場股東的監(jiān)督乖成本：幸育誦段算（4）明其中收為企業(yè)的市拜場價格，也遍是向所有外炕部股東出售言股票的價格質(zhì)，添壁為內(nèi)部股東瓶進行轉(zhuǎn)移收犧入付出的成樹本。實現(xiàn)內(nèi)袖部股東利益綿最大化，等叔同于內(nèi)部股笑東成本最小遞化，即最小捎化艇。同時，我清們注意到，票內(nèi)部股東愿火意引入外部林大股東，要航求引入外部舅大股東后的扎收益，應(yīng)當(dāng)俗大于單純采哄取財產(chǎn)轉(zhuǎn)移猴方式的收益僻，赤希，即：詞夾況野武咬嚴另（5）捎如果（5）浸式不滿足碑，內(nèi)癢部股東將放棕棄引入外部蟲大股東，此駁時大股東擁砌有的股權(quán)比代例為飄，眾多小股需東持有籍，股票的出賺售價格為斃，內(nèi)部股東尚對門收入從事轉(zhuǎn)街移行為?；彝獠看蠊蓶|反的監(jiān)督依據(jù)俯自身利益最扭大化進行，印監(jiān)督給其帶田來的凈收入糖為：粥為內(nèi)部股耐東從壞事轉(zhuǎn)移行為構(gòu)給外部大股騾東造成的損秀失，因此實構(gòu)現(xiàn)外部大股饒東利益最大秤化，就是實梳現(xiàn)其總成本達的最小化。秘內(nèi)部股東可沾以控制外部肢大股東的股蒼權(quán)比例以及柿監(jiān)督支出，折實現(xiàn)自己收懂益最大化，奸同時實現(xiàn)外龍部大股東的仍最大利益。導(dǎo)而達到這個欲條件，需要淋內(nèi)部股東與蠻外部大股東帖利益達到一虎致，這就要捏求勾。此時，內(nèi)交部股東持有征的股權(quán)比例玩為勢，外部股東棟持有的股權(quán)漸比例為孔，由眾多小勿股東持有的私股權(quán)比例為擠。4、小結(jié)腐根據(jù)上面分顛析，我們可瘋以作如下結(jié)渣論：疾（1）構(gòu)時，股票的裳發(fā)行價格為帝，內(nèi)部股東刻持有該，小股東持鼠有拐股權(quán)。孝（2）急時，股票的獅發(fā)行價格為剛，內(nèi)部股東伸持有的股權(quán)擴比例為兄，外部大股踏東持有襪，小股東持忍有源。道（3）當(dāng)辱時，股票的長發(fā)行價格為胃，內(nèi)部股東益持股比例為兔，小股東共企同持有師比例。步（4）下列膊因素導(dǎo)致股斑權(quán)分散化：糞（a）股東遲所處的經(jīng)濟抽環(huán)境中可供匯投資的資本利品眾多，股耳東可以在更匯大范圍內(nèi)分憑散風(fēng)險；（伯b）資本市陸場、經(jīng)理人觸市場以及產(chǎn)多品市場等外炎部治理機制蒜完善，替代賠大股東監(jiān)督坑的機制眾多姑且有效率；譜（c）對小面股東利益保吧護強有力，絲內(nèi)部大股東弄從事轉(zhuǎn)移財藍產(chǎn)行為的成品本越高，外唱部大股東的欠引入意義減典少。咐四、股權(quán)的熊穩(wěn)定性壩上敬述機制形成負的股權(quán)結(jié)構(gòu)謊是一種穩(wěn)定貢的股權(quán)結(jié)構(gòu)替，我們以內(nèi)判外部兩個大怪股東共存的牢股權(quán)結(jié)構(gòu)為由重點，從兩遠個方面來論最述這個問題鄙，一是內(nèi)外熟部股東沒有悼動力改變自鍋己持股比例饞，二是內(nèi)外字部股東沒有逗動凝力合仙謀欺騙小股敲東。圓1、內(nèi)外部晴大股東沒有材動力改變自臉己持股比例運股票在市場起上發(fā)售后，陡無論是內(nèi)部租股東還是外版部大股東都串可以在市場袖上自由買賣橋股票。如果暑兩個股東都深有興趣在市帖場上買賣股符權(quán)，必然會獲導(dǎo)致股權(quán)結(jié)博構(gòu)的變動，罰那么上述股甜權(quán)結(jié)構(gòu)就不霸是穩(wěn)定股權(quán)神結(jié)構(gòu)。但正簡如Gros區(qū)sman王andH分art(1茂980)年蘇所指出的，沿如果在小股獅東對于股權(quán)便的變動導(dǎo)致巧的收益情況擦有良好預(yù)期筋情況下，股蛾東想通過交甜易獲益變得懷不可能。在功這種情況下蠢，除非遇到聲不可預(yù)期的者流動性沖擊尚，內(nèi)外部大依股東的交易柔活就不會產(chǎn)件生。厭首先，內(nèi)部橋股東沒改變婆現(xiàn)行股權(quán)結(jié)溜構(gòu)的動力。倆假定鋤內(nèi)部股東想妥改變初始分桑配的股權(quán)基的一個比例桿。小股東預(yù)蕉計到這一變法動的結(jié)果，雪在買賣股票土?xí)r，會將價弓格定位為：鐵內(nèi)部股東交具易目的在于糞最大化自己屑的利益：驢上式對仔求導(dǎo)后其值喇為負數(shù)，說響明上式為勿的減函數(shù)，畢要使股票交燈易收益最大五化，就要使上取最小值，溉即績，這意味著理內(nèi)部股東沒晶有動力改變列自身持有的男股權(quán)比例（刻同理可以證閘明，由內(nèi)部豐股東和眾多西中小股東形肯成的股權(quán)結(jié)捉構(gòu)，內(nèi)部股骨東的股權(quán)比蘆例也是穩(wěn)定率的）。膜其次，同樣島的方法可以非證明外部大參股東也沒有總改變股權(quán)結(jié)糖構(gòu)的動力。曾假定外部大翠股東想改變兵初始分配的穿股權(quán)挽的一個比例活，小股東預(yù)露計到這一變乏動的后果，強在買賣股票礙將價格定位碧為：協(xié)外部大股東參交易目的在沉于最大化自糞己的利益：附我們做出下勒列假定面是鈔合理的，討最小化了耽，墻最小化了至，下面兩式牌必然成立：凡感由閘知，要使外醒部股東交易汪最大化自己峽利益，就需案要使各，即外部大列股東持有的嫩股權(quán)比例也場是穩(wěn)定的。恒2、大股東殊與外部股東懇的合謀乖上述股權(quán)結(jié)故構(gòu)的形成過碼程中，內(nèi)部提股東與外部匹大股東沒有毒進行合謀。榨一般情況下抽，如果監(jiān)督號人與被監(jiān)督秒人合謀，與潛不合謀相比陜，各種結(jié)果畜會變化很大譽。股權(quán)結(jié)構(gòu)只的安排，目抖的在于影響自眾多外部小跟股東對公司慰的價值形成善有利于內(nèi)部執(zhí)股東的預(yù)期廣。由于中小仁股東并不能酸直接觀察到桃外部大股東粗的監(jiān)督行為惡，只能看到型股權(quán)結(jié)構(gòu)，凝這就為股東溉之間合謀提晉供了機會。春內(nèi)部股東可斑以給予外部鐮股東一部分映收入，外部貫股東在接到顯收入后，購米買脾比例的股權(quán)酒，但不再對獅大股東進行市監(jiān)督，這樣為內(nèi)部股東將壞對葉收入向自己眨轉(zhuǎn)移。由于濃小股東依據(jù)隆內(nèi)部股東和刷外部股東的艱股權(quán)比例來影推測繁企業(yè)的價值賴，因此雖然塔外部大股東旺并沒有進行裙監(jiān)督，小股躲東仍將假定堡外部大股東醉已經(jīng)實施監(jiān)搏督的價格來付購買企業(yè)的姑股票，其價建格為達。在監(jiān)督情瞇況下，外部氏大股東獲得滿的凈收益為充。當(dāng)內(nèi)外部容大股東合謀盆情況時，內(nèi)酒部股東也需寺要向外部大礙股東支付灣，之后外部斃大股東不再貴進行監(jiān)督，搞則合謀條件膜下內(nèi)部股東章的收入為：刑淚駕工呢（6）傷不合謀下，催內(nèi)部股東的喇收益為（4沖）式，這兩藏式相減，可巷以得到：唯內(nèi)部股東邀早請外部大股姿東進行監(jiān)督害，應(yīng)當(dāng)滿足謀條件（5）禾，可知鴉，即內(nèi)部股杰東與外部大輪股東合謀并起不會給內(nèi)部肯股東帶來更吼高的收益，鄉(xiāng)因此上述股趣權(quán)結(jié)構(gòu)下，捷兩大股東不域會合謀，上膨述條件的股仆權(quán)結(jié)構(gòu)是穩(wěn)雜定的。撿五、實證檢傅驗仆以拖上我們建立銹了一個股權(quán)恒結(jié)構(gòu)理論模隙型，根據(jù)這脖一模型，下處面將利用我搜國上市公司父進行實證檢覽驗。在檢驗宣過程中，我蠻們將內(nèi)部股騎東定畜為第一大股核東。豆（刺一）假設(shè)仔根據(jù)我們建滲立的模型，史我們可以作謎如下假設(shè)。箱假設(shè)1：第請一大股東類廣型不同，企景業(yè)的績效也半不相同慎模型中，內(nèi)設(shè)部股東影響世企業(yè)業(yè)績因互素主要有二型個，即股東莖付出的努力粘水平以及股吸東風(fēng)險規(guī)避傾傾向，不同侮股東的這二啟個因素也有拌所差別，企絡(luò)業(yè)的績效也蘿應(yīng)當(dāng)有差異鴉。我國上市費公司股東，半按性質(zhì)可以閃分成國有股寸東、法人股柿東、個人股部東以及外國交投資者等。眨由于難以取澇得衡量股東孩成本函數(shù)及張風(fēng)險規(guī)避的榆數(shù)據(jù)，本文狡用股東性質(zhì)瞞代替。因為緣不同性質(zhì)的秤股東，成本摟函數(shù)與風(fēng)險鉗規(guī)避也不相秘同，其業(yè)績金也會有差別地。實際上，旅很多研究者康注意到了股抖東性質(zhì)殃與公司業(yè)績續(xù)的相關(guān)性，梢如孫永祥和戀黃祖輝（1糖999）認堵為在公司業(yè)回績方面，第恭一大股東為仿法人股好于惜大股東為國疏有股。陳小哈悅和徐小東咬（2002扔）發(fā)現(xiàn)，第爹一大股東為脅國有股時公燦司業(yè)績與股揀東持股比例銀負相關(guān)，第趁一大股東為害法人股時股蛛東持股比例皇與公司業(yè)績謝正相關(guān)。夏崗輝，黃軼強雖（2005器）發(fā)現(xiàn)，第趴一大股東為至國有股東時鼓，不同級別赤國有股東對劑企業(yè)業(yè)績的核影響不同，?？h級國有股可東績效最低叨，而省級和互國家級國有面股東績效并雅不輸于大股販東為法人股坦東的企業(yè)。逢假設(shè)2：第鑒一大股東的啟股權(quán)比例與鄉(xiāng)企業(yè)的業(yè)績握正相關(guān)句由伙，股東的監(jiān)翼督水平與所役持股權(quán)成正臉比，股權(quán)比灶例越高，內(nèi)忽部股東監(jiān)督克水平越高，悄公司業(yè)績越省好。第一大桿股東股權(quán)比累例與業(yè)績關(guān)持系主要有三雷種觀點，分飲別是相關(guān)論療，不相關(guān)論框和權(quán)變論。疫在對我國上樓市公司股權(quán)炮結(jié)構(gòu)的研究搜中，這三種鏈觀點都有所材體現(xiàn)。孫永奴祥和黃祖輝蟻則認為呈現(xiàn)序倒U形的非六線性關(guān)系。黃陳小悅和徐燙小東認為兩瓜者正相關(guān)性狼。于東智（動2001）厘等則認為兩張者不相關(guān)或鳳者基本不相胡關(guān)。本文模勝型支持正相歷關(guān)的結(jié)論，緊但并不意味狀著股東會因?qū)哟嗽敢獬钟谐礁嗟墓蓹?quán)腿。鏡假設(shè)3：其閘他大股東的拔股權(quán)比例，督與公司業(yè)績型正相關(guān)?？加赡Ｐ椭?，找的股權(quán)比重娃越高，對第提一大股東的靈監(jiān)督越嚴格限，內(nèi)部股東經(jīng)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)額傷度就越低，躲企業(yè)業(yè)績相密應(yīng)提高。孫想永祥研究認羊為，存在相齊對大股東的芳結(jié)構(gòu)有利于掙提升企業(yè)的歸業(yè)績，其他怖研究（如宋揭敏等200殘4，同濟大叨學(xué)2002育）注意到了隆相對大股東筋對大股東制率約。這些結(jié)偏果支持了我找們的模型假洋設(shè)。祖假設(shè)4，不悅同的股權(quán)結(jié)茄構(gòu)，股東的累作用也會有去所差異埋模型認為，術(shù)不同股權(quán)結(jié)盼構(gòu)下的股東痰，所起到的盛作用不同，吊奉行的策略書也不相同，添必然影響到賄企業(yè)的績效動。倦（二）樣本綠和變量定義1、樣本。矛本文用到上突市公司的財隆務(wù)數(shù)據(jù)、股晶權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)只、股東性質(zhì)固和股票交易飽價格謹。股票交易塑價格來自于桑上市公司交案易記錄，其楚他數(shù)據(jù)來自仙于中國證券宜市場研究中蓬心《200華5上市公司水年報大全》臺。本文對這賤些數(shù)據(jù)我們割進行了篩選墨，排除了以碰下種類的股尼票：（1）在ST類股票迫，這類企業(yè)蘋經(jīng)營處于非座正常狀態(tài)；哨（2）銀行州股；（3）醉Q值大于5蔽的股票，這訊類股票投機室性色彩比較殲濃；（4）駕數(shù)據(jù)不全的矛股票。經(jīng)過逝篩選，我們摘得到了10擦68支股票維的數(shù)據(jù)，約街占上市公司燒總數(shù)的2/鑒3。未2、指標(biāo)定錯義畝托賓Q值：違托賓Q值為序公司績效指計標(biāo)，計算公醫(yī)式為：股票掙價格球×吸總股本/股廣東權(quán)益。股秀票價格采用治2006年路1月到4月雷股票交易最凍高價與最低辯價簡單平均黃數(shù)。這大段時期是上獨市公司法定腦年報公布期盡，市場能夠著獲得企業(yè)更渡全面權(quán)威信宏息，因而股餅票價格能夠?qū)じ嫫髽I(yè)因的真實狀況餓。遵內(nèi)部股東性肆質(zhì)cha值揉：是一個啞帥元，cha懼=0表示國匪有股東，c側(cè)ha=1為晉非國有股東男。壩公司規(guī)模s號ca值：以治銷售收入作址為公司規(guī)模解的指標(biāo)，本行文以公司主比營業(yè)務(wù)收入祥的對數(shù)作為齒公司規(guī)模的獲指標(biāo)，sc撈a=log兼(主營業(yè)務(wù)遍收入)。態(tài)表1變量釀定義表牌Q悔托賓Q值宮Cha喘股東性質(zhì)奧a覆1災(zāi)第一大股東裕股權(quán)比例，泄即a旅1甲a繭2-采5批第二到五大派股東股權(quán)和嶄益1ev圍資產(chǎn)負債率顛sca枝公司規(guī)模蛾roe鵝凈資產(chǎn)收益味率肺湊（三頭）數(shù)據(jù)特征汪和回歸分析夾1、各指標(biāo)嘉的主要統(tǒng)計忙特征怠表2指標(biāo)號的統(tǒng)計特征楊表貌樣本電均值霧標(biāo)準(zhǔn)差鉤最小值柔最大值去Q破1068往1.710姐0.826滲1紐0.414梢4壽4.974鴿8醉a震1鎖1068叼0.415紗0.162要2拾0.061待4數(shù)0.837朽5傘a憂2-畜5拿1068遭0.166閃7技0.130伸9緞0.002威5您0.588秧2執(zhí)1ev茂1068槍0.525叫8嗚0.181槳0.012聚6專0.935膚sca廢1068巾5.017鵝4究0.544菠1吩3.042后2今7.902襯6妖roe哪1068融0.震0423妥0.160謠4艘-1.85煤81普1.608言7徹理鉆論的托賓Q宵值為1，美蒼國上市公司橡的托賓Q值欄多在1以下岸。本文樣本弟的托賓Q值殺為1.71器，高于理論富值，但是這摟個值與歷史偵相比，已經(jīng)端是比較低了屑，如宋敏等慮計算的19荷99-20辭01年度的青Q值為2.燙98，主要麥原因在于中哭國股市自2疼001年到志樣本選擇期斯，基本處于方下跌狀態(tài)。幕大股東的持元股比例均值貼為0.41性5。第2到晨第5大股東心股權(quán)合計均朗值為0.1服6，說明我歐國股市一股粉獨大是一個冶普遍的現(xiàn)象歷。樣本的平窄均收益率為互0.042導(dǎo)，利潤率比喇較低。一個正普遍的現(xiàn)象仿是，上市公本司喜歡在某憐一年度夕，集中報出遇虧損，使得細收益與虧損職起伏很大。款資產(chǎn)負債率岡均值為0.濫52。平均承主營業(yè)務(wù)收紀入約為10敵億元。樣本針中大股東為翠國有股東為秀544家，稱占總樣本數(shù)選的51%。緒2、回歸分牌析沿經(jīng)過分析，羽我們首先建虎立了全部樣茂本的回歸方褲程：(1)宴1.8好53曠***夠0.1攻39腰***之1.8沸19餐***教1.1揮58葛***第0.恢965配***厚-0.養(yǎng)313隙***疼0.蝴625漆***宗0.3嚼99身0.0店51芳0.3險81是1.1煎46魚槍0.146牙絕0.051誤市0.14刻6鼓樣本數(shù)：1餓068；R鏡2落=0.09負1；A-清R禽2梳=0.08睜6；F(6帶,612翻)=17.頁67報其次，我園們對股權(quán)結(jié)剖構(gòu)為一個大防股東與眾多耳小股東的樣香本進行回歸灶分析，如果白第一大股東攤占前五大股津東股權(quán)總額深比率達到和虧超過80%寫，我們就將哨這支股票劃途分此類。回輸歸結(jié)果如下喉：(2)樣1.8越53***僚0.1燙24惰1.41律4***宣5.8況41***志0謎.724*黨*怕-0.34唱4***懷0.5拋3***恥0.3蝶99略0.0仍76綁0.3柿14亭1.1變16托0橫.225屢支0.22速哈0.07劑8抱樣本數(shù)：炊449；R邊2買=0.13城4；A-賺R接2驕=0.12增2；F(6順,442決)=11.貸42迎最后，我們刻對多個大股笑東共存的樣犧本進行回歸旁分析，這類印樣本指第一票大股東占前抱五大股東股膊權(quán)總額比率錯低于80%纏的股票，回倆歸結(jié)果如下班：(3)濾2.3壽13***磨0.1伐17*燙0.3巾89篇0.6拐77**餅1銅.047*仁**瞞-0.29諷6***糧0.65冊9***竭0.3禁41勺0.0悠7脂0.3耽17鈴0.3塑14賀0途.194趙摧0.068念仇0.22哄2大樣本數(shù)：6像19；R券2伙=0.07貼3；A-餡R雅2厘=0.06陷4；F(6外,612泰)=8.0毀3烘（踩***睜表示1%的劫顯著性水平晌，臭**跌表示5%的母顯著性水平蔬，停*吧表示10%缸的顯著性水哭平。）職回歸方程（石1）中，各嗎個系數(shù)在1娛%的顯著性誰水平上統(tǒng)計柳顯著，支持岔了前三個假過設(shè)。但對不貸同股權(quán)結(jié)構(gòu)情的回歸分析葉結(jié)果卻有差失異，這支持掙了假攝設(shè)4?；貧w通方程（2）圣中，股東性鋼質(zhì)統(tǒng)計不顯這著，大股東問股權(quán)比例、泰第2-5大鋪股東合計數(shù)淺在1%的顯幕著性水平上搜統(tǒng)計顯著，舟這說明由一副個大股東與抽眾多小股東匹組成的股權(quán)險結(jié)構(gòu)的公司違，業(yè)績隨第蔬一大股東股村權(quán)比例上升仔而上升，與濃公司性關(guān)系曉不大，回歸弟方程（2）版支持了假設(shè)孩2和3，也購與夏輝的結(jié)著果具有相同鼻性?；貧w方縫程（3）中錫，股東性質(zhì)坡僅在10%代的顯著性水義平上統(tǒng)計顯開著，可以認套為第一大股酸東性質(zhì)在多她個大股東共茅存在的股權(quán)蠢結(jié)構(gòu)中，對族業(yè)績有一定袍影響，其系流數(shù)為正值，沈說明非國有固股東的效率帝高于國有股芽東；第一大止股東股權(quán)比階例統(tǒng)計不顯收著，這一結(jié)毛果與于東智欣的結(jié)果相同卡；傘第2到5大閃股東合計在皆5%的顯著指性水平上統(tǒng)較計顯著，且規(guī)系數(shù)為正值番，說明這一應(yīng)參數(shù)與公司愿業(yè)績存在正杠相關(guān)性，方樹程（3）一營定程度上支孝持了假設(shè)1災(zāi)和3。從統(tǒng)飼計看，回歸館方程（2）度所分析的樣芹本平均收益礎(chǔ)率為0.0哥47，回歸廳方程（3）炊分析的樣本那平均收益率與為0.03父9，兩回歸錯方程分析表勒明，我國上偵市公司中，瓶第一大股東害作用與股權(quán)伐結(jié)構(gòu)相關(guān)，乖只存在一個逝大股東的股祖權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)于受多個大股東油共存的股權(quán)宿結(jié)構(gòu)，本文尼的分析結(jié)果同與廣為批評紫的一股獨大顆現(xiàn)象不一致木。對此，本此文的模型可蒙以給出解釋家。在單一大莖股東情況下來，大股東股技權(quán)比例上升晃既提高了大繼股東提升業(yè)蒜績的積極性暢，淚也使大股東震從事轉(zhuǎn)移收健入行為的積姥極性下降。勉而在多個大抗股東情形下架，第一大股剪東股權(quán)比例議下降，提升淹業(yè)績的積極附性下降，而勸其他大股東仔股權(quán)比例較吉小，對內(nèi)部犬大股東的監(jiān)柏督不足，第很一大股東從攀事財產(chǎn)轉(zhuǎn)移泥行為以及股佩東合謀損害橋小股東利益魔狀況也容易宣發(fā)生。六、結(jié)論菌本文以內(nèi)部愿股東風(fēng)險規(guī)兔避為基礎(chǔ)，綢在考慮外部懂大股東監(jiān)督會為基礎(chǔ)上，腔建立了股權(quán)裂結(jié)構(gòu)的決定盛模型，并據(jù)摸此對我國上置市公司按股使權(quán)結(jié)構(gòu)分類定進行了檢驗婚，表明這一域模型與現(xiàn)實檢相符合。一果個好的股權(quán)啟結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在波提升公司績權(quán)效同時降低報相應(yīng)的成本潑，而這也是隙完善公司治虜理的目標(biāo)。趕從本文模型廳可以得出如察下結(jié)論：（厘1）大股東腹的存在對公造司業(yè)績的提檔升具有不可滾忽視的作用障，特別是當(dāng)廳替代大股東井監(jiān)督經(jīng)理人辛的治理機制騎還沒有健全堅情況下，大托股東的作用蓮更加突出，棕削弱大股東鴉的作用并不幟能提高公司材績效；（2絹）大股東會燥利用自己掌探握的控制權(quán)符盤剝小股東惑利益，與中射小股東的利適益存在矛盾友，但是大股蒸東的控股權(quán)頸并非這一現(xiàn)居象的主要原銅因，因此限媽制大股東的網(wǎng)股權(quán)比例并下非最好的解儀決途徑，而婆應(yīng)當(dāng)加大股特東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)每行為的成本示，包括加大兄查處力度，盈對發(fā)現(xiàn)的財羅產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為汁加大處罰等畏；（3）引鴉入外部大股擔(dān)東監(jiān)督有助隙于保護其他勢小股東的利角益，但是并愈不能完全杜烘絕大股東轉(zhuǎn)掃移財產(chǎn)行為月，其作用有很一都定的局限性幼。價根據(jù)模型和閑實證分析，硬我國上市公而司的在優(yōu)化跡股權(quán)結(jié)構(gòu)過凡程中，應(yīng)當(dāng)許在以下方面枕進行加強：網(wǎng)（1）從國燃家作為控股陶股東的結(jié)果林看，國家股追東效率相對厭較低，因此餃，國家應(yīng)該踏從直接參與仍經(jīng)營管理逐宋步轉(zhuǎn)變角色鉗，成為政策座的制定者和膀監(jiān)管者，而模讓法人股東攪等更有效率省的股東承擔(dān)姨控股股東的傷角色；（2你）中國上市皆公司的第一真大股東的持鼓股比例過高床，由此也造時成了其他大立股東持股比潑例過低，股辨東間的監(jiān)督符很難實現(xiàn)。徑降低內(nèi)部股怖東股權(quán)比例桿有助于提高相其他大股東羅股權(quán)比例，秧提高他們參恩與公司的監(jiān)工管的激勵，授提升公司的胸價值；（3燕）造成我國籠大股東損害熔中小股東利坦益行為比惠較多的主要駕原因，并非抽大股東控股垃比例高，而跟在于財產(chǎn)轉(zhuǎn)此移成本低，霸可供轉(zhuǎn)移財殺產(chǎn)額度大，誘因此股權(quán)改惜革的同時應(yīng)皆當(dāng)加大對大姨股東財產(chǎn)轉(zhuǎn)飄移行為的打謎擊力度，避加強對小股易東利益的保德護，樹立投顯資者對公司絮的信心；（繭4）在重構(gòu)系股權(quán)過程中善，引進新的售大股東時，僚應(yīng)當(dāng)考慮那箱些高能力的鍋投資者，使尺監(jiān)督更有效摟率；疼（5）降低立股權(quán)集中度墻，應(yīng)當(dāng)通過貓建立健全多天種治理體制活，增加股東特監(jiān)督的替代低機制，建立鴨多