貨幣供給高增而通縮壓力顯現(xiàn)我國是否正在滑向流動性陷阱？上周三月通脹數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)落地，CI同比錄得%而I同比錄得-25%，通縮壓力較上月進一步抬升。與之相對，3月金融數(shù)據(jù)超預期好轉，新增信貸高達9萬億元，而2同比增速錄得%，仍處于6年5月以來的相對高位。回顧今年一季度通脹和金融數(shù)據(jù)走勢，貨幣供給保持高增而通縮壓力反而顯現(xiàn)，而防疫優(yōu)化落地后總需求回升緩慢，非食品項同比回升拐點遲遲沒有出現(xiàn)，市場擔憂我國經(jīng)濟面臨滑入“流動性陷阱”的風險。圖：2同比拐點常領非品項I同比，今年拐點沒有出（，） PI:非食品PI:非食品當月比:同比（右）提個月提前個月提前個月提前個月.5 .5.5.5.5 -1--1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7，▍何為流動性陷阱？簡而言之流動性陷阱意味著極低利率環(huán)境中貨幣增加對總需求的刺激作用失效流動性陷阱的概念最早由凱恩斯提出當利率降至低無可低時在流動性偏好作用下貨幣求彈性變?yōu)闊o限大公眾寧愿以現(xiàn)金而非債券形式持有財富此時增加貨幣供給無法有效調整利率水平。ruman等（8）在分析日本經(jīng)濟衰退問題時將流動性陷阱定義為：由于名義利率處于或接近于零，私人部門將貨幣和債券視作完全替代品，此時向經(jīng)濟中注入基礎貨幣沒有效果傳統(tǒng)貨幣政策變得無能為力；當一個經(jīng)濟體在名義利率基本為零的形勢下總需求依舊持續(xù)低于生產(chǎn)能力則認為其陷入了流動性陷阱總體而言流動性陷阱的前提條件為國內利率處于極低水準，現(xiàn)象為增加貨幣供給無法刺激總需求的回升。圖：流動性阱意著低率法刺激求回升，未來貨幣政策寬松取向扭轉、利率回升預期是流動性陷阱抑制投資需求的主要原因?；谪泿判枨缶S度利率低至一定水平時，市場預期未來利率上行高價債券潛在跌價險巨大投機需求強化持有貨幣心態(tài)與此同時低利率環(huán)境下貨幣成本低廉疊加流性偏好考量，貨幣持有意愿進一步增強。基于信譽維度，公眾對央行目標懷有維“價穩(wěn)定”預期貨幣擴張動作并不具備持續(xù)性一旦經(jīng)濟形勢向好轉變政策將恢復收縮抑制價格上揚低利率環(huán)境無法長久延續(xù)因此寬松貨幣政策無法有效刺激消費、投需求增加。他山之石：美日歐遭遇流動性陷阱階段復盤二戰(zhàn)以來大致出現(xiàn)過三輪流動性陷阱，分別發(fā)生在0年代的日本，次貸危機后的國以及歐債危機后的歐盟。其中日本的案例最為典型，受到市場廣泛關注美國和歐的危機持續(xù)時間較短對經(jīng)濟影響相對較淺學術界對其是否屬“流動性陷阱也存在部分爭議。（一）日本：泡沫破裂后的通縮危機降息未能遏制信貸收縮與通縮總需求持續(xù)偏弱為應對房地產(chǎn)泡沫破裂帶來的經(jīng)濟衰退壓力日本從0年代初期開始快速降低政策利率5“廣場協(xié)議后日元大幅升值帶來通縮壓力，日本央行被迫開始快速降息，基礎貼現(xiàn)率（日本政策利率）在年內從0年高點的%降至5年的%，又在1年進一步降至%。但激進的貨幣政策既沒有引起信貸增長，也未能遏制通縮和總需求不足。日本新增信貸從年起快速下行，直到8年次貸危機前夕才有所回升；I隨著貼現(xiàn)率下降反而同步下降在1年至3年之間幾乎保持負值F計算的GDP產(chǎn)出缺口在3年至年間幾乎保持負值僅在6年和7年橋本政“重整財政等政策刺激下小幅轉正，國內總需求顯現(xiàn)長期頹勢。圖：日本從0年代陷入性陷阱（，） 圖：這一階日本臨明的縮壓力（） 產(chǎn)出缺口潛在G的例日本 日本:貼率 日本同比 日本P同比 日本P同比4 7 3 6 2 5 81 4 640 3 21 2 0-1--1-9-5-1-9-5-1-9-5-1-9-5-1-9-5-1-93 0， ，與政策利率、產(chǎn)出缺口和通脹一同下降的還有股價和房價。日經(jīng)指數(shù)從0年起快速下行，熊市一直持續(xù)到04年。房地產(chǎn)市場的崩盤略微滯后，日本主要城市平均房價從2年起一路下瀉，至今仍處于低位。這進一步反映了在流動性陷阱中，央行投放的資金無法通過信貸途徑進入企業(yè)和居民部門，而是停留在銀行間體系空轉資金空轉疊極低的政策利率，這一階段債市整體走牛，0Y日本國債利率從%下行至以下。圖：流動性階段本資市面臨股債強格局（點） 日本:年國準率 東京日指（右）9 8 76 5 43 2 1-1-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1，（二）美國：次貸危機的附帶產(chǎn)物房地產(chǎn)市場的壓力和經(jīng)濟衰退風險是促使美聯(lián)儲從27年9月起快速降息的原因。4年起為了避免經(jīng)濟過熱美聯(lián)儲開始進入加息通道到6年美國聯(lián)邦基金利率水平已處在以上。但緊縮的貨幣政策疊加房價筑頂，為房地產(chǎn)市場和次級貸市場的危機埋下伏筆7年初盡管距離雷曼兄弟銀行倒閉國際金融危機正式爆發(fā)尚有時日，但美國房地產(chǎn)市場壓力已經(jīng)顯現(xiàn)標普房價指數(shù)筑頂并開始回落。剛上任不久的美聯(lián)儲席伯南克開始主導激進降息從7年9月到8年2月聯(lián)邦基金利率從高點下降s至%，并在5年末之前始終保持在%以下。圖：美國在貸危爆發(fā)后遇流動陷阱（） 圖這一階美國失率高產(chǎn)需缺倒掛度走（%聯(lián)邦基目標率 美國P當月同比6543210

美國失業(yè)率產(chǎn)出缺占潛在的比（右）2 00 8 6 4 2 6 7 8 9

0 4567890， ，激進的降息未能收獲良好效果美聯(lián)儲被迫開啟量化寬松在需求端美國CI同比和GDP產(chǎn)出缺口隨著降息進程同步收縮在供給端失業(yè)率滯后抬升經(jīng)濟悲觀預期下，次貸危機進一步發(fā)酵，引發(fā)全球金融危機。在利率工具已經(jīng)幾乎失效的背景下美聯(lián)儲從208年末開啟了第一輪量化寬松，到0年3月結束Q。Q1的落地改善了經(jīng)濟衰退的壓力，GDP產(chǎn)出缺口和失業(yè)率均有所好轉，物價也從通縮回歸通脹。政策利率快速下行階段美國的房市和股市受到較大沖擊而債市走牛美聯(lián)儲降息并未阻止房市的崩潰，標普房價指數(shù)大幅下降，在9年上半年探底；同時房地產(chǎn)市場起的系統(tǒng)性風險傳導至金融市場導致美股暴跌，引發(fā)世界關注同期由于資金面的寬和基本面的悲觀預期債市大幅走牛然而，與日本長期陷入流動性陷阱不同的是，隨量化寬松效果的顯現(xiàn)，美股從9年上半年探底后開始回升，開啟了長達十年的牛市房價同比跌幅放緩。短端利率繼續(xù)小幅下行，長端利率有所回升。圖：流動性阱伴著美股和房市擊 圖：流動性阱階結束長和短端率走分化（）

房個中標準普爾指數(shù)右軸）

--1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1

.0.0.0.0.0.0.0

美收年 美收年5 6 7 8 9 ， ，（三）歐盟：歐債危機下的0利率政策歐洲央行在次貸危機前后的政策取向相對克制。歐盟在8年至9年間同樣經(jīng)歷了快速降息、CI和產(chǎn)出缺口下降、股市和房市的暴跌以及債市走牛，但不同的是歐央行在降息決議上保持了一定的克制在8年末美聯(lián)儲已將政策利率降至%以下時，歐元區(qū)再融資利率仍有%，并在隨后保持在%至%的區(qū)間運行，為貨幣政策留有一定的調整空間。圖：歐央行次貸危階段對克制，在歐危機采取0利率措（）

圖這一階段盟也臨失高增求走的問（%歐元C當月比 歐元區(qū)要再資利率543210

歐元區(qū)失率產(chǎn)缺占的：區(qū)右）2 40 38 21604 2 0 4567890， ，歐債危機迫使歐洲央行采取零利率政策9年2月希臘債務危機爆發(fā)風險傳導至歐元區(qū)其他經(jīng)濟體21年歐元區(qū)核心成員德國和法國遭遇信用危機法國主權信用評級被降低，標志著歐債危機全面爆發(fā)。為了維持歐元區(qū)的穩(wěn)定，歐央行從2年繼續(xù)使用利率工具，將政策利率下降到0附近。流動性陷阱中常規(guī)利率工具的效果有限歐元區(qū)HIP同比再一次與利率同步下降，GDP產(chǎn)出缺口持續(xù)存在失業(yè)率從21年起繼續(xù)上行為了扭轉經(jīng)濟衰退壓力歐央行開啟了“歐洲版量化寬松，使用證券市場計劃（MP、長期再融資操作（TR）等工具直接向市場投放貨幣，并從4年6月啟動了負利率政策。從后續(xù)宏觀指標來看，歐洲版量化寬松對CI的刺激作用有限，但是對資本市場影響較大：歐元區(qū)從2年起呈現(xiàn)股市和房價回暖的趨勢，債市在基準利率走低的環(huán)境下延續(xù)走牛。圖歐洲股市房地市場輪沖擊受到大影（/ 圖：歐債在低策利環(huán)境持續(xù)走（，） 歐元區(qū)房指數(shù)同比法蘭克福指數(shù)右軸86420

540 30 20 10 00

歐元區(qū)公收益率歐元區(qū)公收益率年， ，▍淺論通縮與流動性陷阱間的關聯(lián)流動性陷阱在預期層面限制內需修復空間，形成供強于需的格局。流動性陷阱階段，公眾預期未來經(jīng)濟增速趨緩滑入衰退通道風險加大收入不確定性加劇驅動居民儲蓄意愿高漲投資消費需求疲軟由于供應鏈的長周期特性供給端調整節(jié)奏無法跟上需求端的較快收縮，需求弱于供給導致價格失去支撐，拖累經(jīng)濟步入通縮路徑盡管存在寬貨幣政策刺激但在經(jīng)濟增速放緩預期下企業(yè)部門大多保持謹慎態(tài)度體現(xiàn)為投資需求制及FDI規(guī)模收縮而風險激勵缺乏企業(yè)更傾向于盲目擴張導致無效投資及潛在產(chǎn)能雙提升，產(chǎn)能過剩、生產(chǎn)結構失調問題更加嚴峻，經(jīng)濟緊縮壓力加劇。極低利率環(huán)境下寬貨幣刺激失效而私人部門縮表壓制資產(chǎn)價格在未來利率上行經(jīng)濟增速放緩的預期下，低利率環(huán)境反而會促使私人部門主動去杠桿寬松貨幣政策釋的資金存在兩種可能的流向一是停留在金融系統(tǒng)內部且沒有形成信貸投放資金脫實虛并且推升債市杠桿二是形成信貸但并未投向生產(chǎn)與消費領域，存款僅僅是在不同商銀行的負債端流轉同時也可能存在用當下低成本負債置換以往的高成本負債的行為，成寬信用“偽復蘇格局總體而言流動性陷阱中私人部門縮表行為將會壓制資產(chǎn)價的上行空間，進而推升通縮壓力。流動性陷阱往往伴隨居民可支配收入下降進而壓制消費需求回升對于社會系統(tǒng)體而言流動性陷阱階段廣泛的支出萎靡及去杠桿現(xiàn)象將導致社會總收入下降。在對未經(jīng)濟增長預期不穩(wěn)的環(huán)境下私人部門儲蓄意愿提升支出端規(guī)模收窄致使收入端規(guī)模之收窄，現(xiàn)期收入及預期收入流的減少形成減支合力施壓于經(jīng)濟增長進而使得節(jié)儉論顯現(xiàn)。低利率環(huán)境促使資本流出加劇壓制國內投資需求和本幣幣值的回升基于三元悖論，低利率環(huán)境下，資本逐利本質驅動全球多品類資產(chǎn)配置需求提升資金更多涌入收益相對更高的海外經(jīng)濟體進而壓制國內投資需求回升并引起本幣貶值壓力此外，除了傳統(tǒng)貨物服務領域之外，虛擬經(jīng)濟等新興領域發(fā)展擴充了投資品類的深度全球化加深寬了投資范圍的廣度因此流動性陷阱階段低利率及經(jīng)濟悲觀預期或將驅動資本撤出內生產(chǎn)投資領域流向比特幣黃金等避險資產(chǎn)，亦或是投向海外高增速地區(qū)牟取更多益。流動性陷阱與通縮通?；橐蚬s與流動性陷阱具有雙向促進效果國內通縮象加劇促使央行采取低利率政策以注入流動性而悲觀前景預期和資產(chǎn)泡沫破滅導致利率下行的邊際刺激效應趨弱通縮階段資產(chǎn)縮水利潤下滑但負債依舊保持高韌性狀態(tài)而使得公眾支出意愿和能力大幅削弱有效需求降低預防性儲蓄需求迅速上升為流性陷阱產(chǎn)生創(chuàng)造較好環(huán)境結合前述分析，流動性陷阱出現(xiàn)后將進一步誘發(fā)通縮通縮流動性陷阱形成乘數(shù)效應，加速經(jīng)濟衰退。▍M2高增而CPI回踩我國是否陷入流動性陷阱？通脹和其他基本面指標背離的環(huán)境存在流動性陷阱的部分特征總結來看一季的經(jīng)濟指標修復與通脹走勢背離主要有三個原因信貸擴張?zhí)峁┴泿旁隽坎⑽戳飨蛳M和投資領域生產(chǎn)端回暖節(jié)奏快于需求端以及居民端擴表意愿結構性偏弱與流動性陷的特征存在部分相似之處然而在利率環(huán)境貨幣政策有效性方面當下宏觀環(huán)境并不流動性陷阱一致。我國政策利率仍有較多調整空間，并非處于“極低利率階段。流動性陷阱的外在表現(xiàn)是短期名義利率為0或接近而我國貨幣政策長期維持穩(wěn)健基調當下%的利率仍有較多的調整空間日本在0至5年美國和歐盟在次貸危機后都經(jīng)歷了快速大幅降息的過程且市場利率長期停留在極低水平為流動性陷阱的產(chǎn)生提供了客觀件我國無論是當下以DR07為代表的短端資金利率圍繞的7天逆回購利率波動0年期國債收益率仍維持在%以上，并不符合流動性陷阱“極低利率環(huán)境”的前提。從政策取向看，一季度貨政例會延續(xù)貨幣政策“穩(wěn)健“精準有力”的表述，同時表達出了寬貨幣力度邊際回擺的態(tài)度，預計未來政策利率大幅下調至0附近的可能性較低。圖：我國貨幣策工取向健，未進入0利環(huán)境可能較低（，）.0.5.0.5.0.5.0.5

L：年期 L：年期逆回購率：天 年期L利存款準金率大型構（軸）

.7.5.3.1.9.7，我國寬貨幣工具對實體經(jīng)濟的刺激仍然有效流動性陷阱本質為央“寬貨幣政對經(jīng)濟增長的刺激無效，但2年以來的幾輪總量與結構寬貨幣發(fā)力均存在一定成效總量上，2年至今3次降準、2次降息、3次5年期LR下調大幅調降了實體經(jīng)濟的融資成本，而在“第二支箭”民企融資支持工具、金融6條等寬信用政策工具刺激下業(yè)端信貸需求也持續(xù)回暖供給端開工情緒回暖而上游工業(yè)品漲價動能較強當下的問是貨幣工具從供給向需求端傳導路徑的通暢程度。從3年1季度金融數(shù)據(jù)來看，信投放和貨幣供應量大增說明從央行投放基礎貨幣到派生信貸的通道是暢通的但-同比剪刀差走闊、CI同比持續(xù)收縮，表明從信貸到消費和投資的渠道存在阻礙。圖：今年來7家鋼高爐工率持抬升（） 圖：1剪刀差走意味存款向資轉偏（s2年 2年 2年2年 2年周周周周周周周周周周周周周周周周周周周

中國::同比 （右軸50--8-4-2-8-4-2-8-4-2-8-4-2-8-4-2

50， ，我國通縮壓力抬升原因存在較多層次，總需求偏弱僅為原因之一。3年以來，我國CI同比持續(xù)回踩而I同比持續(xù)通縮并非單一因素導致除去總需求修復節(jié)奏不及總供給導致的非食品項與核心CI漲價壓力較低外豬肉蔬菜價格持續(xù)走低引起的食品項縮，國際油價低位震蕩以及基數(shù)效應導致工業(yè)品價格同比難以回正也是重要原因從食項來看蔬菜價格走勢遵循季節(jié)性規(guī)律而4月來豬價下行放緩也意味著后續(xù)食品項降壓力可能會邊際減輕。I同比通縮中基數(shù)效應是主要原因，而國際油價低位運行主導輸入型通縮對我國經(jīng)濟修復影響相對有限而上游有色黑金等工業(yè)品持續(xù)環(huán)比漲價意著生產(chǎn)端開工情緒好轉將對I環(huán)比存在一定支撐總體而言總需求弱修復并非我國響物價的唯一主線。圖：豬肉和菜價走低年低通的原之一元公斤元公斤）

圖：國際油價位運壓制I同比回升間（元桶）平均批價豬肉平均批價種重點監(jiān)蔬菜右軸

.5.0.5.0.5.0

期貨結算連續(xù)布倫特期貨結算連續(xù)W原油-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4， ，需求側預期改善需要時間，而中期視角上我國經(jīng)濟陷入流動性陷阱的風險相對較低。無論是CI非食品項漲價動能較弱還是I上游工業(yè)品漲價節(jié)奏快于下游都指向了當下國內需求弱修復的格局2年疫情擾動下居民端面臨失業(yè)可支配收入下降的問題，盡管3年防疫優(yōu)化措施全面落地而疫情沖擊消退但這類問題長尾影響并未快速消除然而在經(jīng)濟穩(wěn)步修復的大趨勢下，需求側的改善也在逐步顯現(xiàn)。高頻數(shù)據(jù)方面0大中市商品房成交面積已經(jīng)回升至往年同期的新高乘用車銷量也延續(xù)抬升，可見需求側改是漸進式的過程需要更多時間顯現(xiàn)綜上所述，中期視角上我國陷入流動性陷阱的可性相對有限。圖：0大中市商房成積處于年同相對萬方米）

圖：乘用車銷量處往年期相對位（）周周周周周周周周周周周周周周周周周周周

年 年 年年 年 年

,0,0,0,0,0,0,0,0周周周周周周周周周周周周周周周周周周周

年 年 年 年， ，▍債市策略盡管總需求偏弱通縮壓力抬升的經(jīng)濟環(huán)境和傳統(tǒng)意義上的流動性陷阱存在一定相似之處但我國貨幣政策穩(wěn)健基調基本杜絕了這一風險雖然通脹壓力較小為寬貨幣提供較多操作空間但一季度貨政例會已經(jīng)明確后續(xù)政策寬松取向將進一步收斂而4月超額續(xù)作實現(xiàn)的資金凈投放規(guī)模僅為0億元也體現(xiàn)了總量層面寬貨幣力度的回擺債市而言，短期交易主線或將回歸基本面數(shù)據(jù)成色的驗證，長端利率短期可能會維持弱震蕩調整的格局。▍風險因素貨幣政策、財政政策超預期變動，物價、利率環(huán)境超預期調整。▍資金面市場回顧223年4月17日，銀存間質押式回購加權利率全面上行，隔夜、7天、4天、天和1個月分別變動了s、4.17ps、1.9bps、s和s至%、%、2.15%、%和2.3%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、0年分別變動sss和1.1bps至%%%和%上證綜指上漲%至38.6,深證成指上漲%至185.48,創(chuàng)業(yè)板指上漲%至234.44。央行公告稱為維護銀行體系流動性合理充裕，203年4月7日人民銀行開展700億元中期借貸便利（L）操作和20億元公開市場逆回購操作。4月7日央行公開市場開展0億元7天逆回購操作及0億元F操作當日有0億元逆回購到期和億元F到期，實現(xiàn)流動性凈投放0億元。本周二到周五，共有0億元逆回購到期和0億元國庫現(xiàn)金定存到期?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測7年開年來至今流性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購、LF、F等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對比6年2月累計增加100.66億元，外匯占款累計下降81.16億元、財政存款累計增加88.66億元粗略估計通過居民取現(xiàn)外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖：1年4月7日至3年4月7日公開市操作到監(jiān)控（元），圖：7年1月1日至3年4月7日流動性放和籠計（億），圖：3年4月7日人民對各幣匯率前值對于一值變化分比.%.%.%.%.%.%.%.% ，▍市場回顧及觀點可轉債市場回顧4月7日轉債市場中證轉債指數(shù)收于7點日上漲%可轉債指數(shù)收于80點日上漲%可轉債預案指數(shù)收于1點日上漲%平均轉債價格19元，平均平價為1元。當日，永東轉債退市，廣聯(lián)轉債上市。4支上市交易可轉債除3支停牌2支上漲6支橫盤3支下跌其中廣聯(lián)轉（%、北方轉（%和永吉轉（8%領漲特發(fā)轉（-%亞康轉（-%）和上能轉債（-%）領跌。4支可轉債正股，7支上漲，6支橫盤，1支下跌。其中錦泓集（%華正新材北方國（%)和小熊電器國藥現(xiàn)（%）領漲，普