公公總市值/流通市值(億元)總股本(億股)每股凈資產(chǎn)(元)收盤價(元)一年內(nèi)最低價/最高價(元)14年上市后確立了環(huán)境修復、危廢處置及垃圾焚燒三個核心業(yè)務領域。在環(huán)保行業(yè)進入工程向運營切換的時期，公司著力提升危廢資源化/無害化及生活比重要抓手。針對重點區(qū)域布局，深度回收閉環(huán)放量增利。、云貴、開始爬坡釋放。則加深鞏固了深度資源化產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動。預測21A22A23E24E25E營業(yè)收入(百萬元)74增長率(%)45.9%.4%.8%歸母凈利潤(百萬元)增長率(%)%.7%4%.0%凈資產(chǎn)收益率(%)收益(元)資料來源：公司公告、申港證券研究所SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1660519040001研究助理SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1660122020006電子郵箱：zhangyuancheng@ 8%13.38公司股價表現(xiàn)走勢圖資料來源：Wind，申港證券研究所告司研究首次覆蓋報告申港證券股份有限公司證券研究報告 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告2告2/30 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告告/30 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告4告4/30而動轉型運營專注資源化心業(yè)務領域，并通過收步確立在危廢處理處置行業(yè)的龍頭地位，公司22年投運及在建項目危廢經(jīng)資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，申港證券研究所域對于污染治理與環(huán)境保護能力提升的重視使得環(huán)保工程建設領域維持了較長時五期間運營服圖3：公司歷年工程與運營服務營收(百萬元)圖4：公司歷年工程與運營服務營收占比 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告告/30程承通過BOOTOT括以垃圾焚燒為主的城市環(huán)境領域運營項目11個，以工業(yè)固廢處理處置為主的工業(yè)環(huán)境領域運營項目16個。隨著項目逐步進入運營期，公司運營服務板塊的CAGR8%，歸母凈負。資料來源：iFinD，申港證券研究所資料來源：iFinD，申港證券研究所主，但隨著公司向運營服務的戰(zhàn)略傾斜，對于工程業(yè)務的內(nèi)部審核門檻提高，21年環(huán)境修復業(yè)務營收毛利雙降。而隨著垃圾焚燒投運規(guī)模提升及處理能力的釋放， 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告告/30圖7：公司19-22年各業(yè)務營收(百萬元)資料來源：iFinD，申港證券研究所圖8：公司19-22年各業(yè)務毛利(百萬元)資料來源：iFinD，申港證券研究所2.過剩與區(qū)域差異下資源化成整合關鍵抓手2.1產(chǎn)廢端：產(chǎn)量存量齊增區(qū)域差異顯著中一種或幾種危險造成有害影響故需要按照危險廢物進行管理的固體廢物(包括液態(tài)廢物)。而根據(jù)最新版《危險廢物印染、醫(yī)療衛(wèi)生等絕大多數(shù)工業(yè)產(chǎn)業(yè)。速據(jù)并未完全覆蓋實際危的危險廢物得以顯現(xiàn)。 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告告30種提升到18種。此外，生態(tài)環(huán)境部會同公安部聯(lián)合開展打擊涉危險廢物環(huán)境違埋地點進行全面排查。司法與執(zhí)年全國媒體曝光的危險廢物典型環(huán)境違法案件數(shù)及危廢產(chǎn)量同比增速物環(huán)境管理及市場變化研究》，中國生態(tài)環(huán)境統(tǒng)計年報，申港證券研究所。16-18年，在危廢環(huán)境違法犯罪打擊專項行動的催動下，全國媒體曝光危險廢物違法案件數(shù)量顯著提升。CAGR。2020年，因客觀因素物外的危險廢物產(chǎn)量同比首次轉負。21年隨著經(jīng)濟恢復，執(zhí)19年亦有6%的同比增長。險廢物利用處置量、綜合處置率及累計未利用處置量資料來源：生態(tài)環(huán)境部，申港證券研究所超 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告告/30圖12：21年我國分省危險廢物產(chǎn)量(萬噸)資料來源：國家統(tǒng)計局，申港證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，申港證券研究所年危險廢物產(chǎn)量占全國總量的32.2%，其次是華北(18.1%)、華南(17.6%)和西其次分別為內(nèi)蒙古(7%)、江蘇(6.6%)、浙江(5.8%)、廣東(5.8%)。資料來源：國家統(tǒng)計局，申港證券研究所 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告告/30令化工與有色金屬危廢是我國危廢的主要類型。我國危險廢物量較大的類別是占全青海六省有色金屬冶煉廢物產(chǎn)量占全2.2處理端：產(chǎn)能過剩分布不均資源化為整合抓手2.2.1處理能力快速增長過剩導致利用率不足。利用處理能力及經(jīng)營許可證頒發(fā)數(shù)資料來源：全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報，申港證券研究所力及利用率資料來源：中國生態(tài)環(huán)境統(tǒng)計年報，申港證券研究所收集利用處理能力增長迅速，利用率走低。進入16年后，隨著危廢法規(guī)政策境部大中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報顯示，15-19年，我國危廢經(jīng)營許可證頒噸/年 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告告年危廢核準產(chǎn)能利用率僅在53%左右。處置與產(chǎn)廢規(guī)模相匹配；近年來華北和華南地區(qū)危險廢物利用處置能力迅速提升；量、利用處置量與處置率(萬噸)資料來源：國家統(tǒng)計局，申港證券研究所距。2019年全限制使得各省間危險廢物處置能力利用率有較大差異。河北、山西、上海、廣西、用率資料來源：各生態(tài)環(huán)境廳網(wǎng)站，國家統(tǒng)計局，申港證券研究所2.2.2產(chǎn)能過剩面臨整合資源化成重要抓手 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告告產(chǎn)能規(guī)模擴張較快顯著下降。提供了機遇。聯(lián)防聯(lián)控聯(lián)治政策的持相較通過資源化整合的模式而言，可行性相對較低。置全2021年版《危險廢物豁免管程可不按危險廢物管理。享與聯(lián)動執(zhí)法，實現(xiàn)危險廢物集中處聯(lián)防聯(lián)動聯(lián)治，在平衡危險廢物與處理為危廢行業(yè)通過資源化產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動整合區(qū) 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告告提供了有力政策支持。3.針對重點區(qū)域危廢深度回收閉環(huán)開始轉動3.1構筑多品類危廢深度資源化利用產(chǎn)業(yè)鏈的金屬、非金屬固廢資源化以及危廢處置業(yè)務歷經(jīng)14年來的收并購與投資共置業(yè)務華南地區(qū)。金屬資源化與非金屬資源領域逐步形成了完整的深度資源化產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)能 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告告鎳、鋅、鉛等金屬品類的資源化回收閉環(huán)。。 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告告2區(qū)域性針對布局2.1甘肅省中均會產(chǎn)生大廢物。 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告告資料來源：iFinD，申港證券研究所資資料來源：iFinD，申港證券研究所危廢產(chǎn)生量以有色金屬采選冶煉廢物為主。16-20年，甘肅省危險廢物產(chǎn)生量中，式，在甘 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告告廢利用企業(yè)。、化、深加工聯(lián)合企業(yè)，擁有世界第三大硫化銅的鎳鈷生產(chǎn)基地和鉑族金屬提煉中心；鎳產(chǎn)量世量國內(nèi)第四位，礦產(chǎn)鉑族金屬產(chǎn)量亞洲第一7.5萬噸核準產(chǎn)能是白銀市規(guī)模最大的危廢資源化企業(yè)。含鉛高。產(chǎn)業(yè)鏈情況.2.2重慶市 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告告圖32：重慶市危險廢物產(chǎn)生、利用處置量及缺口(萬噸)圖32：重慶市危險廢物產(chǎn)生、利用處置量及缺口(萬噸)資料來源：重慶市生態(tài)環(huán)境局，申港證券研究所資料來源：重慶市生態(tài)資料來源：重慶市生態(tài)環(huán)境局，申港證券研究所公司子公司重慶耀輝是川渝地區(qū)含銅及貴重金屬固體廢物綜合利用規(guī)模最大的企，產(chǎn)出銅合金錠可被用于江西鑫科產(chǎn)線的原料。3.2.3湖北省13.6%。其中主要的危廢類型為HW18焚燒處置殘渣(18.68%)及HW34廢酸 圖34：湖北省危險廢物產(chǎn)生利用處置量(萬噸)資料來源：湖北省生態(tài)環(huán)境廳，申港證券研究所資料來源：湖北省生態(tài)環(huán)境廳，申港證券研究所理HW22含銅廢物(4.8萬噸/年)，HW48有色金屬采選和冶煉廢物(1150噸/年)及HW46含鎳廢物(5000噸/年)等，在省內(nèi)涉及同類危險廢物利用處置的核準經(jīng)營收產(chǎn)線亦能夠形成鏈聯(lián)動。 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告告4貴州省焚燒處置殘渣(13.4%)、HW33無機氰化物廢物(11.6%)、HW48有色金屬采選和冶煉廢物(5.5%)、HW08廢礦物油與含礦物油廢物(2.7%)。萬HW廢物、HW48有色金屬采選和冶煉廢物的核準產(chǎn)能，成為公司補充環(huán)節(jié)。2.5廣東省，包括源化產(chǎn)能聯(lián)動充分。3.2.6江西省圖37：2021年江西省危險廢物產(chǎn)生量構成 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告告資料來源：iFinD，申港證券研究所資料來源：iFinD，申港證券研究所年色金屬危廢輸入。資料來源：江西省生態(tài)環(huán)境廳，申港證券研究所情況資料來源：江西省生態(tài)環(huán)境廳，申港證券研究所危廢利用規(guī)模占江西省現(xiàn)有危廢核準總量的近6%，占現(xiàn)有有色金屬冶煉等危廢域規(guī)模最大的區(qū)域龍頭。產(chǎn)作為公司危廢金屬資源化產(chǎn)業(yè)鏈的終端，有望進一步 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告20告20/30提升公司危險廢物金屬回收產(chǎn)業(yè)鏈的整體盈利能力。3.3覆蓋區(qū)域聯(lián)動增強資源化產(chǎn)業(yè)鏈鞏固3.3.1深度回收貫通提升盈利水平金屬資源化回收程度逐步加深、品類持續(xù)擴張，有利提升整體資源化收益。。含銅危廢的資源化由品位較低的冰銅(60%)、粗銅(98.5%)、銅合金錠，延伸至高品位的電解銅(>99.5%)；將低冰鎳合金及硫酸鎳，延伸至氧化亞鎳、精制/電池級硫酸鎳/鈷；將粗鉛(96~99%)延伸至電解鉛。更深度的回收帶來的是更高水公司危廢資源化的單位盈利水平。相對較低的銻鉍與稀貴金屬等，為整體資源化過程提供額外的收益。的攀升。能等子公司初步回收產(chǎn)出的冰銅、粗銅及銅合金錠作為原料；同時還配有鉛錫、達的伸至電解鉛深度，同時回收額外的銻鉍及其他稀 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告21告21/30。金昌正弦波正弦波，電池級硫酸鎳(年產(chǎn)能2.2萬噸)及電池級硫酸鈷(年產(chǎn)能4000噸)。目前兩項3.3.2公司覆蓋區(qū)域聯(lián)動持續(xù)推進促進產(chǎn)業(yè)鏈成型物轉移流程，根據(jù)《中華人民共和國固體廢物污生態(tài)環(huán)境部門申請獲合類別、數(shù)量及危廢利用處置單位，經(jīng)協(xié)商后需發(fā)商榷函，可直接予以核準轉移。單”跨省轉移望更為順暢。省市將根據(jù)各自危險廢物利用處置能力和市轉移類別數(shù)量變化情況，對納入危險廢物跨省市轉移“白名單”制度的危險廢物類別進行調整，簡化危險廢物跨省、市轉批程序4.盈利預測4.1關鍵假設4.1.1危廢資源化圖41：公司持有核準危廢資源化產(chǎn)能(萬噸)圖42：公司實際危廢資源化產(chǎn)能釋放估算(萬噸) 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告22告22/30源化業(yè)務營收水平隨著公司產(chǎn)能的持續(xù)釋放而不斷提升。危廢資的主要金屬年均價格走勢資料來源：iFinD，申港證券研究所根據(jù)公司危廢資源化產(chǎn)能的釋放情況，我們預估23/24/25年公司資源化業(yè)務營收44：19-22年公司資源化業(yè)務營收及同比增速圖45：19-22年公司資源化業(yè)務毛利率 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告23告23/30資料來源：公司公告，申港證券研究所資料來源：公司公告，申港證券研究資料來源：公司公告，申港證券研究所4.1.2危廢無害化產(chǎn)時率將有小幅恢復，23/24/25三年毛利率水平維持在34%。同時，根據(jù)公司危廢無害化產(chǎn)能釋放及客觀影響因素解除帶來的有效生產(chǎn)時間恢復的情況，預估營收。營收及同比增速資料來源：iFinD，申港證券研究所資料來源：iFinD，申港證券研究所4.1.3垃圾焚燒個，另有伊寧一期項目等建設工作逐步推進，根據(jù)焚燒項目總運營規(guī)模及投運產(chǎn)能爬坡情況，我們預估公司23/24/25三年生活垃圾焚燒業(yè)務同比通過多種措，毛利率水 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告24告24/304.1.4環(huán)境修復圖48：16-21年公司環(huán)境修復與環(huán)保工程新簽合同額(百萬元)資料來源：iFinD，申港證券研究所資料來源：iFinD，申港證券研究所圖51：公司環(huán)境修復營收、新簽訂單及按預估項目執(zhí)行進度平滑處理后的新簽訂單釋放情況 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告25告25/30資料來源：公司公告，iFinD，申港證券研究所；22年訂單情況為根據(jù)總體訂單及22H1訂單情況預估得出4.1.5環(huán)保工程年有一定下滑，導致21年營收增速降低顯著。22H1公司新簽環(huán)保工程合同金額預計營收水平將有一定回升。假設23/24/25年公司環(huán)保工程業(yè)務營收同比增速為%/0%。資料來源：iFinD，申港證券研究所，數(shù)據(jù)為根據(jù)披露口徑估算資料來源：iFinD，申港證券研究所，18年及以前數(shù)據(jù)為根據(jù)披露口徑估算工程項目審批的加嚴，毛利率已于21年有顯著恢復，4.2業(yè)績預測 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告26告26/30表1：公司營業(yè)收入預測21A22A23E24E25E計營業(yè)收入(百萬元)Y5.9%%%營業(yè)成本(百萬元)97%6%9%6%廢主營業(yè)務收入(百萬元)055.3Y主營業(yè)務成本(百萬元)5廢主營業(yè)務收入(百萬元)90.6Y.2%%.7%主營業(yè)務成本(百萬元)150.1%主營業(yè)務收入(百萬元)Y主營業(yè)務成本(百萬元)4.0%4.4%5%5%5%主營業(yè)務收入(百萬元)Y5%主營業(yè)務成本(百萬元)主營業(yè)務收入(百萬元).7.5.5Y5%主營業(yè)務成本(百萬元)%%資料來源：Wind，申港證券研究所，部分數(shù)據(jù)為申港證券研究所測算4.3估值。公司簡稱當前股價(元)總市值(億元)22A23E24E22A23E24E266.SZ13568.SH資料來源：iFinD，申港證券研究所 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告27告27/30示整體業(yè)能力下體烈波動亦會擠占或擴大整體盈利水平。，并根據(jù)公司深際情況因以上或：收較導致 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報告告28告28/30表3：公司盈利預測表單位:百萬元單位:百萬元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入78278774127971591919548流動資產(chǎn)合計761810251106661305415904營業(yè)成本5919670799061240015314貨幣資金8561597153619102346營業(yè)稅金及附加45507491112應收賬款13811752210423992678營業(yè)費用98122178221271其他應收款302240349435534管理費用374421589732899預付款項232627317397804研發(fā)費用247351448557684存貨12462638299143105673財務費用282338443397399其他流動資產(chǎn)54663882810991345資產(chǎn)減值損失-41-32-39-37-36非流動資產(chǎn)合計971512409127701314613256公允價值變動收益-1-18-1-1-1長期股權投資944852889895878投資凈收益10171867982固定資產(chǎn)12661982230525922669營業(yè)利潤909835127916462044無形資產(chǎn)61537585762776687707營業(yè)外收入44444商譽564580556556556外支出2811111111其他非流動資產(chǎn)34147128159195利潤總額885829127216392037資產(chǎn)總計1733322660234352619929160所得稅54857698120流動負債合計692879917641889110023凈利潤831744119615411917短期借款27913849227825412375少數(shù)股東損益10452786572應付賬款21592577375446195770歸屬母公司凈利潤726692111814761845預收款項00000EBITDA15381634215725152927一年內(nèi)到期的非流動負債975432432432432EPS(元)0.690.510.730.971.21非流動負債合計41924982491949474933務比率長期借款4070466646664666466620212021A2022A2023E2024E2025E應付債券00000能力負債合計1112112973125601383714956營業(yè)收入增長14.6%12.1%45.9%24.4%22.8%少數(shù)股東權益7198098879521024營業(yè)利潤增長25.3%-8.1%53.0%28.7%24.2%實收資本(或股本)1064152615261526152616333911391139113911獲利能力未分配利潤26723221422555257158凈利率(%)10.6%8.5%9.3%9.7%9.8%負債和所有者權益1733322660234352619929160總資產(chǎn)凈利潤(%)總資產(chǎn)凈利潤(%)4.2%3.1%4.8%5.6%6.3%單位:百萬元金流量表ROE(%)13.2%7.8%11.2%12.9%14.0%2021A2022A2023E2024E2025E債能力經(jīng)營活動現(xiàn)金流607-446246012691567資產(chǎn)負債率(%)64%57%54%53%51%凈利潤831744119615411917流動比率1.101.281.401.471.59折舊攤銷348460435472484速動比率0.920.951.000.981.02財務費用282338443397399應付帳款減少-512-371-351-295-279總資產(chǎn)周轉率0.480.440.560.640.71預收帳款增加00000應收賬款周轉率76778投資活動現(xiàn)金流-2048-2613-444-734-478應付賬款周轉率3.413.714.043.803.76公允價值變動收益