三一重工深度經(jīng)營分析報告2021年1月目錄1. 國內(nèi)需求：淡化周期，增量猶在 51.1. 本輪周期屬性弱化，波動不會太大 51.1.1. 支撐因素1：產(chǎn)業(yè)生態(tài)健康，下游需求穩(wěn)定，斷崖式下滑概率不大 51.1.2. 支撐因素2：一線客戶盈利能力在高位，需求具備可持續(xù)性 81.2. 結(jié)構(gòu)性因素驅(qū)動，挖掘機(jī)總量還有增長空間 101.2.1. 增長點一：對于裝載機(jī)的替代還在繼續(xù) 101.2.2. 增長點二：人工替代優(yōu)勢下，微小挖比例上升 111.2.3. 對標(biāo)海外成熟市場，挖機(jī)保有量密度還有提升空間 122. 龍頭市占率有望進(jìn)一步提升，助力穿越周期發(fā)展 132.1. 強(qiáng)者恒強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)格局有望進(jìn)一步集中 132.1.1. 規(guī)模是核心：制造業(yè)規(guī)模效應(yīng)顯著，頭部企業(yè)優(yōu)勢明顯 132.1.2. 盈利能力是關(guān)鍵：頭部企業(yè)有能力降維打擊，進(jìn)一步重塑產(chǎn)業(yè)格局 142.1.3. 渠道是基礎(chǔ)：經(jīng)銷商協(xié)同發(fā)展，大品牌強(qiáng)者恒強(qiáng) 152.2. 龍頭市占率有望進(jìn)一步提升，助力平滑國內(nèi)周期波動 163. 海外國際化擴(kuò)張進(jìn)程加速，估值空間有望逐步打開 173.1. 國際舞臺廣闊，發(fā)展海外市場有重大意義 173.1.1. 工程機(jī)械全球市場很大，挖掘機(jī)是重要組成部分 173.1.2. 國產(chǎn)品牌在全球市占率很低，海外市場還有很大增量空間 183.1.3. 以攻為守，進(jìn)軍全球有望進(jìn)一步平滑周期波動影響 203.2. 厚積薄發(fā)，國產(chǎn)品牌開始有能力加速進(jìn)軍海外市場 213.2.1. 技術(shù)：核心零部件制約因素得到重大突破 213.2.2. 渠道：全球布局已初步建成，蓄勢待發(fā) 223.2.3. 規(guī)模：國內(nèi)市場是國產(chǎn)品牌厚實的基本盤，為全球化打下堅實基礎(chǔ) 243.3. 國際化趨勢不可逆，國產(chǎn)挖機(jī)大有可為 254. 海外經(jīng)驗：從卡特彼勒、小松的發(fā)展路徑看三一重工 264.1. 卡特彼勒：堅持全球化之路的國際巨頭 274.2. 小松：從本土走向海外的后起之秀 294.3. 三一重工：進(jìn)入國際化快速階段，逐步打開估值天花板 315. 業(yè)績預(yù)測與估值 32圖表目錄圖1：工程機(jī)械下游行業(yè)需求占比 6圖2：我國基礎(chǔ)建設(shè)類固定資產(chǎn)投資完成額 6圖3：我國城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額 6圖4：環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)（元/噸） 7圖5：期貨收盤價—LME3個月銅（美元/噸） 72/35圖6：日本國內(nèi)挖機(jī)銷售增速及建筑投資增速 7圖7：卡特北美銷售收入增速及美國投資增速 7圖8：工程機(jī)械客戶盈利能力影響因素 8圖9：2015-2020期間3MSHIBOR20日均線 8圖10：2018-2020挖掘機(jī)價格走勢 9圖11：小松挖機(jī)利用小時數(shù) 9圖12：2016年各地挖掘機(jī)與裝載機(jī)銷量比 10圖13：2010-2019我國挖掘機(jī)與裝載機(jī)銷量比 11圖14：2002-2018挖掘機(jī)和裝載機(jī)保有量比 11圖15：2016年各地挖掘機(jī)銷量與小挖占比 12圖16：中國、日本、北美百萬人口挖機(jī)保有量 13圖17：國產(chǎn)挖掘機(jī)品牌2020年1-9月銷量 14圖18：2019年國內(nèi)工程機(jī)械上市公司凈利率 15圖19：三一重工挖掘機(jī)的國內(nèi)銷量及市占率 16圖20：全球工程機(jī)械市場各地區(qū)占比 17圖21：中國工程機(jī)械市場規(guī)模及在全球占比 17圖22：全球工程機(jī)械主要品類銷量結(jié)構(gòu)（2017年銷量結(jié)構(gòu)） 18圖23：工程機(jī)械各細(xì)分產(chǎn)品盈利能力 18圖24：國產(chǎn)挖掘機(jī)品牌在國內(nèi)市占率變化 19圖25：2019年挖掘機(jī)國內(nèi)市場各國品牌市占率 19圖26：2019年中國挖掘機(jī)銷量在全球占比 20圖27：中國挖掘機(jī)品牌在海外市場市占率 20圖28：2007-2009卡特彼勒海外收入占比 20圖29：2007-2009小松海外收入占比 20圖30：挖掘機(jī)核心零部件成本占比 21圖31：恒立液壓高端液壓件研發(fā)歷程 21圖32：三一重工的國際化之路 23圖33：三一重工的全球布局網(wǎng)絡(luò) 23圖34：主要企業(yè)2020年1-9年挖掘機(jī)銷量 24圖35：全球工程機(jī)械主要上市公司凈利率 25圖36：我國挖掘機(jī)歷年出口銷量及增速 25圖37：國產(chǎn)挖掘機(jī)品牌全球化進(jìn)程 26圖38：2019年全球工程機(jī)械前十大品牌營業(yè)額及市占率 27圖39：卡特彼勒本土與海外業(yè)務(wù)占比 27圖40：2019年卡特彼勒按地區(qū)業(yè)績拆分 28圖41：卡特彼勒代理商數(shù)量變化 28圖42：卡特彼勒歷年P(guān)E變化 29圖43：卡特彼勒歷年P(guān)B變化 29圖44：小松與卡特彼勒盈利能力對比 29圖45：小松本土與海外業(yè)務(wù)占比 30圖46：小松歷年P(guān)E變化 31圖47：小松歷年P(guān)B變化 31圖48：三一重工歷年P(guān)E變化 32圖49：三一重工歷年P(guān)B變化 323/35表1：國內(nèi)主要挖掘機(jī)品牌經(jīng)銷商數(shù)量 16表2：全球主要國家地區(qū)歷年挖掘機(jī)銷量 19表3：國產(chǎn)品牌全球網(wǎng)絡(luò)布局情況 22表4：工程機(jī)械各品類中國產(chǎn)品在海外市場占比情況 264/351. 國內(nèi)需求：淡化周期，增量猶在1.1. 本輪周期屬性弱化，波動不會太大1.1.1. 支撐因素1：產(chǎn)業(yè)生態(tài)健康，下游需求穩(wěn)定，斷崖式下滑概率不大首先，從產(chǎn)業(yè)生態(tài)看這輪周期運行相對健康，需求真實程度高，跟上一輪大量偽需求進(jìn)入市場有本質(zhì)區(qū)別。不論是產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險意識、風(fēng)控手段、還是客戶質(zhì)量以及銷售政策等，都較上一輪周期有明顯提升，具體體現(xiàn)在以下幾個方面：A、堅守住零首付政策底線，這輪行業(yè)需求都是真實的。工程機(jī)械行業(yè)常見的銷售模式分為4種，即全款銷售、分期銷售、融資租賃銷售和銀行按揭貸款銷售。由于工程機(jī)械產(chǎn)品單價較高，少則幾十萬元，多則上千萬元，除少數(shù)特大型國有企業(yè)全款購買外，大多數(shù)都采取按揭銷售或其他方式，因此如何管控信用風(fēng)險是行業(yè)的難題，上一輪周期就是因為債權(quán)風(fēng)險失控導(dǎo)致整個行業(yè)進(jìn)行深度調(diào)整。而在這輪周期中，盡管行業(yè)競爭加劇，價格戰(zhàn)在部分領(lǐng)域興起，但是目前業(yè)內(nèi)各個企業(yè)基本都守住了不進(jìn)行零首付的行業(yè)底線，這意味著下游的需求都是相對真實的，偽需求沖擊行業(yè)的風(fēng)險較上輪周期小很多。B、風(fēng)險意識和風(fēng)控手段得到全面建立，行業(yè)發(fā)展健康理性程度要遠(yuǎn)高于上一輪周期。以前行業(yè)只管賣產(chǎn)品而不管風(fēng)控，意識和技術(shù)手段都沒有到位，很多出了事情也沒有及時預(yù)警處置?，F(xiàn)在，一方面嚴(yán)格執(zhí)行信用審查流程，銷售、債權(quán)、服務(wù)等人員做好本職把控工作，實施全員信審。同時全面審查客戶情況，包括其信用、工地、設(shè)備、財務(wù)、資產(chǎn)，通過深入了解客戶經(jīng)濟(jì)實力及信用，預(yù)判未來的還款能力；對內(nèi)通過對風(fēng)控人員進(jìn)行培訓(xùn)提升風(fēng)控人員整體素質(zhì)。另外，對客戶進(jìn)行不信任管理，利用現(xiàn)有技術(shù)手段以及通過銷售人員來隨時掌握設(shè)備動向和客戶社會關(guān)系的變動情況。同時針對逾期的客戶，及時進(jìn)行預(yù)警，針對惡意欠款的客戶，及時采取拖車手段以及其他法律手段，并通過建立催收制度，讓客戶養(yǎng)成良好的付款習(xí)慣。C、下游客戶質(zhì)量大幅提高。從用戶層面來說，上一輪市場周期，新進(jìn)入的用戶占當(dāng)時全行業(yè)用戶數(shù)量的18%左右，而2016年至今的這輪市場周期，新入行用戶的比例低于3%。之前的用戶來源非常復(fù)雜，投資購買工程機(jī)械設(shè)備，更多的是不理性的跟風(fēng)行為。而今絕大多數(shù)投資設(shè)備的新用戶都來源于已經(jīng)入行幾年的設(shè)備操作手升級。雖然融資租賃、分期付款的信用體系還沒有和人行的信用體系完全融合，但是整體而言，社會信用體系的成熟度提高了，客戶更加理性了，主動去詐騙的老賴客戶已經(jīng)十分稀少。其次，整體看下游需求，基建和地產(chǎn)投資有望保持低位穩(wěn)定運行，大宗商品回暖支撐礦業(yè)投資。工程機(jī)械下游以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、采礦業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)為主。根據(jù)草根調(diào)研了解，基建對工程機(jī)械需求占比大，約占45%左右，采礦、房地產(chǎn)約各占20%左右。5/35圖1：工程機(jī)械下游行業(yè)需求占比15%45%20%20%基建 礦山 房地產(chǎn) 其他數(shù)據(jù)來源：市場研究部，草根調(diào)研截止到2020年11月，基建累計投資同比增長3.32%，地產(chǎn)開發(fā)投資累計完成額同比增長6.8%，盡管增速不高，但從環(huán)比同比數(shù)據(jù)看，總體處于低位平穩(wěn)運行狀態(tài)；采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資今年出現(xiàn)一定程度下滑，截止11月累計下滑9.2%，但受益于疫情后全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，大宗商品如煤炭、鋼鐵、銅、鋁、鉛、鋅和鎳等大宗金屬均出現(xiàn)不同幅度漲幅，這將對行業(yè)景氣度提升有較大正面作用。煤炭和有色金屬等上漲，催化行業(yè)盈利能力和經(jīng)營性現(xiàn)金流指標(biāo)逐漸改善。行業(yè)有盈利能力之后，將有利支撐設(shè)備投資。圖2：我國基礎(chǔ)建設(shè)類固定資產(chǎn)投資完成額圖3：我國城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額50.00160.0040.00140.0030.00120.0020.00100.0080.0010.0060.000.0040.00-10.0020.00-20.000.00-30.00-20.00-40.00-40.00累計同比%累計同比%數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部6/35圖4：環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)（元/噸） 圖5：期貨收盤價—LME3個月銅（美元/噸）12,000.00650.0000600.0000 10,000.00550.0000 8,000.00500.00006,000.00450.00004,000.00400.00002,000.00350.0000300.0000 0.00數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部 數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部從海外成熟市場經(jīng)驗看，往往下游需求崩潰是行業(yè)周期大幅調(diào)整的根源。觀察日本，其國內(nèi)挖機(jī)市場景氣度大幅下滑次數(shù)總共有四次，分別是1997-1998年、2001-2002年、2008-2009年、2016年，四個時間段每年平均下滑幅度分別有-20%、-22%、-39%、-14%，其中前三個時間段分別對應(yīng)1998年亞洲金融危機(jī)、2001年互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅、2008年全球金融危機(jī)，背后是外部沖擊導(dǎo)致的下游投資需求增速大幅下降。其中，1997年下游建筑投資增速環(huán)比下滑14個百分點，2001年環(huán)比下滑4個百分點，2009年環(huán)比下滑12個百分點，而大環(huán)境沒有太大變化的2016年行業(yè)增速出現(xiàn)大幅下滑，背后仍然是下游建筑需求景氣度的大幅下降，當(dāng)年增速環(huán)比下滑了16個百分點。美國市場更加明顯，我們用卡特北美地區(qū)市場收入情況作為觀察指標(biāo)，行業(yè)走勢基本跟下游景氣度是一致的，幾個極端負(fù)增長的時點，包括1999年、2002年、2008-2009年、2013年，2015-2016年，都跟行業(yè)增速大幅變動有關(guān)。圖6：日本國內(nèi)挖機(jī)銷售增速及建筑投資增速 圖7：卡特北美銷售收入增速及美國投資增速數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部 數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部而在沒有外部沖擊的情況下，行業(yè)周期波動率的絕對值明顯要比為經(jīng)濟(jì)危機(jī)狀態(tài)的情況下收斂。梳理近二十年的成熟市場發(fā)展歷史，大部分周期都是由于被動受外部經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者金融危機(jī)沖擊而帶來的波動，絕對值波動確實也會比較大，比如在97-98年、01-02年、08-09年這幾次大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)期間，日本國內(nèi)挖機(jī)在周7/35期低點銷售額值分別是周期高點銷售額的64%、61%、38%，卡特北美地區(qū)銷售收入在后兩次經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)期間周期低點銷售收入分別是周期高點的83%、56%，背后主要反映的是外部突然沖擊下固定資產(chǎn)增速大幅下滑、新增設(shè)備需求受壓制，同時更新周期被拉長等因素同時作用把這種波動性放大。但在正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，比如14-16年，沒有明顯外部沖擊，行業(yè)內(nèi)生的波動率是能觀察到在明顯縮窄，日本和美國這一時期的低點/高點值分別為78%、74%。而且從波動時間周期看，下降周期基本為1-2年時間，向上周期一般能持續(xù)4-5年。1.1.2. 支撐因素2：一線客戶盈利能力在高位，需求具備可持續(xù)性回歸挖機(jī)需求本質(zhì)，具體我們可以把挖機(jī)需求細(xì)分為更新需求和新增需求?，F(xiàn)階段我們認(rèn)為影響行業(yè)需求波動最主要的因素是更新需求，前面的問題也就變成回答更新需求的波動性。決定客戶對老設(shè)備進(jìn)行更新替換驅(qū)動力有多方面，但最關(guān)鍵還是其設(shè)備的盈利能力。從下游客戶角度看，其盈利能力影響因素主要包括設(shè)備價格、臺班費、融資利率、利用率等，而臺班費本質(zhì)上是供給與需求決定的，背后反映的是保有量與下游需求之間的匹配關(guān)系，而對于設(shè)備保有量來說一段時期內(nèi)是相對穩(wěn)定的，下游需求則是一個變動比較大的外生變量。因此，我們對于現(xiàn)階段最核心的更新需求影響因素總結(jié)為設(shè)備價格、下游需求、利率、利用率。圖8：工程機(jī)械客戶盈利能力影響因素 圖9：2015-2020期間3MSHIBOR20日均線數(shù)據(jù)來源：市場研究部整理 數(shù)據(jù)來源：SHIBOR官網(wǎng)，市場研究部進(jìn)一步，我們對這幾個因素逐一進(jìn)行分析：首先，設(shè)備價格總體趨勢在往下走?？傮w來說，隨著國產(chǎn)化推進(jìn)，工程機(jī)械價格是在往下走的。以挖機(jī)為例，根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，隨著國產(chǎn)品牌快速崛起，這些年挖機(jī)價格呈不斷往下走的趨勢，其中小挖下降幅度達(dá)到40%左右，中大挖的降幅也達(dá)到20%-30%，這對于用戶來說直接體現(xiàn)在初始投資成本的下降。8/35圖10：2018-2020挖掘機(jī)價格走勢0.00% 02018 2019 2020-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-26.6%-25.00%-27.1%-30.00%-35.00%-37.1%-40.00%大挖 中挖 小挖數(shù)據(jù)來源：CCMA，市場研究部其次，利率向下，融資成本在不斷下降。整體社會融資成本都在往下降，具體可以參考銀行間SHIBOR利率，我們用報價相對活躍的3MSHIBOR利率作為觀察對象，可以很明顯看到自2015年以來銀行間市場的資金成本在往下走，目前3MSHIBOR已經(jīng)下降到2%的中樞平臺，較2015年及以前4%-5%的中樞平臺下降了一半的水平。第三，設(shè)備利用率總體保持穩(wěn)定。對于工程機(jī)械設(shè)備使用客戶來說，最核心的指標(biāo)是設(shè)備開工小時數(shù)，其穩(wěn)定性非常高。我們從小松挖機(jī)開工小時數(shù)作為參考，在近6年內(nèi)，小松挖機(jī)客戶的設(shè)備工作小時數(shù)的變動其實非常小，基本在120小時上下波動，即使在行業(yè)比較差的2014-2015年也能達(dá)到119個小時的工作時間。圖11：小松挖機(jī)利用小時數(shù)數(shù)據(jù)來源：小松官網(wǎng)，市場研究部第四，最大變量是下游需求。我們認(rèn)為在弱經(jīng)濟(jì)背景下，需求增速不會差。具體參考我司宏觀發(fā)布的深度報告《新老基建空間廣闊，預(yù)計年內(nèi)基建投資增速8%以上》的觀點，對于基建的判斷，從各項資金來源進(jìn)行分析，預(yù)計今年基建投資資金將明顯放量，并進(jìn)一步從不同赤字率和專項債發(fā)行新增額度的情景定量測算了基建投資9/35增速：在赤字率3%、專項債新增發(fā)行3萬億元的基準(zhǔn)情景下，2020年基建增速將達(dá)到8.3%；在赤字率3%、專項債新增發(fā)行4萬億元的情景下，2020年基建增速將達(dá)到13.8%；在赤字率3.5%、專項債新增發(fā)行4萬億元的情景下，2020年基建增速將達(dá)到14.8%；在赤字率3.5%、專項債新增發(fā)行5萬億元的情景下，2020年基建增速將達(dá)到20.3%。具體是何種情況，依全年穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)增長的壓力而定，但即使在設(shè)定的壓力最小的基準(zhǔn)情景下，今年我國基建投資增速也有望達(dá)到8.3%。因此，從影響客戶盈利能力的四個因素視角看，表現(xiàn)都不差，設(shè)備投資回報期基本都處于非常好的水平，在固定資產(chǎn)波動沒有這么大的環(huán)境下，理論上更新需求是能夠保持穩(wěn)定的，因為下游回報率是比較穩(wěn)定的，意味著更新需求大概率是連續(xù)的，相應(yīng)行業(yè)波動性也會小。1.2. 結(jié)構(gòu)性因素驅(qū)動，挖掘機(jī)總量還有增長空間1.2.1. 增長點一：對于裝載機(jī)的替代還在繼續(xù)在海外成熟市場，挖掘機(jī)的銷量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于裝載機(jī)。根據(jù)KHL統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年全球挖掘機(jī)，包括小型挖掘機(jī)、輪式挖掘機(jī)、履帶挖掘機(jī)，總計銷量達(dá)31.73萬臺，裝載機(jī)，包括輪式裝載機(jī)、滑移轉(zhuǎn)向裝載機(jī)、履帶裝載機(jī)、挖掘裝載機(jī)，總計銷量為22.37萬臺，挖掘機(jī)銷量與裝載機(jī)銷量比例1.42:1。另外，考慮到挖掘裝載機(jī)兼具挖掘機(jī)和裝載機(jī)屬性，其在國際工程機(jī)械市場上受到廣泛歡迎，銷量規(guī)模很大，2016年挖掘裝載機(jī)總計銷售5.8萬臺，如果將其同時也看作一臺挖掘機(jī)，則全球挖掘機(jī)銷量與裝載機(jī)銷量比例則2.27:1。圖12：2016年各地挖掘機(jī)與裝載機(jī)銷量比54.543.532.521.510.50歐洲 北美 日本 中國 印度 全球數(shù)據(jù)來源：Off-highwayResearch，市場研究部國內(nèi)隨著挖機(jī)性價比快速提升，挖裝比快速提升。在2000年，挖掘機(jī)與裝載機(jī)的銷量比為0.44，發(fā)展到2010年，挖掘機(jī)的銷量基本跟裝載機(jī)持平，然后從2015年開始，趨勢得到進(jìn)一步加強(qiáng)，挖機(jī)銷售增長速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于裝載機(jī)增長速度，2014-2018年，挖裝銷量比分別為0.89/1.32/1.54/1.83/2.11，替代效應(yīng)呈現(xiàn)加速態(tài)勢。但挖機(jī)裝載機(jī)保有量比仍然處于很低的水平。盡管挖裝銷量比例已經(jīng)達(dá)到2:1，但我們按照8年和10年使用壽命計算，2019年挖裝保有量的比值分別為1.39:1和1.27:1。從目前年度銷量趨勢來看，未來保有量逐步向2:1的方向發(fā)展應(yīng)該是大概率事件。10/35圖13：2010-2019我國挖掘機(jī)與裝載機(jī)銷量比 圖14：2002-2018挖掘機(jī)和裝載機(jī)保有量比2.51.61.421.211.50.80.610.40.20.5008年保有量比10年保有量比2010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部 數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部但現(xiàn)階段挖機(jī)裝載機(jī)保有量比仍然處于很低的水平。盡管挖裝銷量比例已經(jīng)達(dá)到2:1，但我們按照8年和10年使用壽命計算，挖機(jī)保有量/裝載機(jī)保有量的比值分別為1.39:1和1.27:1。從目前年度銷量趨勢來看，未來保有量逐步向2:1的方向發(fā)展應(yīng)該是大概率事件。圖1：2002-2019挖掘機(jī)和裝載機(jī)保有量比資料來源：市場研究部，Wind1.2.2. 增長點二：人工替代優(yōu)勢下，微小挖比例上升參考全球挖掘機(jī)銷量結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，微挖的占非常高，2016年全球小挖銷量合計17.52萬臺，占比接近一半，其中歐洲、北美、日本等成熟市場的地區(qū)的微挖占比更高，接近60%。在歐美發(fā)達(dá)國家，挖掘機(jī)作為一個平臺工具，可以利用各種屬具，有效地拓展挖機(jī)的應(yīng)用領(lǐng)域，替代各種功能單一、價格昂貴的專用機(jī)型，滿足多樣化小型化的需求，能夠替代很大部分的人力。通過屬具的擴(kuò)充，歐美將微挖的多功能發(fā)揮到了極致。11/35圖15：2016年各地挖掘機(jī)銷量與小挖占比10000070.00%9000060.00%800007000050.00%6000040.00%500004000030.00%3000020.00%200001000010.00%00.00%歐洲北美日本中國印度挖掘機(jī)總銷量（臺）小挖占比數(shù)據(jù)來源：Off-highwayResearch，市場研究部目前我國微挖的占比仍只有30%左右，但未來隨著城鎮(zhèn)化的發(fā)展，特別是在過去大拆大建后，城市化建設(shè)正向著精雕細(xì)刻的方向發(fā)展。小型土方工程方式會越來越精細(xì)化，人們對市政養(yǎng)護(hù)、園林綠化的要求越來越高。再加上農(nóng)村建設(shè)快速發(fā)展的同時，面臨著農(nóng)村人口老齡化、勞動力短缺以及成本的快速上升，機(jī)械替代人的趨勢不可阻擋，微挖未來發(fā)展大有前景。1.2.3. 對標(biāo)海外成熟市場，挖機(jī)保有量密度還有提升空間從海外成熟市場的設(shè)備保有密度看，國內(nèi)差距還是很大。市場有不同指標(biāo)分析設(shè)備保有量密度指標(biāo)，我們選擇使用人均設(shè)備保有量指標(biāo)來衡量。主要是考慮到用投資金額指標(biāo)，由于各個國家統(tǒng)計口徑、價格水平都不一樣，不能很好的衡量各個國家的絕對工程量情況，其結(jié)果并不能夠很好的反應(yīng)實際情況。而使用人均指標(biāo)，一方面該指標(biāo)可以直接進(jìn)行橫向比較，另一方面挖機(jī)的使用本質(zhì)上就是對人工作業(yè)的替代，因此在不影響分析前提下，我們退而求其次使用這個指標(biāo)。具體我們分析對比了中國、日本、北美三個地區(qū)每百萬人口的挖機(jī)保有量臺數(shù)，分別為758臺、3471臺、1381臺，很明顯看到國內(nèi)目前挖機(jī)單位人均保有量跟海外還有很大差距，特別是跟文化、經(jīng)濟(jì)模式相近的日本，單位人均的挖機(jī)保有量差距更大。因此，從橫向?qū)Ρ冉嵌瓤?，國?nèi)挖機(jī)的保有量還未到天花板，仍然有提升空間。12/35圖16：中國、日本、北美百萬人口挖機(jī)保有量數(shù)據(jù)來源：Wind，CIMA，市場研究部總體看，我們認(rèn)為在目前階段，行業(yè)設(shè)備保有量有提升空間。在目前市場中，小挖有2年左右時間的回報周期，即使正常設(shè)備投資收益率下降一點，也還在正常范圍內(nèi)，背后其實隱含著對保有量增長的容忍。從定性角度看，保有量增長點包括絕對規(guī)模的增長、應(yīng)用領(lǐng)域范圍擴(kuò)大及對人工替代等方面，支撐因素依然強(qiáng)勁，而且從橫向國際對比看，保有量提升仍然有空間。2. 龍頭市占率有望進(jìn)一步提升，助力穿越周期發(fā)展價格戰(zhàn)將是新一輪產(chǎn)業(yè)重構(gòu)催化劑，頭部企業(yè)優(yōu)勢進(jìn)一步凸出。隨著行業(yè)增速放緩，競爭日趨激烈，價格戰(zhàn)有望成為新一輪產(chǎn)業(yè)重構(gòu)的催化劑，特別是卡特近期推出的“320GX”和“323GX”兩款新產(chǎn)品，性價比非常高，對于行業(yè)有很明顯的震動效應(yīng)，這有望繼續(xù)推動產(chǎn)業(yè)格局調(diào)整，特別是對于工程機(jī)械制造業(yè)，頭部企業(yè)的優(yōu)勢在調(diào)整過程中會進(jìn)一步凸顯，首先，核心優(yōu)勢是規(guī)模，龍頭能憑借體量在供應(yīng)鏈、運營等方面獲取更多優(yōu)勢，并充分利用規(guī)模效應(yīng)，實現(xiàn)更高盈利水平；第二，盈利能力優(yōu)劣決定了企業(yè)在行業(yè)的戰(zhàn)略地位，在競爭激烈環(huán)境中，龍頭公司可以利用其強(qiáng)大的盈利優(yōu)勢對中小企業(yè)進(jìn)行降維打擊，占據(jù)更加主動地位，最大程度享受產(chǎn)業(yè)重構(gòu)紅利；第三，經(jīng)銷模式?jīng)Q定了價格戰(zhàn)短期的沖擊影響大小，經(jīng)銷商規(guī)模決定其長期的風(fēng)險抵御能力以及市場拓展能力，而品牌的規(guī)模往往決定了經(jīng)銷商的規(guī)模大小，大品牌會強(qiáng)者恒強(qiáng)。2.1. 強(qiáng)者恒強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)格局有望進(jìn)一步集中2.1.1. 規(guī)模是核心：制造業(yè)規(guī)模效應(yīng)顯著，頭部企業(yè)優(yōu)勢明顯國產(chǎn)品牌超萬臺銷量規(guī)模企業(yè)達(dá)到4家。今年我國挖掘機(jī)行業(yè)年銷售規(guī)模超30萬臺，國產(chǎn)挖掘機(jī)品牌經(jīng)過幾十年發(fā)展，年銷量超萬臺企業(yè)達(dá)到4家，其中，2020年1-9月，三一、徐工、臨工、柳工挖掘機(jī)銷量分別達(dá)到6.22萬臺、3.72萬臺、1.97萬臺、1.86萬臺，均已超過2019年全年的水平，持續(xù)創(chuàng)新高。13/35圖17：國產(chǎn)挖掘機(jī)品牌2020年1-9月銷量700006000050000400003000020000100000三一 徐工 臨工 柳工數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部頭部企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢一方面體現(xiàn)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，一方面體現(xiàn)在能夠使公司在運營管理、采購管理、核心零部件獲取等方面具備較高的話語權(quán)，進(jìn)一步強(qiáng)化規(guī)模經(jīng)濟(jì)，具體表現(xiàn)在：A、在核心零部件領(lǐng)域。眾所周知，國內(nèi)挖掘機(jī)的核心部件基本靠進(jìn)口，特別是發(fā)動機(jī)領(lǐng)域，全部依賴進(jìn)口，因此在工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈中核心零部件企業(yè)的地位非常強(qiáng)勢。在供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，核心零部件一般會要求主機(jī)廠不能賒賬銷售，部分的甚至還需要預(yù)付款，進(jìn)一步如果遇到2017-2018年行業(yè)爆發(fā)行情，核心零部件供應(yīng)商必然的策略是先保一線核心客戶，因此對三四線企業(yè)來說則會處于非常被動的局面。B、龍頭企業(yè)在采購方面會有明顯的優(yōu)勢。一方面優(yōu)勢企業(yè)可以憑借自身的實力在核心零部件采購過程中能夠得到保證供應(yīng)，并憑借規(guī)模優(yōu)勢在原材料采購方面還能得到相應(yīng)的折扣優(yōu)勢，同時即使面對核心零部件企業(yè)不賒賬、要求預(yù)付款等要求，大企業(yè)也有雄厚的財力去應(yīng)對，對應(yīng)到產(chǎn)品供應(yīng)、產(chǎn)品成本方面，優(yōu)勢企業(yè)效應(yīng)會越來越明顯。2.1.2. 盈利能力是關(guān)鍵：頭部企業(yè)有能力降維打擊，進(jìn)一步重塑產(chǎn)業(yè)格局首先，在各個細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)能利用規(guī)模、盈利優(yōu)勢，對其他競爭對手進(jìn)行降維打擊。在自身影響有限前提下，可以進(jìn)一步限制競爭對手的發(fā)展，達(dá)到重塑產(chǎn)業(yè)格局影響行業(yè)演變的目的。目前在現(xiàn)有的主要工程機(jī)械細(xì)分領(lǐng)域中，挖機(jī)的行業(yè)格局是相對分散的。對比混凝土機(jī)械和起重機(jī)械的市場格局，混凝土機(jī)械板塊呈現(xiàn)三一重工和中聯(lián)重科雙寡頭格局，特別是在核心產(chǎn)品泵車細(xì)分領(lǐng)域，這兩家細(xì)分市場份額約占80%，行業(yè)競爭基本處于比較均衡態(tài)勢；工程起重機(jī)領(lǐng)域相似，行業(yè)基本被徐工、三一、中聯(lián)壟斷。然而，對于挖掘機(jī)來說，業(yè)內(nèi)主流制造廠商仍有20余家。根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計，目前市占率超過10%的有3家，在5-10%之間的有3家，在1-5%之間的有9家，不足1%的還有10家。進(jìn)一步看各家公司的盈利能力，國產(chǎn)品牌中三一重工銷量最大，盈利能力最強(qiáng)，挖14/35機(jī)板塊凈利率能達(dá)到20%，第二梯隊相關(guān)企業(yè)的凈利率不到10%，其他企業(yè)可合理預(yù)計其盈利能力應(yīng)該更低，甚至有很大一部分還在盈虧平衡點以下。其次，頭部企業(yè)盈利能力高于行業(yè)平均水平。以2019年數(shù)據(jù)為例，三一重工、徐工機(jī)械、柳工、中聯(lián)重科、山河智能、龍工等企業(yè)的凈利率分別為15.19%、6.16%、5.94%、9.87%、6.97%、13.98%，而工程機(jī)械行業(yè)整體的盈利能力在9.36%，只有三一重工、中聯(lián)重科、龍工的盈利能力高于行業(yè)平均水平。圖18：2019年國內(nèi)工程機(jī)械上市公司凈利率16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%三一重工 徐工機(jī)械 柳工 中聯(lián)重科 山河智能 龍工 行業(yè)平均數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部總體來看，頭部企業(yè)能夠憑借優(yōu)勢地位，通過內(nèi)部資源互補(bǔ)，實現(xiàn)優(yōu)勢領(lǐng)域進(jìn)一步領(lǐng)先，通過內(nèi)部資源整合，在弱勢板塊進(jìn)一步打壓其他競爭對手，達(dá)到全面綜合發(fā)展的目的。這輪行業(yè)復(fù)蘇，大量中小企業(yè)的日子過得很不錯，這時候價格戰(zhàn)，將有望促使行業(yè)開始新一輪的洗牌。如果降價有效，頭部公司會憑借其各方面優(yōu)勢，變本加厲對其他企業(yè)進(jìn)行降維打擊，中部和尾部公司為了生存不得不跟進(jìn)，但能支撐多長時間，最終還是要看盈利能力基礎(chǔ)。隨著時間的流逝，逐步會有企業(yè)掉隊，行業(yè)必然進(jìn)入整合階段，預(yù)計在未來3-5年會形成新的產(chǎn)業(yè)格局。上一輪周期已經(jīng)篩掉了一批業(yè)余選手，這一輪周期產(chǎn)業(yè)重構(gòu)，是淘汰掉低級別的專業(yè)選手。未來最大的變化，對于小企業(yè)來說，是因為虧損失血帶來的慢性死亡，行業(yè)將進(jìn)一步向頭部集中。2.1.3. 渠道是基礎(chǔ)：經(jīng)銷商協(xié)同發(fā)展，大品牌強(qiáng)者恒強(qiáng)短期來看，價格戰(zhàn)對于行業(yè)的影響，對實施分銷模式的品牌影響小于直銷模式。價格戰(zhàn)的傳導(dǎo)路徑一般會通過經(jīng)銷商-主機(jī)廠鏈條逐步進(jìn)行傳導(dǎo)。對于分銷商模式來說，價格戰(zhàn)的利益損失會在主機(jī)廠和經(jīng)銷商產(chǎn)業(yè)鏈上進(jìn)行分?jǐn)?，?jù)調(diào)研了解，部分品牌經(jīng)銷商承擔(dān)了7成由此帶來的利潤損失，主機(jī)廠只承擔(dān)3成比例，價格沖擊對主機(jī)廠的影響非常有限?？傮w看，在市場變化過程中，分銷商會首當(dāng)其沖替主機(jī)廠承擔(dān)相當(dāng)部分的變化沖擊；而對于直銷模式，主機(jī)廠要直面一線沖擊，全部承擔(dān)此變化帶來的影響。長期看，主機(jī)廠與經(jīng)銷商是相輔相成，相互依存的關(guān)系。對于頭部品牌，經(jīng)銷商規(guī)模和實力更強(qiáng)，對市場、風(fēng)險的把握能力也更高。面對價格戰(zhàn)的環(huán)境，以及主機(jī)廠15/35給予的業(yè)績壓力，代理商想要沖銷量就不得不把自己的利潤壓到最低，甚至面臨虧損的風(fēng)險。對于大的經(jīng)銷商，因為盈利能力強(qiáng)，即使在賣設(shè)備時不掙錢，也可以通過規(guī)模效應(yīng)以及后市場業(yè)務(wù)來掙錢，特別是隨著保有量的不斷提升，后市場業(yè)務(wù)能夠給經(jīng)銷商帶來豐厚的利潤來源，因此頭部品牌經(jīng)銷商強(qiáng)大的實力往往能對主機(jī)廠的意志進(jìn)行很好的貫徹，而小經(jīng)銷商的市場拓展以及風(fēng)險抵御能力相比要差很多。表1：國內(nèi)主要挖掘機(jī)品牌經(jīng)銷商數(shù)量經(jīng)銷商數(shù)量2019年銷量平均每家經(jīng)銷商銷量三一約25-30家6萬臺約2000-2400臺徐工約35-40家3.5萬臺約875-1000臺柳工約35-40家1.5萬臺約375-425臺數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，市場研究部2.2. 龍頭市占率有望進(jìn)一步提升，助力平滑國內(nèi)周期波動公司最初發(fā)展挖掘機(jī)，也面臨內(nèi)憂外患局面，外部有大量的國外知名挖掘機(jī)品牌的擠壓，內(nèi)部存在前期巨額研發(fā)投入，資金緊張等局面，但經(jīng)過公司一直持續(xù)不斷努力，緊緊地抓住我國世紀(jì)初巨大的基礎(chǔ)設(shè)施投資需求，并以過硬的質(zhì)量和完善的售后服務(wù)以及良好的市場口碑贏得了客戶的青睞進(jìn)而快速拓展市場，在這十年來市占率快速提升。截止2020年9月，公司今年挖機(jī)銷量達(dá)到6.22萬臺，其中國內(nèi)銷量5.52萬臺，在國內(nèi)市場的市占率達(dá)到26%。參考海外卡特以及小松在本土市場的占有率，基本都在30%以上，基于公司目前全方位的優(yōu)勢，我們認(rèn)為公司市場占有率還存在進(jìn)一步提升空間，對于市場一直關(guān)注的周期問題，我們判斷即使存在一定程度的周期擔(dān)憂，但龍頭公司通過市占率的提升，能極大平滑自身的業(yè)績波動，實現(xiàn)穿越周期發(fā)展。圖19：三一重工挖掘機(jī)的國內(nèi)銷量及市占率6000030.00%5000025.00%4000020.00%3000015.00%2000010.00%100005.00%00.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部16/353. 海外國際化擴(kuò)張進(jìn)程加速，估值空間有望逐步打開3.1. 國際舞臺廣闊，發(fā)展海外市場有重大意義3.1.1. 工程機(jī)械全球市場很大，挖掘機(jī)是重要組成部分中國工程機(jī)械市場規(guī)模約占全球20%，意味著海外還有巨大的市場空間供中國企業(yè)挖掘。根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)年鑒統(tǒng)計，2018年全球工程機(jī)械市場規(guī)模為1100.8億美元，其中北美市場為339.9億美元，占比31%；中國為僅次于北美的第二大市場，市場規(guī)模253.3億美元，占比23%。從歷年數(shù)據(jù)來看，自2012年起，中國市場在全球工程機(jī)械市場的占比一直保持在20%上下的水平波動。圖20：全球工程機(jī)械市場各地區(qū)占比圖21：中國工程機(jī)械市場規(guī)模及在全球占比30030.00%25025.00%24.67%北美20020.00%30.88%西歐中國15015.00%3.61%日本10010.00%4.52%印度其他地區(qū)505.00%13.31%23.01%00.00%2012201320142015201620172018中國工程機(jī)械市場規(guī)模（億美元）在全球占比%數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部數(shù)據(jù)來源：中國工程機(jī)械工業(yè)年鑒，市場研究部從全球產(chǎn)業(yè)格局來看，挖掘機(jī)是最主要的細(xì)分品種，市場體量明顯要比其他類型機(jī)械大。根據(jù)美國設(shè)備制造商協(xié)會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2017年1-11月份全球累計銷售挖掘機(jī)40.27萬臺，占在工程機(jī)械產(chǎn)品系列中占據(jù)絕對比例，而且挖掘機(jī)單臺價值量大，整體市場規(guī)模占比更高，同期裝載機(jī)銷量達(dá)到27.39萬臺。另外從日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，挖掘機(jī)產(chǎn)值占比超過70%，是工程機(jī)械絕對第一大細(xì)分產(chǎn)業(yè)。17/35圖22：全球工程機(jī)械主要品類銷量結(jié)構(gòu)（2017年銷量結(jié)構(gòu)）挖掘機(jī)礦卡

裝載機(jī)越野吊

壓路機(jī)攤鋪機(jī)

推土機(jī)全地面

汽車起重機(jī)履帶吊

平地機(jī)數(shù)據(jù)來源：AEM，市場研究部挖掘機(jī)是盈利能力最強(qiáng)的品種。工程機(jī)械各類產(chǎn)品的毛利率差別很大，根據(jù)可獲得的上市公司披露數(shù)據(jù)來看，各細(xì)分產(chǎn)品盈利能力最強(qiáng)的是挖掘機(jī)，混凝土機(jī)械在2011年前是所有產(chǎn)品里盈利能力最強(qiáng)的產(chǎn)品，但現(xiàn)在因為規(guī)模原因仍處于低谷，起重機(jī)盈利能力一直比較穩(wěn)定，裝載機(jī)盈利能力最低，最近才有所回升。圖23：工程機(jī)械各細(xì)分產(chǎn)品盈利能力45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%挖掘機(jī) 混凝土機(jī)械 起重機(jī) 裝載機(jī)數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部3.1.2. 國產(chǎn)品牌在全球市占率很低，海外市場還有很大增量空間首先，在國內(nèi)的市場，國產(chǎn)品牌的挖掘機(jī)市場占有率已經(jīng)達(dá)到很高水平。根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，在國內(nèi)市場，國產(chǎn)挖掘機(jī)市占率從2009年的26.09%到2019年高達(dá)62.2%的水平，而2019年日系、歐美和韓系品牌的市占率分別為11.7%、15.7%和10.4%，今年這個國產(chǎn)品牌市占率已經(jīng)超過70%，趨勢還在繼續(xù)。18/35圖24：國產(chǎn)挖掘機(jī)品牌在國內(nèi)市占率變化圖25：2019年挖掘機(jī)國內(nèi)市場各國品牌市占率65.00%60.00%55.00%10.40%50.00%11.70%國產(chǎn)45.00%歐美40.00%日系35.00%15.70%韓系62.20%30.00%25.00%20.00%20092010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：CCMA，市場研究部數(shù)據(jù)來源：CCMA，市場研究部我們統(tǒng)計了全球主要地區(qū)歷年的挖掘機(jī)銷量，用以對全球的挖掘機(jī)銷量進(jìn)行了估算。根據(jù)我們的統(tǒng)計，2018年全球挖掘機(jī)銷量約63萬臺，其中中國挖掘機(jī)銷量約20萬臺；2019年根據(jù)協(xié)會披露的全球挖掘機(jī)銷量約66萬臺，其中中國挖掘機(jī)銷量24萬臺。這意味著海外其實還有國內(nèi)2倍大的市場。開拓海外市場能夠為國內(nèi)企業(yè)提供很大的業(yè)績增量。表2：全球主要國家地區(qū)歷年挖掘機(jī)銷量20152016201720182019中國5634970320140302203420235693印度594860102613231438日本159933157461179416189936191908韓國2981127583387434250234609歐洲7878089525100593109357111958北美6000060811719008090081800合計385467406560531980627438657406數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，市場研究部其中：北美數(shù)據(jù)是估算然而，站在全球市場上看，國產(chǎn)品牌在海外市場市占率還很低。以三一重工為例，根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，公司2019年挖掘機(jī)出口銷量為8118臺，2020年預(yù)計1萬臺左右，市占率不到3%，且三一重工的出口目的地大部分是發(fā)展中國家，如東南亞、印度等，在日本、歐美等發(fā)達(dá)國家的成熟市場上市占率更低。我們進(jìn)一步對國產(chǎn)品牌在海外市場的市占率進(jìn)行了測算。首先，根據(jù)前文提到的挖掘機(jī)銷量，2019年中國挖掘機(jī)銷量在全球的占比為35.85%，由于全球的挖掘機(jī)銷量統(tǒng)計或有偏差，那么預(yù)計中國挖掘機(jī)銷量在全球的占比大概有30%的水平。其次，用中國挖掘機(jī)出口銷量/全球銷量，我們測算了國產(chǎn)品牌在海外市場的市占率，2019年中國挖掘機(jī)出口銷量26616萬臺，在海外市場市占率約為4.05%，處于非常低的水平。19/35圖26：2019年中國挖掘機(jī)銷量在全球占比圖27：中國挖掘機(jī)品牌在海外市場市占率4.50%4.00%3.50%30.00%3.00%中國2.50%其它地區(qū)2.00%1.50%70.00%1.00%0.50%0.00%20152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，市場研究部數(shù)據(jù)來源：CCMA，Bloomberg，市場研究部3.1.3. 以攻為守，進(jìn)軍全球有望進(jìn)一步平滑周期波動影響進(jìn)軍全球，不僅僅在于尋求增長點，更是對于公司的穩(wěn)健發(fā)展有著重要意義。全球布局可以幫助公司抵抗周期性經(jīng)濟(jì)波動，分散風(fēng)險。由于各個國家的經(jīng)濟(jì)周期不同步，比較優(yōu)勢也不同，不局限于一地的全球化業(yè)務(wù)布局，可以幫助公司有效抵御區(qū)域內(nèi)的周期性波動。比如，今年應(yīng)對新冠疫情，各個國家和地區(qū)的抗疫程度不同，那么在防疫工作做的好的地區(qū)建有工廠的公司，就可以率先進(jìn)行復(fù)工復(fù)產(chǎn)?；仡櫄v史，國際工程機(jī)械巨頭卡特彼勒和小松的案例也能夠說明，國際化好的公司會擁有更穩(wěn)健的經(jīng)驗，可以利用海外市場對沖周期。比如，在2008年環(huán)球金融危機(jī)時期，兩家公司的海外收入占比均有較明顯提高，其中卡特彼勒的海外收入占比從2007年的61.89%到2008年提升到66.31%，提高了4.33個百分點；小松的海外收入占比從2007年的60.96%到2008年提升到63.75%，提高了2.79個百分點?？梢钥闯?，在對抗宏觀經(jīng)濟(jì)的波動時，兩家國際化公司均使用了提高海外銷量的方式來保證業(yè)績。圖28：2007-2009卡特彼勒海外收入占比40068.00%35067.00%30066.00%25065.00%64.00%20063.00%15062.00%10061.00%5060.00%059.00%200720082009本土收入（億美元）海外收入（億美元）海外占比%

圖29：2007-2009小松海外收入占比140.0065.00%120.0064.00%63.00%100.0062.00%80.0061.00%60.0060.00%40.0059.00%58.00%20.0057.00%0.0056.00%200720082009本土收入(億美元）海外收入(億美元）海外占比%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，市場研究部 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，市場研究部20/353.2. 厚積薄發(fā)，國產(chǎn)品牌開始有能力加速進(jìn)軍海外市場3.2.1. 技術(shù)：核心零部件制約因素得到重大突破國產(chǎn)化之路上一個很重要的因素在于核心零部件制約因素得到重大突破。挖掘機(jī)的國產(chǎn)化依賴于核心零部件的進(jìn)一步國產(chǎn)化。工程機(jī)械作為生產(chǎn)資料，行業(yè)競爭最關(guān)鍵的一點在于成本，而核心零部件是工程機(jī)械成本構(gòu)成中占比最大的部分。以挖掘機(jī)為例，僅液壓系統(tǒng)和發(fā)動機(jī)系統(tǒng)兩項成本就占據(jù)整個挖掘機(jī)成本超40%的比例，而這兩部分很長一段時間都依賴于進(jìn)口，因此國內(nèi)企業(yè)不得不承受由此帶來的國外供給限制瓶頸以及定價權(quán)喪失之痛，在與外資品牌競爭中處于相對弱勢的地位。圖30：挖掘機(jī)核心零部件成本占比 圖31：恒立液壓高端液壓件研發(fā)歷程42%發(fā)動機(jī)+液壓件其它零部件58%數(shù)據(jù)來源：市場研究部 數(shù)據(jù)來源：市場研究部目前，核心液壓系統(tǒng)已有實質(zhì)突破，發(fā)動機(jī)國產(chǎn)化之路在逐步推進(jìn)。A、首先，核心液壓系統(tǒng)的突破，其歷史可追溯至上世紀(jì)60年代。上世紀(jì)60年代初我國開始引進(jìn)液壓技術(shù)，首先引進(jìn)日本系列的液壓產(chǎn)品，在山西榆次建立了第一個液壓產(chǎn)業(yè)基地。隨著液壓在中國獲得應(yīng)用的領(lǐng)域不斷擴(kuò)展，大量的民營企業(yè)開始仿制國外的低端產(chǎn)品，已形成1000多家液壓件廠的龐大產(chǎn)業(yè)，大量生產(chǎn)低端液壓元件。B、改革開放后，我國于80年代引進(jìn)了德國系列的產(chǎn)品，建立了北京華德液壓，但產(chǎn)品還是屬于中低端技術(shù)水平。大面積占據(jù)中國市場的依舊是歐美國家的先進(jìn)產(chǎn)品，如德國的“博世—力士樂”系列、美國的“依頓—威格士”系列等，后期還有意大利的“阿托斯系列”等進(jìn)入中國市場。C、目前，中國的高端液壓市場都是國外產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)地位，如冶金、軍事、石油、電力、海洋、重型機(jī)械等領(lǐng)域，尤其是工程機(jī)械領(lǐng)域，中國20噸以上挖掘機(jī)所用的液壓件基本控制在日本川崎和德國力士樂手中。從2000年開始，全國各地，如遼寧阜新、山西榆次、四川瀘州、山東常林、江蘇常州等地，以及徐工、三一等企業(yè)，爭相投入數(shù)十億到上百億元資金發(fā)展液壓產(chǎn)業(yè)，特別是代表最高技術(shù)難度的挖掘機(jī)液壓件。2016年恒立液壓宣布突破，成功開發(fā)了適用于15t以下小型挖掘機(jī)用的HP3V系列軸向柱塞泵和HVS系列多路控制閥，并已批量配套三一、徐工、臨工、柳工等國內(nèi)龍頭骨干主機(jī)廠。中挖泵閥技也已經(jīng)實21/35質(zhì)突破，正在進(jìn)行下游主機(jī)廠的配套測試，未來量產(chǎn)指日可待。其次是發(fā)動機(jī)的國產(chǎn)化進(jìn)展。之前我國工程機(jī)械體量比較小，各發(fā)動機(jī)廠研發(fā)的中等排量發(fā)動機(jī)都是基于汽車的邏輯來開發(fā)，其中工程機(jī)械是要求低速大扭矩、而汽車是要求高速工況的動力性以及油耗。隨著行業(yè)的快速發(fā)展，目前國內(nèi)各柴油發(fā)動機(jī)廠也正在推進(jìn)工程機(jī)械發(fā)動機(jī)項目研發(fā)，包括柳工康明斯、濰柴、上柴都紛紛推進(jìn)此類發(fā)動機(jī)。3.2.2. 渠道：全球布局已初步建成，蓄勢待發(fā)從渠道布局來看，我們國產(chǎn)品牌的多家企業(yè)在全球化方面已經(jīng)營多年，于布局上做好了充分的準(zhǔn)備，厚積薄發(fā)，具備加速的可能性。表3：國產(chǎn)品牌全球網(wǎng)絡(luò)布局情況三一重工徐工機(jī)械柳工全球服務(wù)中心網(wǎng)點1700余個2000余個2750個全球制造業(yè)基地國內(nèi)6個+海外4個總共8個基地20個全球研發(fā)中心數(shù)量4個5個5個全球渠道覆蓋國家數(shù)量100多個183個100多個數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，市場研究部A、三一重工目前在國內(nèi)建有北京、長沙、上海、沈陽、昆山、烏魯木齊等六大產(chǎn)業(yè)基地，在海外建有印度、美國、德國、巴西等四大研發(fā)和制造基地。其中三一印度于2006年投資建立，投資額6000萬美元，位于印度普納市，總面積34萬平方米。主要經(jīng)營混凝土機(jī)械、挖掘機(jī)械、起重機(jī)械、路面機(jī)械等；三一美國于2007年投資建立，投資額6000萬美元，位于美國佐治亞州桃樹城，總面積3.7萬平方米，主要經(jīng)營混凝土泵車、液壓挖掘機(jī)、履帶起重機(jī)、越野起重機(jī)；三一歐洲于2009年投資建立，投資額1億歐元，位于德國北威州貝德堡市，總面積25萬平方米，建立了包括研發(fā)中心、生產(chǎn)基地等一套完整的產(chǎn)業(yè)鏈；三一巴西于2010年投資建立，投資額2億美元，位于巴西圣保羅州，總面積56.8萬平方米，主要經(jīng)營挖掘機(jī)械、起重機(jī)械等產(chǎn)品；2012年4月，三一重工并購普茨邁斯特，并使其成為三一混凝土機(jī)械國際總部。22/35圖32：三一重工的國際化之路2006年2007年

?三一印度成立?三一美國成立2009年 ?三一歐洲成立2010年 ?三一巴西成立2012年 ?并購普茨邁斯特數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，市場研究部目前，集團(tuán)業(yè)務(wù)已覆蓋全球100多個國家和地區(qū)。在全球，擁有1700多個服務(wù)中心、7000余名技術(shù)人員。圖33：三一重工的全球布局網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，市場研究部B、徐工在全球已經(jīng)設(shè)立5個國際研究中心，包括起重機(jī)械、礦業(yè)機(jī)械、挖掘機(jī)械、鏟運機(jī)械、道路機(jī)械五大產(chǎn)業(yè)板塊，公司正在全面謀劃海外布局，全球化之路積極運行。二十世紀(jì)八十年代，徐工引進(jìn)德國混凝土機(jī)械成套技術(shù)，成為國內(nèi)首個進(jìn)軍混凝土機(jī)械制造領(lǐng)域的企業(yè)；1993年，徐州派特控制技術(shù)有限公司成立，為加拿大IRD公司和徐工集團(tuán)共同投資興建；1997年7月集團(tuán)成立徐州工程機(jī)械集團(tuán)進(jìn)出口有限公司，專門負(fù)責(zé)集團(tuán)自主品牌產(chǎn)品的進(jìn)出口業(yè)務(wù)；2012年7月，徐工并購全球混凝土機(jī)械領(lǐng)軍企業(yè)德國施維英公司；2014年徐工巴西制造有限公司正式竣工投產(chǎn)，徐工巴西制造基地位于巴西米納斯州包索市，是徐工集團(tuán)的第一個海外全資生產(chǎn)基地；2013年位于德國杜塞爾多夫的徐工歐洲研究中心落成。目前徐工的全球布局輻射183個國家和地區(qū)的龐大高效網(wǎng)絡(luò)，已構(gòu)建形成了涵蓋23/352000余個服務(wù)終端、6000余名技術(shù)專家、5000余名營銷服務(wù)人員。C、柳工在全球擁有20個制造基地，包括國內(nèi)的柳州、上海、江蘇鎮(zhèn)江、無錫、揚州、常州、安徽蚌埠等，以及海外的波蘭、印度、巴西等。柳工在全球擁有中國、印度、波蘭、美國、英國5個研發(fā)基地，以及13個區(qū)域配件中心，處在技術(shù)、生產(chǎn)和供應(yīng)物流的前沿。2004年，柳工在澳大利亞成立首個海外子公司；2007年，柳工在印度成立子公司。2008年，柳工在北美和拉美成立子公司；2010年，柳工歐洲、亞太、中東和南非公司成立，同年柳工集團(tuán)收購柳州歐維姆機(jī)械股份有限公司股權(quán)；2012年，柳工完成對波蘭主要推土機(jī)制造商HSW下屬民用工程機(jī)械業(yè)務(wù)單元及其資子公司銳斯塔公司的收購，設(shè)立柳工第一家在歐洲本土的整機(jī)制造工廠；2014年，柳工香港公司成立；2015年，柳工巴西投資建立整車組裝廠；2017年，柳工歐洲公司新總部在波蘭首都華沙開業(yè)。如今，作為行業(yè)內(nèi)具備最完整全球經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)之一，柳工擁有9500多名員工，遍布100多個國家的300多家經(jīng)銷商，2750余個服務(wù)網(wǎng)點，分布在全球五大洲各市場重點要塞，能夠隨時為全球客戶提供便捷、專業(yè)的服務(wù)支持。3.2.3. 規(guī)模：國內(nèi)市場是國產(chǎn)品牌厚實的基本盤，為全球化打下堅實基礎(chǔ)國產(chǎn)市場為國產(chǎn)品牌提供強(qiáng)大的基本盤。目前國內(nèi)挖掘機(jī)市場年銷售達(dá)到30萬左右體量，國產(chǎn)品牌占據(jù)70%左右市場份額，排名靠前的國有品牌年銷量與卡特、小松、斗山等國際巨頭的規(guī)模差距逐步拉大，而三一作為龍頭甚至可以達(dá)到年銷量8萬臺以上的規(guī)模，徐工柳工臨工等品牌年銷量規(guī)模也將達(dá)到3-5萬臺，而外資品牌基本處于1-3萬臺年銷量平臺上，前文提到，制造業(yè)的規(guī)模是核心，國內(nèi)市場為國產(chǎn)品牌走出國門提供了很好的基本盤。圖34：主要企業(yè)2020年1-9年挖掘機(jī)銷量7000060000500004000030000200001000002020年1-9月銷量數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部伴隨著規(guī)模的提升，國有品牌對盈利能力上也逐步拉開差距。三一重工的凈利率在2019年已達(dá)15%，甚至已經(jīng)超過了卡特彼勒12%和小松9%的水平。在未來進(jìn)擊全24/35球市場過程中，盡管存在很多劣勢，但有望憑借國內(nèi)市場建立起來的盈利能力優(yōu)勢，為國際化進(jìn)程之路打下堅實基礎(chǔ)。圖35：全球工程機(jī)械主要上市公司凈利率16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%三一 卡特彼勒 徐工 柳工 小松 日立建機(jī) 約翰迪爾2018年凈利率 2019年凈利率數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，市場研究部3.3. 國際化趨勢不可逆，國產(chǎn)挖機(jī)大有可為經(jīng)過十幾年厚積薄發(fā)，很明看到我國挖掘機(jī)國際化進(jìn)程在進(jìn)入快速增長態(tài)勢。2019年我國挖掘機(jī)出口2.66萬臺，同比增長39.59%，2020年1-10月出口銷量2.67萬臺，已超2019年全年。從更長期的數(shù)據(jù)來看，在21世紀(jì)早期我國挖掘機(jī)的出口量是非常不穩(wěn)定的，甚至在2008-2009年、2013-2015年一度出現(xiàn)過負(fù)增長，直到2016年開始才開始逐年保持正增長，并逐步進(jìn)入快速增長的通道，這正是國產(chǎn)品牌十幾年厚積薄發(fā)的結(jié)果。圖36：我國挖掘機(jī)歷年出口銷量及增速30000120%100%2500080%2000060%40%1500020%0%10000-20%5000-40%-60%0-80%挖掘機(jī)出口銷量（臺） 同比增長數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部現(xiàn)階段，我們認(rèn)為國產(chǎn)品牌已經(jīng)完成全球化的第一階段。第一階段的主要特點是以25/35產(chǎn)品出口為主，主要契機(jī)來源于“一帶一路”的拉動，出口地區(qū)也主要以東南亞、非洲為主。產(chǎn)品的出口主要靠國內(nèi)客戶帶出國門，是一個主動走出去的過程，可視為海外市場探索階段。現(xiàn)在工程機(jī)械的全球化開始進(jìn)入第二階段。從最開始的主動推銷到通過性價比等核心競爭力吸引海外客戶，從最開始的出口純粹賣設(shè)備到全球各地進(jìn)行投資設(shè)廠，建設(shè)服務(wù)和售后支撐體系，國產(chǎn)品牌正處于全球化加速擴(kuò)張期。未來，隨著國產(chǎn)挖機(jī)不斷提升自身產(chǎn)品的性價比，核心零部件的國產(chǎn)化逐步成熟，國產(chǎn)品牌會逐步實現(xiàn)直接與國際一線巨頭競爭的局面。全球化發(fā)展之路有望逐步加速，最終會走向一個穩(wěn)定的全球化成熟階段。圖37：國產(chǎn)挖掘機(jī)品牌全球化進(jìn)程數(shù)據(jù)來源：市場研究部從經(jīng)驗上看，國產(chǎn)品牌在標(biāo)準(zhǔn)品上很有優(yōu)勢，未來已來，國際挖機(jī)市場大有可為。根據(jù)中國工程機(jī)械的發(fā)展歷程，在起重機(jī)、泵車、裝載機(jī)這幾個細(xì)分市場，國產(chǎn)品牌基本都能拿到很高的市場份額。目前，中國的泵車銷量在全球占比90%以上，起重機(jī)銷量在全球的占比已經(jīng)達(dá)到70%，裝載機(jī)的銷量在全球占比一直保持在65%以上。對于挖掘機(jī)來說，同樣地，國際化趨勢不可逆，全球化之路有望加速。因為工程機(jī)械類產(chǎn)品本質(zhì)上就是拼規(guī)模、拼服務(wù)。前文已詳盡闡述，目前國產(chǎn)品牌的規(guī)模上已經(jīng)可以對標(biāo)國際，在渠道建設(shè)上也逐漸完善，能夠為走出去提供巨大的支持，未來發(fā)展可期。表4：工程機(jī)械各品類中國產(chǎn)品在海外市場占比情況海外市場規(guī)模國產(chǎn)品牌占比挖掘機(jī)約30-40萬臺不到5%泵車-90%以上起重機(jī)-70%以上裝載機(jī)-65%以上數(shù)據(jù)來源：草根調(diào)研，市場研究部4. 海外經(jīng)驗：從卡特彼勒、小松的發(fā)展路徑看三一重工縱觀全球工程機(jī)械企業(yè)，卡特彼勒和小松深耕行業(yè)多年，他們的發(fā)展歷史和經(jīng)驗具有很深刻的借鑒意義。同時，與卡特彼勒和小松相比，三一重工的估值其實還處于比較低的水平。隨著海外進(jìn)程加速，我們認(rèn)為三一重工的估值能有進(jìn)一步的提升。26/354.1. 卡特彼勒：堅持全球化之路的國際巨頭卡特彼勒（Caterpillar）是建筑工程機(jī)械、礦用設(shè)備、柴油和天然氣發(fā)動機(jī)、工業(yè)用燃?xì)廨啓C(jī)以及電傳動內(nèi)燃機(jī)車領(lǐng)域的全球領(lǐng)先企業(yè)。2019年卡特彼勒總營收538億美元，市占率16.22%，目前在全球各地?fù)碛?00余家網(wǎng)點，在行業(yè)中占據(jù)著不可撼動的龍頭地位。圖38：2019年全球工程機(jī)械前十大品牌營業(yè)額及市占率35018.00%30016.00%14.00%25012.00%20010.00%1508.00%1006.00%4.00%502.00%00.00%2019工程機(jī)械類收入（億美元）市占率數(shù)據(jù)來源：KHL，市場研究部備注：市占率按“公司工程機(jī)械類收入/全球工程機(jī)械市場規(guī)模”計算在全球化方面，卡特彼勒是具備國際化基因的，從一開始就國際化得很徹底。從最開始成立之初，公司的產(chǎn)品便遠(yuǎn)銷澳大利亞、歐洲、肯尼亞、南非等地，在1925年開始公司便在澳大利亞、東非、荷蘭、和突尼斯設(shè)立代理商，1950年在英國成立了第一家海外子公司，隨后，在巴西、加拿大、歐洲、南非、中國等地陸續(xù)布局自己的工廠和子公司。1963年時公司的海外收入占比已達(dá)43%，至1980年海外收入占比有57%。此后雖略有波動，但總體一直維持在50%以上的水平，尤其進(jìn)入21世紀(jì)后，最高峰是為2011年，海外收入占比達(dá)70.1%。圖39：卡特彼勒本土與海外業(yè)務(wù)占比100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%本土占比% 海外占比%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，市場研究部27/352019年卡特彼勒總營收538億美元，其中北美地區(qū)占比47.93%，亞太占比22.46%，拉丁美洲占比8.75%，歐洲、非洲、中東和獨聯(lián)體占比20.86%?？ㄌ乇死漳壳霸谝讶驌碛?65家代理商，海外代理商的占比也在不斷增加。圖40：2019年卡特彼勒按地區(qū)業(yè)績拆分圖41：卡特彼勒代理商數(shù)量變化16080.00%140北美12070.00%100亞太8060.00%歐洲、非洲、中東和60獨聯(lián)體4050.00%拉丁美洲20040.00%1980199020052012本土代理商數(shù)量海外代理商數(shù)量海外占比數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，市場研究部數(shù)據(jù)來源：《卡特彼勒之道》，市場研究部回顧歷史，卡特彼勒之所以偉大，不在于行業(yè)景氣時的風(fēng)光，而是在于公司能夠抵抗周期波動逆勢而為。公司一路走來歷經(jīng)宏觀環(huán)境的變革、行業(yè)周期的動蕩，但每一次都能夠化險為夷，面對低谷迅速調(diào)整策略，恢復(fù)業(yè)績。從公司歷史上看，主要有三次比較大的波折：A、公司于1925年成立。20世紀(jì)30年代正是美國經(jīng)濟(jì)遭遇大蕭條的時期，彼時公司剛成立不久，卡特彼勒的業(yè)務(wù)卻沒有受到太大影響，這主要歸功于出口銷售，尤其是向前蘇聯(lián)銷售設(shè)備和零部件，對維持工廠生產(chǎn)有很大幫助。公司注重產(chǎn)品研發(fā)，推出經(jīng)濟(jì)效益更高的柴油拖拉機(jī)，這種機(jī)型生產(chǎn)效率高、操作費用低，與大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境相匹配。B、20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化，整個制造行業(yè)受到沉重的打擊，卡特彼勒也未能幸免，從1973年至1978年，公司PE從20降到10，PB從3降到了1.7，均下降接近一倍。進(jìn)入80年代后，面對小松的全面崛起圍剿，公司甚至出現(xiàn)了虧損的狀況，自1982年起連續(xù)三年虧損額逐年加大，1982-1984年平均每天虧損117萬美元。雖然在1985年業(yè)績有所好轉(zhuǎn)，但經(jīng)營并不穩(wěn)定，1991-1992年累計虧損約30萬美元。為扭轉(zhuǎn)困境，卡特彼勒打出“降存、減產(chǎn)、重組、優(yōu)化”的收縮調(diào)整組合拳，并采取了減產(chǎn)、裁員等措施。同時，卡特彼勒積極進(jìn)軍拉丁美洲和非洲市場，成為了后期復(fù)蘇的驅(qū)動力。C、21世紀(jì)初期，卡特彼勒一度陷入業(yè)績停滯的狀態(tài)，尤其是2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)，公司PE一度跌落到10以下的水平。但總體來看，公司1991-2000年的平均PE為8.75，而2001-2010年間的平均PE達(dá)17.81,較上一個十年直接翻番。這主要系2000年開始中國工程機(jī)械市場的發(fā)力。雖然在中國市場的開拓上卡特彼勒面臨著三一、柳工等強(qiáng)勁的競爭對手，為此，公司積極調(diào)整策略，推出山工機(jī)械品牌滿足差異化市場需求，并積極布局搶占中國市場。在2009年經(jīng)歷了短暫的低谷后，2010年公司收28/35入快速回升，這其中布局中國市場功不可沒。圖42：卡特彼勒歷年P(guān)E變化圖43：卡特彼勒歷年P(guān)B變化308257620515431025100197019801990200020102020197019801990200020102020數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，市場研究部數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，市場研究部總體來看，梳理卡特彼勒的歷史估值，剔除幾個極端異常值后，PE總體的平均值在倍左右，PB總體的平均值為3.6倍。按時間段來看：1970-1980年平均PE約為倍，1985-2000年平均PE約為13，2001-2019平均PE約為17。估值處于低位的時間主要有90-00年代區(qū)間，08年金融危機(jī)以及12年中國市場大幅下滑的時間段，但平均PE基本維持在10倍以上。值得關(guān)注的是，在1994-1998年間公司有過一段業(yè)務(wù)停滯期，而從1999年開始PE繼續(xù)上行，這正好是卡特彼勒開始進(jìn)入中國市場的時間，中國市場拉動作用顯著。4.2. 小松：從本土走向海外的后起之秀小松制作所（Komatsu）與卡特彼勒是全球工程機(jī)械領(lǐng)域雙寡頭，全球工業(yè)制造業(yè)標(biāo)桿。2019年，公司按收入計位列全球工程機(jī)械企業(yè)第二位，較第一名卡特彼勒低30%，而比第三名的約翰迪爾高出1倍以上。公司盈利能力穩(wěn)定，過去十年凈利潤率保持在8-10%的水平，盈利能力與卡特彼勒相當(dāng)。圖44：小松與卡特彼勒凈利率對比14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019卡特彼勒 小松數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，市場研究部29/35與卡特彼勒從成立初期就開始全球化的路徑不同，小松是根植于日本本土成長起來的工程機(jī)械巨頭。公