特斯拉汽車市場經(jīng)營分析報告2020年12月特斯拉：帶動新能源汽車行業(yè)持續(xù)向上特斯拉是毫無疑問的全球第一的電動車車企，無論是從累計電動車銷量，亦或是當前全球新能源汽車份額，還是從企業(yè)市值來說，特斯拉都是第一。特斯拉對于整個新能源汽車行業(yè)的推動作用是異常巨大的。國內(nèi)的造車新勢力，或多或少，都有一些特斯拉的影子。例如蔚來，從超跑車型EP9樹立高端品牌，到高端SUVES8的上市，定位高端電動汽車的發(fā)展歷程。這和特斯拉幾乎一樣。特斯拉是從超跑Roadster樹立品牌形象，到第一款高端車型ModelS。而小鵬貼身學習特斯拉的核心價值，包括提升電動車續(xù)航里程、實現(xiàn)更高級別自動駕駛、自建工廠等等。所以，我們說，特斯拉是電動車行業(yè)的領(lǐng)頭羊，帶領(lǐng)著眾多新興勢力，一起推動新能源汽車市場。我們認為特斯拉會在銷量、自動駕駛、三電系統(tǒng)等持續(xù)探索，以鞏固其領(lǐng)先地位。這也會促進國內(nèi)造車新勢力的進步，也會倒逼傳統(tǒng)車企加速跟進新能源車企發(fā)展。從實現(xiàn)對整個新能源汽車產(chǎn)業(yè)的滾動式發(fā)展。圖表2：特斯拉車型基本參數(shù)比較綜合特性發(fā)布時間交付時間車型定位補貼后建議零售價（人民幣元）動力類型軸距（毫米）座位數(shù)后備箱容積（升）電池容量（千瓦時）NEDC綜合工況續(xù)航里程（公里）自動駕駛系統(tǒng)自動駕駛級別

特斯拉Model3ModelYModelSModelXApr-16Mar-19Mar-09Feb-12Jul-17Mar-20Jun-12Sep-15中型轎車中型SUV中大型轎車中大型SUV249,900-419,800488,000-535,000733,900-117,4900772,900-872,900EVEVEVEV----57575421,9008042,487----468-668480-505694-840600-605AutopilotAutopilotAutopilotAutopilotL2.5L2.5L2.5L2.5資料來源：公司官網(wǎng)、市場研究部目前，特斯拉在售四款車型，包括兩款轎車（ModelS和Model3）以及兩款SUV（ModelX和ModelY），其中Model3是目前的主力車型。根據(jù)第一電動研究院的數(shù)據(jù)，2020年1-10月特斯拉的Model3累計銷量超26萬臺，是第二名熱銷車款的3倍以上。圖表3：特斯拉汽車銷量按車型拆分ModelS/X Model3/Y 同比（右軸）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000

250%200%150%100%50%0%0 -50%資料來源：公司公告、市場研究部特斯拉在中國中國新能源市場的蓬勃發(fā)展與特斯拉的高歌猛進是相輔相成的。特斯拉是第一家在中國獨資建廠的外資車企。2019年1月，上海超級工廠（GigaFactory）動工，并在同年年底實現(xiàn)首批Model3的交付。上海超級工廠2021年產(chǎn)能規(guī)劃約50萬輛/年。特斯拉，有點類似手機品牌蘋果，在拿下中國新能源乘用車約12%的份額的同時，也帶動中國的汽車供應(yīng)鏈加速發(fā)展。增加中國本地的產(chǎn)能和供應(yīng)鏈，一方面為特斯拉帶來更低的成本，另一方面也培養(yǎng)中國供應(yīng)鏈的能力可以供應(yīng)其他國內(nèi)車企，包括傳統(tǒng)的和新勢力。隨著中國工廠的交付，特斯拉來自中國的收入同比增速也抬頭向上，從2019年70%的同比增長提升到2020年二季度和三季度的103%和161%。中國收入占比也從2019年的11%-17%提升到了2020年的15%-23%。我們認為隨著中國新能源汽車進入爆發(fā)期，中國依然會貢獻特斯拉較高的收入增速。根據(jù)乘聯(lián)會，特斯拉在中國市場2020年前10個月累計銷量達9.2萬臺，約占中國新能源汽車市場12%的份額，遠超中國的新勢力蔚來、小鵬和理想。外加特斯拉的產(chǎn)能優(yōu)勢，中國的新勢力要追趕特斯拉仍然需要時間。從2019年10月，特斯拉的Model3正式在國內(nèi)交付后，其售價從最初的約35萬元人民幣，下降至2020年10月的約25萬元。降價的主要驅(qū)動力還是特斯拉上海工廠制造成本的下降。同時，我們也看到特斯拉通過更低的價格來吸引更多的用戶的戰(zhàn)略目標。圖表4:特斯拉中國收入增長提速圖表5:特斯拉中國汽車月度銷量（輛）中國（百萬美元）同比（右軸）16,0002,000400%12,0001,600300%1,200200%8,000800100%4,0004000%00(100%)資料來源：公司資料、市場研究部 注：部分月度銷量為市場研究部估算。資料來源：乘聯(lián)會、市場研究部圖表6：2020年1-10月中國新能源汽車累計銷量（輛）比較：特斯拉遙遙領(lǐng)先100,00080,00060,00040,00020,0000特斯拉 蔚來 小鵬 理想資料來源：乘聯(lián)會、公司公告、市場研究部圖表7：特斯拉Model3在中國的調(diào)價歷史時間降價調(diào)整（人民幣）原因2019年10月售價35.58萬正式上市2019年12月降價至33.105萬國家補貼2020年1月降價至29.905萬促銷2020年4月上調(diào)至30.355萬不符合補貼標準2020年5月降價至27.155萬生產(chǎn)成本下降2020年10月降價至24.99萬生產(chǎn)成本下降資料來源：乘聯(lián)會、公司公告、市場研究部特斯拉的全球布局作為一家美國企業(yè)，特斯拉也是從美國起家的。第一座超級工廠（GigaFactory）就是位于加州的弗里蒙特（Fremont），目前約有50萬輛/年的產(chǎn)能。上海超級工廠是特斯拉第二家整車工廠，規(guī)劃產(chǎn)能也在萬輛/年。目前，特斯拉正在建設(shè)中的是位于德國柏林的超級工廠，主要滿足歐洲的需求。特斯拉在全球建立超級工廠主要目的是滿足當?shù)匦枨?，同時也可以降低特斯拉的制造成本和運營成本。特斯拉本地化制造交付比例已經(jīng)從去年年初的50%，提升到2020年三季度的70%。圖表8：特斯拉超級工廠及產(chǎn)能規(guī)劃超級工廠國家車型規(guī)劃產(chǎn)能弗里蒙特美國加州ModelS/X9萬Model3/Y50萬上海中國Model325萬ModelY建設(shè)中，預(yù)計25萬柏林德國Model3/Y建設(shè)中，預(yù)計50萬奧斯丁美國德州ModelY/Cybertruck建設(shè)中合計約150萬資料來源：公司資料、市場研究部從收入拆分來看，美國依然為特斯拉貢獻了最大的收入，接近50%。中國地區(qū)在2020年三季度貢獻了約20%，剩下30%來自于其他地區(qū)。我們認為隨著特斯拉在德國柏林的工廠產(chǎn)能的開出，中國和歐洲市場有望持續(xù)推動特斯的成長。圖表9：特斯拉收入占比按照地區(qū)拆分美國 中國 其他80%60%40%20%0%資料來源公司公告、市場研究部特斯拉的領(lǐng)先優(yōu)勢從全球電動汽車銷量來看，特斯拉的Model3的銷量是一騎絕塵。根據(jù)EVsales的數(shù)據(jù)，2020年1-10月，特斯拉Model3的全球銷量是26.1萬輛，遠超排名第二的雷諾Zoe的7.4萬輛。而且在累計銷量的前五名，特斯拉的ModelY位列第四，可見特斯拉的領(lǐng)先優(yōu)勢。另外，從產(chǎn)能的角度，特斯拉明年美國加州弗里蒙特超級工廠與中國上海超級工廠合計可以釋放的產(chǎn)能約100萬輛/年。這個量級遠超中國電動三寶之和。更不用提，目前特斯拉正在規(guī)劃中的德國柏林和美國德州的新工廠的產(chǎn)能。圖表10:2020年1-10月全球最暢銷電動汽車車圖表11:車企產(chǎn)能比較：特斯拉遠高于中國造車型新勢力30萬輛251002080156010540020Model3ZoeMiniEVModelYKONAEVLeaf特斯拉雷諾五菱宏特斯拉現(xiàn)代日產(chǎn)0光特斯拉蔚來小鵬理想資料來源：EVsales、市場研究部資料來源：乘聯(lián)會、市場研究部特斯拉vs蘋果我們認為特斯拉是比較強大的，與目前智能手機領(lǐng)軍品牌，美國科技龍頭之一的蘋果有許多類似之處。這種強大也是特斯拉可以保持領(lǐng)先的優(yōu)勢之一。首先，雖然美國電動車市場相比中國和歐洲不大，但是特斯拉拿下了接近80%的份額。特斯拉既在培育市場，也在享受市場的成長。和當年蘋果用iPhone拿下美國市場超過50%的份額類似。其次，得中國者得天下。特斯拉的第二站，就是建立中國超級工廠，拿下可能是全球單一國家最大的新能源汽車市場，并且樹立高端品牌形象。從而得以享受未來幾年中國的成長動力。蘋果則專門為中國市場新增iPhone雙卡雙待功能就是其對中國市場重視的表現(xiàn)之一。目前特斯拉在中國新能源乘用車份額約12%，甚至高于蘋果在中國智能手機市場份額的約9%。此外，蘋果憑借中國的制造能力保持產(chǎn)品供應(yīng)，而特斯拉也有望借助上海工廠出口海外。最后，我們認為特斯拉正在全力攻克歐洲市場。目前，特斯拉在歐洲的份額相對其他區(qū)域較低，只有6%。正如蘋果在歐洲市場斬獲20%以上份額，僅次于三星一樣，特斯拉也需要在歐洲戰(zhàn)場和全球車企巨頭爭奪前排的位置。隨著德國柏林超級工廠的建設(shè)，我們對特斯拉未來在歐洲的表現(xiàn)充滿期待。圖表12：2020年1-10月全球主要地區(qū)新能源汽車銷量及特斯拉份額總銷量特斯拉銷量特斯拉份額（右軸）1,000,000100%800,00080%600,00060%400,00040%200,00020%00%美國中國歐洲注：特斯拉份額為市場研究部估算資料來源：EVsales、Marklines、乘聯(lián)會、公司公告、市場研究部財務(wù)分析與預(yù)測圖表13：特斯拉財務(wù)模型主要假設(shè)201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E汽車銷售經(jīng)營數(shù)據(jù)汽車交付量245,506367,656500,167886,9261,289,5631,676,4312,011,7182,414,061（輛）汽車平均單價71,81854,26852,78050,59447,80546,37144,98043,630（美元）汽車銷售收入17,63219,95226,39944,87361,64777,73790,486105,326（美元百萬）汽車銷售經(jīng)營數(shù)據(jù)增速汽車交付量50%36%77%45%30%20%20%汽車平均單價-24%-3%-4%-6%-3%-3%-3%汽車銷售收入13%32%70%37%26%16%16%營業(yè)收入（美元百萬）汽車銷售17,63219,95226,39944,87361,64777,73790,486105,326汽車租賃8838691,2342,2443,0824,6645,8827,373能源1,5551,5311,8962,8444,2665,9728,36110,870服務(wù)和其他收入1,3912,2262,4604,5547,27510,88314,47821,065合并營收21,46124,57831,99054,51576,27099,257119,207144,634營收增長汽車銷售107%13%32%70%37%26%16%16%汽車租賃-20%-2%42%82%37%51%26%25%能源39%-2%24%50%50%50%50%50%服務(wù)和其他收入39%60%11%85%60%50%33%46%合并增長83%15%30%70%40%30%20%21%營收占比汽車銷售82%81%83%82%81%78%76%73%汽車租賃4%4%4%4%4%5%5%5%能源7%6%6%5%6%6%7%8%服務(wù)和其他收入6%9%8%8%10%11%12%15%毛利率汽車銷售22.4%20.1%26.0%27.1%27.6%27.7%27.8%27.9%汽車租賃44.7%47.2%45.8%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%能源12.2%12.4%4.2%5.4%7.4%8.0%8.5%9.0%服務(wù)和其他收入-35.2%-24.4%-12.1%-6.2%-3.4%0.0%4.0%6.0%合并毛利率18.8%16.6%22.6%23.9%24.2%24.3%24.4%24.1%E=市場研究部預(yù)測資料來源：公司財報、市場研究部特斯拉的收入及預(yù)測2020年全年公司指引汽車銷量：維持全年50萬輛汽車銷量的指引。特斯拉營收未來五年保持高增速特斯拉汽車銷量的增長一方面來自于中國和海外新能源整體市場的增長，另一方面來自于中國上海和德國柏林超級工廠產(chǎn)能釋放后滿足需求帶來的份額增長。因此，我們預(yù)計直到2025年特斯拉汽車的銷量增速都會維持在5%以上；特斯拉在3Q20業(yè)績電話會議中也提到，會推出用戶基礎(chǔ)更高的車型，即可能售價更低的電動車，讓更多人享受電動車的樂趣。因此，隨著電動車銷售規(guī)模的增加，我們預(yù)計汽車平均售價也會下降；隨著特斯拉汽車銷量提升，特斯拉的用戶數(shù)，或者說特斯拉汽車保有量也會迅速提升。因此，我們認為特斯拉的服務(wù)收入增速也會在未來5年維持在高位；在能源業(yè)務(wù)方面，特斯拉的商業(yè)用的Megapack（巨型電池）和家用的Powerwall（家用電池）發(fā)展勢頭良好。特斯拉管理層預(yù)計這個業(yè)務(wù)增速有望超過汽車。圖表14:特斯拉汽車銷量及增速預(yù)測圖表15:特斯拉汽車收入及平均單價預(yù)測汽車銷量（萬輛）同比增速（右軸）汽車銷售收入（美元百萬）120,000汽車平均單價（美元，右軸）25080%80,00020060%90,00070,00015060,00060,00040%1005020%30,00050,00000%040,000E=市場研究部預(yù)測E=市場研究部預(yù)測資料來源：公司財財報、市場研究部資料來源：公司財財報、市場研究部圖表16:特斯拉總營收拆分及增速預(yù)測圖表17:特斯拉營收占比拆分及預(yù)測美元百萬汽車銷售汽車租賃汽車銷售汽車租賃能源服務(wù)和其他能源服務(wù)和其他160,000營收增速（右軸）100%100%120,00080%80%60%60%80,00040%40%40,00020%20%00%0%E=市場研究部預(yù)測E=市場研究部預(yù)測資料來源：公司財財報、市場研究部資料來源：公司財財報、市場研究部特斯拉的利潤及預(yù)測長期毛利率預(yù)測未來新能源汽車的全球領(lǐng)軍企業(yè)，特斯拉在今年三季度汽車銷售的毛利率已經(jīng)做到了27%，比起1-2季度的24%再次提升，也已經(jīng)高于大眾的18%的毛利率。未來隨著規(guī)模效應(yīng)的擴大，特斯拉的汽車毛利率還有上升空間。但是，我們認為特斯拉會通過讓利給用戶的方式以爭取更高的用戶，因此上升的幅度會相對緩和。我們預(yù)計特斯拉未來五年的毛利率在27%-28%之間；我們認為對于特斯拉來說，毛利率提升空間最大的來自服務(wù)業(yè)務(wù)。由于目前用戶基數(shù)還相對較小，因此該業(yè)務(wù)毛利還處于虧損狀態(tài)，三季度毛利率為-6%。我們認為服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率有望在2023年實現(xiàn)毛利盈虧平衡，在2025年達到6%。費用率預(yù)測我們認為特斯拉會維持相對高的研發(fā)投入，以實現(xiàn)未來更高級別的自動駕駛。而管理和銷售費用率會隨著收入快速增加而相對下降，從而實現(xiàn)經(jīng)營杠桿。凈利潤預(yù)測特斯拉凈利潤會保持雙位數(shù)成長。凈利率也從2020年的3.8%提升到2025年的8.5%。圖表18:特斯拉毛利率按照業(yè)務(wù)拆分及預(yù)測圖表19:特斯拉費用率及預(yù)測汽車銷售汽車租賃管理和銷售費用研發(fā)費用能源服務(wù)和其他12%60%40%10%20%8%0%-20%6%-40%4%20192020E2021E2022E2023E2024E2025E2020E2021E2022E2023E2024E2025EE=市場研究部預(yù)測E=市場研究部預(yù)測資料來源：公司資料、市場研究部資料來源：公司資料、市場研究部圖表20：特斯拉凈利潤預(yù)測美元百萬14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,0002018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025EE=市場研究部預(yù)測資料來源：公司資料、市場研究部現(xiàn)金流特斯拉提升2021年和2022年資本開支到25億美元，主要用戶給上海、柏林和奧斯丁的工廠擴產(chǎn)。不過由于目前體量基數(shù)變大以及當?shù)刭M用支持，這些新建產(chǎn)能的回報周期會較原來拉長；截止2020年三季度，特斯拉賬上有145億美元現(xiàn)金，應(yīng)對未來幾年的資本開支來說，非常充裕。圖表21：特斯拉現(xiàn)金流充裕美元百萬15,00010,0005,00001Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20E=市場研究部預(yù)測資料來源：公司資料、市場研究部風險提示上行風險特斯拉汽車中國產(chǎn)量高于預(yù)期，中國出口海外銷量帶動特斯拉營收成長；特斯拉進一步降低現(xiàn)有車型售價，從而強力促進汽車銷售，包括中國、美國、歐洲等關(guān)鍵市場；德國柏林產(chǎn)能建設(shè)速度快于預(yù)期，從而帶來特斯拉歐洲銷量增長迅猛；中美貿(mào)易關(guān)系緩和為特斯拉全球供應(yīng)鏈降低成本，帶動利潤提升；特斯拉服務(wù)變現(xiàn)率提升，該業(yè)務(wù)利潤改善明顯。下行風險中國新能源汽車市場需求增速不如預(yù)期，拖累特斯拉銷量；受到傳統(tǒng)車企巨頭的投入力度加大，特斯拉在中國、歐洲等市場面臨激烈競爭；特斯拉的產(chǎn)能擴張跟不上需求增速導致收入增速低于預(yù)期；超級快充、自動駕駛等技術(shù)演進速度慢于預(yù)期，拖累公司估值下行。估值首先，我們采用用SOTP（SumofTotalParts，分部加總法）對特斯拉進行估值預(yù)測。我們預(yù)測特斯拉2021年的汽車銷售和汽車租賃收入分別為449億美元和22億美元，給予6.0x市銷率，與特斯拉市銷率均值上一個標準差接近。2021年的能源其他銷售收入為28億美元，給與2x市銷率。2021年的服務(wù)和其他收入為45.5億美元，給予30x市銷率，與市場優(yōu)秀軟件公司持平。綜合四個業(yè)務(wù)板塊，我們得到特斯拉2021年目標價為480美元，潛在降幅23%，首予“賣出”評級。同時，我們也預(yù)測了特斯拉2025年的汽車銷售、汽車租賃、能源和服務(wù)收入分別為1053億美元、73.7億美元、108.7億美元、210.6億美元，并分別給與2.0x、2.0、2.0x和30x的P/S，給出2025年的目標價為993美元，潛在升幅58%。圖表22：特斯拉分部加總估值法：2021年目標價美元百萬收入收入增速市銷率估值汽車銷售44,87370%6.0269,236汽車租賃2,24482%6.013,462能源2,84450%2.05,688服務(wù)和其他4,55485%30.0136,627合計54,51570%7.8425,013股數(shù)（百萬）885目標價（美元）480資料來源：市場研究部預(yù)測圖表23：特斯拉分部加總估值法：2025年目標價美元百萬收入收入增速市銷率估值汽車銷售105,32616%2.0210,652汽車租賃7,37325%2.014,746能源10,87050%2.021,740服務(wù)和其他21,06546%30.0631,956合計144,63421%6.1879,093股數(shù)（百萬）885目標價（美元）993資料來源：市場研究部預(yù)測我們也采用DCF（DiscountedCashFlow，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法）估值方法作為參考對比。我們假設(shè)特斯拉2026-2030年的成長率為15%，永久增長率為3%。另外，我們假設(shè)WACC（WeightedAverageCostofCapital，加權(quán)平均資金成本）是7.4%。其他基本假設(shè)可以參考下方兩個表格。我們得到特斯拉2021年的目標價為477美元，與我們分部加總法得到的目標價類似。圖表24：特斯拉WACC假設(shè)WACC計算Beta1.20債務(wù)成本7.0%無風險利率1.0%債務(wù)股本比56%股權(quán)風險溢價6.1%所得稅率16.0%國家風險溢價1.0%股本成本9.4%WACC7.4%注：WACC，WeightedAverageCostofCapital，加權(quán)平均資金成本資料來源：市場研究部預(yù)測圖表25：特斯拉自由現(xiàn)金流預(yù)測美元百萬2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E終值營業(yè)收入31,99054,51576,27099,257119,207144,634166,329191,278219,970252,965290,910營收增速30%70%40%30%20%21%15%15%15%15%15%經(jīng)營利潤2,4925,1197,50310,00912,39614,98019,12822,95327,49632,88643,637經(jīng)營利潤率7.8%9.4%9.8%10.1%10.4%10.4%11.5%12.0%12.5%13.0%15.0%加：折舊及攤銷2,2152,2092,2842,4612,7683,2424,4735,6597,1589,05511,455EBITDA4,7077,3279,78712,47015,16418,22223,60128,61234,65541,94155,092EBITDA率14.7%13.4%12.8%12.6%12.7%12.6%14.2%15.0%15.8%16.6%18.9%所得稅(298)(429)(667)(1,102)(1,388)(1,698)(1,914)(2,157)(2,431)(2,740)(3,087)資本支出(2,156)(2,910)(3,928)(5,303)(7,160)(9,665)(11,115)(12,782)(14,700)(16,905)(19,440)資本支出占營收比6.7%5.3%5.2%5.3%6.0%6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%凈營運資本變動(354)(1,035)(997)(1,053)(915)(1,161)(1,068)(982)(904)(831)(765)自由現(xiàn)金流1,9002,9534,1945,0135,7025,6989,50412,69116,62021,46531,799764,209永續(xù)增長率3.0%資料來源：市場研究部預(yù)測圖表26：特斯拉DCF估值預(yù)測自由現(xiàn)金流現(xiàn)值企業(yè)價值凈現(xiàn)金權(quán)益價值股數(shù)每股價值WACC(美元百萬)(百萬)(百萬)(百萬)(百萬)(美元)7.41%418,640418,6403,295421,935885477資料來源：市場研究部預(yù)測圖表27：特斯拉歷史市銷率：上市以來均值4.8x市銷率 均值 +1標準差 -1標準差 +2標準差15.010.05.00.0資料來源：Bloomberg，市場研究部我們留意到一個有趣的現(xiàn)象，過去幾年特斯拉的股價和其手頭持有的現(xiàn)金保相關(guān)，即手頭現(xiàn)金增加股價上揚，手頭現(xiàn)金下降則股價下挫。我們認為對于一家初創(chuàng)企業(yè)來說也可以理解。有現(xiàn)金，也就意味著，企業(yè)有活下去的資金彈藥，因而公司運營風險更小，股價上揚。鑒于目前特斯拉手頭已經(jīng)有大量現(xiàn)金，因而預(yù)計明年特斯拉不會有大的融資行為。在不投擴產(chǎn)資本支出加大的情況下，我們認為短期內(nèi)現(xiàn)金不會再給特斯拉帶來股價提升估值的動力。圖表28：特斯拉股價vs現(xiàn)金市銷率現(xiàn)金（百萬美元，右軸）15.016,00012,00010.08,0005.04,0000.00資料來源：Bloomberg（截至2020年12月10日收盤），市場研究部圖表29：特斯拉可比公司估值比較2020/12/10EPS同比增長P/E(市盈率)P/S(市銷率)2020股票代碼公司名稱市值股價年初至今2020E2021E2022E2020E2021E2022E2020E2021E2022E(百萬美元)（交易貨幣）股價變動（%）新能源汽車NIOUSEquity蔚來61,59845.221,024.9-58%-45%-107%N/AN/A1,803.025.413.37.8XPEVUSEquity小鵬35,38844.80111.1N/A-39%-62%N/AN/AN/A43.316.88.8LIUSEquity理想29,16332.4997.4N/A-61%-343%N/AN/A225.321.611.06.2TSLAUSEquity特斯拉594,400627.07649.5-14031%69%51%281.3166.2110.219.212.99.91211HKEquity比亞迪（H）66,679175.10348.1134%19%27%97.982.464.62.92.42.1002594CHEquity比亞迪（A）66,806169.52250.3142%23%28%110.189.870.33.02.52.2平均189.6124.3550.822.511.36.9豪華汽車DAIGREquity戴姆勒73,11456.2013.9-48%131%21%21.69.47.70.40.40.3BMWGREquity寶馬55,89971.21-2.5-32%51%14%13.18.67.60.50.40.4RACEUSEquity法拉利41,486213.9329.2-25%44%19%62.743.636.89.98.27.4平均32.520.517.43.63.02.7海外品牌汽車7203JPEquity豐田245,1727,4801.37%-31%33%10.214.811.10.91.00.9VOWGREquity大眾93,127159.70-8.5-68%138%24%17.37.35.90.30.30.3GMUSEquity通用61,36042.8717.1-4%26%11%9.37.46.70.50.50.47267JPEquity本田53,0343,100-1.8-24%-31%60%9.714.18.80.40.40.4005380KSEquity現(xiàn)代37,709191,50059.3-41%196%13%26.59.08.00.40.40.3FUSEquity福特36,2839.12-1.9-103%-2989%35%N/A8.86.50.30.30.2平均15.112.19.10.50.50.5國產(chǎn)品牌汽車600104CHEquity上汽42,18523.76-1.0-15%24%11%12.09.68.70.40.30.32333HKEquity長城29,18715.08169.44%53%16%26.217.114.72.01.61.5175HKEquity吉利28,11321.2045.7-19%38%14%24.217.515.42.01.71.6200625CHEquity長安汽車16,4268.0072.8-293%2%23%7.97.86.31.41.21.22238HKEquity廣汽集團17,0727.80-17.3-12%30%14%10.27.86.91.91.71.6平均13.710.59.21.31.11.0動力電池300750CHEquity寧德時代94,898264.82150.412%39%32%119.085.965.312.59.26.8051910KSEquityLG化學52,689817,000155.4204%43%19%42.729.825.01.91.51.36752JPEquity松下27,4221,17012.9-20%-44%67%14.025.015.00.40.40.4002074CHEquity國軒高科6,16730.85116.4-54%39%26%109.078.362.17.25.73.8平均71.254.841.95.54.23.1軟件公司688111CHEquity金山辦公23,203335.45100.8109%49%39%181.4121.987.759.840.129.0268HKEquity金蝶11,56025.45232.2-103%-1933%109%N/A396.5189.621.817.713.8600588CHEquity用友21,99044.63101.3-19%34%29%162.9121.894.815.513.110.5MSFTUSEquity微軟1,591,636210.5233.524%19%10%37.131.328.411.210.19.1ORCLUSEquity甲骨文179,08859.4812.311%10%8%15.614.213.14.64.54.4SAPUSEquitySAP151,106123.00-8.21%-2%0%20.020.420.44.74.54.5平均83.4117.772.319.615.011.9功率半導體603290CHEquity 斯達半導600745CHEquity 聞泰科技688396CHEquity 華潤微電子IFXGREquity 英飛凌ONUSEquity 安森美平均海外科技公司AAPLUSEquity 蘋果AMZNUSEquity 亞馬遜FBUSEquity FacebookNFLXUSEquity 奈飛GOOGUSEquity 谷歌平均中國科技互聯(lián)網(wǎng)公司

6,665271.65N/A35%39%43%235.2168.8117.645.334.125.220,276104.5915.1125%42%31%39.727.921.32.01.51.213,33369.88N/A140%27%24%96.276.061.412.810.89.345,91428.9542.4-31%61%21%47.229.324.24.43.63.212,55930.5425.3-48%74%44%39.122.515.72.42.22.091.564.948.013.410.48.22,095,302123.2467.911%21%9%38.031.428.77.76.76.31,556,1763,101.4967.849%22%35%64.252.538.84.13.52.9789,319277.1235.08%13%19%28.124.820.89.47.56.3221,379501.0954.962%45%32%75.652.139.57.27.56.41,198,3951,775.3332.8-7%23%20%31.825.921.78.16.75.747.537.329.97.36.45.59988HKEquity阿里巴巴721,587255.4024.735%34%21%35.226.221.69.46.85.2700HKEquity騰訊724,171578.0055.930%25%20%38.430.725.69.88.06.73690HKEquity美團222,551287.00187.7211%148%86%252.1101.854.712.88.56.31810HKEquity小米90,34427.60158.310%35%27%45.934.126.72.41.81.5002230CHEquity科大訊飛12,94138.0011.737%28%27%75.859.146.66.85.34.1平均89.550.435.08.36.14.8注：E=Bloomberg一致預(yù)測，數(shù)據(jù)截至2020年12月10日資料來源：Bloomberg、市場研究部SPDBI樂觀與悲觀情景假設(shè)圖表30：特斯拉市場普遍預(yù)期買入持有賣出股價(美元，右軸)100%70090%80%49%49%42%38%38%44%42%35%35%32%33%33%60070%50060%50%33%33%40035%41%38%46%40%31%49%30027%39%42%35%30%20020%10%1000%01/20202/20203/20204/20205/20206/20207/20208/20209/202010/202011/202012/2020資料來源：Bloomberg、市場研究部圖表31：特斯拉SPDBI情景假設(shè)400交易量（百萬）特斯拉股價（美元、右軸）1000樂觀US$891800300基本600US$480200悲觀400100US$2342000001/01/201901/01/202001/01/2021樂觀情景悲觀情景目標價：891美元，對應(yīng)12.8x的2021年市銷率目標價：234美元，對應(yīng)4.9x的2021年市銷率中國新能源市場需求增速較快，推動特斯拉收特斯拉的汽車銷量受到產(chǎn)能限制，增速較慢；入增速較快；特斯拉汽車平均單價下滑較快；特斯拉歐洲汽車銷量增長速度較快；推廣銷售費用快速增加，拖累利潤改善；特斯拉規(guī)模效應(yīng)推動利潤改善幅度較大；競爭環(huán)境更加激烈導致電動汽車需求下滑。能源等業(yè)務(wù)增長高于基本假設(shè)情景。資料來源：市場研究部預(yù)測公司背景圖表32：特斯拉公司發(fā)展里程碑年份 事件2003年 特斯拉于美國硅谷成立2004年 埃隆·馬斯克投資特斯拉并出任公司董事長2010年 特斯拉在納斯達克成功上市2019年 特斯拉開始建設(shè)上海超級工廠2019年 正式推出國產(chǎn)特斯拉Model3資料來源：公司官網(wǎng)、市場研究部圖表33：特斯拉部分高管團隊姓名 職位ElonMusk 首席執(zhí)行官Zachary首席財務(wù)官KirkhornAndrew 動力總成和能源工程高級Baglino 副總裁Jerome汽車業(yè)務(wù)總裁Guillen

履歷Elon自2008年10月起擔任公司首席執(zhí)行官，自2004年4月以來擔任董事會成員。Elon還擔任高級探索和航天器制造與服務(wù)公司SpaceExplorationTechnologiesCorporation的首席執(zhí)行官，首席技術(shù)官兼董事長。曾擔任太陽能安裝公司SolarCityCorporation董事會主席。Elon還是基礎(chǔ)設(shè)施公司TheBoringCompany以及專注于開發(fā)腦機接口的公司NeuralinkCorp的創(chuàng)始人。Elon還是電子支付系統(tǒng)PayPal和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)軟件和服務(wù)提供商Zip2Corporation的創(chuàng)始人之一。擁有賓夕法尼亞大學物理學學士學位和商業(yè)學士學位。Zach自2019年3月以來一直擔任公司首席財務(wù)官。Zach擁有賓夕法尼亞大學的經(jīng)濟學和機械工程學位以及應(yīng)用力學學位，以及哈佛大學的工商管理碩士學位。自2019年10月以來，Drew一直擔任公司動力總成和能源工程高級副總裁。此前，Drew自2006年3月加入特斯拉以來一直擔任各種工程職位。Drew擁有斯坦福大學電氣工程專業(yè)理學學位。Jerome自2018年9月起擔任公司汽車業(yè)務(wù)總裁，此前曾于2016年1月至2018年9月?lián)慰ㄜ嚭推渌媱澋母笨偛?，曾擔任全球銷售和服務(wù)副總裁以及ModelS計劃總監(jiān)。在加入特斯拉之前，Jerome曾擔任汽車制造商戴姆勒公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新總監(jiān)。Jerome擁有密歇根大學的機械工程博士學位，并獲得了馬德里EscuelaTecnicaSuperiordeIngenierosIndustriales的能源技術(shù)和法國EcoleNationaleSuperieuredeTechniquesAvancees的機械工程雙學位。資料來源：公司官網(wǎng)、市場研究部財務(wù)報表圖表34:特斯拉：損益表美元百萬元201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E營業(yè)收入21,46124,57831,99054,51576,27099,257119,207144,634營業(yè)成本(17,419)(20,509)(24,769)(41,467)(57,827)(75,181)(90,154)(109,733)毛利4,0424,0697,22113,04718,44324,07629,05334,900營業(yè)支出(4,430)(4,138)(4,728)(7,929)(10,941)(14,067)(16,656)(19,920)銷售、行政及一般費用(2,835)(2,646)(3,236)(5,392)(7,377)(9,429)(11,086)(13,162)研發(fā)費用(1,460)(1,343)(1,492)(2,536)(3,564)(4,638)(5,570)(6,758)重組及其他費用/收入(135)(149)------營業(yè)利潤(388)(69)2,4925,1197,50310,00912,39614,980營業(yè)外收支(617)(596)(829)(829)(829)(829)(829)(829)利息收入/（支出）凈額(639)(641)(638)(638)(638)(638)(638)(638)其他收益/(支出)凈額2245(191)(191)(191)(191)(191)(191)稅前利潤(1,005)(665)1,6634,2906,6749,18011,56714,151所得稅(58)(110)(298)(429)(667)(1,102)(1,388)(1,698)凈利潤(1,063)(775)1,3653,8616,0068,07810,17912,453少數(shù)股東和可贖回少數(shù)股東(87)87142142142142142142損益歸屬普通股東凈利潤(976)(862)1,2233,7195,8647,93610,03712,311基本股數(shù)（百萬）85588