MuchAdoaboutEMU

麻煩不斷的歐洲貨幣聯(lián)盟AndrewK.Rose安德魯K羅斯UniversityofCalifornia,Berkeley加州大學(xué)伯克利分校HaasSchoolofBusiness哈斯商學(xué)院1AndrewRose,EMUObjectives

目標(biāo)WhywasthereaEuroCrisis?為什么會有歐元危機？IstheCrisisovernow?歐元危機現(xiàn)在結(jié)束了嗎？Whyshouldtherestoftheworldcare?世界其他地區(qū)為什么要關(guān)注歐元危機？AndrewRose,EMU2Recently,GoodNewsfromGreece最近，希臘傳來了好消息Recessionexpectedtoendin2014希臘的經(jīng)濟衰退預(yù)期在2014年結(jié)束Primary(beforeinterestpayments)governmentbudgetsurplus“基層政府預(yù)算”實現(xiàn)盈利（在支付利息之前的政府預(yù)算）NewbondissueinApril在2014年4月頒發(fā)的政府債券5-yearnotes,oversubscribed,lowrates5年期債券，超額認(rèn)購，利率很低AndrewRose,EMU3GreekInterestRatesHaveDeclined

希臘政府債券的利率已經(jīng)降低了AndrewRose,EMU4SoHaveOtherEuropeanRates

歐洲其他國家的政府債券利率也降低了AndrewRose,EMU5UnderstandingtheEuropeanCrisis

對歐元危機的理解WhatarenowtherisksofaEuropeanSovereignDebtCrisis?現(xiàn)在的歐洲主權(quán)債務(wù)危機是什么？FinancialMarketsnowthinkrisksarebothlowandfalling金融市場現(xiàn)在普遍認(rèn)為歐洲主權(quán)債務(wù)危機的風(fēng)險很低，并且還在繼續(xù)降低However,EconomicandPoliticalFundamentalsremainpoor但是，總體的經(jīng)濟情況和政治環(huán)境還很差Who’sRight?TheMarketsortheFundamentals?誰是正確的？金融市場還是總體情況？WhyshouldChina–andtherestoftheworld–care?為什么中國，還有世界其他國家，要關(guān)注歐元危機？AndrewRose,EMU6Overview

歐元危機概況Whataretheunderlyingcauses?歐元危機的主要原因是什么？MostlyPolitical,alsoEconomic,andFinancial主要是政治原因，當(dāng)然也有經(jīng)濟和金融的因素Arethepolicymakersandmarketscorrectintheirdiagnoses?政策制定者和市場對歐元危機的診斷是正確的嗎？ProbablyNot很可能不是WhatarethepotentialimplicationsforEuropeandtherestoftheworld?那對于歐洲國家和世界其他國家的潛在影響是什么？Potentiallydisastrous很可能是災(zāi)難AndrewRose,EMU7BewareGreeksBearingBonds

關(guān)注希臘政府債券Sovereigndefaultwasinevitable主權(quán)債務(wù)違約曾經(jīng)是不可避免的Sofarvoluntary;“disorderly”tocome?到目前為止是自愿的；將要“無序性”地發(fā)生嗎？CurrentGreek10-yrbond≈5%(waydown)當(dāng)前希臘政府10年期債券的利率大約為5%（比以前低了很多）German≈1.5%(US,UK,Japanverylowtoo)德國的政府債券利率大約為1.5%（美國，英國和日本的也很低）GovernmentDebtunsustainable(≈175%GDP)政府的負(fù)債水平不可持續(xù)（大約為年GDP的175%）German≈80%德國是大約80%Biggovernmentdeficits(≈4%GDP)implycontinuingdeterioration政府大規(guī)模財政預(yù)算赤字（大約為GDP的4%）意味著持續(xù)的惡化German≈0%德國的政府赤字大約為0%AndrewRose,EMU8HowCouldThisHappen?

這是怎么發(fā)生的？EuropeanMonetaryUnion(EMU)createdbyInternational“Maastricht”Treatyof1992歐洲貨幣聯(lián)盟（EMU）是基于1992年簽署的馬斯特里赫特條約而建立的Article103(“NoBail-Out”)馬斯特里赫特條約的第103條（“不救援條款”）“…neithertheCommunitynoranyMemberStateisliablefororcanassumethecommitmentsofanyotherMemberState”“…整個聯(lián)盟或是聯(lián)盟中的任何一個國家都將不會對聯(lián)盟中的其他國家的債務(wù)負(fù)責(zé)，或者承擔(dān)其他國家的債務(wù)”Butwhenpushcametoshove,spiritofTreatyviolated但是，當(dāng)強大的壓力到來的時候，條約的精神被違反了AndrewRose,EMU9EvolvingE-BailoutInstitutions

發(fā)展中的E-救援機構(gòu)EuropeanFinancialStabilizationMechanism(EFSM)ECfunds(fromEUbudget)of€60bnEuropeanFinancialStabilityFacility(EFSF)May2010:to“safeguardfinancialstabilityinEurope”Canissue€440bnofbonds,guaranteedbymembers,tolendtomembers“indifficulty”whorequesthelp,s.t.EC,ECB,IMF(“troika”)conditionalityGreecerequestedandreceivedrescuepackagefromEU/IMF(€110bn),May2010Secondpackagein2012;anothersurelycomingIrelandandPortugalfollowedEuropeanStabilityMechanism(ESM)Permanentbailoutkittyaka“Firewall”IncreasedinlateMarch2012to€500b,started7/2012,fullyreadyby2014Probablystilltoosmall(Germanobjections;France+otherswanted€1tn)EFSF+ESMlimitis€700bnDraghi,Sept2012:ESMapprovalimpliesunlimitedECBsupport,willdo“whatittakes”EuropeanMonetaryFund(EMF)startedJuly2012BankingUnion(ECBatcenter)startingsoonAndrewRose,EMU10EvolvingE-BailoutInstitutions

發(fā)展中的E-救援機構(gòu)歐洲金融穩(wěn)定機制(EFSM)（從歐盟的財政預(yù)算中得到的）總額為600億歐元的歐盟委員會（EC）基金歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)2010年5月：為了“保護(hù)歐洲金融的穩(wěn)定”可以發(fā)行價值4,400億歐元的債券，債券由成員國擔(dān)保，提供給那些“處于困境中”并申請幫助的成員國，需要滿足歐盟，歐洲中央銀行，和國際貨幣基金組織（三駕馬車）的條件希臘在2010年5月提出了申請，并收到了歐盟和國幣貨幣基金組織提供的價值1,100億歐元的救助方案2012年收到了第二個救助方案；另外一個也一定會收到愛爾蘭和葡萄牙繼希臘之后也收到了救援歐洲穩(wěn)定機制(ESM)永久性救助機制，又名“防火墻”在2012年3月底增加至5,000億歐元，在2012年7月開始，2014年完全準(zhǔn)備就緒很可能還不夠（德國反對，但是法國和其他國家希望增加至一萬億歐元）EFSF和ESM的援助借款總額是7,000億歐元德拉吉（Draghi）在2012年9月表示：ESM的建立實際上保證了歐洲中央銀行沒有上限的支持，無論需要做什么，我們都會做”歐洲貨幣基金（EMF）于2012年7月開始運行銀行聯(lián)盟（歐洲中央銀行處于中心）即將開始AndrewRose,EMU11HowDidWeGetHere?

我們怎么走到這里的？ImportanttoUnderstandMembershipRequirementsforEMU（正確）理解成為歐洲貨幣聯(lián)盟成員的條件非常重要Five“ConvergenceCriteria”requiredforentry需要滿足五項“趨同標(biāo)準(zhǔn)”Tobeappliedbythe“CouncilofMinisters”由歐盟部長理事會決定TechnicallyEconomic,butHighlyPoliticized技術(shù)上講經(jīng)濟性很強，但是實際上非常政治化12AndrewRose,EMUConvergenceCriteria,1

趨同標(biāo)準(zhǔn)一

Institutions機構(gòu)Centralbankindependence獨立的中央銀行Easy!很容易13AndrewRose,EMUConvergenceCriteria,2

趨同標(biāo)準(zhǔn)二

Inflation通貨膨脹水平CPIinflationwithin1.5%oftarget消費價格指數(shù)在目標(biāo)范圍的1.5%之內(nèi)Targetisaverageinflationofthreecountrieswithlowestinflation消費價格指數(shù)的目標(biāo)是三個通貨膨脹水平最低的國家的消費價格指數(shù)的平均值Stilleasy!仍然很容易14AndrewRose,EMUConvergenceCriteria,3

趨同標(biāo)準(zhǔn)三InterestRates利率水平Averagelong-terminterestrateswithin2%oftarget;長期利率水平在目標(biāo)范圍的2%之內(nèi)Targetisaveragelong-terminterestrateofthethreelow-inflationcountries長期利率水平目標(biāo)是三個通貨膨脹水平最低的國家的長期利率的平均值Note:some“wiggle-room”forsovereignriskpremia注意：這里包含一些主權(quán)風(fēng)險溢價的回旋余地Again,easy!還是很容易！15AndrewRose,EMUConvergenceCriteria,4

趨同標(biāo)準(zhǔn)四ExchangeRates匯率FixedExchangeRateswithin“normalbounds”(15%!)固定匯率在“正常范圍”以內(nèi)（15%?。㎞orealignmentwithinlasttwoyears在過去兩年之內(nèi)沒有進(jìn)行過重新調(diào)整Oncemore:easy!再一次：還是很容易！16AndrewRose,EMUConvergenceCriteria,5

趨同標(biāo)準(zhǔn)五FiscalPositions財政狀況Membersmusthave“SustainableGovernmentFinancialPosition”definedas:成員國必須具備“可持續(xù)的政府財政狀況”，定義為：Flow:Deficit/GDPratiooflessthan3%,and流動性：財政赤字占GDP的比率要小于3%，并且Stock:Debt/GDPratiooflessthan60%存量：負(fù)債占GDP的比率小于60%“Escapeclauses”existfor“temporarycircumstances”ordecliningdebt在臨時情況下或債務(wù)水平不斷降低的情況下，存在“逃避條款”Notsoeasy!不是很容易！Mostscrapedin許多成員國湊合著加入Greecelieditswayin(OfficialECreporton2009data)希臘政府通過撒謊而加入（歐盟2009年正式報告）17AndrewRose,EMUStability(andGrowth)Pact

穩(wěn)定（與增長）協(xié)定EMU“Ins”shouldmaintaindeficitsoflessthan3%GDPwhileinEMUorfacepenalties歐洲貨幣聯(lián)盟的成員國必須將其財政赤字控制在國內(nèi)生產(chǎn)總值的3%以下，否則將面臨處罰Germanorigins德國最先提出Impliespro-cyclicfiscalpolicy(!)意味著親周期性財政政策Widelyfloutedbylargecountriesinpractice在實際操作過程中，廣受經(jīng)濟大國的忽略France‘03-’07,Germany‘03-’06,Italy‘03-?法國’03’-07，德國’03’-06，意大利‘03-？AlsobreachesbyGreece,Netherlands,Portugal希臘，荷蘭，和葡萄牙也違反了協(xié)定的規(guī)定Reformedslightlyin2005在2005年稍微做了改變RevivedatsummitinDecember2011,via“SixPack”(2011)andsurveillancein“TwoPack”(2012)在2011年12月的峰會上，通過2011年的“六部立法”和2012年通過的“兩部立法”得到了重生18AndrewRose,EMUHenceMoreFiscalAusterity

因此得到了更多的財政緊縮ConsiderablepressureonGreecetoraisetaxes,cutspending(andexacerbate6-yrrecession)希臘政府面臨巨大的壓力來增加稅收和削減開支（從而加劇了長達(dá)六年的經(jīng)濟衰退）Portugal,Spain,Irelandtoo葡萄牙，西班牙和愛爾蘭面臨同樣的情況GermanView:RoastingtheMeat(orBurningit?)德國人的看法：把肉烤一烤（或者烤糊了？）But…willthiswork?但是…這些措施能奏效嗎？Themarketsarebeginningtothinkso市場開始相信這些措施已經(jīng)開始奏效了Manycommentatorsdisagreewithmarkets但是很多評論家對市場的看法并不認(rèn)同Rightwaytoapproachtheproblem?那應(yīng)當(dāng)怎樣來解決這個問題呢？AndrewRose,EMU19HowShouldOneThinkaboutEMU?

我們應(yīng)當(dāng)怎樣看待歐洲貨幣聯(lián)盟？Economists(andBerkeley-Haasstudents)usuallyasktwoquestionsonEMU經(jīng)濟學(xué)家（還有伯克利哈斯商學(xué)院的學(xué)生）通常會針對EMU問這兩個問題：“DoEuropeanCountrieslooklikean‘OptimumCurrencyArea’?”“所有的歐洲國家看起來像是一個‘最優(yōu)貨幣區(qū)’嗎？”“AreEuropeanCountriessimilartoAmericanRegions?”“歐洲國家和美洲地區(qū)看起來是不是很相似？”20AndrewRose,EMU“OptimumCurrencyAreas”

最優(yōu)貨幣區(qū)Mundell’sNobelIdea:Whenaretworegionsmorelikelytogainfromcommoncurrency?蒙代爾獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的觀點：什么時候兩個地區(qū)將從統(tǒng)一的貨幣中獲益？Iftheysharedeeptradelinksand如果它們分享深入的貿(mào)易關(guān)系Singlecurrencyreducestransactioncostsoftrade統(tǒng)一貨幣將減少交易成本Iftheyhavesimilarbusinesscycles如果它們具有相同的商業(yè)周期Samemonetarypolicyappropriate相同的貨幣政策將具有合理性21AndrewRose,EMUButifTwoRegionshave

AsymmetricBusinessCycles…

但是如果兩個地區(qū)具有不對稱的商業(yè)周期NeedtobeabletoAdjustto“AsymmetricShocks”(goodforoneregion,badforanother)需要能夠針對“非對稱性沖擊”進(jìn)行調(diào)整（對一個地區(qū)有好處，但是對另外一個地區(qū)不好）Otherwiseboominoneregioncausesinflation如果不調(diào)整，那么一個地區(qū)的經(jīng)濟繁榮將演變?yōu)橥ㄘ浥蛎汻ecessioninothercausesunemployment另外一個地區(qū)的經(jīng)濟衰退將增加失業(yè)率Costsofasymmetricbusinesscyclescanswamp(any)tradegains針對非對稱性沖擊進(jìn)行調(diào)整的成本有可能抵消掉任何貿(mào)易中的獲益22AndrewRose,EMUOneWaytoAdjust

(toAsymmetricBusinessCycles)

針對非對稱性商業(yè)周期進(jìn)行調(diào)整的一種方法Sharingrisks風(fēng)險共享Systemoftaxes/transfers稅收和轉(zhuǎn)移的機制“RobinHood”taxesrich,transferstoneedy“羅賓漢式”的機制，向富人征稅，然后轉(zhuǎn)移給需要的人Relievesunemployment,inflation減輕失業(yè)和通貨膨脹的影響Inprinciple,candoviaprivatesector(internationalcross-holdingsofassets)理論上講，可以通過私營機構(gòu)實現(xiàn)（國際交叉持有資產(chǎn)）23AndrewRose,EMUAnAlternativeAdjustmentMethod

另外一種調(diào)整方式FactorMobility要素流動Unemployedworkersmovetoplacesofhighdemand失業(yè)工人轉(zhuǎn)移到高需求的地區(qū)Relievesunemploymentandinflation減緩失業(yè)和通貨膨脹的影響24AndrewRose,EMUMundell’s“OptimumCurrencyArea”

蒙代爾的“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論Supposebusinesscyclesareasymmetric,and假設(shè)商業(yè)周期是不對稱的，并且Thereisa)littlerisk-sharing,andb)immobilelabor,thena)風(fēng)險沒有被分享，b)勞動力不流動，還有Gainfromusingdifferentialmonetarypolicytosmoothdifferentshocks能夠從采用不同的貨幣政策來應(yīng)對不同的沖擊中獲益Usedifferentmoniestoadjusttodifferentbusinesscycles通過使用不同的貨幣來真的不同的商業(yè)周期進(jìn)行調(diào)整Evidencewithincountries(e.g.,Americanregions)在不同國家之內(nèi)體現(xiàn)的證明（例如：美洲國家）Evidenceacrosscountries(e.g.,EMU)在不同國家之間體現(xiàn)的證明（例如：歐盟國家）25AndrewRose,EMUFiscalAusterityisnottheSolution

財政緊縮政策并不是解決方法Itsolvesadifferentproblem它解決了一個不同的問題Greekproblemispoorcompetitiveness希臘的問題是她的競爭性不強Manifestations:currentaccountdeficit,slowgrowth,unemployment表現(xiàn)形式：經(jīng)常項目赤字，增長緩慢，高失業(yè)率Alsotrueofother“ClubMed”(Portugal…)這些問題也體現(xiàn)在其他處于“地中海俱樂部”的國家身上（葡萄牙）Classicexampleof“asymmetricshock”是“非對稱沖擊”的一個典型案例AndrewRose,EMU26CompetitivenesswithinEMU

歐盟國家的競爭力19992005200820092010201120122013Realeffectiveexchangerate實際有效匯率(2010=100)Germany101.3100.0101.5102.397.396.593.094.5*Greece94.5100.0105.4106.9106.7107.5104.1103.2*Portugal92.7100.0102.7102.1100.0100.899.599.8*Spain90.9100.0106.1106.3103.7104.3102.101.2*Currentaccountbalance經(jīng)常項目余額(%ofGDP)Germany-1.35.16.26.06.36.27.08.0*Greece-5.5-7.6-15.0-11.2-10.3-9.9-3.5-.7*Portugal-8.7-10.3-12.7-11.0-10.0-7.1-1.6-3.0*Spain-2.9-7.4-9.7-4.8-4.6-3.5-1.1-1.9*UnemploymentRate失業(yè)率Germany8.411.17.57.77.15.95.25.1*Greece11.79.87.79.512.517.727.626.7*Portugal4.47.67.69.510.812.715.615.3*Spain15.69.211.318.020.121.626.026.0*AndrewRose,EMU27YouthUnemploymentInParticular

特別是年輕人的失業(yè)率情況AndrewRose,EMU28BottomLine

結(jié)論Greecehasafiscalproblem希臘面臨著一個財政問題ContinuingPoorReputation(Greecehasbeenindefaulthalfthetimesinceits1830independence)持續(xù)性的聲譽不佳的問題（希臘自從其1830年獨立以來，一半的時間內(nèi)都處于財政違約的情況下）Butsolvingit(ifpossible)won’trestoregrowth但是，解決財政問題并不能夠恢復(fù)其經(jīng)濟增長Difficulttosustainingpro-cyclicfiscalpolicy難以維持親周期性的財政政策Realproblem:poorcompetitivenesslimitsgrowth,employment(Portugal,Spaintoo!)真正的問題：競爭力不強導(dǎo)致增長緩慢，高失業(yè)率（葡萄牙和西班牙的情況一樣！）Bubbleoverhangsalso存在經(jīng)濟泡沫的風(fēng)險Noeasysolutionforthat（針對這個問題）沒有什么簡單的解決辦法AndrewRose,EMU29CurrentSituationUnsustainable

目前的狀況難以持續(xù)Couldbean“orderly”Greekdebt“restructuring”toreducedebt有可能成為一個“秩序性”的希臘債務(wù)“重組”來