美債“軟”上限與美債供求失衡風(fēng)險主辦單位：中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院、中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院、中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司承辦單位：中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所美債“軟”上限與美債供求失衡風(fēng)險報告人：王晉斌一、美國債務(wù)上限來源：作為“財政規(guī)則”的債務(wù)上限1917年，美國國會以立法形式確立國債的限額發(fā)行制度，實施這一制度的法律依據(jù)是美國的《第二次自由債券法案》。1917年之前，美國政府每當(dāng)需要借款時，都要向國會一事一報，在獲得國會批準(zhǔn)和授權(quán)后，方能實施籌融資計劃。這會導(dǎo)致當(dāng)屆政府或?qū)⒊霈F(xiàn)過度透支，出現(xiàn)對下屆政府不負(fù)責(zé)任的行為。從這個視角看，債務(wù)上限作為一項“財政規(guī)則”并不是壞事。1917年當(dāng)時確定的上限115億美元，截止到2021年12月，美國債務(wù)上限規(guī)模達(dá)到了31.4務(wù)上限，平均每9個月就會提高一次，債務(wù)“軟”上限就帶來一系列的問題。1917-1939年，對財政部債務(wù)的法定限制從嚴(yán)格的“項目控制”基礎(chǔ)演變?yōu)楦鼘捤傻慕Y(jié)構(gòu)，以適應(yīng)財政部大幅擴(kuò)大的再融資業(yè)務(wù)，采取總負(fù)債實行單一限額的制度，債券發(fā)FED.二、美債“軟”上限與急劇膨脹的美債35000債務(wù)上限曾經(jīng)是一條有效的“財政規(guī)則”。從20世紀(jì)80年代中期到90年代中期，美國聯(lián)邦赤字的減少31461.6紀(jì)80年代中期到90年代中期，美國聯(lián)邦赤字的減少31461.625000上限為2.089萬億美元(GDP為4.34萬億美元)。./15000/—1982財年美國發(fā)行在外公共債務(wù)2008財年突破10萬億美元，為2017財年突破20萬億美元，為20.2449萬億美元。2022財年突破30萬億美元，為30.9289萬億美元。2023年1月19日美國債務(wù)已經(jīng)達(dá)到2021年12月16日確定的三、美國債務(wù)上限代表美國兩黨的政治經(jīng)濟(jì)博弈2023年5月下旬這次拜登與麥肯錫直接對話，反映了債務(wù)上三、美國債務(wù)上限代表美國兩黨的政治經(jīng)濟(jì)博弈債務(wù)上限增加2010年2月次貸危機(jī)后的減稅赤字（提高上限）2011年8月財政懸崖（提高上限）：啟動自動消減財政赤字機(jī)制2013年2月原上限暫停4個月，允許3000億美元新債務(wù)。2013年2月4日奧巴馬簽署“NoBudget，NoPay”法案，改變了1990年《預(yù)算執(zhí)行法》的PAYGO”程序。2013年10月原上限被暫停約四個月，允許5000億美元新債務(wù)2014年2月原上限被暫停約13個月，允許9000億美元新債務(wù)2015年11月原上限被暫停約16個月，允許1.7萬億美元新債務(wù)。共和黨人要求改變福利，民主黨人則要求增加國內(nèi)支出，最終達(dá)成了一項為期近兩年的預(yù)算協(xié)議。2017年9月原上限被暫停3個月，允許7000億美元新債務(wù)。特朗普出人意料地站在民主黨一邊支持一項免除債務(wù)限額并將政府資金延長三個月的提議，同時為颶風(fēng)哈2018年2月20.5原上限被暫停13個月，允許1.5萬億美元新債務(wù)。最初是一項傳統(tǒng)的兩黨預(yù)算協(xié)議，后來演變成了政府的短暫停擺。2019年7月22兩黨議員都熱衷于確保債務(wù)限額不會在2020年大選前困擾他們。2021年12月28.432023年6月無暫停債務(wù)上限至2015年1月1日。拜登表示這項債務(wù)上限法案的最終版本是兩債務(wù)上限激烈博弈代表美國政治兩極分化加劇金，引發(fā)潛在的災(zāi)難性債務(wù)違約。5月31日眾議院通過法案將債務(wù)上限暫停至2025年1月1日，拜登消除了在任期結(jié)束前爆發(fā)違約危機(jī)的威脅。作為交換，民主黨人同意在2025年之前限制聯(lián)邦支出。運(yùn)作，造成暫時的不便，并最終迫使立法者妥協(xié)以挽救局面，就是所謂的“技術(shù)新”美國國內(nèi)風(fēng)險：如果國會未能及時提高債務(wù)限額，而美國又拖欠債務(wù)，那么在全球金融市場上對聯(lián)邦政府失去貨幣體系競爭與全球風(fēng)險：在最壞的情況下，考慮到美國國債作為龐大的全球金融交易網(wǎng)絡(luò)的無風(fēng)險支柱的作用，它可能會引發(fā)一場全球金融大火。即使是在最2011年8月6日穆迪和惠譽(yù)將美國主權(quán)評級從AAA將為AA+，,金融市場陷入避險模式。共和黨要求奧巴馬削減預(yù)2011年的政治斗爭導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)普爾評級下調(diào)后，國會在2013年再次就債務(wù)限額問題展開斗爭。在2015年一份研究事件后果的報告中，政府問責(zé)局（GovernmentAccountabilityOffice）發(fā)現(xiàn)，一些國債的利率確實有所上升，導(dǎo)今年5月24日，國際評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)將美國AAA主權(quán)信用評級列入負(fù)面觀察名單。仍將維持在AAA。四、美債上限政治博弈的國際國內(nèi)風(fēng)險：歷史與本次情況2002-06年多次達(dá)到具有法律約束力的債務(wù)上限時，金融市場是否向美國國債收取違約風(fēng)險溢價？一項研究表明，2002-06年間4次危機(jī)中的前兩次金融市場向美國國債收取了少量違約風(fēng)險溢價，后兩次危機(jī)復(fù)發(fā)時則沒有明顯的風(fēng)險定價效應(yīng)，金融市場逐漸將債務(wù)上限危機(jī)視為“喊狼來了的男孩”。controversiesembeddefaultriskinUSTreasurysecurities?JournalofBanking&2013年10月美國政府部分關(guān)門對美國國債收益率的影響。與高質(zhì)量商業(yè)票據(jù)相比，4周國債的收益率受到了顯著影響,3個月到期國債益率沒有受到類似影響。theOctober2013GovernmentShutdownandDebtCeilingonU.S.TreasuryDefaultRisk,TheJournalofFixedIncome,24(2),79-91.2011年和2013年美國債務(wù)限額兩次僵局期間，所有美國國債的收益率都上升了4至8個基點(diǎn)。以收盤價計算，美元指數(shù)5月份上漲了2.1%。市場隱含違約概率從2022年的約0.3-0.4%增加到2023年4月的約4%，與2013年債務(wù)僵局接近，低于2011年7月6%的水平。Chicago,Fed,WP2023-17.0-5,000-10,000-15,000-20,0000-5,000-10,000-15,000-20,000美債供給=F（財政赤字，-1,376-1,376-1,539-1,571-1,761-1,718-1,709-1,934-1,855-2,126-2,291-2,496-8,693-17,259-2,852-20,314-25,000CBO'sMay2023reportAnUpdatetotheBudgetOutlook:2023to20339.08.07.06.05.0美國財政總支出/GDP與總收入/GDP之差（百分點(diǎn)）CBO'sMay2023reportAnUpdatetotheBudgetOutlook:2023to2033從CBO的測算來看，入）/GDP比例在2044-2053年期間將達(dá)到10.20%，遠(yuǎn)高于2023年的5.87%。美債上限是名副其實的“軟”日本的債務(wù)與GDP之比在同一年超過了200%，近十年來一120.0118.9115.8115.0113.3111.0110.0108.9107.3105.2105.0102.2103.7100.4100.098.296.9日本的債務(wù)與GDP之比在同一年超過了200%，近十年來一120.0118.9115.8115.0113.3111.0110.0108.9107.3105.2105.0102.2103.7100.4100.098.296.995.0務(wù)問題開始時，其債務(wù)與GDP的比率為126%。與此同時，43,86190.090.0面值（十億美元）占GDP的比例（右軸）美債公共持有的數(shù)量及占GDP的比例（%）CBO'sMay2023reportAnUpdatetotheBudgetOutlook:2023to2033Oct-1981Jul-1982Apr-1983Oct-1981Jul-1982Apr-1983Jan-1984Oct-1984Jul-1985Apr-1986Jan-1987Oct-1987Jul-1988Apr-1989Jan-1990Oct-1990Jul-1991Apr-1992Jan-1993Oct-1993Jul-1994Apr-1995Jan-1996Oct-1996Jul-1997Apr-1998Jan-1999Oct-1999Jul-2000Apr-2001Jan-2002Oct-2002Jul-2003Apr-2004Jan-2005Oct-2005Jul-2006Apr-2007Jan-2008Oct-2008Jul-2009Apr-2010Jan-2011Oct-2011Jul-2012Apr-2013Jan-2014Oct-2014Jul-2015Apr-2016Jan-2017Oct-2017Jul-2018Apr-2019Jan-2020Oct-2020Jul-2021Apr-2022Jan-2023六、債務(wù)“軟”上限：美債需求函數(shù)美債需求=F（安全資產(chǎn)的001981年以來可流通債券（面值）占比均值為64.4%，2020年以來的均值為75.6%。Jan-1942Mar-1943May-1944Jul-1945Sep-1946Nov-1947Jan-1949Mar-1950May-1951Jul-1952Sep-1953Nov-1954Jan-1956Mar-1957May-1958JulJan-1942Mar-1943May-1944Jul-1945Sep-1946Nov-1947Jan-1949Mar-1950May-1951Jul-1952Sep-1953Nov-1954Jan-1956Mar-1957May-1958Jul-1959Sep-1960Nov-1961Jan-1963Mar-1964May-1965Jul-1966Sep-1967Nov-1968Jan-1970Mar-1971May-1972Jul-1973Sep-1974Nov-1975Jan-1977Mar-1978May-1979Jul-1980Sep-1981Nov-1982Jan-1984Mar-1985May-1986Jul-1987Sep-1988Nov-1989Jan-1991Mar-1992May-1993Jul-1994Sep-1995Nov-1996Jan-1998Mar-1999May-2000Jul-2001Sep-2002Nov-2003Jan-2005Mar-2006May-2007Jul-2008Sep-2009Nov-2010Jan-2012Mar-2013May-2014Jul-2015Sep-2016Nov-2017Jan-2019Mar-2020May-2021Jul-20221808.8簡單月度均值1114.9億美元-2096.8-1389.90-500-1000-1500-2000-250044262692232020.03-2023.04加上1994年11月、2018年4、7月，總計398個月，樣本期976個月，浮虧月度占比40.8%。其中，1990年以來浮虧月度占比僅為5%；2000年以來浮虧月度占比6.8%；2010年以來浮虧月度占比11.9%。有的。截至2021年12月，與美國有共同防御伙伴關(guān)系的北約盟國（還包括澳新持有安全資產(chǎn)總量的55%（C.Weiss,2022）。拜登上臺以后，美國在對外關(guān)系上向G7回歸，向盟友回歸，這也促使了全球經(jīng)聯(lián)盟、日本主導(dǎo)的CPTPP等等，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在加速經(jīng)濟(jì)區(qū)域化或者跨區(qū)域化發(fā)減持了5950億美元的國債，其中日本減持2258億美元，占37.9%，日本 3813.4---36143713.93701.13779.5-3793.5 3813.4---36143713.93701.13779.5-3793.5 4060■總計四國際官方--國際非官方2000年以來國際投資者持有美債數(shù)量（十億美元）七、美債上限提高與未來風(fēng)險本觀點(diǎn)是，隨著新興市場經(jīng)濟(jì)體的崛起，美國在全球產(chǎn)出中的份額以及它可以通過官方債務(wù)工具安全保證的全球產(chǎn)出份額必然會下降。隨著美國產(chǎn)出在世界產(chǎn)出份額的不斷縮小，美國不能無限期地成為世界安全資產(chǎn)的唯一供應(yīng)者。七、美債上限提高與未來風(fēng)險短期中：今年下半年全球金融市場可能面臨美債過度供給沖擊的風(fēng)險。2023年原始赤字占GDP3.3%，凈利息支出占GDP2.5%，總赤字/GDP為5.8%。6月1日美國財政部一般賬戶的可用金額485.12億美元。2015年末、2017年末和2019年現(xiàn)金余額大幅下降是債務(wù)上限僵局的結(jié)果，這限制了財政部維持預(yù)防性余額的能力。今年1月19日美國債務(wù)達(dá)到了2021年12月16日確定的31.4萬億美元限額，美國財政部宣布了“債務(wù)發(fā)行暫停期”。目前債務(wù)上限問題達(dá)成一致，下半年美債供給將會大規(guī)模增加，會超過1萬億美元。目前貨幣市場流動性可以吸納（逆回購始終保持在2萬億美元以上規(guī)模如果使用銀行準(zhǔn)備金消化美債供給，存在明顯的流動性收緊風(fēng)險及推高利率的風(fēng)險。 -5.0-10.0-15.0-20.0長期中也會推高利率水平。CBO一項研究結(jié)果表明，債務(wù)占GDP的比例每增加1個 百分點(diǎn)，債務(wù)對利率的平均長期影響在2-3個BP之間（CBO，2019）。 -5.8總赤字或盈余原始赤字或盈余凈利息支出CBO'sMay2023reportAnUpdatetotheBudgetOutlook:2023to2033八、美債上限提高與外部約束CBO（April2023）根據(jù)國會預(yù)算辦公室的評估，未來十年美元的國際使用量預(yù)計將逐漸下降，美債需求函數(shù)的改變也是世界地緣政治、經(jīng)濟(jì)金融關(guān)系的改變，世界多極化持續(xù)深入演進(jìn)形成美債強(qiáng)有力的競爭替代品可以迫使美債從“軟”上限變?yōu)椤坝病鄙舷蕖＞?、美國關(guān)于短期繞過美債上限最新建議的討論財政部在美聯(lián)儲有一個相當(dāng)于支票賬戶的賬戶，稱為“財政部普通賬戶（TGA）”。財政部支付的所有款項，以本期論壇由中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員劉鳳違約。拜登表示今年6月債務(wù)上限法案的最終版本是兩黨妥協(xié)的結(jié)果，他稱“雙方都沒PIIE研究所的一位作者在文章中寫到，美債違約將對美國金融體系，乃至美元貨幣體新增債務(wù)上限規(guī)模超過2萬億。因此，市場對美債上限風(fēng)險的反應(yīng)出現(xiàn)了一定鈍化，并12%。國際投資者持有美債大多數(shù)是為獲取投資的收益率，若按照簡單均值計算，美債產(chǎn)總量的55%。因此，地緣政治關(guān)系是持有美債的重要因素。拜登上臺后，美國在對外發(fā)行規(guī)模很小，則下半年發(fā)行的美債數(shù)量肯定會超過1萬億美元?？紤]到發(fā)行成本，在一是全球生產(chǎn)-消費(fèi)模式的改變。若改變?nèi)蛏a(chǎn)，美國消費(fèi)的模式，當(dāng)美國逆差美債供給暫時不會大幅收縮，但美國國內(nèi)及海外的美債需求都有較大的不確定因近期，美債上限問題引發(fā)了全世界金融市場的關(guān)注，中誠信國際也于5月底將美國這種貨幣創(chuàng)造又借助美國高度開放的債券市場和美元世界貨幣地位為其他經(jīng)濟(jì)體所吸美國財政政策和貨幣政策給全球金融市場帶來的這種負(fù)面外溢性在未來很長一段經(jīng)濟(jì)金融組織有沒有可能就此與美國進(jìn)行對話和討論？這個截至目前為止尚未有人提當(dāng)前美國的債務(wù)狀況是否值得憂慮呢？利息支出占財政收入的比重可以作為衡量美國利息支出占財政收入的比重為8%，偏高但還沒有達(dá)到10%，從這項指標(biāo)來看，美國己，而是債務(wù)形勢使然。如果財政部每年利息支出超過財政收入的10%，這種財政狀況的支出大致形成可比的平衡，這意味著今年舉債總額增加2萬億左右，明年也會增加一