1流動(dòng)性過剩與石油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管清友(清華大學(xué)國情研究中心)

摘

要

在世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)和全球流動(dòng)性過剩的大背景下，國際原油價(jià)格進(jìn)入了新一輪上升周期。石油出口國受益于油價(jià)上漲，產(chǎn)生了大量的石油美元，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格膨脹。國際金融體系的變化那么增加了油價(jià)上漲的可持續(xù)性。石油美元被大量?jī)?chǔ)蓄起來降低了總需求，也加劇了全球經(jīng)濟(jì)失衡。美元未來走勢(shì)、流動(dòng)性過剩下投機(jī)資本的盛行給石油市場(chǎng)的未來增加了不確定性，石油－美元計(jì)價(jià)機(jī)制面臨的挑戰(zhàn)、衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的影響和次級(jí)債危機(jī)引發(fā)的金融動(dòng)亂也預(yù)示著石油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大。次級(jí)債危機(jī)引發(fā)的金融動(dòng)亂說明，流動(dòng)性過剩的狀況是完全可能逆轉(zhuǎn)的。由于虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境與以往大為不同，局部的金融危機(jī)很可能引發(fā)全球性的危機(jī)，而這種全球性的危機(jī)很難被補(bǔ)救和控制。一旦流動(dòng)性出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，對(duì)石油市場(chǎng)的打擊將是巨大的。一、流動(dòng)性過剩的定義和根源當(dāng)前，流動(dòng)性過?！睧xcessLiquidity〕問題已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要特征。但流動(dòng)性過剩并沒有一個(gè)廣泛認(rèn)可的定義。何謂“流動(dòng)性〞〔Liquidity〕？根據(jù)Investopedia的定義，流動(dòng)性是指一項(xiàng)資產(chǎn)或一種證券能夠在不影響自身價(jià)值的情況下在市場(chǎng)上交易的程度，或是指一項(xiàng)資產(chǎn)能夠迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力①。這個(gè)定義屬于相對(duì)狹義的理解。在我們看來，所謂“流動(dòng)性〞，實(shí)際上是指一種商品對(duì)其他商品實(shí)現(xiàn)交易的難易程度。衡量難易程度的標(biāo)準(zhǔn)是該商品與其他商品實(shí)現(xiàn)交易的速度。一般來說，在一國經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，一種商品與其他商品實(shí)現(xiàn)交易的速度比擬穩(wěn)定。當(dāng)該商品與其他商品的交易出現(xiàn)速度加快，也就是非常容易實(shí)現(xiàn)交易的時(shí)候，流動(dòng)性就會(huì)出現(xiàn)過剩；當(dāng)該商品與其他商品的交易出現(xiàn)速度減緩，也就是實(shí)現(xiàn)交易非常困難的時(shí)候，流動(dòng)性就會(huì)出現(xiàn)缺乏。

在一般的宏觀經(jīng)濟(jì)分析中，流動(dòng)性過剩被用來特指一種貨幣現(xiàn)象。也就是說，在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)分析中，我們上面定義當(dāng)中的基準(zhǔn)商品僅僅被當(dāng)作貨幣。這絲毫不影響我們對(duì)流動(dòng)性的定義，因?yàn)樨泿疟举|(zhì)上也是一種商品。把流動(dòng)性僅僅看作貨幣現(xiàn)象是對(duì)流動(dòng)性最狹義的理解，也是現(xiàn)實(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析中最常用的理解〔張明、管清友，2006〕。歐洲中央銀行〔ECB〕就把流動(dòng)性過剩定義為實(shí)際貨幣存量對(duì)預(yù)期均衡水平的偏離〔Polleit和Gerdesmeier，2005〕。張明〔2007〕利用狹義貨幣、廣義貨幣、國內(nèi)信貸與GDP的比率來衡量流動(dòng)性過剩程度，發(fā)現(xiàn)在美日等興旺國家，以及中國、中國臺(tái)灣、中國香港、韓國等東亞新興市場(chǎng)國家和地區(qū)，均存在一定程度的流動(dòng)性過剩。

興旺國家的以低利率為特征的寬松貨幣政策和新興市場(chǎng)國家外匯儲(chǔ)藏增加導(dǎo)致根底貨幣發(fā)行增加是導(dǎo)致全球流動(dòng)性過剩的根本原因。

1973年以后，世界主要國家的貨幣與黃金脫鉤，美元取代黃金成為國際貨幣體系的基石，美元紙幣本位制確立。在金本位制下，貿(mào)易失衡會(huì)通過兩國相對(duì)價(jià)格的變化進(jìn)行自動(dòng)調(diào)整。因此，世界經(jīng)濟(jì)不會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性過?，F(xiàn)象。流動(dòng)性過剩本質(zhì)上是紙幣本位下的一種貨幣現(xiàn)象，它與全球經(jīng)濟(jì)失衡密切相關(guān)，實(shí)際上是一個(gè)硬幣的兩面。目前，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)失衡的解釋主要有兩個(gè)。

第一，資金過剩假說。在美元本位制下，美國把美元負(fù)債輸送到主要貿(mào)易伙伴，世界其他各國把產(chǎn)品以信用方式銷售到美國。之后，美國的貿(mào)易伙伴將其貿(mào)易盈余〔如東亞地區(qū)的巨額貿(mào)易順差、中東國家的石油美元等〕重新投資于以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，從而使得美元回流到美國。美元回流機(jī)制在一定時(shí)期內(nèi)有助于改善美國的國際收支。但是，美國貿(mào)易伙伴的貿(mào)易盈余大量增加，美元儲(chǔ)藏資產(chǎn)也隨之增加，從而導(dǎo)致這些國家內(nèi)部銀行信用膨脹，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)暴漲，并經(jīng)歷從繁榮到衰退的泡沫破滅過程，對(duì)該國銀行體系和政府財(cái)政造成打擊。同時(shí)，美國國內(nèi)也會(huì)因?yàn)槊涝亓髟斐少Y產(chǎn)價(jià)格膨脹。由于美國持續(xù)大量輸出美元負(fù)債，美元信用受到各國質(zhì)疑，美元對(duì)其他貨幣和黃金的匯率將會(huì)出現(xiàn)大幅度下跌趨勢(shì)，美國的經(jīng)常賬戶赤字也面臨調(diào)整壓力。各國經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的生產(chǎn)能力擴(kuò)張、過度投資會(huì)成為下一個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期通貨緊縮的主要來源。美元本位制的缺陷使得世界經(jīng)濟(jì)走上了經(jīng)濟(jì)失衡〔流動(dòng)性過剩〕—資產(chǎn)價(jià)格膨脹、通貨膨脹—通貨緊縮的鏈條。理查德·鄧肯認(rèn)為，國際信用正是在1973年第一次石油危機(jī)時(shí)開始泛濫成災(zāi)的。石油美元從產(chǎn)油國經(jīng)紐約銀行到南美和東歐諸國的這種循環(huán)，像星火燎原般點(diǎn)燃了后布雷頓森林體系時(shí)期的第一次大規(guī)模的繁榮崩潰危機(jī)。

第二，儲(chǔ)蓄過剩假說。石油輸出國、日本和中國等國家積累的大量貿(mào)易順差大局部沒有用于消費(fèi)，而是被儲(chǔ)蓄起來，因而導(dǎo)致全球?qū)嶋H利率偏低，資本首先流向了全球信用最好、意愿最強(qiáng)的美國市場(chǎng)，致使美國實(shí)際匯率上升，經(jīng)常賬戶赤字大幅度增長(zhǎng)。主張儲(chǔ)蓄過剩假說的人認(rèn)為：首先，美國貨幣增速?zèng)]有高到不合理的程度。其次，美國的通脹預(yù)期繼續(xù)受到遏制，因?yàn)閷?shí)際利率已經(jīng)開始上升。第三，美元的疲軟似乎并不嚴(yán)重，盡管實(shí)際匯率受到外匯干預(yù)的扭曲。第四，很難相信，亞洲和石油輸出國儲(chǔ)蓄的飆升是對(duì)外界過剩需求的被動(dòng)反響，而非刻意的選擇。最后，盯住匯率制本身就是一種政策選擇。要使實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出保持一致，這些國家的內(nèi)需也必須大大高于國內(nèi)生產(chǎn)總值〔GDP〕。一個(gè)國家必須選擇能夠促成這種結(jié)果的財(cái)政和貨幣政策〔馬丁·沃爾夫，2007〕。

簡(jiǎn)而言之，全球經(jīng)濟(jì)失衡的同時(shí)造就了流動(dòng)性過剩。這個(gè)過程如下：美國通過經(jīng)常賬戶赤字向全球注入流動(dòng)性，日本通過日元套利交易向全球注入流動(dòng)性，而東亞國家通過經(jīng)常賬戶盈余和外匯儲(chǔ)藏累積吸收了全球流動(dòng)性〔張明，2007〕。因此，Economist〔英國?經(jīng)濟(jì)學(xué)家?雜志〕〔2005〕認(rèn)為，解決全球經(jīng)濟(jì)失衡實(shí)際上需要兩個(gè)方面共同努力，即美國增加其儲(chǔ)蓄，同時(shí)外匯盈余國家包括石油出口國和亞洲國家擴(kuò)大消費(fèi)。全球經(jīng)濟(jì)失衡致使美元十分脆弱，但石油出口國本身就不會(huì)受到影響了嗎？大多數(shù)石油出口國的貨幣都實(shí)行與美元掛鉤的政策，或是抵抗通過嚴(yán)重干預(yù)使本國貨幣升值，正如中國和其他亞洲國家所做的那樣。美國和其他國家是否應(yīng)像對(duì)待亞洲國家一樣，要求石油出口國重估它們的貨幣？事實(shí)上，石油出口國重估它們的貨幣對(duì)解決美國的赤字作用很小〔人民幣升值也是一樣〕。石油出口國要在減少全球經(jīng)濟(jì)失衡中起到積極作用，正確的方向是增大進(jìn)口，同時(shí)升值本國貨幣、增加政府開支并且放松對(duì)經(jīng)濟(jì)的管制。二、流動(dòng)性過剩在石油市場(chǎng)的表現(xiàn)1.國際油價(jià)進(jìn)入新一輪上升周期

近年來，在世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)和全球流動(dòng)性過剩的大背景下，國際原油價(jià)格進(jìn)入了新一輪的上升周期。2001－2006年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)〔見圖1〕。全球GDP增長(zhǎng)率從2001年的2.6%逐步攀升，2002、2003、2004年分別到達(dá)3.1%、4.1%和5.3%，2005年有所回落，但仍然維持在4.8%的高位，2006年那么到達(dá)5.4%。國際貨幣基金組織〔IMF〕預(yù)計(jì)，2007年全球GDP增長(zhǎng)率為4.9%，比2006年有所回落但仍然維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2001年以來，由于各國紛紛出臺(tái)寬松經(jīng)濟(jì)政策刺激本國經(jīng)濟(jì)，全球經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，原油需求的增加以及美伊戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)使得國際油價(jià)進(jìn)入上升軌道。在美元指數(shù)大幅度下滑〔貶值〕的背景下，國際油價(jià)連續(xù)突破30、40、50、60美元/桶的年均價(jià)格關(guān)口，并在2006年7月份逼近80美元/桶。在經(jīng)歷了一年的高位震蕩之后，目前國際油價(jià)維持在70美元/桶左右。從紐約商品交易所〔NYMEX〕原油期貨盤中價(jià)格看，最高和最低價(jià)格竟然相差7倍多。IMF〔2007〕認(rèn)為，盡管2007年國際金融形勢(shì)出現(xiàn)波動(dòng)，世界經(jīng)濟(jì)在2007年和2021年實(shí)現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的大局似乎已定。美國經(jīng)濟(jì)放慢的程度雖然高于預(yù)期，但涉及影響一直有限。世界其他地區(qū)保持著較好的增長(zhǎng)。在這樣的背景下，國際油價(jià)有望繼續(xù)維持高位震蕩格局，不排除在某些因素的刺激下繼續(xù)走高的可能。頂2.閉國雞際原問油期杰貨合呈約成冬交量寨直線劑上升

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呀踩5.燕經(jīng)匆常賬公戶盈球余抵位消了混多數(shù)版石油絨消費(fèi)慰國的權(quán)石油器貿(mào)易敢逆差

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號(hào)跳由于驅(qū)原油制貿(mào)易撈以美客元作膜為計(jì)雙價(jià)貨往幣僻④哨，1外97抵3年購以后例國際搏原油村價(jià)格玉就與巧美元塌走勢(shì)沸呈現(xiàn)寸較強(qiáng)里的相搬關(guān)關(guān)粗系。富石油濟(jì)價(jià)格滴和美誤元匯騾率之善間存法在著已明顯艦的負(fù)刮相關(guān)懂關(guān)系虹〔見甲圖5他〕。危根據(jù)冠We湊ll逗er永&養(yǎng)L慎il腐ly鹿〔2香00串4〕機(jī)的測(cè)膜算，棵石油抓價(jià)格摸和美草元匯強(qiáng)率之惑間的按相關(guān)宵系數(shù)符為－哄0.掌7。毅20龍01共年以虧來，私美元市匯率感的持蘭續(xù)走呢低是覆造成騙國際可油價(jià)身暴漲南的重仗要原剖因。興20皇01崗－2澤00臥6年摧美元灘指數(shù)濁下跌女了1鑼3%豎，同灣期國荷際原趙油名兄義價(jià)無格上笑漲了爆17僅0%如。石油－美元計(jì)價(jià)機(jī)制受到挑戰(zhàn)是未來石油市場(chǎng)的重要風(fēng)險(xiǎn)。近年來，一些國家分別建立了石油交易所，并改變或者正在準(zhǔn)備改變石油貿(mào)易結(jié)算貨幣。伊朗早在1999年就開始宣稱準(zhǔn)備采用石油歐元計(jì)價(jià)機(jī)制。2006年3月，伊朗建立了以歐元作為交易和定價(jià)貨幣的石油交易所。伊朗還向俄羅斯建議成立一個(gè)類似于歐佩克的天然氣聯(lián)盟。在總統(tǒng)查韋斯的領(lǐng)導(dǎo)下，委內(nèi)瑞拉用石油與12個(gè)拉美國家〔包括古巴〕建立了易貨貿(mào)易機(jī)制。俄羅斯建立獨(dú)立的石油交易所正在被提上議事日程。俄羅斯很可能首先推動(dòng)獨(dú)聯(lián)體各國之間的石油天然氣貿(mào)易以盧布結(jié)算，并把盧布結(jié)算擴(kuò)展到與亞洲和歐洲的石油貿(mào)易，之后爭(zhēng)取伊朗、阿爾及利亞、委內(nèi)瑞拉以及墨西哥等產(chǎn)油國組成以盧布作為結(jié)算貨幣的石油聯(lián)盟。CóilínNunan〔2004〕的研究也證明，石油歐元取代石油美元的舉措一旦出臺(tái)或發(fā)生，都將伴隨歐元的升值或止跌。由于近年來石油出口國與歐元區(qū)、中國等國家和地區(qū)貿(mào)易的擴(kuò)大，改變石油貿(mào)易結(jié)算貨幣對(duì)這些國家是有利的，歐佩克一些成員國也早就對(duì)擺脫美元束縛表現(xiàn)出了濃厚興趣。如果不是迫于美國的壓力，這一設(shè)想可能會(huì)被執(zhí)行。俄羅斯、中國等世界大國對(duì)本國貨幣國際化的要求，客觀上也動(dòng)搖了美元作為石油貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣的地位。筆者估計(jì)，在可預(yù)見的未來，美元完全壟斷石油貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣的格局可能會(huì)被打破。石油－美元計(jì)價(jià)機(jī)制被打破將嚴(yán)重動(dòng)搖美元的國際地位，引起美元匯率的劇烈波動(dòng)，這不僅將對(duì)國際金融和經(jīng)濟(jì)體系造成極大沖擊，而且對(duì)石油市場(chǎng)的沖擊也將是巨大的，世界經(jīng)濟(jì)格局也可能因此被改寫。

2.在流動(dòng)性過剩的背景下，油價(jià)波動(dòng)更為劇烈并有可能創(chuàng)出歷史新高

石油行業(yè)有其自身運(yùn)動(dòng)規(guī)律，油價(jià)波動(dòng)也呈現(xiàn)周期性。概而言之，影響國際油價(jià)走勢(shì)的因素有三個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、自然因素和行業(yè)因素〔投資、煉油能力、庫存等〕。由于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)對(duì)石油的廣泛依賴，石油需求彈性小，價(jià)格波動(dòng)敏感。在不同的環(huán)境下，影響油價(jià)波動(dòng)的因素是不同的，油價(jià)波動(dòng)是多方面因素共同作用的結(jié)果。因此，對(duì)油價(jià)波動(dòng)周期及其影響因素的劃分更多地是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的事后工作。美國資源環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)家湯姆·泰坦伯格在談到預(yù)言的危險(xiǎn)時(shí)曾說，“人們對(duì)未來的看法總會(huì)受他現(xiàn)在和過去對(duì)某一問題認(rèn)識(shí)水平的限制，同時(shí)也受他所在的環(huán)境能夠到達(dá)的科學(xué)技術(shù)水平的限制。在很多情況下，這種認(rèn)識(shí)是相當(dāng)荒唐的，它不是對(duì)事物本來面目的正確認(rèn)識(shí)，我們也不能依此來對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)。〞把這句話用在一些對(duì)石油價(jià)格的預(yù)測(cè)上是再適宜不過的了。知名學(xué)者和國際機(jī)構(gòu)對(duì)油價(jià)的預(yù)測(cè)大局部以失敗而告終，美國著名的智囊機(jī)構(gòu)蘭德公司那么從來不預(yù)測(cè)油價(jià)。究其原因，恐怕在于石油市場(chǎng)存在太多的不確定性。意大利石油經(jīng)濟(jì)學(xué)者阿爾伯托·克勞指出，“事實(shí)上，不確定性是整個(gè)石油史和石油經(jīng)濟(jì)的核心成分〞。也許正因?yàn)槿绱?，國際油價(jià)要比其他大宗商品波動(dòng)更為劇烈，石油市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他商品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)阿爾伯托·克勞計(jì)算，1861－1995年，實(shí)際只有41年油價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)幅度在5%以內(nèi)；有49年油價(jià)增長(zhǎng)幅度超過5%，其中半數(shù)以上超過20%；其余45年油價(jià)跌幅超過5%，其中有21次跌幅超過20%。石油名義價(jià)格唯一持續(xù)穩(wěn)定的階段只有二戰(zhàn)結(jié)束至20世紀(jì)60年代末。

克魯格曼〔Krugman,2000〕認(rèn)為，油價(jià)存在周期交替現(xiàn)象。高油價(jià)時(shí)，同樣由于石油需求缺乏彈性，擴(kuò)大產(chǎn)出甚至可能會(huì)減少收入，所以石油輸出國不會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)；相反，由于主要石油輸出國國內(nèi)投資的市場(chǎng)容量有限，將石油保存在地下也是一種“投資〞，所以高油價(jià)時(shí)石油輸出國反而會(huì)減少產(chǎn)量，從而形成穩(wěn)定的〔長(zhǎng)期〕高油價(jià)均衡。但高油價(jià)持續(xù)時(shí)間過長(zhǎng)，就必然引起石油進(jìn)口國經(jīng)濟(jì)的衰退乃至世界經(jīng)濟(jì)的蕭條，需求就會(huì)大幅度減少。面對(duì)需求的減少，石油輸出國必須通過增加開采，減少投資來使得油價(jià)下跌以重新吸引需求。同時(shí)，為了維持穩(wěn)定的石油收入，又必須不斷增加生產(chǎn)來彌補(bǔ)因?yàn)閮r(jià)格下跌而導(dǎo)致的收入減少。于是，低油價(jià)周期就出現(xiàn)了——高位均衡轉(zhuǎn)向了低位均衡。

旁尤蒲志嶄仲〔遲20胖06境〕把宋18汗61救年以煌來國碌際油垂價(jià)的然波動(dòng)敏劃分尊為六券個(gè)長(zhǎng)食周期墳，并連認(rèn)為純?cè)?濃40瓦多年毀國際方油價(jià)腹變動(dòng)瞧的歷粘史中民，存換在著晚較為墊明顯頑的長(zhǎng)鈴期高怒油價(jià)絮均衡脖〔高駝?dòng)蛢r(jià)序時(shí)期倘〕與抖長(zhǎng)期霧低油討價(jià)均領(lǐng)衡〔臭低油悼?jī)r(jià)時(shí)取期〕頭相互血交替鍋現(xiàn)象絡(luò)。假設(shè)孟將一熟個(gè)高欠油價(jià)厲時(shí)期總及其牲后的逮低油吐價(jià)時(shí)真期定朽義為匠一個(gè)任油價(jià)究波動(dòng)刷的長(zhǎng)疤周期倚，那么救在1膀40錦多年病國際躺油價(jià)豪變動(dòng)污中存憂在著金五個(gè)巧完整美的油競(jìng)價(jià)波陰動(dòng)長(zhǎng)顯周期發(fā)，分暗別為狂18碌61再－1熟89米1妖年、罰18獵92販－1劑91批4鏈年、獄19吹15危－1嗚94佛5撤年、帽19孝46仁－1且97艱0架年、豪19求71征－1義99坊9年扣2月憲，1量99腐9年益至今沸正處面于第娛六次棚長(zhǎng)周素期波俘動(dòng)的嗎上升嗽階段第或高飼油價(jià)鑰階段式。

美頸朱民目、馬液欣〔琴20粒06鄰〕的倉研究施指出掉，從直周期鋪的視慘野看驚，近鎖50槳年來涉資源號(hào)商品雅名義輛價(jià)格賺經(jīng)歷見了兩久次石崗油危躁機(jī)的尤沖擊著和本左次價(jià)希格飆駱升，繩已經(jīng)綿從一詠個(gè)較推低的霜水平米上升烘到近暖期的紅歷史茄新高貸。但蒜從1推00肅年、第15展0年篩的更亂長(zhǎng)周捉期和定真實(shí)哪價(jià)格思水平傳看，緩資源喉商品獅的長(zhǎng)縮期價(jià)象格水倡平是糊在緩龍緩下搭降的殿。周馳期的漢分析欠同樣胃說明珠，近小15往0年丹來資灰源商絡(luò)品的播長(zhǎng)期陡價(jià)格領(lǐng)水平誤的波暴動(dòng)幅糖度在借不斷耀擴(kuò)大綢，波愧幅周旨期在趨不斷碑縮小等。這惰說明串市場(chǎng)蹦的變耕動(dòng)在爽加快久，風(fēng)堪險(xiǎn)在這增大月。

桐蘇石油的是資救源商沒品中稍比擬刃特殊沸的。翅回憶別石油歐工業(yè)懂14探0多勻年的追歷史胞，石妹油的臟真實(shí)麻價(jià)格果沒有答明顯拜的下珍降趨罵勢(shì)。婆在全款球經(jīng)依濟(jì)失藝衡的雄背景離下，服各國嫁資產(chǎn)榜價(jià)格還的膨葬脹以風(fēng)及國砌際市泊場(chǎng)以郵石油獵為代幼表的浩大宗案商品級(jí)價(jià)格轉(zhuǎn)的上繞漲過恩程同般時(shí)也女是吸旺收過喪剩流盲動(dòng)性陵的過收程。沃目前呢我們序還處富在油它價(jià)上濟(jì)升周宣期，達(dá)并不末能斷帳定石柄油價(jià)營格在炸未來完幾年預(yù)內(nèi)已疤經(jīng)見楚頂。越如果尤各國河對(duì)石除油的閃需求瑞沒有敏明顯者下降填，流遲動(dòng)性榨過剩份的情擺況沒解有改屬善，暈?zāi)敲磾D油價(jià)炮有可故能在起本輪拌上升多周期言突破達(dá)歷史剝高點(diǎn)禍。

蝕顆3.談石油怖美元塞回流穿機(jī)制交被打戒破可材能加里劇全迎球經(jīng)旅濟(jì)失傅衡狀筋態(tài)

魂舟對(duì)石序油消稅費(fèi)國絹而言鍋，油街價(jià)上越漲會(huì)欣惡化幟其貿(mào)嫩易平迅衡，拋增加襲經(jīng)常可賬戶霸逆差角，并域減少異外匯釀資產(chǎn)袖頭寸栽。高鑰油價(jià)存會(huì)擠加壓個(gè)較人可潮支配陪收入寬和企志業(yè)利膝潤(rùn)空服間，盒減少陶國內(nèi)肚需求郊。對(duì)各產(chǎn)油退國而焦言，碎油價(jià)陷上漲產(chǎn)可改看善其伍經(jīng)常誤賬戶也和國夾內(nèi)財(cái)吸政收鍵支狀觸況，輕提高連本幣切幣值宣。油鉤價(jià)上考漲對(duì)耗世界南經(jīng)濟(jì)呢的影段響要陷視消種費(fèi)國撞和產(chǎn)雷油國音各自拜不同擾的政易策調(diào)嫂整而瞞定。騰IM粘F〔裳20嚴(yán)06欄〕認(rèn)竹為，黃目前文總的栗結(jié)果冒是總儀需求部出現(xiàn)殺了下鉆降。

白鈔石油蛾美元歉的回牙流機(jī)式制是些美元巧回流沉機(jī)制著的重印要內(nèi)存容，柜也是產(chǎn)維系撫全球奪經(jīng)濟(jì)牲穩(wěn)定蘆的重輩要環(huán)勻節(jié)。俘油價(jià)綁的上腳漲對(duì)嘉世界界經(jīng)濟(jì)疫的發(fā)步展是蔑一把姿雙刃遞劍：更既可博能阻愛礙經(jīng)間濟(jì)發(fā)氏展，減也可般能促匙進(jìn)經(jīng)根濟(jì)發(fā)效展，與這取狗決于靈產(chǎn)油烘國的邁石油漆美元娘被消疑費(fèi)和潛儲(chǔ)蓄記的比地例。拌Ma治tt量he腹w至Hi均gg待in離s,傾T隆ho昌ma查s速Kl朋it束ga丙ar凡d民&齊Ro圍be筍rt怒L纖er疏ma忽n〔聾20趣06寶〕指幼出，成高油蠢價(jià)對(duì)猶石油雕進(jìn)口還國的射影響與主要爽取決證于產(chǎn)件油國嘉如何鑒配置抽它們塵的石謝油美魂元“椒橫財(cái)魔〞。顧大量嬌的石訂油美筑元回膊流到堅(jiān)石油禾消費(fèi)幟國，聰可以誠緩解重高油州價(jià)對(duì)局石油再消費(fèi)佩國帶稻來的緒影響哨。如進(jìn)果石旱油輸樣出國澡花費(fèi)雅掉了亞它們脾的意片外收詢益，莖也就辨相當(dāng)律于它健們從事其他熱國家于進(jìn)口占了更雅多的帥產(chǎn)品漠，從晌而有品助于投保持猾全球罷的需晶求水饞平。幼根據(jù)她Ec蘋on紀(jì)om層is益t〔耍20諷05呼〕的霸數(shù)據(jù)展，1壟97存3－圈19潔76偏年，驅(qū)歐佩興克6娃0%批的石拍油出陸口收鬼入被歪用來獲進(jìn)口作商品油和勞扔務(wù)。鬧在1暈97校8－浩19列81伶年，濟(jì)這一捎比例此上升剖到7殺5%丑。但灣IM容F估罩計(jì)，追到2恰00供5年杰的最努近3諒年間鑼，石艇油出泥口國估只將遮40生%的涂意外裁收益盼用于隙了消皆費(fèi)。眼在阿遲拉伯搬聯(lián)合堅(jiān)酋長(zhǎng)鬼國〔扶UA袋E〕盼和科刃威特婦，儲(chǔ)哭蓄達(dá)過到了曬其G稀DP同的4泡0%蹤左右迎。產(chǎn)辣油國姓將更脫多的奴石油刮美元禿儲(chǔ)蓄裕起來失，石榆油收搬入就癢從石姨油消搜費(fèi)者渠向石煮油生趁產(chǎn)者雹發(fā)生激了轉(zhuǎn)可移，慌進(jìn)而葬導(dǎo)致哄全球蛛需求正的下話降，毛惡化成了全朗球經(jīng)促濟(jì)平考衡。確IM循F〔進(jìn)20冠06赤〕的俱“石更油出逝口收間入的籮邊際歸進(jìn)口應(yīng)傾向推〞指庭標(biāo)顯恢示，毒20否03粒－2掌00犯5年腐，主旗要石勞油出似口國儲(chǔ)的石剛油出公口收僵入的據(jù)邊際涉進(jìn)口闖傾向弊大幅垂度下誤降〔偵見表狂1〕鞭，即勺它們峽不再珠像以賴前那賭樣把遭新增局石油寸出口柴收入艦用于嫂商品友和服寫務(wù)進(jìn)萌口。追蹤石油美元的流向是一件很困難的工作。IMF〔2006〕指出，與上世紀(jì)70年代不同，找出過去幾年石油收入投資的準(zhǔn)確資產(chǎn)和國家很困難。已經(jīng)核實(shí)的購置資產(chǎn)僅占經(jīng)常工程順差的很小一局部〔見圖6〕。Economist(2005)認(rèn)為，石油美元的流向可能有四個(gè)：一是購置美元資產(chǎn)，約2/3的石油美元投向了以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)；二是流向國外私人投資基金，如購置一些大公司的股份；三是就近投資，如投資股市、購置飛機(jī)等；四是購置歐元資產(chǎn)，增加歐元外匯儲(chǔ)藏等。實(shí)際上，石油美元無非是兩個(gè)用途：購置商品和金融投資。MatthewHiggins,ThomasKlitgaard&RobertLerman〔2006〕估計(jì)，約有50%的石油美元“橫財(cái)〞被用于購置外國商品，特別是中國和歐元區(qū)的商品。2002－2006年，中國和歐元區(qū)與石油出口國的貿(mào)易中，出口增加額與進(jìn)口增加額之比分別為59.7%和40.5%〔見表2〕。石油美元的其余局部被用于投資外國資產(chǎn)。2006年，石油出口國的凈對(duì)外投資到達(dá)5710億美元，外匯儲(chǔ)藏比2003年增長(zhǎng)240%〔見表3〕。由于其他石油消費(fèi)國已經(jīng)通過縮減消費(fèi)和投資來應(yīng)對(duì)油價(jià)上漲造成的貿(mào)易逆差，美國還是石油美元的最后目的地，石油美元進(jìn)入美國金融市場(chǎng)支撐美國消費(fèi)和投資的擴(kuò)大，2006年美國的經(jīng)常工程逆差到達(dá)8700億美元，比2002年增加近4000億美元。4.投機(jī)資本盛行增加了石油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

布雷頓森林體系崩潰以來，國際金融市場(chǎng)出現(xiàn)的一個(gè)重要變化是，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有直接聯(lián)系的國際資本流動(dòng)規(guī)模迅速膨脹。其中，具有高度流動(dòng)性的資本占據(jù)主流地位，這些資本又被稱之為國際游資、國際投機(jī)資本、熱錢等。?新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)辭典?對(duì)國際游資的定義是：在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對(duì)貨幣貶值〔或升值〕的投機(jī)心理，或者受國際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險(xiǎn)的刺激，在國際間掀起大規(guī)模的資本流動(dòng)，這類短期資本通常被稱為游資。實(shí)際上，我們可以把那些以追逐投機(jī)利潤(rùn)為目的而在國際金融市場(chǎng)之間流動(dòng)的資本統(tǒng)稱為國際游資。

國際投機(jī)資本主要有五大來源：國內(nèi)短期資金外溢、跨國公司暫時(shí)閑置或過剩的流動(dòng)資金、國際銀行的外匯和信貸業(yè)務(wù)資金以及各種專項(xiàng)投資基金。當(dāng)前國際投機(jī)資本運(yùn)行的根本特點(diǎn)是組織形式機(jī)構(gòu)化和操作工具衍生化。在國際投機(jī)資本中，對(duì)沖基金是開展速度最快，規(guī)模最大的。不同學(xué)者、分析師和機(jī)構(gòu)對(duì)對(duì)沖基金規(guī)模的估計(jì)不盡相同〔見表4〕。一些機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，今后5～10年間，美國的對(duì)沖基金還將以每年15%的速度增長(zhǎng)，其資本總額的增長(zhǎng)將高達(dá)15%。在?阿爾法?雜志的第六次年度對(duì)沖基金百強(qiáng)排行榜中，前100只最大對(duì)沖基金資產(chǎn)管理公司所管理的資產(chǎn)接近驚人的1萬億美元，比2005年的7200億美元增加了39%，在整個(gè)對(duì)沖基金行業(yè)中，資產(chǎn)比例由2005年的65%增加到2006年的69%。其中前10位對(duì)沖基金管理的資產(chǎn)超過1500億美元〔見表5〕。這個(gè)對(duì)沖基金100強(qiáng)排名透露出的信息是，對(duì)沖基金的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)比我們想象的要大。對(duì)沖基金在石油市場(chǎng)的投資和投機(jī)鏈條大致如下：研究和預(yù)測(cè)世界經(jīng)濟(jì)、世界局勢(shì)和原油價(jià)格走勢(shì)，判定形勢(shì)——進(jìn)入石油期貨及其相關(guān)行業(yè)〔例如看多那么買入多頭期貨，拋出受制于油價(jià)上漲行業(yè)的股票，同時(shí)做多黃金等；看空那么相反〕——制造投機(jī)題材，并利用各種媒介宣揚(yáng)〔如“中國能源威脅論〞就是在這種背景下出爐的〕——獲利到達(dá)目標(biāo)位后交割或出貨了結(jié)——重新炮制下一輪投資時(shí)機(jī)。

目前我們還無法確切知道在石油市場(chǎng)的對(duì)沖基金規(guī)模。一些研究人士估計(jì)，目前紐約、倫敦證券交易所里每天的成交額有30%～40%來自對(duì)沖基金。按照現(xiàn)在估計(jì)的對(duì)沖基金規(guī)模1萬億美元，即便1%的規(guī)模參與石油現(xiàn)貨交易也能夠造成現(xiàn)貨市場(chǎng)的劇烈震蕩。期貨市場(chǎng)的金融杠桿效應(yīng)更增加了對(duì)沖基金的能量，不同基金之間的做多、做空造成石油價(jià)格走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離供求關(guān)系。目前紐約商品交易所WTI原油期貨日交易量為2.3億桶，是全球石油商品實(shí)物交易量的3倍。從被外界披露的發(fā)生巨虧的能源對(duì)沖基金規(guī)?？梢源笾赂惺艿絿H投機(jī)資本的規(guī)模和能量。2006年9月，管理著90多億美元的美國AmaranthAdvisors對(duì)沖基金在天然氣期貨上巨虧，兩周內(nèi)損失66億美元，其損失金額超過1998年LTCM〔長(zhǎng)期資本管理公司〕的21億美元，創(chuàng)下對(duì)沖基金虧損歷史最高紀(jì)錄。全世界有2/3的對(duì)沖基金集中在美國，由于監(jiān)管對(duì)沖基金十分困難，阻力也比擬大,除非對(duì)沖基金對(duì)美國或國際金融體系造成重大沖擊，短期內(nèi)看不到美國對(duì)對(duì)沖基金監(jiān)管模式的改變。5.美國次級(jí)債危機(jī)說明，石油市場(chǎng)的流動(dòng)性過剩隨時(shí)可能逆轉(zhuǎn)

2007年8月，全球金融市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)次級(jí)債危機(jī)〔Sub-primeLoanCrisis〕。這場(chǎng)危機(jī)實(shí)際上從2006年下半年初露端倪并在2007年初引起關(guān)注。由于美國市場(chǎng)大量房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)破產(chǎn)，一些對(duì)沖基金停止贖回，全球股市普跌，次級(jí)債危機(jī)迅速涉及全球主要市場(chǎng)。為緩解突發(fā)的流動(dòng)性緊縮，美國、歐洲、日本和澳大利亞央行在兩周時(shí)間內(nèi)迅速向市場(chǎng)注資超過5000億美元，美國總統(tǒng)、美聯(lián)儲(chǔ)主席和美國財(cái)政部長(zhǎng)等紛紛出面安撫市場(chǎng)恐慌情緒。

8月份危機(jī)期間，國際石油市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)根本呈“V〞字型。從原油期貨日線圖上可以清楚地看到〔見圖7〕，伴隨著次級(jí)債危機(jī)的升級(jí)，紐約市場(chǎng)原油現(xiàn)貨價(jià)格從8月初的每桶77美元左右跌至8月20日的69美元左右。按照收盤價(jià)和盤中最高最低價(jià)計(jì)算，20天左右時(shí)間內(nèi)價(jià)格急劇下跌了8%和10%。在8月17日美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)率水平降低0.5個(gè)百分點(diǎn)之后，市場(chǎng)恐慌情緒有所緩解。8月20日主要市場(chǎng)原油價(jià)格止跌反彈，并再次突破每桶70美元關(guān)口，強(qiáng)勢(shì)上行。

次級(jí)債危機(jī)引發(fā)的金融市場(chǎng)動(dòng)亂說明，流動(dòng)性過剩的狀況是完全可能逆轉(zhuǎn)的。目前我們尚不清楚次級(jí)債危機(jī)是否真正過去，但可以肯定的是，一旦流動(dòng)性出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，對(duì)石油市場(chǎng)的打擊是巨大的。流動(dòng)性過?？梢援a(chǎn)生泡沫，但流動(dòng)性的逆轉(zhuǎn)那么會(huì)導(dǎo)致石油市場(chǎng)的動(dòng)亂和油價(jià)的劇烈波動(dòng)。

由于虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境與以往大為不同。局部的金融危機(jī)很可能引發(fā)全球性的危機(jī)，而這種全球性的危機(jī)很難被補(bǔ)救和控制。正如理查德·鄧肯所說，美國政府可以依賴支出來挽救經(jīng)濟(jì)崩潰的局面。在“經(jīng)濟(jì)大恐慌〞發(fā)生時(shí)，美國前總統(tǒng)羅斯福這樣告訴他的國民：“除了恐懼本身之外，我們無所畏懼〞。時(shí)至今日，我們畏懼的唯一理由已不再是恐懼本身。衍生性金融產(chǎn)品市場(chǎng)的瓦解會(huì)導(dǎo)致全球銀行體系崩潰，而這種可能性仍是沒有一個(gè)政府有能力補(bǔ)救的。四、簡(jiǎn)單的結(jié)論在全球流動(dòng)性過剩的背景下，石油市場(chǎng)是流動(dòng)性的重要出口。油價(jià)的暴漲不僅給產(chǎn)油國帶來了豐厚的收益，也給石油市場(chǎng)和世界經(jīng)濟(jì)帶來不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。盡管人們對(duì)流動(dòng)性過剩和經(jīng)濟(jì)失衡的成因仍然存在爭(zhēng)論，但通過主要經(jīng)濟(jì)體之間的國際協(xié)調(diào)緩解流動(dòng)性過剩，降低國際金融市場(chǎng)特別是石油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是一條必經(jīng)之路。其核心議題不是是否回歸金本位或堅(jiān)持美元本位，而是在堅(jiān)持紙幣本位的前提下控制全球貨幣發(fā)行，防止國際金融市場(chǎng)大起大落，防止世界經(jīng)濟(jì)在通脹－通縮的鏈條上惡性循環(huán)。石油市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)根源于全球經(jīng)濟(jì)失衡和流動(dòng)性過剩，并受到來自投機(jī)資本、計(jì)價(jià)機(jī)制以及衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的影響。石油市場(chǎng)的未來充滿不確定性，而我們也很難預(yù)知未來。次級(jí)債危機(jī)引發(fā)的金融動(dòng)亂已經(jīng)給石油市場(chǎng)乃至整個(gè)國際金融市場(chǎng)敲響了警鐘。不可能的事情經(jīng)常發(fā)生，我們最好有所準(zhǔn)備。注釋：①uidity.asp②1張?jiān)蜆?biāo)準(zhǔn)合約的單位是1000美式桶〔42000美式加侖)。③IMF選取的樣本國家包括阿爾及利亞、安哥拉、阿塞拜疆、巴林、文萊、民主剛果、赤道幾內(nèi)亞、加蓬、伊朗、伊拉克、哈薩克斯坦、科威特、利比亞、尼日利亞、挪威、阿曼、卡塔爾、俄羅斯、沙特阿拉伯、蘇丹、敘利亞、特立尼達(dá)和多巴哥、土庫曼斯坦、阿聯(lián)酋、委內(nèi)瑞拉和也門。IMF,WorldEconomicOutlook,April2006.。④美國在20世紀(jì)70年代初與沙特阿拉伯達(dá)成協(xié)議，規(guī)定沙特中央銀行可以購置在競(jìng)拍機(jī)制之外的美國政府債券〔美國政府保證這些資金的平安〕，但沙特必需確保以美元作為石油的計(jì)價(jià)貨幣〔Spiro，1999〕。后來沙特說服其他歐佩克國家同意把美元作為原油貿(mào)易的計(jì)價(jià)貨幣。關(guān)于這一問題更為詳細(xì)的分析，可參見管清