宏觀類●證券研究報告主題報告相關(guān)報告工業(yè)企業(yè)利潤點評宏觀類●證券研究報告主題報告相關(guān)報告工業(yè)企業(yè)利潤點評(2023.6)-能源保供向制造業(yè)讓渡利潤2023.7.27美聯(lián)儲FOMC會議(2023.7)點評-“螺旋性高薪資”擊敗“一次性低通脹”2023.7.27政治局會議政策解讀-戰(zhàn)略定力與戰(zhàn)術(shù)優(yōu)化的平衡2023.7.25中村改造”與“貨幣化棚改”2023.7.2323Q2/6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評-基建制造業(yè)穩(wěn)增長，最終消費恢復偏慢2023.7.17地地產(chǎn)放松信號如何著手落實？分析師張仲杰SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0910515050001分析師張仲杰SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0910515050001zhangzhongjie@投資要點令因城施策分層調(diào)控框架得到重申，長期再平衡房地產(chǎn)市場導向未變。意味著房地產(chǎn)需求政策仍堅持引導產(chǎn)業(yè)和人口流動的再平衡而非鼓勵區(qū)域傾斜現(xiàn)象的加劇。房地產(chǎn)需求來自于人口的城鎮(zhèn)化，城鎮(zhèn)化又依托于工業(yè)化和產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)，近十年以來，工業(yè)體系建立的初期外延式紅利基本消退，國際競爭日趨激烈，國內(nèi)制造業(yè)高級化過程再度扭轉(zhuǎn)為“強者恒強”模式，東南沿海區(qū)域更迅速地實現(xiàn)了新一輪的制造業(yè)高級化進程，“人地矛盾”更加突顯。我們預(yù)計二三線城市將被督促采取更大的政策放松力度，而一線城市現(xiàn)有的偏緊政策放松的可能性稍低、優(yōu)先級稍靠后。令需求側(cè)“落實好”三項政策措施的增量著力點在于二三線。降低購買首套住房首付比例和貸款利率：“首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機制”體現(xiàn)了“因城施策”的政策導向?qū)嵸|(zhì)，預(yù)計未來更多的二三線城市可以用足這項政策，實現(xiàn)首套商貸利率與LPR的事實脫鉤。一線城市放松這一政策的可能性是很小的。改善性住房換購稅費減免：在當前二三線城市已經(jīng)加快推廣的基礎(chǔ)上，有望在一線城市進行部分的推廣。但一線城市房價收入比大幅偏高，阻礙居民改善性住房換購活躍度的主要問題可能還是在購買力方面。個人住房貸款“認房不用認貸”：本地首套商貸已經(jīng)結(jié)清之后再購買住房的，一定條件下仍可使用首套商貸優(yōu)惠利率，這一政策我們預(yù)計有望迅速在二三線城市之中推廣。考慮到這一政策主要影響一線剛需首套住房的釋放節(jié)奏，并且涉及到剛步入就業(yè)崗位的外地前往一線城市落戶、就業(yè)人口父母所在其他城市的房地產(chǎn)拋售壓力，如果一線城市也對這一政策進行松動，將構(gòu)成現(xiàn)有“因城施策”政策格局的極大突破。令超大特大城市城中村改造或?qū)⑼教嵘┬鑳蓚?cè)。超大特大城市城中村改造情況較為復雜，預(yù)計推進速度求穩(wěn)為主，供需兩側(cè)可能均有所提升而非僅增加需求。令附錄：超預(yù)期的23Q2美國經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)顯示2024年可能更強勁。居民消費、非住宅投資、財政支出三大超預(yù)期因素共同推升23Q2美國實際GDP同比強勁增長達2.6%。財政補貼余韻下，薪資通脹螺旋實際上是更加鞏固的，美國居民消費預(yù)計維持偏熱。近期美國采取日益顯性化的保護主義高端產(chǎn)業(yè)鏈對內(nèi)引導回流、對外脫鉤斷鏈政策，短期內(nèi)確實可能令近期非住宅投資的高增趨勢得到一定的延續(xù)。上修2023、2024年美國實際GDP同比預(yù)測至2.1%、2.5%，我們并不認為明年美國經(jīng)濟有任何形式的短期“著陸”問題，不可低估全球經(jīng)濟競爭的外部格局環(huán)境。令附錄：日本放松YCC但仍然糾結(jié)猶豫，歐央行加息低于預(yù)期。日本央行時隔7個月再度提升YCC(收益率曲線控制)上限、大幅上修2023年通脹預(yù)期，但維持-0.1%的負利率政策不變，顯示出對未來長期增長和通脹前景的糾結(jié)猶豫。歐央行只釘住通脹的單一目標制增加了未來兩年內(nèi)歐元區(qū)經(jīng)濟再度陷入衰退的可能性。令華金宏觀-全球宏觀資產(chǎn)價格綜合面板(GMAPP)：本周A股非銀金融、房地產(chǎn)、銀行業(yè)領(lǐng)漲，傳媒、電子跌幅較深；10Y國債收益率上行4BP，長端上行幅度小于短端，10Y美債收益率上行達12BP中美利差擴大；油價大幅上漲，金價小幅下跌。令風險提示：穩(wěn)增長政策不及預(yù)期風險。1/15請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分1/15請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分主題報告2/152/15/政治局會議之后，兩大會議提出增量的政策放松方向性信號 3因城施策分層調(diào)控框架得到重申，長期再平衡房地產(chǎn)市場導向未變 4需求側(cè)“落實好”三項政策措施的增量著力點在于二三線 5超大特大城市城中村改造或?qū)⑼教嵘┬鑳蓚?cè) 6附錄：超預(yù)期的23Q2美國經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)顯示2024年可能更強勁 7 華金宏觀-全球宏觀資產(chǎn)價格綜合面板(GMAPP) 11圖1：住宅銷售、新開工、竣工面積同比(%)二季度以來再度下行探底 3圖2：加權(quán)平均房貸利率自2022年初以來大幅下降，但未能推動住宅銷售持續(xù)改善 4圖3：實際工業(yè)增加值區(qū)域結(jié)構(gòu)(從內(nèi)至外：200120132022年) 5圖4：住宅銷售面積區(qū)域結(jié)構(gòu)(從內(nèi)至外200120112022年) 5 圖6：房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個人住房貸款余額同比和增量 6圖7：30大中城市住宅銷售面積與疫情前均值之比及結(jié)構(gòu)(%)：二三線再度加速降溫 7圖8：美國實際固定資本形成同比及貢獻結(jié)構(gòu)(%) 8圖9：美國實際GDP同比、貢獻結(jié)構(gòu)及預(yù)測(%) 8 圖12：全球股市本周漲幅(%)：全球股市普漲，歐洲漲幅較淺，A股滬深300領(lǐng)漲 11圖13：滬深300及申萬一級行業(yè)漲幅對比(%)：本周非銀金融、房地產(chǎn)領(lǐng)漲，傳媒、電子跌幅最深 11圖14：標普500及行業(yè)漲幅對比(%)：本周美股通訊服務(wù)反彈漲幅最高，公共事業(yè)、健康護理跌幅較深.....11圖15：美國國債收益率(%)變動幅度：長期國債收益率上行較多 12圖16：中國國債收益率(%)變動幅度：1Y、10Y國債收益率分別上行7BP、4BP 12圖17：美債短端收益率本周高位基本持平(%) 12圖18：美債長端收益率上行更快，中美10Y利差繼續(xù)擴大(%) 12圖19：10Y國開債與國債利差繼續(xù)縮小(%) 13圖20：1Y信用利差持平，3Y繼續(xù)縮小(BP) 13圖21：美聯(lián)儲本周資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)減少(USDbn) 13圖22：主要央行政策利率(%) 13 主題報告3/13/15/上周全球金融市場波動加大，政治局會議之后A股金融地產(chǎn)板塊漲幅居前，美國二季度經(jīng)濟表現(xiàn)大超預(yù)期令美元指數(shù)迅速抬升，日本央行在通脹預(yù)期走高的壓力下放松YCC上限。本專題報告中，我們詳細分析最新的房地產(chǎn)政策放松的方向性信號、為何堅持因城施策框架、并從需求側(cè)“落實好”三項政策的潛在放松空間的角度出發(fā)逐一進行剖析。此外，近期美國經(jīng)濟超預(yù)期表現(xiàn)是否可持續(xù)、日歐央行操作分化所呈現(xiàn)的猶豫糾結(jié)作為兩個附錄也納入本篇報告的討論之中。政治局會議之后，兩大會議提出增量的政策放松方向性信號繼政治局會議對地產(chǎn)政策的定調(diào)發(fā)生變化之后，兩大與房地產(chǎn)政策相關(guān)的重要會議接連召開，進一步釋放了相對細化的地產(chǎn)政策放松的方向性信號。住建部7月28日報道，近日住建部倪虹部長召開企業(yè)座談會，強調(diào)建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)“兩根支柱”對推動經(jīng)濟回升向好具有重要作用，要求充分發(fā)揮建筑業(yè)在“促投資、穩(wěn)增長、保就業(yè)”方面的積極作用；在房地產(chǎn)需求政策方面，提出要大力支持剛性和改善性住房需求，要求進一步“落實好”三項政策措施：“降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款‘認房不用認貸’”。7月28日，國務(wù)院副總理何立峰在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造工作部署電視電話會議上指出，現(xiàn)階段推進城中村改造困難大、矛盾多、情況復雜，要堅持問題導向和目標導向，以新思路新方式破解城中村改造中賬怎么算、錢怎么用、地怎么征、人和產(chǎn)業(yè)怎么安置等難題；何立峰強調(diào)，城中村改造是一項復雜艱巨的系統(tǒng)工程，要從實際出發(fā)，采取拆除新建、整治提升、拆整結(jié)合等不同方式分類改造，堅持以市場化為主導、多種業(yè)態(tài)并舉的開發(fā)運營方式，相關(guān)城市政府要切實履行主體責任，推動城中村改造工作取得實效。圖1：住宅銷售、新開工、竣工面積同比(%)二季度以來再度下行探底資料來源：Wind，華金證券研究所上述兩項會議是在7月24日政治局會議對房地產(chǎn)政策進行全新定調(diào)之后召開的。政治局會議提出要“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，盤活改造各類閑置房產(chǎn)”，將“房住不炒”定位改為“適時調(diào)整優(yōu)化”，顯示經(jīng)過兩年的房地產(chǎn)市場調(diào)整之后，當前全國房地產(chǎn)市場泡沫化程度有比較明顯的下降，投資投機性住房需求明顯減少，房地產(chǎn)政策不再將遏制炒房、避免房價過快上漲作為政策重心，而是轉(zhuǎn)為更好滿足居民剛改需求，促主題報告4/14/15/進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。值得注意的是，“因城施策”的結(jié)構(gòu)性地產(chǎn)需求分層調(diào)節(jié)政策框架再度得到重申而并未發(fā)生變化。對于政治局會議以及對房地產(chǎn)市場政策的最新定調(diào)的詳細分析，可參考我們稍早前報告《戰(zhàn)略定力與戰(zhàn)術(shù)優(yōu)化的平衡——政治局會議政策解讀》(2023.7.25)。因城施策分層調(diào)控框架得到重申，長期再平衡房地產(chǎn)市場導向未變因城施策分層調(diào)節(jié)的地產(chǎn)需求政策框架得到重申，意味著房地產(chǎn)需求政策仍堅持引導產(chǎn)業(yè)和人口流動的再平衡而非鼓勵區(qū)域傾斜現(xiàn)象的加劇。結(jié)合住建部會議“落實好”三項政策措施而非突破原有分層結(jié)構(gòu)的要求，我們預(yù)計二三線城市尚未用足首套首付比例和貸款利率下降、認房不用認貸政策的地方將被督促采取更大的政策放松力度，而一線城市現(xiàn)有的地產(chǎn)需求相對偏緊的調(diào)整政策放松的可能性稍低、優(yōu)先級稍靠后。住建部會議強調(diào)“落實好”三項政策，與政治局會議提出的“因城施策用好政策工具箱”政策導向相同，我們認為都是指繼續(xù)貫徹當前一線與二三線城市不同的差異化地產(chǎn)需求調(diào)控政策的前提下，鼓勵各地在現(xiàn)有政策允許的最大限度內(nèi)用足鼓勵剛性和改善性住房需求釋放的潛在政策空間。圖2：加權(quán)平均房貸利率自2022年初以來大幅下降，但未能推動住宅銷售持續(xù)改善資料來源：Wind，華金證券研究所這里涉及到為什么因城施策調(diào)節(jié)模式當前仍然受到重視和重申的問題。房地產(chǎn)需求來自于人口的城鎮(zhèn)化，城鎮(zhèn)化又依托于工業(yè)化和產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)是屬地的、自給自足的，而工業(yè)生產(chǎn)是需要與工廠和生產(chǎn)資料相結(jié)合的、社會化分工細密的，從而產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的過程中，專業(yè)化分工的工人需要聚居在工廠附近，并且由此衍生出一系列的服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)需求需要另外的產(chǎn)業(yè)專業(yè)化、社會化地給予供給保障，由此形成城鎮(zhèn)化的現(xiàn)代社會經(jīng)濟生活組織模式。自2001年底加入WTO以來，我國工業(yè)體系初期加速建立完善的過程中，全國各區(qū)域、一二三線城市一度經(jīng)歷了十年左右普遍的產(chǎn)業(yè)加速布局、城鎮(zhèn)化加速提升的過程，全國房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)相對均衡，地產(chǎn)供需循環(huán)普遍加快，房價普遍穩(wěn)定上漲。而近十年以來，工業(yè)體系建立的初期外延式紅利基本消退，隨著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)體系趨于中高端化，國際競爭日趨激烈，國內(nèi)制造業(yè)高級化過程從普遍推進再度扭轉(zhuǎn)為“強者恒強”模式，具備產(chǎn)業(yè)高端化存量優(yōu)勢的東南沿海區(qū)域更迅速地實現(xiàn)了新一輪的制造業(yè)高級化進程，由此導致城鎮(zhèn)化率已經(jīng)較高的這些地區(qū)“人地矛盾”更加突出地顯現(xiàn)出來，房價收入比進一步提升，全國范圍內(nèi)的中高收入人群又因制造業(yè)相對更為發(fā)達而集中在這些地區(qū)，這一人群的支出結(jié)構(gòu)進一步固化在房地產(chǎn)市場上，對于長期的國內(nèi)可選商品消費需求的促進來說，這種地產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)是不利的。5/15/15/主題報告圖3：實際工業(yè)增加值區(qū)域結(jié)構(gòu)(從內(nèi)至外：200120132022年)圖4：住宅銷售面積區(qū)域結(jié)構(gòu)(從內(nèi)至外200120112022年)資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所圖5：制造業(yè)高級化—城鎮(zhèn)化—地產(chǎn)周期的內(nèi)外部長期邏輯資料來源：華金證券研究所需求側(cè)“落實好”三項政策措施的增量著力點在于二三線當前的因城施策政策框架充分考慮到了房地產(chǎn)市場預(yù)期與產(chǎn)業(yè)體系再平衡、國內(nèi)大市場建設(shè)之間的反饋關(guān)系。我們對三項政策分別具體分析：1、降低購買首套住房首付比例和貸款利率，政策框架已經(jīng)在2022年進行了大幅的放松，先是鄭州等二線城市、以及一些三線城市將本地首套住房首付比例降至20%，之后在多數(shù)二三線城市開始推廣；之后是在2022年中5YLPR單獨下調(diào)并下調(diào)首套住房商貸全國利率加點下限之后，于2022年9月底由央行推出、并于12月底常態(tài)化確認的“首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機制”允許房價連續(xù)三個月環(huán)比、同比下跌的城市自主決定進一步下調(diào)乃至取消首套商貸利率加點下限，這一政策深度體現(xiàn)了“因城施策”的政策導向?qū)嵸|(zhì)，即缺乏產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和人口吸引力主題報告6/156/15/的城市即可以大幅放松剛需購房利率水平，而這些城市恰恰就是額外需求限制措施已經(jīng)基本全部取消的二三線城市。據(jù)央行此前透露，大約80多個城市下調(diào)了首套商貸利率加點下限，完全取消的城市不到10個，我們預(yù)計未來更多的二三線城市可以用足這項政策，實現(xiàn)首套商貸利率與LPR的事實脫鉤，但人口流入前景仍然較好的一線城市，并不符合首套商貸利率下調(diào)的條件，而且至今全部一線城市執(zhí)行的仍是2021年時的高于全國加點下限的首套商貸利率LPR加點，相比之于二三線城市，一線城市放松這一政策的可能性是很小的。2、改善性住房換購稅費減免，也就是對于目前僅擁有一套住房、計劃出售該套住房后置換更大或更貴的另一套住房的居民，在房地產(chǎn)交易所涉及的交易性稅費方面給予減免，在涉及房地產(chǎn)增值所得相關(guān)稅費方面給予優(yōu)惠的政策，這一政策有利于提升房地產(chǎn)市場交易的流動性，增加供需兩方面的活躍度。這一政策我們認為在當前二三線城市已經(jīng)加快推廣的基礎(chǔ)上，有望在一線城市進行部分的推廣，但一線城市房價收入比大幅高于二三線城市，阻礙居民改善性住房換購活躍度的主要問題可能還是在購買力方面而非稅費問題上，因此這一政策即便在一線城市部分推開，所能夠帶來的增量地產(chǎn)需求我們預(yù)計也是相對有限的。3、個人住房貸款“認房不用認貸”，目前多數(shù)二線城市執(zhí)行的是“本地認貸”，即在本地有過購房商貸記錄即不可再使用首套商貸利率優(yōu)惠，無論是否已將首套住房出售；而自2022年下半年至今，已經(jīng)有包括杭州、重慶等多個二線城市放松了本地認貸政策，調(diào)整為本地首套商貸已經(jīng)結(jié)清之后再購買住房的，一定條件下仍可使用首套商貸優(yōu)惠利率，這一政策我們預(yù)計有望迅速在二三線城市之中推廣。但值得注意的是，近幾年以來四大一線城市均嚴格執(zhí)行“本地認房、全國認貸款記錄”的嚴苛的首套住房資格認定，本輪房地產(chǎn)市場調(diào)整至今，一線城市這一政策未有任何松動。考慮到這一政策主要影響一線剛需首套住房的釋放節(jié)奏，并且涉及到剛步入就業(yè)崗位的外地前往一線城市落戶、就業(yè)人口父母所在其他城市的房地產(chǎn)拋售壓力，如果一線城市也對這一政策進行松動，將構(gòu)成現(xiàn)有“因城施策”政策格局的極大突破，應(yīng)該并非本次住建部會議所指的“落實好”政策的區(qū)域。圖6：房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個人住房貸款余額同比和增量資料來源：Wind，華金證券研究所超大特大城市城中村改造或?qū)⑼教嵘┬鑳蓚?cè)超大特大城市城中村改造情況較為復雜，預(yù)計推進速度求穩(wěn)為主，按照最新的導向來看，供需兩側(cè)可能均有所提升而非僅增加需求。我們在此前報告《辨析“城中村改造”與“貨幣化棚主題報告7/157/15/改”——華金宏觀·雙循環(huán)周報(第18期)》(2023.7.23)中詳細分析總結(jié)了本輪特大超大城市城中村改造與2015年貨幣化棚改的四點明確差異：土地所有權(quán)性質(zhì)不同，城中村與保障性住房結(jié)合，需求難以“爆發(fā)”；范圍不同，聚焦超大特大城市，市政府負主體責任貫徹高質(zhì)量要求，對市一級財政自循環(huán)能力的更高要求可能意味著高質(zhì)量發(fā)展的目標優(yōu)先于增加總體地產(chǎn)需求的目的；貨幣化程度不同，地產(chǎn)泡沫化風險大幅減弱；未明確要求央行配合，預(yù)計貨幣投放節(jié)奏可控，并非“大水漫灌”。本次電話會很大程度上應(yīng)征了我們的相關(guān)分析。會上提出采取拆除新建、整治提升、拆整結(jié)合等不同方式分類改造，堅持以市場化為主導、多種業(yè)態(tài)并舉的開發(fā)運營方式，預(yù)計特大超大城市房地產(chǎn)供需兩側(cè)在城中村改造過程中均有穩(wěn)步小幅增加，單看這一政策不至于將全國房地產(chǎn)市場迅速推向下一輪泡沫化，但具有邊際預(yù)期穩(wěn)定的積極作用。圖7：30大中城市住宅銷售面積與疫情前均值之比及結(jié)構(gòu)(%)：二三線再度加速降溫資料來源：Wind，華金證券研究所附錄：超預(yù)期的23Q2美國經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)顯示2024年可能更強勁美國二季度實際GDP大超市場預(yù)期，在最新的FOMC會議后，鮑威爾也明確稱美聯(lián)儲不再預(yù)期美國經(jīng)濟會出現(xiàn)“溫和衰退”，美國經(jīng)濟的強勁表現(xiàn)是否可能延續(xù)至2024年？當?shù)貢r間7月27日美國經(jīng)濟分析局公布的數(shù)據(jù)顯示，23Q2美國實際GDP同比增長2.6%，大幅超過市場和我們本就樂觀的預(yù)期(2.2%)；受此影響，日內(nèi)美元指數(shù)陡峭拉升至一度突破102的水平。從結(jié)構(gòu)來看，Q2美國居民消費支出環(huán)比0.4%，超過我們預(yù)期0.3個百分點，是實際GDP超預(yù)期上行的最主要來源，美國政府前期巨額財政補貼造成的居民消費過熱仍未扭轉(zhuǎn)，二季度個人消費支出同比雖小幅下行0.1個百分點至2.3%，但仍高于疫情前十年的平均水平，拉動GDP同比增長1.6個百分點。此外，二季度政府消費與投資環(huán)比0.6%，大幅超出我們預(yù)期的財政被動收縮的環(huán)比增速也高于我們的預(yù)期。凈出口和存貨變動的改善幅度稍低于我們此前的預(yù)測，但考慮到消費投資需求之旺盛，補庫存速度的放慢并不影響工業(yè)生產(chǎn)端穩(wěn)步改善勢頭的延續(xù)。主題報告8/18/15/圖8：美國實際固定資本形成同比及貢獻結(jié)構(gòu)(%)資料來源：CEIC，華金證券研究所上述三大超預(yù)期表現(xiàn)之中，消費投資兩項有望延續(xù)至明年。消費方面，近幾個月以來薪資增速維持高位難以下行，勞動參與率和失業(yè)率均趨于穩(wěn)定，薪資通脹螺旋實際上是更加鞏固的，6月美國核心CPI超預(yù)期下行主要原因是上半年全球汽車產(chǎn)能擴張過快導致的庫存快速積累和汽車價格下跌，在持續(xù)幾個月之后這一價格抑制性因素可能消退，加之大流行前期美國政府巨額財政補貼導致的超額儲蓄的緩慢消耗，美國居民消費需求連續(xù)兩個季度明顯超預(yù)期的表現(xiàn)可能持續(xù)，核心CPI可能維持較強黏性甚至不排除再度小幅上行的可能性。投資方面，美國采取日益顯性化的保護主義高端產(chǎn)業(yè)鏈對內(nèi)引導回流、對外脫鉤斷鏈政策，短期內(nèi)確實可能令近期非住宅投資的高增趨勢得到一定的延續(xù)。自俄烏沖突以來，美國通過各項對外政策不斷加速世界各地產(chǎn)業(yè)鏈向國內(nèi)回流的進度，德國等西歐國家的先進裝備制造業(yè)等產(chǎn)能開始向美國形成一定的轉(zhuǎn)移；同時，美國不斷嘗試聯(lián)合其他發(fā)達經(jīng)濟體對我國半導體電子產(chǎn)業(yè)鏈為代表的高端制造業(yè)采取行政性的“脫鉤斷鏈”措施。不可忽視此類政策對刺激美國短期非住宅投資確實取得了一定的效果，美國私人部門固定資本形成二季度同比跌幅大幅收窄2.4個百分點至-0.8%，主因非住宅投資高增，圖9：美國實際GDP同比、貢獻結(jié)構(gòu)及預(yù)測(%)資料來源：CEIC，華金證券研究所財政補貼余韻下居民消費需求仍舊火熱，“薪資通脹螺旋”助推供需兩旺格局，美國經(jīng)濟增長中樞或?qū)⑸弦?。以當前速度消耗，前期財政補貼造成的美國居民“超額儲蓄”仍能在較長時間內(nèi)支撐美國居民的旺盛消費需求，而在勞動力市場上，長期的供求關(guān)系不平衡再度加劇薪資增速。當前美國實體經(jīng)濟和勞動力市場的供需兩旺局面共同助推美國經(jīng)濟增長中樞以較快的速度上移。3月以來，美聯(lián)儲加息速度較之勞動力市場和通脹變化所示之路徑有所放慢，下半年一兩次加息主題報告9/19/15/之后，明年大概率開啟新一輪降息，當前利率從短端向長端傳導的效率已經(jīng)有所下降，曲線倒掛之后的降息初期，長端利率可能下行較快，對消費、非住宅投資、乃至房地產(chǎn)投資都可能形成新的推力，我們預(yù)計可能推動美國2024年實際GDP同比增長達2.5%，超過2023年我們預(yù)測的2.1%(本周基于23Q2美國經(jīng)濟表現(xiàn)將23Q3、Q4、2023年美國實際GDP同比分別均上修至2.1%，其中2023年預(yù)測值較此前上修0.3個百分點)。這意味著我們并不認為明年美國經(jīng)濟有任何形式的短期“著陸”問題，美國經(jīng)濟短時間內(nèi)并非“軟著陸”，而是“強復蘇”，不可低估全球經(jīng)濟競爭的外部格局環(huán)境。受經(jīng)濟復蘇影響，預(yù)計美聯(lián)儲2024年3月以前不會進行降息操作，預(yù)計年內(nèi)仍有一次加息、甚至不排除加息兩次的可能性。日本央行時隔7個月再度提升YCC(收益率曲線控制)上限、大幅上修2023年通脹預(yù)期，但維持-0.1%的負利率政策不變，顯示出對未來長期增長和通脹前景的糾結(jié)猶豫，日元兌美元一度漲超1%后有所回落。同日，歐央行加息幅度低于市場預(yù)期，歐元兌美元跳水。兩大央行同日操作的共同影響下，日內(nèi)美元指數(shù)有所反復，但基本穩(wěn)定在超預(yù)期的美國經(jīng)濟增速公布后的較高水平。7月28日，日本央行時隔7個月宣布再度放松其YCC(收益率曲線控制)政策，“靈活”上調(diào)10Y日本國債收益率控制上限0.5個百分點至1.0%；隨YCC上限一同上調(diào)的還有日本央行的2023年通脹預(yù)期，總體和核心CPI同比預(yù)測分別上調(diào)0.7個百分點至2.5%、3.2%，超過2%的通脹目標，而2024、2025年核心通脹預(yù)測則維持在1.7%、1.8%的低于通脹目標水平不變。對2023年通脹預(yù)測的上修幅度大于YCC上限上調(diào)幅度。根據(jù)日本央行的調(diào)查，日本企業(yè)部門、家庭部門、市場參與者和經(jīng)濟學家一致預(yù)期日本2023年通脹處于上行通道，其中企業(yè)部門的預(yù)期最為強烈。從日本央行目前仍在繼續(xù)YCC操作、以及其官方表態(tài)來看，日本央行希望通過更靈活地開展YCC來增強貨幣寬松的可持續(xù)性。YCC的操作具有雙向有效性，日本央行通過公開買賣十年國債的操作來控制其收益率上限：如果日本經(jīng)濟活動和通脹出現(xiàn)上行風險，能夠通過限制YCC上限(1.0%)下調(diào)實際利率，并弱化對債券市場運作的影響；一旦日本經(jīng)濟掉頭向下、通脹黏性無法維持轉(zhuǎn)為下行，也能夠通過YCC下調(diào)長端利率利率，從而最大程度保證日本債券市場的相對穩(wěn)定性。日本銀行非常強調(diào)本次YCC上調(diào)的“靈活性”以及對增強其長期實施的貨幣寬松操作可持續(xù)性的“雙向積極作用”，顯示出在人口加速老齡化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于靜態(tài)、需求長期來看收縮格局難以扭轉(zhuǎn)的當下，大流行過去短期內(nèi)的居民消費需求釋放和通脹上行并不能有效改變?nèi)毡狙胄袑ζ溟L期經(jīng)濟展望較為謹慎的基調(diào)。由此，我們并不會因為YCC區(qū)間的小幅放松就改變對日元兌美元匯率長期維持低位中樞的方向性判斷。主題報告10/1510/15/資料來源：BOJ，華金證券研究所同日，歐央行宣布加息25BP，此前市場一度預(yù)期本次會議歐央行或再加息50BP。拉加德在發(fā)布會中表示歐元區(qū)“潛在通脹仍然很高”，但考慮到歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇正在惡化，她也承認存在暫停加息的可能?！暗珪和５闹芷诓⒉粫L”。兩大央行松緊程度不一的操作下，美元指數(shù)當日反復震蕩，最終小幅收跌0.05%。發(fā)達經(jīng)濟體匯率錨定實際利差，長端匯率更多將由實際經(jīng)濟增長趨勢所決定，歐央行只釘住通脹的單一目標制注定了其貨幣政策操作將人為放大經(jīng)濟增長趨勢的長期波動，增加未來兩年內(nèi)歐元區(qū)經(jīng)濟再度陷入衰退的可能性。在當前階段僅憑一兩次美歐加息路徑的短期差異就判斷美元指數(shù)已經(jīng)進入下降區(qū)間很有可能會低估未來我國經(jīng)濟發(fā)展所面臨外部形勢的復雜性。上周劇烈波動之后，美元指數(shù)基本穩(wěn)定在101.5以上，隨美國經(jīng)濟潛在增速上移，全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭日益加劇，加之歐日英產(chǎn)業(yè)逐步回流美國、本土經(jīng)濟形勢惡化，三大發(fā)達經(jīng)濟體央行操作對美元指數(shù)影響預(yù)計有限，維持下半年美元指數(shù)在101-103區(qū)間波動的預(yù)測不變。而隨著中國出口下半年低基數(shù)下有望企穩(wěn)反彈、以及為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場和促進基建投資維持較高水平而可能實施的進一步小幅貨幣偏松操作，維持下半年CNY在7.15左右窄幅震蕩的預(yù)測不變風險提示：穩(wěn)增長政策不及預(yù)期風險。資料來源：CEIC，華金證券研究所/15/15/主題報告華金宏觀-全球宏觀資產(chǎn)價格綜合面板(GMAPP)圖12：全球股市本周漲幅(%)：全球股市普漲，歐洲漲幅較淺，A股滬深300領(lǐng)漲資料來源：Wind，華金證券研究所圖13：滬深300及申萬一級行業(yè)漲幅對比(%)：本周非銀金融、房地產(chǎn)領(lǐng)漲，傳媒、電子跌幅最深資料來源：Wind，華金證券研究所圖14：標普500及行業(yè)漲幅對比(%)：本周美股通訊服務(wù)反彈漲幅最高，公共事業(yè)、健康護理跌幅較深資料來源：Wind，華金證券研究所12/1512/15/主題報告圖15：美國國債收益率(%)變動幅度：長期國債收益率上行較多資料來源：Wind，華金證券研究所圖16：中國國債收益率(%)變動幅度：1Y、10Y國債收益率分別上行7BP、4BP資料來源：Wind，華金證券研究所圖17：美債短端收益率本周高位基本持平(%)資料來源：Wind，華金證券研究所圖18：美債長端收益率上行更快，中美10Y利差繼續(xù)擴大(%)資料來源：Wind，華金證券研究所13/1513/15/主題報告圖19：10Y國開債與國債利差繼續(xù)縮小(%)資料來源：Wind，華金證券研究所圖20：1Y信用利差持平，3Y繼續(xù)縮小(BP)資料來源：Wind，華金證券研究所圖21：美聯(lián)儲本周資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)減少(USDbn)資料來源：Wind，華金證券研究所圖22：主要央行政策利率(%)資料來源：Wind，華金證券研究所圖23：全球匯率：美元指數(shù)繼續(xù)上行資料來源：Wind，華金證券研究所圖24：人民幣本周小幅升值資料來源：Wind，華金證券研究所14/1514/15/主題報告圖25：金價本周小幅下行資料來源：Wind，華金證券研究所圖26：本周油價明顯上漲資料來源：Wind，華金證券研究所圖27：7月中旬煤價普漲，焦煤漲幅較大資料來源：Wind，華金證券研究所圖28：本周銅價小幅上行資料來源：Wind，華金證券研究所主題報告