2023年體育用品行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、傳統(tǒng)體育用品品牌的突圍 PAGEREFToc364248080\h41、微笑曲線：設(shè)計、品牌、渠道 PAGEREFToc364248081\h4（1）研發(fā)先行 PAGEREFToc364248082\h4（2）多樣化的營銷宣傳手段 PAGEREFToc364248083\h52、放緩擴張，整合渠道 PAGEREFToc364248084\h73、立足中國，找準(zhǔn)定位 PAGEREFToc364248085\h94、嘗試多品牌、多系列的戰(zhàn)略延伸 PAGEREFToc364248086\h12（1）多品牌經(jīng)營策略優(yōu)點 PAGEREFToc364248087\h13（2）多品牌經(jīng)營策略缺點 PAGEREFToc364248088\h13（3）成熟的多品牌：雁陣品牌布局 PAGEREFToc364248089\h145、重整后的突圍：安踏VS李寧 PAGEREFToc364248090\h16（1）安踏收入規(guī)模降速超越李寧 PAGEREFToc364248091\h16（2）安踏品牌定位較為清晰 PAGEREFToc364248092\h17（3）安踏渠道布局更為均勻 PAGEREFToc364248093\h18（4）安踏2023Q4訂貨會增速降幅開始收窄 PAGEREFToc364248094\h19二、新興戶外體育用品子行業(yè)的崛起 PAGEREFToc364248095\h201、戶外為體育活動一大類分支 PAGEREFToc364248096\h202、行業(yè)處前成長期，泛戶外貢獻主要市場份額 PAGEREFToc364248097\h22（1）行業(yè)仍處于成長期 PAGEREFToc364248098\h22（2）泛戶外概念受捧，專業(yè)化市場逐步成為大眾需求市場 PAGEREFToc364248099\h253、行業(yè)集中度高，但競爭激烈 PAGEREFToc364248100\h26（1）行業(yè)集中度高 PAGEREFToc364248101\h26（2）競爭激烈 PAGEREFToc364248102\h27（3）國外品牌主導(dǎo)，國內(nèi)品牌在迅速崛起 PAGEREFToc364248103\h274、二三線城市崛起，前景廣闊 PAGEREFToc364248104\h28（1）戶外運動品牌的消費群體主要是一二線城市的中高收入人群 PAGEREFToc364248105\h28（2）國內(nèi)品牌在二三線市場有優(yōu)勢 PAGEREFToc364248106\h29三、行業(yè)風(fēng)險：避免重蹈傳統(tǒng)體育用品“大躍進”式的發(fā)展 PAGEREFToc364248107\h30一、傳統(tǒng)體育用品品牌的突圍1、微笑曲線：設(shè)計、品牌、渠道（1）研發(fā)先行NIKE和Adidas在產(chǎn)業(yè)鏈上都采用的是輕資產(chǎn)外包的模式。輕資產(chǎn)模式充分利用了“微笑曲線”揭示的企業(yè)獲利高位，集中資源進行產(chǎn)業(yè)鏈上游的設(shè)計研發(fā)和下游的品牌營銷，將中間附加值低的加工制造環(huán)節(jié)外包給代工企業(yè)。但在消費者越來越注重產(chǎn)品時尚性的今天，傳統(tǒng)體育用品品牌開始重注產(chǎn)品的快速反應(yīng)能力，因此備有適當(dāng)?shù)淖杂挟a(chǎn)能可提高供應(yīng)鏈的反應(yīng)能力。由于體育用品行業(yè)的產(chǎn)品具有功能性的特點，對產(chǎn)品功能的要求要高于一般服飾，因此，研發(fā)設(shè)計必然是企業(yè)的重點。國內(nèi)企業(yè)近年來加大了研發(fā)技術(shù)的投入,保證產(chǎn)品源頭上的創(chuàng)新性。這里需要說明的是Adidas研發(fā)收入占比雖然不高，但絕對值遠超國內(nèi)企業(yè)。（2）多樣化的營銷宣傳手段作為微笑曲線的另一端，營銷宣傳是另外的重要一環(huán)。以廣告和營銷力度而言，國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)已經(jīng)有明確的意識，但在廣告投入驅(qū)動終端零售增長的效率上還存在較大的提升空間。國內(nèi)體育用品品牌的廣告營銷主要是打響品牌知名度，驅(qū)動了加盟商的拿貨，廣告投放驅(qū)動消費者進店消費的效率有待進一步提高（我們認為這還需要結(jié)合品牌美譽度）。以廣告和營銷開支占收益的比重衡量，大部分企業(yè)在近五年內(nèi)都有顯著增長，2023年更是基本達到了NIKE、Adidas的水平，少數(shù)企業(yè)如李寧更是超越了國際巨頭。除了在未來加強廣告營銷的投入外，本土品牌也開始嘗試更多元化的宣傳手段，目前主要以以央視為主要媒介，傳播內(nèi)容在洞察消費者需求與渴望的能力方面有待加強。從國內(nèi)整個行業(yè)的競爭格局看：一方面，NIKE和Adidas占據(jù)了全球頂級的營銷資源，覆蓋了基本所有的大眾運動和主流運動，國內(nèi)品牌正在模仿學(xué)習(xí)NIKE、ADIDAS經(jīng)驗，但受品牌影響力（美譽度、知名度）、收入規(guī)模等因素限制，目前國美品牌代言的明星和贊助的賽事主要針對國內(nèi)消費者為主，并嘗試開始在境外推廣拓展。而另一方面，由于電商和網(wǎng)絡(luò)銷售的迅猛發(fā)展，未來網(wǎng)絡(luò)宣傳和銷售渠道較之傳統(tǒng)媒體更具優(yōu)勢。近年來百度的廣告收入已經(jīng)超過了央視，從某種程度上意味著網(wǎng)絡(luò)媒體在廣告宣傳上的重要性。目前，國內(nèi)品牌的銷售渠道都剛剛建設(shè)不久，均處于起步期或摸索階段，缺乏網(wǎng)絡(luò)銷售與推廣的經(jīng)驗，在網(wǎng)絡(luò)廣告宣傳投入力度方面也參差不齊，相互間可相差3-4倍。2、放緩擴張，整合渠道行業(yè)進入成熟期后，通過大規(guī)模地增開門店帶來的增長驅(qū)動逐漸減弱。體育用品的業(yè)績增長最終要依靠單店效益的提高才更具持續(xù)性。體育用品品牌已經(jīng)開始對現(xiàn)有的門店進行整合，關(guān)閉業(yè)績不良的單一經(jīng)營店鋪，并且對當(dāng)期旗艦店的形象進行改造升級。事實上，業(yè)績不佳的體育用品公司已經(jīng)開始對渠道終端進行改進和整合。2023年，主流體育用品品牌紛紛對店鋪進行調(diào)整和關(guān)閉，涉及到的終端數(shù)量近千家，預(yù)計2023年渠道調(diào)整“關(guān)店潮”將持續(xù)。此外，品類組合、產(chǎn)品性價比、店面的形象以及貨品的陳列，成為深耕單店中吸引消費者的關(guān)鍵，因此，門店的升級行動也開始展開。李寧，安踏等開始在全國范圍推廣六代門店，而匹克等品牌經(jīng)過全新設(shè)計的“第七代門店”也開始出現(xiàn)在一些城市。3、立足中國，找準(zhǔn)定位以李寧為例來說明定位選擇的重要。在市場定位上，李寧徘徊在高端和中低端之間；在產(chǎn)品定位上，李寧徘徊在專業(yè)性和休閑性之間；在消費群體上，李寧選擇了“90后”的年輕一代。但現(xiàn)實中，李寧的以上定位都存在偏差，這對李寧的品牌形象和銷售業(yè)績造成負面影響。從未來幾年中國富裕家庭的分布情況看，三四線城市消費提升空間很大（圖14），預(yù)計到2023年，三四線富裕家庭占比將由2023年的35%提升到41%，消費潛力有待進一步挖掘在未來。國內(nèi)品牌需要從本土市場出發(fā)，抓住中國本土的二三線巨大的消費市場，通過“專業(yè)”或“時尚”的不同定位進行差異化的發(fā)展。國外企業(yè)的經(jīng)驗表明，無論是走專業(yè)路線還是休閑路線，只要定位清晰準(zhǔn)確，都有成功的例子。彪馬的定位案例可作為國內(nèi)企業(yè)的參考。彪馬曾在市場定位上存在極大的問題，老舊古板的產(chǎn)品設(shè)計和廉價產(chǎn)品的定位使得彪馬市場份額逐年下滑，甚至瀕臨破產(chǎn)邊緣。在重塑品牌定位上，彪馬產(chǎn)品賣點瞄準(zhǔn)在“酷”上，縮小目標(biāo)消費群，定位于流行時尚的追逐者和年輕一族。在定位的指導(dǎo)下，彪馬的營銷手段，渠道模式和產(chǎn)品設(shè)計上都相應(yīng)地進行了調(diào)整，由專業(yè)運動轉(zhuǎn)向時尚運動，并節(jié)省了巨額的廣告宣傳支出，最終通過精準(zhǔn)定位成功復(fù)蘇。4、嘗試多品牌、多系列的戰(zhàn)略延伸服裝品牌發(fā)展一般是圍繞消費者需求展開，力求給消費者清晰的消費體驗。這其中包括：品牌研發(fā)、品牌命名、品牌定位、品牌定價、品牌傳播等。而一但品牌形象樹立后，在消費者心中會產(chǎn)生相應(yīng)的心理定勢，不利于品牌延伸，多品牌策略可以解決這個問題。多品牌經(jīng)營策略出發(fā)點在于追求同類產(chǎn)品不同品牌之間的差異，包括設(shè)計、品牌文化、品牌個性宣傳等諸多方面，從而形成個性鮮明的各個品牌，使得每個品牌有各自的發(fā)展空間，市場重疊的可能性比較小，最終實現(xiàn)對不同收入水平、年齡層的覆蓋。（1）多品牌經(jīng)營策略優(yōu)點規(guī)避了單一品牌經(jīng)營波動對公司業(yè)績造成的不利影響。每個品牌都有其特定的定位以及客戶群，而且受產(chǎn)品所在子行業(yè)影響程度各有不同。多品牌運作模式成熟的企業(yè)，在品牌推廣過程中，各品牌的渠道、定位、推廣方式都是獨立進行，個別品牌在經(jīng)營過程中遇到的問題對其他品牌波及不明顯，不會對公司整體業(yè)績造成大的波動。當(dāng)然，多品牌經(jīng)營對公司經(jīng)營管理能力也提出很高的要求。實現(xiàn)全方位、多角度的客戶覆蓋度。建立多品牌矩陣，尋求不同品牌的差異化，以針對性的覆蓋不同年齡、消費偏好、收入的客戶群，進行品牌細分，公司可以最大限度的獲得各細分市場上的消費者，拓展其客戶群。（2）多品牌經(jīng)營策略缺點前期高額的投入，開發(fā)過多品牌占用企業(yè)現(xiàn)金流；開發(fā)過多品牌會分散企業(yè)資源，抑制核心優(yōu)勢的發(fā)揮。因此，我們在研究境內(nèi)外服飾企業(yè)多品牌運作過程中，總結(jié)以下幾個特點：（3）成熟的多品牌：雁陣品牌布局歐美大部分服飾品牌基本已實現(xiàn)多品牌布局（這其中也包括部分港股上市企業(yè)），而且在整個多品牌布局過程當(dāng)中，會集中發(fā)展少數(shù)幾個大品牌，踐行大品牌戰(zhàn)略，從而形成幾個大品牌貢獻主要收入雁陣布局（圖16、圖17），以GAP為例，主力品牌GAP、OldNavy、BananaRepublic銷售收入貢獻占比分別為：39.11%、40.27%、17.61%。大品牌策略使得企業(yè)在品牌營銷及廣告支出方面具有規(guī)模經(jīng)濟和高效率的競爭優(yōu)勢。多品牌布局雛形初現(xiàn)。國內(nèi)體育用品牌品牌公司的多品牌戰(zhàn)略正起步。目前，除了匹克堅持單品牌運作外，安踏，特步等都或收購、代理以及新創(chuàng)相關(guān)新品牌，不過相比于主品牌的規(guī)模，目前國內(nèi)體育用品公司新品牌銷售收入占比不高，占比最高的為中國動向，其次是安踏和李寧。體育用品品牌的兩大龍頭公司，其主品牌NIKE、ADIDAS的收入占比分別為89.89%、85.32%。嘗試多產(chǎn)品系列延伸。隨著居民收入水平的提升，消費需求也呈現(xiàn)多樣化。體育用品中的細分列別戶外時尚系列開始受到消費者熱捧。因此，國內(nèi)體育用品公司開始在原有產(chǎn)品系列的基礎(chǔ)上，增強產(chǎn)品功能性，延伸戶外運動系列。部分公司則通過創(chuàng)立或者收購新品牌的形式進行延伸。5、重整后的突圍：安踏VS李寧（1）安踏收入規(guī)模降速超越李寧在行業(yè)漸入成熟期后，必然會有企業(yè)從困境中突圍，成為行業(yè)的領(lǐng)軍龍頭。我們關(guān)注兩家出色的本土體育用品公司：李寧和安踏。李寧過去一直是本土體育用品品牌的領(lǐng)軍者，安踏一直是追趕著的角色。在2023年行業(yè)大調(diào)整的年份，兩家公司收入增速均錄得負增長，但安踏以約76億元的收入規(guī)模超越李寧（李寧2023年收入約67億元），在此之前安踏的收入規(guī)模一直落后于李寧，但安踏的凈利潤規(guī)模在2023年就超越李寧。在二級市場，安踏的總市值遠超李寧在內(nèi)的競爭對手。（2）安踏品牌定位較為清晰和安踏相比，李寧的消費群體年齡偏大，和主流消費群體年齡不符合。此外，李寧產(chǎn)品定位不清晰，品牌和產(chǎn)品線都過多，分散銷售資源。而安踏與FILA形成大眾市場和高端市場的良性互補。另外安踏垂直整合的供應(yīng)鏈模式，具備快速反應(yīng)的優(yōu)勢。（3）安踏渠道布局更為均勻在門店數(shù)量相差不大的情況下，安踏在全國范圍內(nèi)的布局也比李寧更加平衡，尤其是在南部地區(qū)（包括西南的經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)）比例要高于李寧。考慮到城鎮(zhèn)化的進程，我們認為，李寧公司在短期內(nèi)收入和獲利增長難有改善，未來前景也受制于公司改革成果，不確定性高。而定位于大眾市場的安踏前景明確，有望以高于行業(yè)平均增速的速度增長。（4）安踏2023Q4訂貨會增速降幅開始收窄2023年以后，各個公司的訂貨會數(shù)據(jù)集體下滑。2023年四個季度的數(shù)據(jù)同比均有下滑，而在2023年三四季度還出現(xiàn)了負增長。由于訂貨會數(shù)據(jù)反映了分銷商的銷售信心，2023年后同比增速下滑的訂貨會數(shù)據(jù)反映出了體育用品在銷售上遭遇到的困境。從各個指標(biāo)的傳導(dǎo)來看，當(dāng)季終端銷售低迷——>下季訂貨會期貨訂單增速下移——>報表數(shù)據(jù)惡化。因此，上市公司報表數(shù)據(jù)的惡化滯后于終端零售數(shù)據(jù)情況的變化。安踏體育在2023Q4的訂貨會金額增速開始收窄，我們預(yù)計經(jīng)銷商在下一季的訂貨金額將繼續(xù)改善。二、新興戶外體育用品子行業(yè)的崛起1、戶外為體育活動一大類分支戶外活動為體育活動一大類分支。按照大類分類，將體育活動項目區(qū)分為戶外活動、運動活動及健身活動三大類。其中戶外大致劃分為露營、攀巖、釣漁、打獵、射擊、健行登山及越野自行車；運動活動可劃分為團隊、水上、冬季及個人。團隊活動包括括籃、排、足球等，水上活動分為潛水、沖浪、風(fēng)帆及風(fēng)浪板等，冬季活動則包括滑雪、溜冰等，個人運動囊括了高爾夫、網(wǎng)羽壁球、射箭、保齡、撞球、飛鏢等活動；健身活動包括室內(nèi)健身器材運動、舉重、慢跑、散步及自行車等項。根據(jù)中華全國商業(yè)信息中心的數(shù)據(jù)，2023-2023年全國重點大型零售企業(yè)戶外時尚運動用品銷售占體育用品大行業(yè)的比例逐年呈現(xiàn)提高的趨勢，且零售額增速遠高于傳統(tǒng)體育用品。相比其他傳統(tǒng)體育活動，戶外體育運動隊設(shè)備專業(yè)性、功能要求更高。但戶外運動子行業(yè)與傳統(tǒng)體育運動子行業(yè)，兩者在渠道擴張方式以及市場營銷方式上則比較相近。對應(yīng)一個在中國新興發(fā)展起來的細分子行業(yè)，傳統(tǒng)體育用品子行業(yè)的一些模式可適當(dāng)?shù)慕梃b。2、行業(yè)處前成長期，泛戶外貢獻主要市場份額（1）行業(yè)仍處于成長期國內(nèi)的地貌分布顯示：山地占比約33.3%，平原只有約12%，具備舉辦各項戶外活動的條件。國內(nèi)戶外用品子行業(yè)可追溯到1995年，最初以收入較高且喜歡嘗試冒險的人群為主，該群體受眾范圍小，但對品牌理念、產(chǎn)品專業(yè)性、功能性有著非常苛刻的要求，同時價格承受能力較強。國內(nèi)戶外市場的真正起步是在2023年后，中國經(jīng)濟的持續(xù)高速增長帶動了居民收入水平的提高，閑暇時間的同步增加使得休閑文化開始形成，戶外運動已不局限于登山、徒步、穿越等探險項目，主流的群體也逐漸由“發(fā)燒友”演變?yōu)槠胀ㄖ挟a(chǎn)階級，該階段以Columbia、TNF為代表的國際大牌紛紛進入中國市場。根據(jù)行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2023-2023年戶外用品零售額從1.5億元增加到145.2億元，年均復(fù)合增速46.64%，出貨總額年均復(fù)合45.16%。行業(yè)增速在各子行業(yè)中排名靠前。期間，國內(nèi)戶外運動品牌數(shù)量不斷增加，截至目前的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，過億收入的品牌已超過15個。另外，從亞太運動用品與時尚展（ISPOBEIJING）的品牌數(shù)量、國內(nèi)各地戶外俱樂部數(shù)量以及各大戶外網(wǎng)站會員數(shù)量均側(cè)面反應(yīng)戶外運動子行業(yè)的興起。（2）泛戶外概念受捧，專業(yè)化市場逐步成為大眾需求市場隨著戶外概念的寬泛化，“泛戶外”已成為國內(nèi)戶外產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主流，其特征由之前的專業(yè)化轉(zhuǎn)向休閑化，由技術(shù)主導(dǎo)變?yōu)樽非笃放票澈蟮纳罾砟?、品牌所倡?dǎo)的生活方式?！胺簯敉狻备拍顭o疑要比“專業(yè)戶外”寬泛得多，寬泛的定位必然能帶來更廣泛的消費群體，目前國內(nèi)戶外產(chǎn)業(yè)已由專業(yè)化市場逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娦枨笫袌?。以Columbia的產(chǎn)品線為例，Columbia在從專業(yè)角度考慮高端小眾需求的同時，更是從休閑、舒適角度考慮了普通消費者的大眾需求。目前Columbia產(chǎn)品線中專業(yè)戶外占比僅為20%，而休閑類產(chǎn)品的占比高達50%。3、行業(yè)集中度高，但競爭激烈（1）行業(yè)集中度高從國內(nèi)品牌的競爭格局看，國外品牌仍占據(jù)高端戶外市場，國內(nèi)市場主要以中低端市場為主。雖然如此，但由于專業(yè)戶外市場針對特定人群，受眾有限，因此頂級品牌的收入規(guī)模偏小。市場主要由定位泛戶外的品牌占領(lǐng)。與傳統(tǒng)體育用品類似的是，戶外體育運動市場前十的品牌集中度水平也處于相對較高的水平，而且國外品牌在前十中占據(jù)了主導(dǎo)的地位，僅有四家國內(nèi)企業(yè)進入前十。（2）競爭激烈行業(yè)前四彼此間差距很小，第一與第四間僅相差1.88%，而行業(yè)第五之后的品牌占有率都在6%及以下，差距只在一兩個百分點內(nèi)。目前在中國市場上國內(nèi)外品牌雖多，但近300家中幾乎沒有形成規(guī)模，布局全國的品牌，戶外用品的競爭格局依然不穩(wěn)定。（3）國外品牌主導(dǎo)，國內(nèi)品牌在迅速崛起目前國內(nèi)戶外市場仍是國外品牌主導(dǎo)，前十的品牌中，國內(nèi)品牌共4個，所占市場份額為27.06%，國外六個品牌所占市場份額為52.79%。國內(nèi)四個品牌的市場份額相比2023年的22.46%提升明顯。Columbia、TNF等國際品牌在專業(yè)性、時尚性、品牌知名度和美譽度等方面大幅領(lǐng)先于國內(nèi)品牌，但本土企業(yè)所具有的市場推廣、渠道擴張等方面的優(yōu)勢又是國外品牌所無法比擬的。4、二三線城市崛起，前景廣闊（1）戶外運動品牌的消費群體主要是一二線城市的中高收入人群但是在當(dāng)前二三線城市戶外運動仍然有著快速的發(fā)展，增速明顯高于一線城市。二三線戶外品牌銷售額增速高于一線城市，新增品牌數(shù)超過一線城市。在2023年，一線城市戶外運動產(chǎn)品的銷售額占體育用品銷售總額的36.2%，在二線和三線城市中，這個比例分別達到了31%和21.1%。但是在銷售額的增速上，二三線城市分別達到了20.3%和46.3%，遠遠高出一線城市的16.2%。另外，二三線市場的在新增品牌數(shù)量上超一線市場，且在平均每家大型零售企業(yè)擁有戶外品牌個數(shù)上逐步靠近一線城市。淘寶數(shù)據(jù)顯示：三四線城市（縣域）的人均消費水平、購買數(shù)量、人均購買次數(shù)甚至高過一二線城市。三四線城市人均購買量為388，而一二線城市人均購買量為349；前者人均購買次數(shù)為54次，后者為39。（2）國內(nèi)品牌在二三線市場有優(yōu)勢二三線市場市場集中度相對高，國內(nèi)品牌在二三線市場的市占率也相對較高。更有利于探路者、奧索卡等本土企業(yè)的發(fā)展。三、行業(yè)風(fēng)險：避免重蹈傳統(tǒng)體育用品“大躍進”式的發(fā)展1、國內(nèi)戶外體育用品品牌尚未出現(xiàn)龍頭企業(yè)，競爭仍激烈；2、傳統(tǒng)體育用品開始進軍戶外體育用品市場，競爭加劇的風(fēng)險；3、終端消費持續(xù)低迷的風(fēng)險。

2023年IPTV行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運營商推動IPTV的動力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張 91、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運營商推動IPTV的動力我國“三網(wǎng)融合”方案提出、試點已有多年，從目前三網(wǎng)融合進程中來看，電信系更占優(yōu)勢，IPTV是電信系進入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運營商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點的第一階段（2023-2021年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個試點城市已經(jīng)包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數(shù)已從2022年的470萬戶發(fā)展到了2021年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預(yù)計未來兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數(shù)有望達到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進而決定IPTV的用戶體驗。今年四月工信部、國家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實施寬帶中國2022專項行動的意見》：目標(biāo)2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過70%。各省級網(wǎng)絡(luò)運營商也反應(yīng)迅速積極，出臺相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運營商推動寬帶升級服務(wù)的重要賣點。運營商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級實施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發(fā)達地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場依然廣闊，有待于中國聯(lián)通和中國移動的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場領(lǐng)先的優(yōu)勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯(lián)通和中國移動的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2021年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國移動為例：2021年中國移動新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價格相對較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場化程度低、升級換代困難，“三網(wǎng)融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點，配置流媒體服務(wù)及存儲設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運營成本大大降低。但帶來的問題是如要實現(xiàn)視頻點播和雙向互動則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價格。但IPTV的優(yōu)勢在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對價格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對于用戶來講，更像是寬帶贈送的增值業(yè)務(wù)，收費模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對性。而“三網(wǎng)融合”進程中的電信系寬帶接入商的強勢，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，而分平臺牌照由省級電視臺申請。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺及各地分平臺來達到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險的擔(dān)憂。過去擁有IPTV全國性運營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊正式成立，成為全國唯一中央級集成播控平臺。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時減少了與地方臺和有線網(wǎng)運營商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對地方電視臺和有線網(wǎng)絡(luò)運營商的沖擊最大，43號文再次強調(diào)IPTV總分二級播控平臺的落實，城市臺喪失了內(nèi)容的運營主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運營商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺，另一方面在與中國電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場經(jīng)驗。長期的市場運營環(huán)境使電信運營商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計費、系統(tǒng)維護、客戶服務(wù)方面有相對廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運營商和電視臺的長期合作中積累了市場經(jīng)驗。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機制靈活的百視通通過與電信運營商合作，迅速地搶占了市場；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國廣東方宣布啟動互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽版權(quán)庫，節(jié)目總量超過40萬小時，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時，覆蓋了70%的熱播劇和國內(nèi)外強檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績大幅超預(yù)期，自制劇和獨播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計，平臺上最為熱播的top200部劇中有113部為獨有，尤其是2月1日獨家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張1、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營業(yè)收入來自IPTV業(yè)務(wù)，2021年該項業(yè)務(wù)營收達到14.2億，同比增長73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數(shù)已達1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點播內(nèi)容和互動性，更把年輕人重新吸引到電視機前，存量客戶的價值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費、高清、廣告、按部點播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過去，用戶基礎(chǔ)收費一直是IPTV最主要的收入來源。國外IPTV發(fā)展經(jīng)驗表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強，將實現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。年報顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進，也增強IPTV的服務(wù)擴展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來越多地得到用戶認可，開始貢獻收入。在業(yè)務(wù)開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對IPTV操作熟悉程度越來越高，點播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機頂盒）是2021-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2021年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國內(nèi)200萬端、國內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號審批；12月份，百視通OTT獲得放號，首批規(guī)劃突破100萬。目前國內(nèi)機頂盒市場產(chǎn)品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競爭，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機制造商和視頻網(wǎng)站著重搶占入口，期許只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨有版權(quán)內(nèi)容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認為，在平臺端擁有內(nèi)容優(yōu)勢的樂視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營銷不同，我們預(yù)計百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網(wǎng)絡(luò)運營商合作推廣，在用戶訂閱費用落實上會較有優(yōu)勢。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對于IPTV來說是繼承中的演進，兩者協(xié)同效應(yīng)與競爭效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語背后是不同利益方為謀求市場拓展所尋求的不同切入點產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動機頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過了用戶考驗。我們認為僅有產(chǎn)品的OTT，既達不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進軍OTT的企業(yè)之一，百視通團隊提出“借鑒IPTV收費經(jīng)驗進行OTT運營”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺。百視通的“云電視”平臺采取動態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機、PC、手機/PAD等各類終端，能夠初步實現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運營。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費優(yōu)勢與OTT的創(chuàng)新能力形成互補，從電信的渠道大力推廣。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧