2023年肉雞行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、行業(yè)態(tài)勢分析：肉雞行業(yè)迎來快速增長期 31、供給端：糧價高企，雞肉相對成本優(yōu)勢凸顯 32、需求端：消費升級拉動人均雞肉消費量提升 4（1）白肉符合健康消費的趨勢 4（2）收入提升促使雞肉人均消費量提升 6二、行業(yè)標桿分析：圣農發(fā)展 71、“一體化自養(yǎng)自宰”經營模式保障食品安全 72、全產業(yè)鏈模式短期難以復制 11（1）資金投入壁壘 11（2）養(yǎng)殖用地壁壘 133、產能持續(xù)擴張，業(yè)績彈性較大 154、量增較為確定，異地擴張是主要動力 155、肉雞盈利在2022年將恢復性上漲 19（1）肉雞價格三季度或隨豬價拐點向上 20（2）2022肉雞養(yǎng)殖成本保持穩(wěn)定 22一、行業(yè)態(tài)勢分析：肉雞行業(yè)迎來快速增長期我們認為雞肉消費將迎來快速增長，主要基于以下兩個原因：第一，高糧價必定帶來肉食品供求的再平衡，養(yǎng)殖業(yè)作為糧食密集型產業(yè)，各類畜禽產品的占比將發(fā)生變動，料肉比高的肉類對糧食價格更為敏感，料肉比低的肉類成本優(yōu)勢凸顯；第二，在人們生活水平逐漸提升的背景下，注重健康的消費理念將使得白肉替代紅肉消費成為趨勢。1、供給端：糧價高企，雞肉相對成本優(yōu)勢凸顯糧食價格受種植成本驅動長期上漲，對于養(yǎng)殖業(yè)而言，玉米和豆粕是主要飼料原料，其價格上漲將帶來養(yǎng)殖業(yè)生產成本長期上升。我們認為，糧食價格上漲必將帶來肉類產品的價格上漲，從而重新平衡各種料肉比不同的肉類消費需求。當糧食價格（玉米和豆粕）上漲時，從生產成本的角度分析，高料肉比的肉類比低料肉比的肉類受到的價格影響要大。比如，當飼料價格上漲1元/公斤時，白羽肉雞的單位養(yǎng)殖成本上升1.8元/公斤，而生豬需要上漲3元/公斤，肉牛需要上漲4.5元/公斤。1990年～2022年糧食價格持續(xù)上漲，低料肉比的雞肉產量比重從9%上升至16%，而相對高料肉比的豬肉產量比重從82%減少至68%。2、需求端：消費升級拉動人均雞肉消費量提升從內在健康消費的訴求出發(fā)，白肉營養(yǎng)價值相對于紅肉具有比較優(yōu)勢；隨著國內人均收入水平增長，注重消費健康是大勢所趨；雞肉作為白肉的代表，消費比重有望逐年提升，另外，國外的雞肉消費歷程也可以印證上述觀點。（1）白肉符合健康消費的趨勢現(xiàn)代營養(yǎng)學上一直有“紅肉”和“白肉”之分，紅肉因其高脂肪含量容易導致諸多慢性疾病而近年來飽受詬?。幌喾?，白肉因其營養(yǎng)成分符合現(xiàn)代營養(yǎng)學潮流而廣受青睞。雞肉作為白肉的代表，一方面可以在保證吸收等量蛋白的情況下減少了脂肪的攝入，另外其含有的?；撬峥梢栽鰪娙说南芰兔庖吡?，起到抗氧化和一定的解毒作用。在改善心腦功能、促進兒童智力發(fā)育方面，白肉更是有較好的功效。資料來源：中國肉類協(xié)會網(wǎng)站雞肉相對于其他肉類而言，蛋白含量高，脂肪和膽固醇含量低，全國有10個民族忌食豬肉，而牛羊肉特有的膻味以及生產地域性也排除了部分消費群體，只有雞肉在大宗肉類消費中全民皆宜。而在禽肉（雞、鴨、鵝等）制品中，雞肉占比達80%以上，而且肉雞養(yǎng)殖也是相對于其他禽類品種來說目前在國內市場化最完善的品種，因此白肉消費的提升會有利于肉雞養(yǎng)殖行業(yè)。（2）收入提升促使雞肉人均消費量提升整體來說，目前我國人均雞肉消費相對于美國、歐洲以及澳大利亞等發(fā)達國家和地區(qū)來說仍處于較低水平。據(jù)統(tǒng)計，日本的雞肉消費占據(jù)肉類消費總量的47%左右，美國雞肉占比40%左右，而目前國內該項比例僅為16%。隨著人均生活水平的提高，食品支出在可支配收入中占比越來越小（表現(xiàn)為恩格爾系數(shù)的不斷下降），食物商品中相對高端的肉類食品支出將會大幅度上升。從1992年至今的居民家禽消費量的增長趨勢來看，基本印證了我們前面分析的禽類食品支出將逐漸增長的觀點。1992年農村居民家庭人均禽肉消費量為1.50公斤，城市居民為5.08公斤，而截至2022年農村居民禽肉人均消費量達到4.54公斤，城市居民為10.59公斤，分別同比增長203%和108%。二、行業(yè)標桿分析：圣農發(fā)展歷經多年發(fā)展，公司建立了“一體化自養(yǎng)自宰”經營模式，有效保障了食品安全，從而成為大型快餐連鎖等企業(yè)的穩(wěn)定雞肉供應商；全產業(yè)鏈模式經營需要較強的資金實力，以及大量的土地投入，短期內難以復制，公司有望長期坐享紅利。1、“一體化自養(yǎng)自宰”經營模式保障食品安全食品安全是公司最大的王牌。近年來，三鹿“問題”奶粉、“瘦肉精”事件、轉基因大豆以及近期“速生雞事件”均對消費者的心理造成了巨大影響。食品安全問題源頭在于農產品的安全問題，其復雜性主要在于產業(yè)環(huán)節(jié)眾多，缺乏可追溯性。隨著食品安全日益受到社會關注，安全可控性將會成為大型采購商評估的重要標準；顯然，產業(yè)鏈覆蓋越完整，食品的安全可控性也就越高。一體化經營模式使得公司可以從源頭控制產品質量，并對獸藥嚴格控制從而滿足客戶標準。公司具備國內肉雞產業(yè)最完備的產業(yè)鏈，包括“祖代種雞→父母代種雞→商品代肉雞苗→肉雞養(yǎng)殖→肉雞屠宰”，并具有與之配套的飼料生產業(yè)務，集團公司還具有下游熟食加工、餐飲等業(yè)務。防控體系：公司擁有30余年的肉雞飼養(yǎng)及疫病防控經驗，設立了專職的獸醫(yī)部，建立了較完整、有效的疫病防控體系，制定了消毒、預防、免疫、監(jiān)測等衛(wèi)生防疫制度；在飼養(yǎng)場內外環(huán)境管理、養(yǎng)殖過程、屠宰加工等生產環(huán)節(jié)中采取了“全進全出”、“封閉飼養(yǎng)”、“隔離空關”等生物安全措施。檢測中心：對飼料原料、空氣、水質以及肉雞血清進行實時監(jiān)控，為產品質量提供保障。公司專業(yè)的獸醫(yī)監(jiān)測和研發(fā)隊伍，對肉雞飼養(yǎng)環(huán)境和生產過程中的防疫措施規(guī)范化，嚴格控制疫苗和獸藥的使用，建立了從飼料成分、肉雞飼養(yǎng)過程中疫病防控，到雞肉產品的獸藥殘留等一系列的品質監(jiān)測體系。一體化自養(yǎng)自宰經營模式，使公司的防疫和品質監(jiān)控措施得以規(guī)范化的實施和貫徹?？系禄?、麥當勞等大客戶非常注重原料的安全性和產品供應的穩(wěn)定性，對核心供應商選拔嚴格，更換概率也較低。但是能夠進入肯德基等大型快餐連鎖供應商之列需要經歷非常嚴格的評估，在肯德基的雞肉供應商年度質量體系考核中，公司多年來名列第一。以肯德基為例，其雞肉加工供應商評估標準如下表：肯德基的質量評估標準相當完善和復雜，每年都對供應商進行系統(tǒng)性評估，并且根據(jù)評估標準進行積分。從上述標準可以分析，如果產業(yè)鏈不完善，則上游的雞雛、飼料、獸藥等產品質量跟蹤存在較大難度；而且“公司+農戶”模式中散養(yǎng)戶的藥殘難以監(jiān)控，因此具備全產業(yè)鏈的圣農發(fā)展能夠順利入圍肯德基中國區(qū)三大策略供應商之列（遼寧大成、福建圣農、山東新昌，合計占肯德基雞肉采購量50%以上）。快餐行業(yè)收入占公司營業(yè)收入比重約30%，其中肯德基、麥當勞和德克士三家公司采購量占比超過90%?？系禄?022至2021年在公司采購量中占比分別為19.90%/23.78%/19.48%；麥當勞2022至2021年在公司采購量中占比分別為6.63%/5.53%/13.22%，顯著的增長趨勢印證了其對公司產品質量的認可。2、全產業(yè)鏈模式短期難以復制追溯公司的發(fā)展歷程，圣農從1983年開始進入肉雞養(yǎng)殖業(yè)，經歷近30年的發(fā)展得以取得當今成就，目前肉雞養(yǎng)殖行業(yè)中，公司的產業(yè)鏈是相對最完善的，我們認為這種產業(yè)鏈優(yōu)勢在一定期限內難以被復制，主要基于以下幾方面原因：（1）資金投入壁壘肉雞養(yǎng)殖是資本和勞動密集型行業(yè)，相對于“公司+農戶”模式，公司自養(yǎng)自宰模式短期內建設需要投入大量資金。以下我們分別取三個案例進行分析，包括自養(yǎng)單環(huán)節(jié)投資、“公司+農戶”全產業(yè)鏈投資、公司自養(yǎng)自宰全產業(yè)鏈投資，通過對比發(fā)現(xiàn)，自養(yǎng)自宰的養(yǎng)殖模式單位產能投資額度（15.32元/羽）遠超“公司+農戶”模式的投資（3.01元/羽）。以華英農業(yè)為例，公司在2021年新建年出欄1000萬羽的肉雞投資項目，項目主要立足商品肉雞養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，總投資8815萬元，通過計算得出單羽肉雞產能分攤投資8.82元。而某肉雞養(yǎng)殖公司采用“公司+農戶”的養(yǎng)殖模式，建設年出欄4800萬羽肉雞（并且建立有飼料廠、父母代雞場、屠宰加工廠）總投資僅為1.45億元，單羽肉雞產能分攤投資僅為3.01元。而公司作為全產業(yè)鏈自養(yǎng)自宰模式的典范，建設年出欄9600萬羽肉雞項目總投資高達14.71億元，每羽肉雞產能均攤15.32元，遠高于上述兩案例，彰顯全產業(yè)鏈自養(yǎng)自宰的資金投資高壁壘。（2）養(yǎng)殖用地壁壘肉雞養(yǎng)殖業(yè)對于土地的需求較大（年出欄1億羽肉雞養(yǎng)殖基地保守估計需4000畝左右土地），我們認為大規(guī)模肉雞養(yǎng)殖基地的復制需要大量的土地資源，在目前農業(yè)耕地嚴守底線的政策背景下，土地獲取能力會是制約再造大型肉雞養(yǎng)殖公司的關鍵因素。目前國內肉雞養(yǎng)殖主要分布在山東、遼寧、吉林等省，2021年福建肉雞出欄量全國占比為1.89%，其中圣農發(fā)展占全省出欄比重為49.98%（2021年公司出欄量為9037萬羽）。從單場的養(yǎng)殖規(guī)模分析，目前能與公司達到同等規(guī)模的公司僅有山東六和、遼寧大成等為數(shù)不多的肉雞養(yǎng)殖公司，隨著公司未來產能的不斷釋放，預計復制圣農的難度將愈來愈大。在2021年全國大型肉雞場統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，年出欄量在100萬羽以上的肉雞場合計252個，其中福建省僅有3個，但福建省年出欄100萬羽以上肉雞場出欄量在全國排名僅次于廣西和山東。從單場出欄規(guī)模分析，公司2021年出欄量為9037萬羽，占福建省年出欄100萬羽以上雞場出欄量86%，遠高于行業(yè)普遍的單場規(guī)模。另外，從建廠選址方面分析，圣農模式的復制難度也可見一斑。圣農興建養(yǎng)雞場必須具備部分基本標準：方圓1.5~2公里內不能有村莊，不得有畜禽養(yǎng)殖，而且公司相鄰兩個養(yǎng)雞場也需滿足上述要求，基本隔絕疫病入侵渠道；肉雞飲用水全部來自地下60米地下水，避免肉雞飲用受污染的水源。在禽流感頻發(fā)時段，公司種雞和肉雞飼養(yǎng)均未受到影響。3、產能持續(xù)擴張，業(yè)績彈性較大肉雞養(yǎng)殖的盈利彈性是圣農的最大看點，考慮公司近年來的產能持續(xù)擴張，我們認為2021年是公司的業(yè)績低點，2022年雞價周期企穩(wěn)后公司羽均盈利有望回升至1.5元/羽以上。4、量增較為確定，異地擴張是主要動力2022年至2021年，公司肉雞出欄量從4200萬羽增至1.8億羽，期間年均復合增長率為34.24%；根據(jù)公司近年來投資計劃，我們預計2022年實現(xiàn)白羽雞養(yǎng)殖產能達到4.3億羽，那么2022年~2022年公司產能復合增長率達到31.14%。公司預計在未來5年內（2022～2022年）投資100～120億元，立足福建規(guī)劃3個年產2.5億羽肉雞生產基地，總產能達到年出欄7.5億羽。其中，配套的飼料產能達到375萬噸，祖代種雞16萬套，父母代種雞750萬套。預計所有建設項目達產將帶來公司肉雞市場份額由當前的4%快速提升至15%，2022~2022年肉雞出欄量復合增長率超過30%。產能消化不是問題市場對于公司快速擴張的產能是否能夠得以消化有所質疑，我們認為市場不必過于擔憂，主要基于以下幾個理由：一、公司憑借業(yè)內食品安全最有保障的產品質量已經得到肯德基、麥當勞、德克士、必勝客等快餐行業(yè)龍頭認可，通過測算，公司雞翅、雞腿以及部分雞胸肉基本能夠得以消化；二、食品安全事件頻發(fā)，優(yōu)質雞肉市場已經悄然由“買方市場”轉為“賣方市場”，雙匯、寵物飼料企業(yè)等新增客戶可以消化公司雞胸肉部分產能；三、吸收合并圣農食品后預計出口雞肉制品量會增加，國際市場帶來新的雞肉需求；四、除去大客戶的銷售優(yōu)勢，公司的雞肉制品相對于連鎖超市、批發(fā)市場的雞肉而言具備一定的品牌優(yōu)勢，在差價不是特別顯著的條件下公司的雞肉銷售不成問題。在公司大客戶中，肯德基和麥當勞舉足輕重，并且能夠代表快餐行業(yè)的發(fā)展趨勢，我們分別針對二者進行需求測算?？系禄`屬百勝餐飲，近年來在國內制定每年新增400家店的擴張計劃，麥當勞門店擴張計劃為2022年達到2000家，粗略測算，我們假設兩品牌單店的雞肉消費量相等，由于采購產品類似故假設采購均價也相同。通過測算可以得知，2022年肯德基可以消化4043萬羽肉雞的雞翅、雞腿和部分雞胸肉；麥當勞可以消化3676萬羽肉雞的雞翅、雞腿和部分雞胸肉，二者合計可以消化7720萬羽肉雞的雞翅、雞腿和部分雞胸肉，預計占全年產量31.51%。注：百勝旗下包括肯德基、必勝客、塔可鐘三個品牌5、肉雞盈利在2022年將恢復性上漲肉雞價格影響因素眾多，短期波動較大，我們認為綜合祖代雞的引種量和生豬價格兩個要素來預判雞價相對更為準確。通過分析，祖代雞引種增速經歷2021～2022年持續(xù)下滑，豬價在13年有望觸底回升，因此我們判斷肉雞價格在13年觸底回升概率較大。在養(yǎng)殖成本相對穩(wěn)定的條件下，13年肉雞羽均盈利有望回升至1.5元以上。（1）肉雞價格三季度或隨豬價拐點向上祖代雞引種增速回落，利好13年雞價回暖。國內祖代白羽肉雞全部從國外引種，進而擴繁生產父母代種雞（1套祖代雞可產50套父母代種雞）和商品代肉雛雞（一套父母代種雞可產130套商品代肉雞），理論上而言，祖代雞的引種量決定了下游商品代的肉雞數(shù)量。但實際上，祖代雞到商品代雞的乘數(shù)傳導效應往往有缺失，由于祖代雞養(yǎng)殖成本較高且產量較低，因此缺失環(huán)節(jié)主要出現(xiàn)在父母代種雞到商品代雛雞的擴繁環(huán)節(jié)。在行情景氣期，乘數(shù)效應通常能夠比較完善的演繹；但在行業(yè)低迷期，父母代種雞場可減少孵化量，以控制虧損。2021年祖代雞引種量增速由11年的18.56%回落至-4.35%，祖代雞引種增速回落預計有望減少13年商品代肉雞的供應（祖代雞從引種到產蛋需歷時6個月，父母代種雞從引種到產蛋需歷時4個月），從而利好雞價回暖。豬價13年周期觸底回升，雞價周期有望同步企穩(wěn)。我們認為，豬價和雞價之間大周期基本趨同，主要原因在于二者具有類似的成本結構和消費群體，并且存在較大的替代效應，通過統(tǒng)計1999～2021年白條雞和豬肉大宗價格數(shù)據(jù)可以印證我們上述觀點。我們認為本輪豬價周期有望在13年三季度觸底回升，主要基于三個原因：一、12年11月～13年1月份養(yǎng)殖盈利高企，導致仔豬補欄積極性旺盛，該時間段補欄仔豬對應出欄時間為13年4月～6月份，而4～6月份氣溫升高并不支持旺盛的消費需求，故該時間段豬價會持續(xù)低迷；二、13年2月份至今養(yǎng)殖迅速跌入虧損區(qū)，補欄熱情迅速消退，我們預判13年7月份～9月份出欄預計會出現(xiàn)缺口；三、當前頭豬盈利虧損嚴重，自繁自養(yǎng)頭均盈利已經跌至-120元/頭，由于生豬供應繼續(xù)供過于求，豬價下行概率仍較大，因此頭豬盈利或繼續(xù)陷于深度虧損，根據(jù)歷次豬周期經驗數(shù)據(jù)，若自繁自養(yǎng)頭豬虧損超過100元，并且維持1～2個月，淘汰母豬會成為行業(yè)發(fā)展的必然選擇；隨著能繁母豬去化的幅度越來越高，豬周期有望見底回升，從而雞價周期或同步企穩(wěn)回升。（2）2022肉雞養(yǎng)殖成本保持穩(wěn)定在肉雞養(yǎng)殖成本中，飼料占比高達71%，而生豬養(yǎng)殖成本中飼料占比僅為53%，當飼料成本上漲時，肉雞養(yǎng)殖成本受到的影響甚于生豬。飼料構成中，玉米和豆粕是主要的原料，我們認為2022年玉米和豆粕價格同比上漲概率較小。玉米作為大宗農產品其價格近年來保持持續(xù)上漲，我們判斷2022年玉米價格仍保持上漲，但漲幅或同比有所回落。主要基于兩方面原因：一、小麥對于玉米的替代技術已經發(fā)展較為成熟，預計會對玉米價格形成牽制。據(jù)了解，小麥價格比玉米低50元/噸左右時，飼料企業(yè)愿意調整配方，增加小麥的用量。隨著飼料技術的發(fā)展和突破，目前飼料小麥整體替代水平在60%左右，鴨料和部分肥豬料甚至達到100%替代率。小麥價格一定程度上會牽制玉米價格過快上漲。二、當前豬價處于下行階段，2022年生豬存欄同比減少同時頭豬盈利下滑也一定程度上減少了飼用玉米的需求。豆粕價格預計同比回落概率較大。2021年國內大豆進口占消費量高達81.55%，三季度由于美國干旱導致國內農產品價格快速上漲，期間豆粕價格上漲21.78%；而USDA三月份公布的產量預估報告上調了美國大豆的單產和總產量，預計2022年大豆均價同比有所回落，從而一定程度上減少國內油脂企業(yè)的壓榨成本，豆粕價格預計難繼續(xù)上漲。（3）雞價對于羽均利潤的敏感性測算基于雞價企穩(wěn)回升，養(yǎng)殖成本趨穩(wěn)的判斷，我們認為2022年肉雞盈利同比大幅改善是大概率事件。以2021年數(shù)據(jù)為基礎，我們針對單羽肉雞盈利與毛雞價格、養(yǎng)殖成本進行敏感性測算，結果顯示，當毛雞價格同比上漲0～12%，養(yǎng)殖成本變動區(qū)間為±4%時，單羽肉雞盈利變化區(qū)間為-0.98～3.75元，同比2021年-0.04元/羽有較大幅度改善。注：由于玉米、豆粕和魚粉價格對于飼料成本影響最大，為了簡化計算我們假設飼料配方為57%玉米、40%豆粕和3%魚粉，其中料肉比為1.9，肉雞重2.5公斤。假設：測算數(shù)據(jù)以2021年為基數(shù)，毛雞價格9.47元/公斤，養(yǎng)殖成本23.71元/羽，肉雞毛重2.5公斤。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術消防安防公司和聯(lián)合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業(yè)的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現(xiàn)了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠實現(xiàn)“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產的電梯都是在中國生產，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網(wǎng)絡。如果說新機生產具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網(wǎng)絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經驗。②體現(xiàn)在生產和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調那樣具有世界一流自主技術的企業(yè)。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉移的技術，并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術能力在80年代已經躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術轉移決心較大，日立研發(fā)中心轉移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權結構民營股權結構不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經理人控制，職業(yè)經理人與老板的差異在于經理人更關注短期業(yè)績，老板