公司治理的國際比較公司治理機制的進化意大利公司的治理體系——“家族模式”德國和日本公司的治理體系——“關系模式”美國公司的治理體系——“市場模式”公司治理不同模式產(chǎn)生的原因比較公司治理研究1公司治理機制的進化

公司治理機制的演進是一種適應性改變的過程，是針對問題的解決方案不斷被現(xiàn)實接受并固化為制度的過程。不同國家在公司治理的進化程度上是不同的。它們在更好地適應巿場壓力，并且把巿場壓力轉化為企業(yè)行動方面存在差異。公司治理機制在不同歷史時期、不同社會發(fā)展階段，會有不同的模式選擇。根據(jù)公司治理機制的進化過程，可以將公司治理機制分為以下三種模式：1、家族控制模式2、關系控制模式3、市場控制模式2家族控制模式家族控制模式是公司治理最原始的形式。家族控制模式是企業(yè)創(chuàng)立家族通過復雜的交叉持股取得對公司的絕對控制。其特點是公司往往都存在著實際控制人，而經(jīng)理人通常是實際控制人或者其代表。這種模式的最大問題是，控制性股東通過控制公司的重要決策，侵犯小股東和其他利益相關者的利益。3意大利公司的治理體系——“家族模式”

某種意義上來說，意大利的資本主義是在很多有大股東存在的資本主義經(jīng)濟中非常典型的一種情況。意大利的公眾公司處于一種等級制的金字塔結構中。處于最上層的是由家族控制的控股公司，控制家族可能同其他企業(yè)集團之間進行交叉持股。像菲亞特、貝納通、好利獲得這樣的大型公司概莫能外。由于法律上對投票權的限制，在一個控制集團內(nèi)部，很少有交叉持股的現(xiàn)象；但是，在集團之間，交叉持股的情況比較多見。4意大利公司的治理體系——“家族模式”金字塔形的集團控制方式是介于純家族企業(yè)和公眾公司之間的形式。一方面，控制家族可以與集團管理者建立很強的聯(lián)系，并對外部管理者實行密切的監(jiān)督。另一方面，控制家族通過投票可以控制更多的其他股東，達到杠桿效果。在這個過程中，代理問題是兩層的：一是大股東與經(jīng)理之間；一是大股東與小股東之間。很多大型集團都是米蘭證券交易所的上巿公司，但它們的大多數(shù)股份都處于像迷宮一樣復雜的持股網(wǎng)絡之中。意大利投資銀行Mediobanca則處于大多數(shù)這種網(wǎng)絡的核心位置。5意大利公司的治理體系——“家族模式”在米蘭證券交易市場上，60%的資本是由一個大股東控制的機構持有的，巿場交易量也相當?shù)汀＿@樣的“一股獨大”的環(huán)境使得公司控制巿場不可能發(fā)展起來，因為接管40%的公司股份沒有實質(zhì)意義，而且，在公司章程和關聯(lián)股東之間的明確的或隱含的關系中都不支持股權爭奪和控制爭奪。如果我們把對大股東進行認真的監(jiān)督，同時能夠對小股東進行必要的保護作為好公司治理的標準，那么，意大利對于小股東的保護是相當弱的。在法律上，小股東絕對處于弱者地位，沒有任何有效的。巿場監(jiān)管者也沒有能力設計和實施出足以保護小股東的披露原則。6意大利公司的治理體系——“家族模式”在大多數(shù)意大利上市公司中，都設有包括審計委員會在內(nèi)的董事會。但是，董事會并不獨立于大股東，董事會雖然名義上有托管的權力和義務，但是，權力非常有限，而且在絕大多數(shù)決策中只代表大股東。在1994年進行的一次關于500家最大上巿公的調(diào)查中，83%的董事會成員認為他們是代表控股股東的。只有12%認為他們是代表小股東的。在意大利，很少有真正意義上的獨立董事。64%的公司董事會成員是在先前的經(jīng)理或企業(yè)顧問中選拔的；26%是股東或者他們的親戚；只有6%的董事會成員與公司沒有什么關系。7意大利公司的治理體系——“家族模式”在很多國家，證券市場是吸引公眾投資的地方，并且可以進行大宗股票的交易，從而為投資者提供一個退出企業(yè)的渠道。但是，在意大利，巿場的這個作用是非常不足的，股票的價值與企業(yè)業(yè)績關聯(lián)并不密切。在這樣的情況下，意大利的機構投資者并不發(fā)達，現(xiàn)存的機構投資者也沒有把自己的資金放入股市進行長期投資，更不是一個積極的公司治理的關注者。8意大利公司的治理體系——“家族模式”意大利由銀行控制的共同基金持有相當數(shù)量的公司股票。但被持股的公司往往屬于某個聯(lián)盟集團，共同基金按照其母公司事先明確的戰(zhàn)略進行投票表決。在意大利占壟斷地位的投資銀行Mediobanca在其中發(fā)揮著紐帶的作用，這家銀行在意大利的“關系資本主義”(cronycapitalism)體制中扮演著重要的角色。因此，投資者傾向于向中等規(guī)模企業(yè)進行直接投資，而不是那些管理不透明的大企業(yè)。有學者曾預言，遲早意大利這種股權結構的大蜘蛛網(wǎng)會解體，小股東將得到意大利金融巿場管理者早就許諾的保護。但是，這種頂言在今天都沒有實現(xiàn)的跡象。9意大利公司的治理體系——“家族模式”在意大利，銀行固然是企業(yè)的重要融資渠道，但是，銀行與企業(yè)的關系是“好好”關系，銀行不愿意參與到對企業(yè)的監(jiān)督過程中去。意大利學者認為，在意大利的金融制度以及現(xiàn)有的人員和管理條件下，不能指望銀行具有事前評價投資項目和事后監(jiān)督控制項目實施的能力。在意大利，沒有主銀行制度，一個企業(yè)可以同時在不同銀行獲得貸款，沒有像德日模式中的書銀行對企業(yè)進行監(jiān)管。國家對銀行如何監(jiān)管企業(yè)也沒有建立起相應的規(guī)范，所以，銀行本身是沒有效率的，根本無法指望銀行可以發(fā)揮公司治理的作用。10意大利公司的治理體系——“家族模式”研究意大利模式對于理解很多發(fā)展中國家的公司治理是非常有意義和啟發(fā)性的。許多發(fā)展中國家或轉型國家的公司治理模式都是在家族控制下發(fā)展起來的。在這些國家中，先前的經(jīng)濟常常是由許可證制度加以控制的，這有利于那些與政府比較接近的家族迅速發(fā)展起來。于是，有關系的家族企業(yè)發(fā)展成為一個個“帝國”。11意大利公司的治理體系——“家族模式”同時，在這些國家中，國有經(jīng)濟的巨大陰影籠罩著家族企業(yè)許多年，只是在近些年，國有企業(yè)才迅速解體和完成私有化。家族企業(yè)剛剛獲得一些機會，但面臨著改善公司治理的壓力，家族集團希望吸引最好的管理者來經(jīng)營自己的企業(yè)。但在這些國家里，公司治理都非常不規(guī)范，盡管有很多這樣或那樣與英美或德日模式類似的規(guī)定，但實際的經(jīng)濟運行是另外一回事。12關系控制模式關系導向的模式，也可以叫做“銀行導向的模式”，是指股東主要通過一個值得信賴的中介組織，通常是一家銀行來代替他們控制與監(jiān)督公司經(jīng)理的行為，從而達到參與公司控制的目的。關系控制模式，以德、日為代表，包括一部分OECD國家，特點是股權集中在銀行和相互持股的企業(yè)手中，企業(yè)融資以銀行系統(tǒng)為主，主要通過公司內(nèi)部的直接控制機制對管理層實施監(jiān)督。13

德國公司的治理體系——“關系模式”

德國之所以形成了利益相關者在公司治理體系中占有重要地位的體制，與德國的歷史傳統(tǒng)和如下幾個歷史事件相關:1、普魯士道路與國家的作用；2、銀行成為主要融資渠道；3、社會市場經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)民主。14普魯士道路與國家的作用正是在與法國的戰(zhàn)爭中輸給了法國，德國（當時主要是普魯士邦）才開始引發(fā)出社會改革，并出現(xiàn)了不同于其他資本主義國家的"普魯士道路"。德國的工業(yè)化和資本主義經(jīng)濟的快速發(fā)展，是在容克資產(chǎn)階級的專制統(tǒng)治下實現(xiàn)的，國家扮演了重要的角色。在國家的種種政策和制度當中，高等教育體系的發(fā)展、新興工業(yè)的促進、向企業(yè)融資體系的建立，對后來德國獨特公司治理體系的形成發(fā)揮了至關重要的影響。15普魯士道路與國家的作用德國人不斷促進科技創(chuàng)新，把新發(fā)明投入到應用中，用先進科技改造落后的工業(yè)部門和生產(chǎn)設備。這樣，技術革命使德國工業(yè)有了突飛猛進的發(fā)展，德國成為了世界很多行業(yè)的領導者,如電力、化工、鋼鐵等。在這個過程中，工業(yè)界和科學技術以及教育領域還建立了非常好的互相促進、相互配合的良性互動關系?？茖W家和技術人員努力幫助企業(yè)獲得技術優(yōu)勢和競爭優(yōu)勢，同時，德國企業(yè)也不斷支持科學家的工作，很多企業(yè)的研究所和工程師都達到了很髙的水平。16普魯士道路與國家的作用當然，隨著企業(yè)的技術水平的提髙，對企業(yè)進行管理也成為了比較困難的事情，不是有錢進行投資就一定可以進行管理。于是，這導致了投資者和管理者職能的分離，一部分有經(jīng)驗的工程師成為了職業(yè)經(jīng)理。逐漸地，有技術背景的人開始占據(jù)各個大型企業(yè)的領導崗位。當然，也有創(chuàng)業(yè)家族保留公司領導地位的情況。但是，在這種情況下，家族成員通常都具有工程技術方面的知識，可以有效地參與企業(yè)決策。17銀行成為主要融資渠道在今天的德國股份公司里面，銀行代理投票制度非常多見。在很多情況下，不是股東出席股東大會，而是銀行代表投資者進行投票，參與表決，這有如下幾個原因：1、很多投資者的股權來自于銀行。銀行最開始是一個風險投資企業(yè)，但是，當他們貸款需要償還的時候，他們并沒有簡單地向企業(yè)收取現(xiàn)金，而是把企業(yè)變成了股份公司，把自己的債權轉化成為向大眾出售的股權，獲得回報；18銀行成為主要融資渠道2、小投資者在獲得由銀行轉賣的股份之后，也往往由于相信銀行而愿意把股票寄放到銀行。同時，俾斯麥政府頒布了一項法令，如果投資者的股票是放在銀行信托賬戶中的，在稅收上有減免。也就是說，為了鼓勵德國企業(yè)在股權多元化之后還能夠保持穩(wěn)定，銀行承擔了一定的證券交易所的功能；19銀行成為主要融資渠道3、從德國歷史傳統(tǒng)上看，它不是一個"資本民主"非常嚴格的國家。在很早，德國就推行起"累進表決比例"和"總票數(shù)最高限額"的制度。在普魯士時代，鐵路公司發(fā)展的促進者David在印刷材料中曾對公司的表決方法作了安排。他本人贊成在他稱之為的民主治理方式與貴族式治理方式之間搞"折衷"。"折衷"的意思就包括低起點或最低限額。在這個限額之下的股東將沒有表決權；而超過"髙起點"和"最高限額"之后，股東將取得額外表決權；在這兩者之間，有一個累進比例。20社會市場經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)民主在德國的公司治理體系里面，有很多職工參與的內(nèi)容。這與二戰(zhàn)之后德國推行“社會市場經(jīng)濟”體制的基本格局有非常大的關系。在德國體系中有許多勞動者或其代表參與企業(yè)管理的內(nèi)容。應該認識到，德國公司治理體系是其歷史發(fā)展的結果，并且也將隨著其經(jīng)濟體系的進一步發(fā)展有所變化。21德國的銀行與公司治理德國的銀行沒有實現(xiàn)證券業(yè)與銀行業(yè)的分離，銀行有權收購或持有任何法律形式的公司的股份，德國的銀行因此也被稱為"全能銀行"（Universalbank)。所謂"全能"的含義，一是作為商業(yè)銀行，進行存貸款業(yè)務；二是作為投資銀行，擁有企業(yè)的股權。在德國，銀行持有的股份主要集中在上市的股份公司身上。在德國公司治理體系中，扮演關鍵角色的銀行，是一些"主辦銀行"。所謂“主辦銀行”（hausbank)，是指對企業(yè)擁有股份、發(fā)放貸款最大，并且為公司辦理經(jīng)常性業(yè)務的銀行。在德國，各種類型和規(guī)模的企業(yè)均有自己的主辦銀行。但一般來說，主辦銀行制主要體現(xiàn)在大銀行與大企業(yè)之間。22德國主辦銀行體制形成的條件1、企業(yè)對銀行貸款的依賴。德國的資本市場不太發(fā)達，直接融資相對較弱，所以，企業(yè)依賴從銀行獲得的貸款融資。企業(yè)愿意將大量的業(yè)務轉給主辦銀行，與銀行保持穩(wěn)定的關系；2、銀行也需要了解企業(yè)，從熟悉的企業(yè)經(jīng)營活動中獲得利益。比如，主辦銀行可以通過吸收企業(yè)存款、運作企業(yè)結算賬戶、發(fā)行企業(yè)債券、參與企業(yè)外匯交易等獲利，因而也愿意對企業(yè)增加貸款和承擔比一般債權人更大的責任；23德國主辦銀行體制形成的條件3、德國主辦銀行得以存在的基礎是其持有企業(yè)股份。主辦銀行持有企業(yè)股份，才能以有影響的企業(yè)股東身份，影響企業(yè)的重大經(jīng)營決策，并在充分掌握信息的基礎上對企業(yè)進行有效的監(jiān)督。同時，正是由于主辦銀行是企業(yè)的股東，它才會在企業(yè)陷入財務危機、其他銀行不愿貸款甚至收回貸款時，承擔起救助企業(yè)的責任。可見，持有企業(yè)股份是主辦銀行制存在的基礎。24德國的主辦銀行體制由于主辦銀行對企業(yè)承擔了不同于其他銀行的責任，所以，企業(yè)的經(jīng)營活動要置于主辦銀行的指導、監(jiān)督之下。企業(yè)在獲得貸款、開始經(jīng)營后，要定期向它的主辦銀行提供財務報表，通報投資新增生產(chǎn)能力狀況、原材料供應狀況、產(chǎn)銷狀況。銀行如果發(fā)現(xiàn)問題，則有權要求企業(yè)提出抵押擔?；蛲Ｖ官J款，并要求企業(yè)用產(chǎn)品銷售收入歸還銀行貸款。銀行對企業(yè)經(jīng)營活動的指導和監(jiān)督，還可以通過向企業(yè)派駐監(jiān)事等方式，在充分掌握企業(yè)內(nèi)部信息的基礎上，有效地對企業(yè)的經(jīng)營與管理行為進行指導和監(jiān)督。25德國的主辦銀行體制銀行通過持有股票、股票投票權和向董事會派出代表控制企業(yè)。德國銀行在公司治理中扮演著重要角色。監(jiān)督委員會是銀行和其他大股東對公司實施影響的機構，它們直接持股和擁有的代理投票權的份額，決定了其在監(jiān)事會中席位的多寡。主辦銀行通過監(jiān)督委員會控制著公司的經(jīng)理階層。但是，作為全能銀行，德國銀行的動機和行為是很復雜的。作為持股者和作為貸款者，其目標差異明顯。雖然從理論上講，貸款融資和長期持股相結合有助于克服利益沖突，一來它可以控制銀企關系中的道德風險，二來可以減輕公司股東和債權人之間的利益沖突，但是在現(xiàn)實操作中卻并不像理論中那樣輕松，這包括如下方面的例證。26德國的主辦銀行體制比如，撤資與保全財產(chǎn)之間的矛盾。作為股東，可以選擇撤股來表達對公司業(yè)績的不滿。但對于全能銀行來說，需要在流動性和控制之間權衡后果。全能銀行害怕股份出售帶來巨大的損失，甚至包括害怕公司的管理層通過終止現(xiàn)有的銀行業(yè)務來“懲罰”銀行。再比如，監(jiān)管動力不足。純粹的投資者只有通過昂貴的監(jiān)管才能增加其股份的價值，股東持有的股份越高，他們越有動力這么做。而全能銀行的這種動機卻不明顯。作為貸款方，理論上說為了使信用風險最小化，銀行有強烈的動機監(jiān)督并控制企業(yè)的管理者。但實際上，對于全能銀行來說，由于有抵押或賬目監(jiān)督等手段，它對于管理層的干預往往只是到了他們的決策威脅到公司的生存時才顯得緊要。27德國公司治理機制的某些特點：1、控制結構是集團或群體構成的，很不透明。我們從公司股東大會的公告中很難判斷出該公司的實際決策過程是怎樣做出的，我們也看不清楚股東是怎樣施加其影響的。銀行在公司控制的過程中發(fā)揮著重要的作用，但這是一個什么機制，也不清楚。銀行也沒有必要進行公開披露；2、代理投票和代理表決制度很典型。我們無法判斷誰是背后的股東或委托人，他們的結構什么樣，我們也不知道銀行投票是基于自己的判斷，還是基于股東的指令；3、代理表決權很重要，足以保證銀行在監(jiān)督委員會占據(jù)席位。那么，在公司實際的決策中，監(jiān)督委員會中的這些成員是代表銀行這些債權人，還是代表法定股東？28德國公司治理機制中的雙委員會制1、監(jiān)督委員會監(jiān)督委員會類似于英美國家董事會制度，監(jiān)督委員會的任務是為了股東的利益控制管理委員會，同時也保護公眾利益。監(jiān)事會的成員一般由股東代表和工人代表共同組成。比如在西門子公司，監(jiān)督委員會共20人，股東代表和工人代表各10人。如果銀行至少持股10%，則銀行管理委員會的一個成員通常被選到持股公司的監(jiān)督委員會里面。監(jiān)督委員會的主席比一般的監(jiān)事?lián)碛懈嗟男畔⒑蜋C會對公司施加影響。

在德國，有許多公司受大股東影響較大，這種股權結構決定了監(jiān)督委員會成員的指定方式，即經(jīng)常由大股東指定監(jiān)督委員會主席及其成員。29監(jiān)督委員會在德國公司中，股東指定監(jiān)督委員會主席或成員的方式常常被認為是不好的，因為這些公司經(jīng)常由股東指定個人來代表他們的權益，而不是由專家來擔負監(jiān)督委員會的監(jiān)督任務。如果股東不希望在監(jiān)督委員會中有他們自己的代表，則可以努力給監(jiān)督委員會配備在公司所有主要活動領域具有豐富經(jīng)驗的人員。30監(jiān)督委員會幾乎總是可以在監(jiān)督委員會內(nèi)找到一家銀行的代表，有時可以找到幾家銀行的代表，這些代表擁有專門財務經(jīng)驗；監(jiān)督委員會成員也常常包括一些工程師，以監(jiān)督技術開發(fā)和生產(chǎn)方面的情況；有時也會選擇一些營銷專家，以負責他們的專業(yè)領域；開展國際業(yè)務的公司經(jīng)常尋找在外國取得了商務經(jīng)驗或具有在國外工作的技能的人員作為監(jiān)督委員會成員。在大多數(shù)公司中，監(jiān)督委員會會按照法律要求建立一個執(zhí)行委員會。31德國公司治理機制中的雙委員會制2、管理委員會管理委員會就是公司的經(jīng)營班子。它的職責是選擇和任命公司內(nèi)部重要崗位的管理人員，制定公司的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營計劃，向監(jiān)督委員會進行經(jīng)營活動和業(yè)績的報告等等。在大型公司里面，管理委員會的執(zhí)行委員會成員是公司日常經(jīng)營活動的決策者。管理者報酬一般由固定工資和績效獎金組成，水平通常取決于利潤的髙低。只有少數(shù)公司采用股票期權作為報酬的一個組成部分。32德國公司治理機制中的交叉持股導致德國公司形成交叉持股局面至少有兩個制度上的原因：1、德國的共同決策制度無疑有助于交叉持股現(xiàn)象的存在。工人不愿意把公司經(jīng)營的收益分配給更多的外部投資者，而愿意把財富保留在公司內(nèi)部。因為把公司收益保留在公司內(nèi)部有比較多的自由現(xiàn)金流，有助于公司免受太大的外部壓力，同時也不至于讓公司老是在調(diào)整規(guī)模，使工人有被解雇的壓力。交叉持股顯然有助于公司保留贏余。所以，共同決定機制客觀上會激勵交叉持股范圍的擴大；33德國公司治理機制中的交叉持股2、德國法律對于銀行、共同基金、保險公司等持有公司股份方面沒有什么約束，同樣對于公司或機構之間相互持有股份在法律上也沒有什么大的限制。法律上對此的惟一規(guī)定是雙方交互持有投票權不能超過25%。這條立法的原意是為了防止雙方公司的管理層相互勾結，但實際上這條立法在現(xiàn)實中是落了空的。很多公司通過變通的方式都實現(xiàn)了相互控制的目的。并且，在實際的表決過程中，控制性股東往往不需要25%這樣的數(shù)量，就可以左右公司的決策方向。34德國公司治理機制中的經(jīng)理報酬狀況報酬激勵是公司治理機制的重要內(nèi)容，尤其是經(jīng)理的長期激勵性報酬。在靠市場、靠股東作為公司控制體系原動力的國家里面，報酬激勵主要采用股票認購期權的方式。但是，在德國這樣的銀行控制和交叉持股的體系中，引入股票認購期權計劃常常會因為交叉持股公司的經(jīng)理們可能的相互勾結而陷入激勵失效的危險。35德國公司治理機制中的經(jīng)理報酬狀況如果公司是由銀行控制的，或者由于其他安排而與外部資本市場的壓力隔離開來，那么股票期權計劃更可能會流于形式，甚至會刺激經(jīng)理人達成勾結協(xié)議。也就是說，由于缺乏必要的披露義務和幾乎完全缺乏必要的市場機制來對公司所披露內(nèi)容進行解讀，股票認購期權往往在形式上的意義大于實際內(nèi)容。甚至不排除它會成為經(jīng)理人剝奪投資者的一個工具。因為股票期權的收益取決于股票的價格，于是，經(jīng)理人就有保留利潤從而增加股票價格的動機，他會減少公司的分紅，甚至減少必要的投資。36德國公司治理機制中的經(jīng)理報酬狀況在某些德國學者看來，在交叉持股比較嚴重或銀行掌握大量代理投票權的德國公司中，股東大會所批準的股票期權計劃更多地是保護了經(jīng)理人的收益要求，違反了引入股票期權的初衷。在私人股東行使控制權越弱的公司，復雜而又不透明的股票期權計劃越有可能會被經(jīng)理人為了自己的利益而濫用。而且在缺乏與股票期權相關的披露義務的情況下，經(jīng)理人有著更大的為自己牟利的誘惑。37德國公司治理機制中的經(jīng)理報酬狀況另外，由于德國公司治理模式中沒有資本市場的監(jiān)管，單靠公司內(nèi)部人往往不能設計出良好的股票期權計劃。在很多情況下，引入股票認購期權的主要目的，就是為了增加經(jīng)理人的薪酬。除了股票期權激勵這種典型英美國家的做法在德國不能有效執(zhí)行之外，銀行利用代理投票權的制度，也有效地阻止了外部力量對公司的敵意收購。銀行的存在使外部接管者難以達到控制公司的必要股權份額，這使敵意收購很難實現(xiàn)。資本巿場或公司控制巿場的力量在德國不能有機地發(fā)揮作用。38日本公司的治理體系——“關系模式”日本是典型的“關系導向模式”的代表。在日本的關系導向模式中，如果股東們對公司經(jīng)理不滿意，不像巿場導向國家那樣只是“用腳投票”，而是直接“用手發(fā)言”，發(fā)揮影響力。日本在早期也是家族控制企業(yè)，只是在企業(yè)發(fā)展到一定階段的時候，出現(xiàn)了進一步融資以及吸引專業(yè)技術人員和管理人員進入到公司控制崗位的要求，才逐漸走上關系導向模式的道路。當然，在日本關系導向模式形成的過程中，有一些重大事件發(fā)生了關鍵的作用。這些事件與日本社會的其他演變密切相關。39影響日本公司治理機制形成的重大事件：1、財閥控制體系的形成與發(fā)展2、交叉持股運動40財閥控制體系的形成與發(fā)展財閥是明治政府中那些能夠優(yōu)先獲得資源（包括礦產(chǎn)資源）的家族所擁有的公司。在不同的行業(yè)，財閥獲得財富的方式不同：在先前國家壟斷的行業(yè)，最成功的財閥是借助于私有化的方式形成。他們通常與政府有著非常好的關系，如三井、三菱等。在取得收益之后，這些財閥不斷地將累積的盈余收入投資到鋼鐵、造船和貿(mào)易等部門去，并雇傭了職業(yè)管理人員來經(jīng)營他們的各種業(yè)務；41財閥控制體系的形成與發(fā)展而在日本的鐵路和棉紡織行業(yè)，先前并沒有財閥結構，大規(guī)模企業(yè)是通過合資的形式形成的。合資的時候提出要保證10%的分紅比率。于是使得企業(yè)在財務上十分脆弱，很多企業(yè)后來以破產(chǎn)而告終。而有資本保障的企業(yè)得以大量吞并破產(chǎn)的公司，導致了集中的出現(xiàn)，并形成新的財閥。42財閥控制體系的形成與發(fā)展由于日本在50年代前不存在證券市場，因此成功的財閥家族用在已有的工業(yè)中獲得的收人進行新的工業(yè)投資。在財閥企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的資金中，留存收益成為長期增長資金的主要來源。而財閥一般通過銀行對其留存收益和事業(yè)的再投資進行控制。有學者認為，財閥通過銀行進行控制的形式，可能與日本銀行體系形成的歷史有關。在1868年明治維新之后，為了給工業(yè)持續(xù)發(fā)展提供資金保證，日本建立了郵政儲蓄系統(tǒng)，以吸收家庭儲蓄到政府的控制中，然后，國家將這些資金提供給那些資助工業(yè)發(fā)展的私人銀行，而這些銀行大多是由不同的財閥創(chuàng)建的。43財閥控制體系的形成與發(fā)展在銀行成為財閥控制中心環(huán)節(jié)的情況下，當企業(yè)發(fā)展業(yè)務的時候，銀行具有是否向工業(yè)企業(yè)提供貸款的決策權利。財閥控制的銀行通常要求貸款中必須要有一部分用于長期投資。由于財閥集團中企業(yè)與銀行的特殊關系，企業(yè)一般愿意采用而且能夠維持較高的債務與股權比例。這種高比例的債務與較高的資金留用率結合在一起，就為工業(yè)發(fā)展提供了必要的資金。44交叉持股運動二戰(zhàn)以后，盟軍為了打破戰(zhàn)爭和軍國主義賴以生存的財閥基礎，通過將股權分散到普通公眾的手中，解散了財閥。這樣，所有權就從財閥家族手中被轉移走了。不過，盟軍解散財閥的工作不夠徹底，財閥聯(lián)合結構和各個財閥的組成部分，在這個過程中基本上保持了下來，管理工作仍由企業(yè)中負責長期投資規(guī)劃的職業(yè)管理人員來執(zhí)行，這為后來解散財閥工作的復辟提供了基礎。45交叉持股運動在50年代中期，盟軍開始逐漸退出對于經(jīng)濟的控制。為了防止來自于日本之外的經(jīng)濟力量的侵入，也為了穩(wěn)定經(jīng)營活動，日本的主要工業(yè)公司和銀行發(fā)起了一場交叉持股運動。交叉持股運動基本上是按照原來的財閥體系進行的，原來被打破的、被分開的財閥集團的各個部分，經(jīng)過了交叉持股運動，又重新恢復到一起來了。46交叉持股運動交叉持股運動的核心是原財閥關聯(lián)企業(yè)之間相互購買股份，目的是保持股東的穩(wěn)定。這些股東約定不出售股份，也不要求提高分紅比率。1960年日本加入經(jīng)濟合作組織（OECD)后，日本商界再次加強了交叉持股，以保證外國企業(yè)不能通過巿場購買而接管日益成功的日本公司。47交叉持股運動通過交叉持股運動，日本商界實際上作出了一種集體保證：為了保證日本經(jīng)濟的長期增長，停止傳統(tǒng)的財產(chǎn)權概念。當股東之間相互投資，以及在向企業(yè)提供資金保證時，結合在一起的不是對股份可能產(chǎn)生收益的追求，甚至不是這些股份所包含的產(chǎn)權，而是企業(yè)集團內(nèi)部的商業(yè)關系以及存在于日本經(jīng)濟持續(xù)增長中的共同利益。48日本公司的治理體系——“關系模式”由于上述這樣一些事件，今天日本的公司治理模式是非常獨特的，我們可以把它的治理體系分解為這樣一些要素：①主銀行制度。銀行通過派原來的員工參加公司董事會或派員列席董事會，對經(jīng)理進行必要的監(jiān)控；②社長會制度，以及高級管理人員的相互派遣。強化資本聯(lián)系與經(jīng)營關系的協(xié)調(diào)，有一定的互相監(jiān)督的作用；③終生雇傭與年功序列制。建立以終生遞延的報酬制度。49日本公司的治理體系——“關系模式”關于日本的公司治理模式，在1990年代之前，一直受到人們的贊譽。有學者認為，日本經(jīng)濟之所以可以快速發(fā)展，都是由于日本企業(yè)獨特的運行模式。日本企業(yè)的良好經(jīng)營效果不是因為個人能力，而是一種組織能力，這些組織能力存在于公司內(nèi)外部多種關系之中。有學者甚至認為，日本那種緊密的經(jīng)濟聯(lián)系“減少了代理損失，并且允許投資者對管理者進行比美國更加有效的監(jiān)督”。這種監(jiān)督更有效地聯(lián)系了管理者與公司所有者之間的關系，使日本公司能夠比美國公司更好地對長期收益項目進行投資，管理者很少受到股東追求短期收益的壓力的影響。50日本公司的治理體系——“關系模式”不過，在今天，日本公司治理模式已經(jīng)遭到了越來越多的批評，尤其是在90年代末期亞洲金融危機之后。一些學者認為，長期以來，日本公司最大化的目標是增長率和市場份額，而不是利潤和股價；日本公司的管理者所追求的目標是公司的快速增長，而不是股東的利益。管理者之所以能夠追求這樣一種目標，是因為日本公司的股東不能夠有效地對管理者進行限制。美國著名學者Milgrom和Roberts甚至得出了“日本的公司并不是為了他們的股東利益而運行”的結論。51市場控制模式以英、美為代表，股權分散在個人和機構投資者手中，主要通過富有流動性、生機勃勃的資本巿場對公司經(jīng)理層進行監(jiān)督，企業(yè)融資也以從資本巿場獲得為主。上巿公司的股權比較分散，經(jīng)理人持股數(shù)量不多，通過對經(jīng)理人的激勵和有效監(jiān)督有助于實現(xiàn)股東利益最大化，企業(yè)運作高度透明，并且有比較完善的立法和執(zhí)法體系。董事會是公司治理中的關鍵環(huán)節(jié)。董事會直接對股東負責，并且定期向股東匯報公司的運作情況。董事會首先要進行戰(zhàn)略管理，并依據(jù)公司戰(zhàn)略對經(jīng)理層提出要求和進行監(jiān)督。被兼并的風險是保證公司管理層對股東負責的主要激勵機制。52市場控制模式市場控制模式的一個特色是存在發(fā)達的經(jīng)理巿場。美國經(jīng)濟學家Fama在1980年代的論文中首先提出經(jīng)理市場具有公司治理意義。他認為，經(jīng)理市場的存在對于現(xiàn)任經(jīng)理會形成約束，用以替代不夠盡職或低能的經(jīng)理。公司內(nèi)部的經(jīng)理市場是由可能成為新經(jīng)理的管理者構成的；而公司外的經(jīng)理市場則由公司外部有經(jīng)驗或有業(yè)績的經(jīng)營者構成。經(jīng)理市場的經(jīng)濟學含義是一個重復博弈的過程，經(jīng)理以往經(jīng)營歷程的業(yè)績可以用來作為經(jīng)理人能力信息的指標。如果過去的業(yè)績廣為人知，它就可以被用于與新的委托人簽約。53市場控制模式披露與監(jiān)管，是市場控制模式中的重要部分。比如，按照美國證監(jiān)會的要求，所有的上市公司都必須披露它的一些經(jīng)營資料。披露出來的資料對于解決公司的治理問題，是非常有意義的。比如，依靠這些數(shù)據(jù)，經(jīng)濟學家或金融學家可以比較出公司業(yè)績和經(jīng)理報酬之間的關系，揭示其中的冋題和不合理之處。這就為董事會、股東甚至是戰(zhàn)略投資者的決策提供了必要的依據(jù)，為其他各種治理機制的作用提供堅實的支持。54美國公司的治理體系——“市場模式”

美國公司治理機制的最基本特征是依賴以“華爾街”為核心的資本巿場。由于公司的股東對經(jīng)理人員進行監(jiān)管的機會相當少，于是，外部股東通常采用分散風險的投資方式去持股。而當他們對公司業(yè)績不滿時，他們就通過“用腳投票”、賣掉股份的方式來表決，這樣，就會引起股價下跌。然后，公司控制權市場就會發(fā)揮作用，經(jīng)理被替換的威脅成為激勵公司管理層的壓力和動力。也就是說，股東用退出來施加壓力，而不是花時間和精力進行抱怨。55美國公司的治理體系——“市場模式”

從美國經(jīng)濟史來看，其公司治理機制的形成是基于由效率驅動的制度演進，美國社會的政治結構和商業(yè)文化等因素強有力地決定了制度的最后走向。在1890年之前，美國工業(yè)企業(yè)以資產(chǎn)所有權和控制權合二為一為特征。創(chuàng)業(yè)者既是企業(yè)的所有者，又是經(jīng)營者，他們用自己的和借來的資金來創(chuàng)建企業(yè)，依靠留用收入持續(xù)經(jīng)營，融資主要靠信譽和關系。當時，美國經(jīng)濟的環(huán)境非常好，機會也很多。企業(yè)主不僅建設廠房，而且還提供資金培訓起關鍵作用的人并使他們留下，這些人后來成為了職業(yè)經(jīng)理。56美國公司的治理體系——“市場模式”

1890年，美國企業(yè)的大合并運動開始了。合并使得巿場份額更加集中，企業(yè)的規(guī)模也在不斷擴大，個人逐漸難以提供企業(yè)發(fā)展所必要的資金。在鐵路行業(yè)，錢德勒寫到：建造鐵路所需的資本遠遠超過購買一座農(nóng)場、一個紡織廠甚至一個船隊所需的資本。因此，單個企業(yè)主、家族或幾個合伙人組成的小團體幾乎不可能擁有一條鐵路。大量股東和他們的代表也并不經(jīng)營鐵路。管理的任務非常繁重、多變而且復雜。他們需要專門的技術和培訓，這只能由專職的支薪經(jīng)理來指揮，只有在籌集和配置資本、制定財務政策和選擇高層經(jīng)理人員的時候，所有者或他們的代表對鐵路管理才有發(fā)言權。這意味著所有權和控制權的分離。57美國公司的治理體系——“市場模式”

華爾街在這個時候大顯身手：1、對合并者提供資金支持；2、將迅速發(fā)展起來的資金密集企業(yè)的股份賣給公眾中的有錢人。由于合并而帶來的工業(yè)集中、公司在紐約證券交易所上市的嚴格要求、債券評估機構的仔細審查和政府對新證券問題中濫用職權的限制等，使得購買股票的人越來越多，股權也越來越分散。股票發(fā)行將股票所有權由直接投資者轉移給證券投資者。通過這種轉移，所有者逐步退出工業(yè)舞臺，管理人員開始控制大公司的決策權。58美國公司的治理體系——“市場模式”

企業(yè)的發(fā)展也遇到了和金融機構的關系問題。金融機構也應該是與企業(yè)融資需要最緊密的機構。美國的民主思想，對金融巨頭的恐懼，以及相應的政治決策，影響了美國的融資體制。首先，美國人限制銀行的發(fā)展。我們看到，美國人在20世紀初期立法，限制銀行的并購和跨州經(jīng)營。其次，在1930年代，美國人也通過立法規(guī)范了他們的資本市場，這導致了一個強有力的法律體系的產(chǎn)生，也導致了一個管制投資的獨立機構——證券交易委員會。

59美國公司的治理體系——“市場模式”

股權分散和市場有效性不斷提高，以及美國社會福利體系的建立，直接導致了從1960年代開始機構投資者的發(fā)展。從那時開始，個人投資逐漸讓位于機構投資。這是因為，與機構投資者相比，個人投資者安排其證券組合，以獲取較高利潤的動機和能力都要遜色。機構投資者通過大量持股的優(yōu)勢可以獲得較高的收益水平。60美國的機構投資者美國的機構投資者包括：養(yǎng)老基金、共同基金、保險公司和銀行。在過去30年中，美國的機構投資者迅速發(fā)展。1970年，美國機構投資者所持有的資產(chǎn)僅為6,726億美元，到1980年已經(jīng)增長到19,000億美元，翻了近3倍；而到1995年中期，美國機構投資者所持有的資產(chǎn)數(shù)額已經(jīng)達到102,000億美元，約占美國金融資產(chǎn)的22%。80年代初到80年代中期，機構投資者所持有的資產(chǎn)平均以每年14.9%的速度增加；80年代以后，該增長速度也在平均10%以上。61美國的機構投資者不過，機構投資者的快速發(fā)展也帶來公司治理上的重要問題。機構投資者更加關注短期收益，關注二級市場的交易操作上。機構投資者并不關心長期投資收益，不關心公司治理的改善。這就是所謂的“公司治理消極主義”。有人按照投資目的不同，按照他們對公司控制所采取的態(tài)度和行為不同，將機構投資者像“光譜”一樣排列起來。在“光譜”的一端是投資者（investor)，他們投資是為了獲得投資長期收益，因此關心著公司的長期發(fā)展和公司在未來創(chuàng)造收益的能力；在“光譜”的另一端是交易者（trader)。相對來講，他們更關心短期內(nèi)的投資收益，因此基本上不關心公司的長期發(fā)展狀況。62美國的機構投資者當然，從90年代開始，機構投資者中開始出現(xiàn)了“積極主義”，這在一定程度上增加了人們的信心。這些機構投資者開始集中關注公司的董事會結構和董事會職能。比如：公司的CEO和董事會主席是否應該分離；外部股東的數(shù)量有多少；董事會的組成；代理投票機制；經(jīng)理報酬機制等等。這些問題都是他們可以通過代理投票機制對公司施加影響的。63美國機構投資者參與公司控制美國機構投資者對公司施加壓力，通常采用兩種不同的方法：1、在每年一度的股東大會上，提交股東關于公司治理問題的提案或議案；2、呼吁某一特定的公司管理者或者董事會在公司的管理或戰(zhàn)略上做出改變。機構股東的干預使得越來越多的首席執(zhí)行官被撤職，例如通用動力、IBM、柯達和AmericanExpress。64美國機構投資者參與公司控制但是，機構投資者在對公司施加壓力時，面臨著各種各樣的信息成本；在組織力量去對公司管理者的行為施加影響時，還面臨著如何進行集體行動的問題；同時，還存在法律條文上的限制，機構投資者很難單獨擁有足夠多的股權來對公司實施影響；而且他們不能聯(lián)合起來行動，也不能選舉他們內(nèi)部的成員作為董事會的候選人。這一切都使他們對公司控制的積極參與被限定在一個比較小的范圍內(nèi)，而且使用的方法也非常有限。65美國公司的治理體系——“市場模式”

從1980年代開始，公司控制權的爭奪和接管，成為市場控制模式的一個關鍵機制。垃圾債券的風行刺激了這個機制的發(fā)展。美國著名學者Mdnne指出，公司控制權市場的基本前提是存在公司管理效率和公司股票價格高度相關。換句話說，接管對管理者行為的約束依賴于資本市場要能夠正確反映管理者的能力。假設這種相關關系存在，沒有最大化公司價值的經(jīng)理，將會在公司被第三方收購之后受到淘汰，收購者將會以高于公司現(xiàn)有市場價格、低于公司未來經(jīng)營好時的公司價值來購買公司股票。對于收購者，套利是吸引他們參與公司控制權爭奪的動力。66美國公司的治理體系——“市場模式”

美國市場導向模式的主要問題是大型公司越來越缺乏“內(nèi)部股東”，從而從內(nèi)部對經(jīng)營班子進行直接監(jiān)督。理論上說，股東有權提名外部獨立董事進入董事會，股東作為一個整體也有權選擇審計機構為他們發(fā)揮信息識別與提供真實信息的作用。但是，由于在所有這些活動中，經(jīng)營班子都無一例外地要發(fā)揮作用，甚至是對過程實施控制。比如，獨立董事由經(jīng)營班子來挑選和提名，審計機構和獨立董事所能得到的信息都是來自于經(jīng)營班子的。所以，股東的很多權利只是名義上的，從這個意義上說，這是美國公司治理機制所面對的最深層次的挑戰(zhàn)。67公司治理不同模式產(chǎn)生的原因1、治理機制的收益與成本2、治理機制選擇的路徑依賴模型68治理機制的收益與成本當股東進行投資的時候，首先需要搞清有哪些公司治理機制可供選擇，接下來則需要權衡公司治理機制的收益和成本。要理解不同的治理機制選擇過程，就必須要了解交易的特征。威廉姆森在《合同關系的治理》一文中告訴我們：不同的交易意味著不同的契約關系，而不同的契約關系有著不同的最有效率的治理機制。應該按照其交易特征（古典交易、新古典交易、關系交易）選擇最有效率的治理機制。衡量交易特征的因素主要包括交易頻度、資產(chǎn)專用性、不確定性以及文化、法律和道德的約束力量。69衡量交易特征的因素——交易頻度事后機會主義會不會產(chǎn)生首先取決于交易發(fā)生的頻度，越是頻繁發(fā)生的交易往往事后機會主義越少。比如，我們買一個東西，去商店里買和在街上推車買的，事后機會主義是不一樣的。越是大的店，你和它發(fā)生重復交易的可能性越大，你進行交易的時候，擔心就會越少，因為出現(xiàn)機會主義的可能性往往比較小。也就是說，由于交易頻度比較高，出售商品的人會注重重復交易，就是我們講的注意吸引回頭客。而那種街邊推車的，他與你重復交易的頻度比較低，他的機會主義行為就會比較多，因為他在流動。所以交易的頻度不同，出現(xiàn)機會主義的可能性會不一樣，治理的機制也應該不同。70

交易過程中有關當事人圍繞交易所進行投資的專用性程度也是衡量交易特征的因素之一。如果交易伴隨的投資在專用性上很強，發(fā)生事后機會主義的可能性就越大，損失就越慘重。具體來說，當交易的一方進行了專用性投資以后，交易的對象就可以利用他的交易優(yōu)勢進行事后的機會主義行為，使其利益受損。所以，專用性投資的程度不同，治理的機制也應該不同。71衡量交易特征的因素——資產(chǎn)專用性衡量交易特征的因素——不確定性衡量交易特征的另一因素，是交易所伴隨的不確定性。當一個交易的不確定性很強時，它就會伴隨著較多的事后機會主義的可能。沒準的事通常人們是不把它太當真的，有的時候交易主體連自己的未來都不清楚會怎樣，怎么會維護交易對象的利益呢？所以，不確定性強的時候，往往會發(fā)生事后機會主義，對治理機制的要求也髙。72衡量交易特征的因素

——文化、法律和道德的約束力量社會文化、法律和道德的約束力，也是衡量交易特征的一個因素。當文化、法律和制度環(huán)境等的約束性很差時，在這樣的環(huán)境里發(fā)生事后機會主義的可能性比較大。比如在一個交易規(guī)則和法律不能夠得到有效遵守的國家，人們在經(jīng)濟生活中欺詐他人往往不會受到懲罰，而且在人的思想意識里好像并不覺得這個事情怎么樣。在這種情況下，事實上事后機會主義發(fā)生的可能性很大，對治理機制的要求也比較髙。73治理機制的收益與成本任何治理機制都是有成本的。有的時候一個治理機制很好，但是在特定環(huán)境下使用這個機制的成本會高到采用這個治理機制不劃算，所以什么時候選擇一個什么樣的治理機制，實際上是一個權衡的問題。也就是怎么樣能夠保證在交易過程中經(jīng)濟主體的利益不受損，同時成本又不至于高到不劃算。所以，合適的治理機制不是千篇一律的。治理機制的選擇，是治理機制的成本和收益兩個方面的權衡。74治理機制選擇的路徑依賴模型除了公司治理機制使用的成本與收益比較問題，對制度選擇過程具有決定性影響力的因素是"路徑依賴"問題。從前面幾個國家的公司治理機制演進的歷史看，路徑依賴是制度演進的重要規(guī)則。比如，德國的工業(yè)化比英國，法國和美國晚，所以，它設計了用來促進快速趕上競爭對手的法律與結構，這包括了它的銀行制度。由于德國的銀行很快被強化起來，所以，德國企業(yè)家因此得到了很多用于投資和快速發(fā)展他們企業(yè)的資金。這就是公司治理機制的"德國模式"得以演化出來的前提條件。75治理機制選擇的路徑依賴模型由于治理機制的選擇是路徑依賴的，企業(yè)管理的實踐和歷史傳統(tǒng)在不同國家治理機制的確立和演進中才會是至關重要的。這也就是為什么各國的公司治理機制非常的不同，有些甚至看上去根本不"現(xiàn)代"的原因。比如