證證券研究報(bào)告—總量點(diǎn)評策略研究|全A第五次“三底”有望確立兩市中報(bào)披露完成，盡管2022年2季度基數(shù)較低，受23年二季度復(fù)蘇斜率影響，23年中報(bào)整體營收、盈利仍顯弱勢，但市場計(jì)價(jià)已較為充分。伴隨逆周期政策發(fā)力和被動(dòng)去庫進(jìn)入尾聲，全A非金融歷史上第五次“三底”階段有望正式確立。1中報(bào)業(yè)績整體偏弱但市場計(jì)價(jià)充分。全A非金融營收端彈性明顯弱于預(yù)期，非金融Q2單季業(yè)績環(huán)比增速為8.3%，繼續(xù)弱于季節(jié)性因素，同樣全A單季環(huán)比受金融拖累成為08年以來最弱單二季度。1金融持續(xù)向非金融讓利，上游延續(xù)第二個(gè)季度向中下游轉(zhuǎn)移利潤。宏觀弱復(fù)蘇階段，金融持續(xù)向?qū)嶓w讓利，考慮存量房貸利率下降等政策性舉措陸續(xù)出臺(tái)，金融業(yè)利潤占比下行或仍將持續(xù)。從非金融業(yè)績占比來看，上游持續(xù)兩個(gè)季度向中下游轉(zhuǎn)移利潤。1第五次“三底”階段有望形成，三季度有望確認(rèn)“盈利底”。三季度經(jīng)濟(jì)較二季度降幅收窄，全A非金融Q3/Q4累計(jì)營收增速或錄得3.9%/4.7%，較Q1/Q2(3.2%/3.2%)小幅回升。凈利潤增速角度，基于Q3/Q4單季度環(huán)比增速均值倒推全年累計(jì)增速，全A非金融Q3/Q4累計(jì)業(yè)績增速或錄得-9.3%/-0.5%，變量較大的部分在于單四季度業(yè)績環(huán)比修復(fù)水平，修復(fù)偏慢情況的悲觀假設(shè)全年或錄得-6.4%，樂觀假設(shè)下有望錄得4.8%。全年分季度累計(jì)凈利潤增速或呈現(xiàn)前三季度持續(xù)下行，Q3觸底，Q4“V”型修復(fù)的特征。Q4經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比修復(fù)幅度將決定V右側(cè)修復(fù)幅度成色。1ROE企穩(wěn)見底動(dòng)能在銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。中報(bào)全A非ROE7.5%，較一季報(bào)(7.8%)繼續(xù)下行0.38Pct，為2021Q2以來的連續(xù)第八個(gè)季度下行。銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是主要拖累項(xiàng)，資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)加杠桿意愿并不強(qiáng)烈。營收表征的全A非金融銷售承壓，而此前產(chǎn)能存量仍在高位，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行較前高值降幅明顯。資產(chǎn)負(fù)債率上行主要為中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格策略研究證券分析師：王君229061jun.wang@中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格策略研究證券分析師：王君229061jun.wang@證券分析師：徐亞0328506ya.xu@1全A非金融整體仍處于被動(dòng)去庫狀態(tài)，距離庫存周期底部位置不遠(yuǎn)。本期從連續(xù)8個(gè)季度的主動(dòng)去庫首次轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫，考慮三季報(bào)營收預(yù)測值上行，實(shí)際三季報(bào)庫存周期或仍處于被動(dòng)去庫狀態(tài)，考慮逆周期政策發(fā)力，企業(yè)庫存增速若在四季度上行，則將驅(qū)動(dòng)全A非在Q4進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫階段。1景氣投資今年整體仍然有效。TMT業(yè)績平穩(wěn)，相對優(yōu)勢更加明顯。TMT3行業(yè)中報(bào)累計(jì)營收增速0.3%，較一季報(bào)0.1%小幅上行，增幅絕對水平較低，但橫向比較來看仍屬為數(shù)不多的增速未下滑大類。拆分來看三個(gè)一級行業(yè)傳媒/計(jì)算機(jī)/通信，中報(bào)業(yè)績增速分別為16.5%/18.6%/9.2%。1景氣行業(yè)篩選主要在二級行業(yè)中進(jìn)行，通過三個(gè)方向的篩選：1庫存周期處于被動(dòng)去庫存末期，主動(dòng)補(bǔ)庫初期的相關(guān)二級行業(yè)；23Q2累計(jì)業(yè)績增速較23Q1上行或變動(dòng)幅度較少；3中報(bào)ROE—TTM較一季報(bào)有明顯改善或變動(dòng)幅度較少。從篩選結(jié)果來看，行業(yè)分布較為分散，主要集中在疫后修復(fù)的餐飲、公鐵、物流；TMT中的計(jì)算機(jī)設(shè)備、通信設(shè)備、文化娛樂；中游先進(jìn)制造中的乘用車、專用機(jī)械、兵器兵裝、航空航天；電子行業(yè)二級行業(yè)囊括數(shù)量最多。2023年9月6日2023年A股中報(bào)分析20%1.5% 20082010201220142016201820202022全部A股累計(jì)業(yè)績同比增速-2.9%累計(jì)營收同比增速%%70%60%50%40%30%20%10%0%-0%1.5% 20082010201220142016201820202022全部A股累計(jì)業(yè)績同比增速-2.9%累計(jì)營收同比增速%%70%60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%2008201020122014201620182020202245%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%-5%160%140%120%100%80%60%40%20%0%200%150%100%50%全部A股非金融季度 累計(jì)業(yè)績同比增速 全部A股非金融 累計(jì)營收同比增速%%-20%200820102012201420162018202020220%0%-8.6%-50%-100%兩市中報(bào)披露完成，盡管2022年2季度基數(shù)較低，受23年二季度復(fù)蘇斜率影響，23年中報(bào)整體營收、盈利仍顯弱勢，但市場計(jì)價(jià)已較為充分。伴隨逆周期政策發(fā)力和被動(dòng)去庫進(jìn)入尾聲，全A非金融歷史上第五次“三底”階段有望正式確立。(全文同、環(huán)比指標(biāo)比較口徑樣本為上年度全部上市公司，TTM指標(biāo)為跨年度上市公司樣本。)、業(yè)績增速一覽全部A股/非金融2023H1累計(jì)營收同比增速分別為1.5%/3.2%，較一季報(bào)(3.7%/3.2%)變動(dòng)-2.2/0.0Pct。2023Q2單季度收入同比增速為-0.5%/3.2%，較一季報(bào)(3.7%/3.2%)下滑4.2/0.0Pct。2023H1全A營收端彈性明顯弱于預(yù)期的主要原因在于金融板塊拖累，特別是營收統(tǒng)計(jì)口徑下的保險(xiǎn)行業(yè)同比增在2022年2季度低基數(shù)背景下，全A非金融營收增速彈性同樣較低，反映23年2季度復(fù)蘇斜率偏弱。全部A股/非金融2023H1累計(jì)歸母凈利潤(下簡稱業(yè)績)同比增速分別為-2.9%/-8.6%，較一季報(bào) (1.5%/-5.8%)變動(dòng)-4.4/-2.8Pct。2023Q2單季度業(yè)績同比增速為-7.1%/-11.0%，較一季報(bào)(1.5%/-5.8%)變動(dòng)-8.6/-5.2Pct。全A非金融2023Q2單季業(yè)績環(huán)比增速為8.3%，繼續(xù)弱于季節(jié)性因素，同樣全A單季環(huán)比受金融拖累成為08年以來最弱單二季度。圖表1.全A/全A非金融累計(jì)營收、業(yè)績概覽季度單季業(yè)績環(huán)比增速-2.8%20082010201220142016201820202022單單季業(yè)績環(huán)比增速8.3%20082010201220142016201820202022200820082010201220142016201820202022資料來源：iFinD，中銀證券結(jié)構(gòu)金融持續(xù)向非金融讓利，上游延續(xù)第二個(gè)季度向中下游轉(zhuǎn)移利潤。從利潤占比變動(dòng)趨勢來看，金融業(yè)業(yè)績占比持續(xù)下行，反映宏觀弱復(fù)蘇階段，金融持續(xù)向?qū)嶓w讓利，考慮存量房貸利率下降等政策性舉措陸續(xù)出臺(tái)，金融業(yè)利潤占比下行或仍將持續(xù)。從非金融業(yè)績占比來看，上游持續(xù)兩個(gè)季度向中下游轉(zhuǎn)移利潤，除必需消費(fèi)受食品飲料行業(yè)拖累占比同樣有階段性下滑外，其他大類方向利潤占比皆有不同程度提高，TMT(通信)、中游先進(jìn)制造(機(jī)械、電子)與建筑地產(chǎn)穩(wěn)定(公用事業(yè))，中報(bào)利潤占比較一季報(bào)明顯提升。圖表2.全A非金融大類行業(yè)利潤占比變化圖表3.全A大類行業(yè)利潤占比變化2023年9月6日2023年A股中報(bào)分析3石油石化煤炭有色金屬基礎(chǔ)化工機(jī)械國防軍工紡織服裝消費(fèi)者服務(wù)商貿(mào)零售輕工制造家電食品飲料農(nóng)林牧漁材鋼鐵石油石化煤炭有色金屬基礎(chǔ)化工機(jī)械國防軍工紡織服裝消費(fèi)者服務(wù)商貿(mào)零售輕工制造家電食品飲料農(nóng)林牧漁材鋼鐵用機(jī)0%25%20%%%2022/3/312022/6/302022/9/302022/12/3023/6/30 2022/3/312022/6/302022/9/302022/12/3023/6/30 TMT建筑地產(chǎn)穩(wěn)定必需消費(fèi)可選消費(fèi)中游先進(jìn)制造中游傳統(tǒng)資源上游資源資料來源：iFinD，中銀證券 TMT建筑地產(chǎn)穩(wěn)定必需消費(fèi)可選消費(fèi)中游先進(jìn)制造中游傳統(tǒng)資源資料來源：iFinD，中銀證券圖表4.全A非金融中大類及一級行業(yè)利潤占比變化8%6%4%2%0%-2%-4%2022/6/302022/9/302022/12/302023/3/312023/6/30上游資源中游先進(jìn)制造可選消費(fèi)必需消費(fèi)中游傳統(tǒng)資源上游資源中游先進(jìn)制造可選消費(fèi)必需消費(fèi)中游傳統(tǒng)資源TMT資料來源：iFinD，中銀證券從大類及一級行業(yè)營收增速來看，中游先進(jìn)制造營收端提振較為明顯，主要行業(yè)中報(bào)累計(jì)營收增速較一季報(bào)有明顯上行，相關(guān)行業(yè)展現(xiàn)出一定經(jīng)營韌性；同時(shí)可選消費(fèi)在低基數(shù)下，中報(bào)較一季報(bào)也有明顯改善。內(nèi)外需偏弱疊加價(jià)格因素低迷，上游周期資源和中游傳統(tǒng)資源加工營收和盈利繼續(xù)回落。必需消費(fèi)者食品飲料營收、盈利復(fù)蘇偏弱，醫(yī)藥行業(yè)盈利跌幅有所收窄；受益于上游成本端回落的電力及公用事業(yè)景氣度仍維持高位。圖表5.大類及一級行業(yè)單季&累計(jì)營收/業(yè)績增速及變動(dòng)概覽2023年9月6日2023年A股中報(bào)分析4單季凈單季凈大大類&一級行業(yè)上上游資源7.1%單季營1.1%收增速-5.0%△23Q2--6.0%18.4%累計(jì)營1.1%收增速-2.-2.1%△23Q2--3.-3.2%-1.3%-8.8%利潤增-32.3%速△23Q2--23.5%33.0%累計(jì)凈-8.8%利潤增-21.4%-21.4%速△23Q2--12.6%-12.6%有色金屬煤炭石油石化中游傳統(tǒng)資源-2.8%-4.4%-10.1%-5.7%2.0%-4.4%-7.4%-3.1%-57.3%-54.5%-53.1%1.4%-29.5%-54.5%-53.7%0.8%鋼鐵基礎(chǔ)化工建材中游先進(jìn)制造16.0%10.0%24.5%14.5%11.4%10.0%17.5%7.4%94.0%21.1%17.7%-3.3%22.1%21.1%19.2%-1.8%國防軍工機(jī)械電力設(shè)備及新能源可選消費(fèi)-7.3%2.8%3.2%0.4%-1.4%2.8%3.0%0.2%45.7%12.2%13.8%1.6%-0.5%12.2%13.0%0.8%紡織服裝輕工制造商貿(mào)零售消費(fèi)者服務(wù)必需消費(fèi)12.7%8.0%6.8%-1.2%10.3%8.0%7.4%-0.6%61.8%1.6%-11.5%-13.1%17.8%1.6%-4.4%-6.0%食品飲料農(nóng)林牧漁建筑地產(chǎn)穩(wěn)定2.0%4.5%5.3%0.8%5.1%4.5%4.9%0.4%-135.8%11.4%22.6%11.3%-31.4%11.4%17.4%6.0%建筑房地產(chǎn)電力及公用事業(yè)TMT-2.3%0.1%0.6%0.5%1.4%0.1%0.3%0.3%-77.9%-14.3%-3.1%11.3%-28.8%-14.3%-7.7%6.6%傳媒計(jì)算機(jī)通信金融-7.7%7.0%-20.0%-27.1%-1.9%7.0%-7.7%-14.8%-1.8%10.6%-1.2%-11.9%1.0%10.6%4.8%-5.8%銀行非銀行金融資料來源：iFinD，中銀證券復(fù)盤A股過去多輪市場底形成過程，底部形成離不開政策信號對于穩(wěn)定預(yù)期的積極影響，同時(shí)伴隨盈利底信號的出現(xiàn)，兩者共同構(gòu)成市場底形成的基礎(chǔ)邏輯。過去A股共形成“四次半”三底共筑階段，分別為2008年11月“四萬億底”、2012年12月“新常態(tài)預(yù)期形成底”、2016年1月“救市&供給側(cè)改革底”、2018年12月“貿(mào)易摩擦&民企紓困底”，以及2022年10月的“疫情結(jié)束底” (但盈利底未現(xiàn))。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，政策底領(lǐng)先市場底，市場底領(lǐng)先盈利底，市場信心及情緒底部時(shí)出現(xiàn)的政策信號本身即為盈利改善的領(lǐng)先指標(biāo)。我們認(rèn)為當(dāng)前第五次“三底”階段已經(jīng)形成，參考工業(yè)企業(yè)利潤月頻數(shù)據(jù)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增速降幅逐月收窄，預(yù)計(jì)中報(bào)全A非金融業(yè)績同比增速將迎來盈利底，本次“政策底”、“盈利底”、“市場底”三底接近同步確認(rèn)，市場將迎來一段“復(fù)蘇交易”帶動(dòng)各行業(yè)普漲的窗口期?！叭住泵鞔_，三季度有望確認(rèn)“盈利底”。從高頻數(shù)據(jù)來看，三季度經(jīng)濟(jì)較二季度降幅收窄，基數(shù)原因或促使三季度同比增速見底，市場對此已有一定計(jì)價(jià)。同時(shí)7月24日及8月密集政策發(fā)布期，標(biāo)志著此輪“政策底”確認(rèn)。市場隨即反彈，下行風(fēng)險(xiǎn)大幅消散，A股歷史上第五次“三底”階段有望正式確立。2023年9月6日2023年A股中報(bào)分析5圖表6.全A第五次“三底”基本確立滬深全滬深全A收盤價(jià)定基(2018年10月18日=1)全A非金融業(yè)績增速(右軸)政策122-0123-01+112-01.3資料來源：iFinD，中銀證券我們基于自上而下及歷史情景假設(shè)對2023Q3及2023全年全A非金融盈利進(jìn)行預(yù)測，基于中銀宏觀團(tuán)隊(duì)對于主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測值，2023Q3/Q4實(shí)際GDP增速5.1%/5.1%情景下，全A非金融Q3/Q4累計(jì)營收增速或錄得3.9%/4.7%，較Q1/Q2(3.2%/3.2%)小幅回升。凈利潤增速角度，基于Q3/Q4單季度環(huán)比增速均值倒推全年累計(jì)增速，全A非金融Q3/Q4累計(jì)業(yè)績增速或錄得-9.3%/-0.5%，變量較大的部分在于單四季度業(yè)績環(huán)比修復(fù)水平，修復(fù)偏慢情況的悲觀假設(shè)全年或錄得-6.4%，樂觀假設(shè)下全年累計(jì)增速仍有望錄得4.8%。整體而言，全年分季度累計(jì)凈利潤增速或呈現(xiàn)前三季度持續(xù)下行，Q3觸底，Q4“V”型修復(fù)的特征。Q4經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比修復(fù)幅度將決定V右側(cè)修復(fù)幅度成色。圖表7.23年全A非金融營收增速或錄得4.7%30%20%10%0%-10%全A非金融營收增速 名義GDP(現(xiàn)價(jià))全A非金融營收增速(回歸)4.7% 3.9%資料來源：iFinD，中銀證券圖表8.全A非金融業(yè)績增速預(yù)測均值均值資料來源：iFinD，中銀證券2023年9月6日2023年A股中報(bào)分析6A及大類行業(yè)ROE杜邦拆解ROE企穩(wěn)見底動(dòng)能在銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。2023年中報(bào)全A非金融ROE(TTM)7.5%，較一季報(bào)(7.8%)繼續(xù)下行0.38Pct，為2021Q2以來的連續(xù)第八個(gè)季度下行。杜邦拆解來看，銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是主要拖累項(xiàng)，中報(bào)銷售凈利率(TTM)下行幅度進(jìn)一步加大，較一季報(bào)下滑0.20Pct；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為62.3%，較Q1下滑0.25Pct；資產(chǎn)負(fù)債率為64.8%，較23Q1觸底回升0.50Pct。資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)加杠桿意愿并不強(qiáng)烈。營收表征的全A非金融銷售承壓，而此前產(chǎn)能存量仍在高位，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行較前高值降幅明顯。資產(chǎn)負(fù)債率上行主要為季節(jié)性因素，且上行幅度低于季節(jié)性因素均值，反映企業(yè)繼續(xù)加杠桿意愿偏低。圖表9.全A非金融毛利率及ROE杜邦拆解2323Q2-23Q1ct(0.22)折線圖全部A股非金融毛利率22Q422Q122Q222Q323Q123Q2管理費(fèi)用率銷售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率四費(fèi)率銷售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)管理費(fèi)用率銷售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率四費(fèi)率銷售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)負(fù)債率ROE3.2%3.1%1.1%2.1%8.8%3.1%3.1%0.9%2.3%7.8%3.1%3.0%0.9%2.2%8.5%3.1%3.0%1.0%2.2%8.7%3.1%3.0%0.9%2.3%8.3%3.0%(0.06)0.8%(0.05)2.3%0.039.3%(0.06)4.2%(0.20)62.3%(0.25)64.8%0.507.5%(0.38)資料來源：iFinD，中銀證券毛利率延續(xù)下行，費(fèi)用率改善，價(jià)格因素拖累全A非金融凈利潤率下行。全A非四項(xiàng)費(fèi)用率整體仍保持穩(wěn)定，銷售、財(cái)務(wù)費(fèi)用率小幅下行，管理、研發(fā)財(cái)務(wù)費(fèi)用率小幅提升。中報(bào)毛利率較一季報(bào)下行0.22Pct，成為銷售凈利率下行(-0.20Pct)的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)?？紤]主要價(jià)格因素已有觸底企穩(wěn)跡象，毛利率和銷售凈利潤率進(jìn)一步下行動(dòng)能或有明顯減緩。全A非金融ROE三率走勢%%%%%%8%6%4%2%0%全部A股非金融資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率全部A股非金融資產(chǎn)負(fù)債率全部A股非金融銷售凈利率(rhs)全部A股非金融ROE(rhs)10-0312-0314-0316-0318-0320-0322-0390%80%70%60%50%40%30%20%0%08-03資料來源：iFinD，中銀證券圖表11.全A非金融毛利率凈利率走勢8%78%7%6%5%4%3%2%1%0%21%21%20%20%19%19%18%18%17%17%16%16%08-03全部A股非金融毛利率全部A股非金融銷售凈利率(rhs)10-0312-0314-0316-0318-0320-0322-03資料來源：iFinD，中銀證券圖表12.中報(bào)資產(chǎn)負(fù)債率提升主因季節(jié)性因素圖表13.量、價(jià)因素共同拖累毛利率2023年9月6日2023年A股中報(bào)分析7PPI:累計(jì)同比.0%.0%PPI:累計(jì)同比.0%.0%02-010%0%0%0%0%.0%.0%.0%CPI:累計(jì)同比PPI-CPI(RHS)上游資源中游傳統(tǒng)資源中游先進(jìn)制造可選消費(fèi)必需消費(fèi)TMT建筑地產(chǎn)穩(wěn)定68%66%64%62%60%58%56%Q2-QQ2-Q1差值(RHS)二季度四季度一季度三季度200820102012201420162018202020221.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%資料來源：iFinD，中銀證券05-0108-0111-0114-0117-0120-0123-01資料來源：iFinD，中銀證券大類行業(yè)ROE(TTM)小幅改善方向主要集中在中游先進(jìn)制造與可選消費(fèi)。中游先進(jìn)制造ROE(TTM)整體提升0.24Pct(其中銷售凈利率/周轉(zhuǎn)率/負(fù)債率分別變動(dòng)-0.03/1.45/0.86Pct),周轉(zhuǎn)率改善明顯是較為搶眼的信號，反映中游先進(jìn)制造領(lǐng)域此前大幅擴(kuò)產(chǎn)的負(fù)面壓力有所改善?？蛇x消費(fèi)ROE(TTM)整體提升0.27Pct(其中銷售凈利率/周轉(zhuǎn)率/負(fù)債率分別變動(dòng)0.12/-0.24/0.66Pct),是為數(shù)不多的銷售凈利率有改善的方向。上游資源和傳統(tǒng)中游是ROE(TTM)延續(xù)承壓且降幅較為靠前的兩個(gè)大類方向。圖表14.大類行業(yè)ROE及變動(dòng)概覽8%6%4%2%0%-2% 9% (Pct) 8.3%8.6%7.5%6.7%6.9%10.9%10.5%.3%5.6% 9.6%9.4%金86420資料來源：iFinD，中銀證券圖表15.可選消費(fèi)和中游先進(jìn)制造是全A非金融ROE中主要改善方向14%12%10%8%6%4%2%0%18%16%14%14%12%10%8%6%4%2%0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%140%120%100%80%60%40%20%0%10-0312-0314-0316-0318-0320-0322-03可選消費(fèi)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可選消費(fèi)資產(chǎn)負(fù)債率可選消費(fèi)銷售凈利率(rhs)120%100%80%60%40%20%10-0312-0314-0316-0318-0320-0322-03中游先進(jìn)制造資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中游先進(jìn)制造資產(chǎn)負(fù)債率中游先進(jìn)制造銷售凈利率(rhs)0%08-0308-0325%225%20%5%0%08-0310-0312-0314-0316-0318-0320-0322-03可選消費(fèi)毛利率可選消費(fèi)銷售凈利率(rhs)220%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%08-0310-0312-0314-0316-0318-0320-0322-03中游先進(jìn)制造毛利率中游先進(jìn)制造銷售凈利率(rhs)6%5%4%3%2%0%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來源：iFinD，中銀證券從一級行業(yè)來看，中游先進(jìn)制造中汽車行業(yè)改善幅度最大，電子ROE(TTM)繼續(xù)下行；可選消費(fèi)中，消費(fèi)者服務(wù)改善彈性最大，家電、紡服同樣改善明顯；穩(wěn)定類中，公用事業(yè)ROE(TTM)呈現(xiàn)持續(xù)改善態(tài)勢；下滑行業(yè)中，煤炭、基礎(chǔ)化工、有色、農(nóng)林牧漁行業(yè)ROE(TTM)下行幅度較大。圖表16.一級行業(yè)ROE及變動(dòng)概覽3%2%1%0%-2%-3%-4%23Q123Q223Q2-23Q1(LHS)煤炭石油石化鋼鋼鐵基礎(chǔ)化工建材國防國防軍工機(jī)械汽車電力設(shè)備及新能源子紡紡織服裝輕工制造商貿(mào)零售消費(fèi)者服務(wù)食食品飲料藥農(nóng)林牧漁建建筑房地產(chǎn)電力及公用事業(yè)傳媒計(jì)算機(jī) 通信上游資源中游傳統(tǒng)資源中游先進(jìn)制造可選消費(fèi)必需消費(fèi)建筑地產(chǎn)穩(wěn)定TMT25%20%15%10%5%0%-5%資料來源：iFinD，中銀證券上游毛利率下行幅度大，但中下游毛利改善幅度弱，反映利潤傳導(dǎo)仍然不暢。上游資源和中游傳統(tǒng)資源加工行業(yè)毛利率繼續(xù)下行，與此同時(shí)費(fèi)用率整體也有提升，這對銷售凈利率構(gòu)成較大壓力，而其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行幅度則更加明顯，反映出價(jià)格拖累下的營收邊際降幅更快；中游先進(jìn)制造中，汽車行業(yè)周轉(zhuǎn)率大幅上行，反映出汽車特別是新能源汽車產(chǎn)銷兩旺，景氣度有明顯上行；可選中，消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)全方位改善，毛利率上行，費(fèi)用率下行，ROE及各分項(xiàng)全面修復(fù)；TMT行業(yè)毛利率、凈利率延續(xù)修復(fù)。2023年9月6日2023年A股中報(bào)分析8圖表17.大類及一級行業(yè)毛利率、費(fèi)用率及ROE杜邦拆解TTMQ2△23Q2-Q1Q2△23Q2-Q1Q2△23Q2-Q1銷售凈利率TTMQ23Q2△23Q2-Q1資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Q2△23Q2-Q1資產(chǎn)負(fù)債率Q2△23Q2-Q1上上游資源18.7%18.0%((0.77)4.6%4.7%0.080.0813.9%12.3%((1.60)5.9%5.4%((0.55)103.2%100.6%((2.62)55.0%56.1%11.11有色金屬11.2%(0.94)%3.7%(0.01)5.4%4.8%(0.69))58.4%0.75煤煤炭)913.0%)2石油石石油石化中游傳統(tǒng)資源中游傳統(tǒng)資源17.7%(0.44).5%4.6%0.0910.5%(0.81)4.4%4.2%(0.19)55.2%0.4813.2%12.1%((1.12)7.2%7.3%0.040.047.5%5.6%((1.92)4.5%3.5%((1.02)75.3%72.9%((2.36)54.5%54.7%0.210.21鋼鐵4.3%(0.78).0%3.7%(0.30).2%0.8%(1.32)0.8%0.3%(0.47)61.3%(0.43)基基礎(chǔ)化工)%2)))6%50.3%0.64建材建材中游先進(jìn)制造中游先進(jìn)制造)8))4%)719.0%18.9%(0.10)11.8%11.4%((0.40)8.3%8.6%%5.5%(0.03)58.4%59.9%11.4560.5%61.3%0.860.86國防軍工%(0.15)5.0%(0.05)6.4%6.4%(0.05)38.4%(0.27)50.2%(0.43)機(jī)械%(0.07)7.0%0.255.7%5.7%0.0252.6%1.0256.9%0.97汽汽車2)92.8%2.9%5764.9%0.62電力設(shè)備及新能源%%))3.0%0.018.5%8.3%6子可可選消費(fèi)13.5%(0.02)4.6%(0.61)4.3%3.8%(0.46)57.0%(1.36)52.6%0.6816.1%16.5%0.340.3411.8%11.7%(0.12)6.7%6.9%0.270.272.8%3.0%0.120.1291.7%91.5%(0.24)60.5%61.2%0.66紡織服裝32.5%0.93%23.3%0.04.8%5.2%0.414.8%5.3%0.4755.6%(0.39)5%43.4%0.90%0.6115.5%(0.23)6.8%0.417.2%7.4%0.1479.3%(1.35)65.5%1.73輕工制造19.5%(0.01)3.9%0.015.2%(0.50)4.2%3.9%(0.31)66.9%(1.69)8%50.7%0.87商商貿(mào)零售4%%)5%3%403)消消費(fèi)者服務(wù)必必需消費(fèi)%%).0%8%4%0230.7%30.5%((0.20)17.9%17.7%((0.25)10.9%10.5%((0.39)8.2%7.9%((0.37)71.3%72.9%11.6245.2%46.0%0.830.83食品飲料3%46.6%0.3515.6%(0.29)9.8%0.2218.2%18.2%0.0171.3%3.6041)%)%))38%3%6農(nóng)農(nóng)林牧漁建筑地產(chǎn)穩(wěn)建筑地產(chǎn)穩(wěn)定)%(0.09)%)4%).0412.2%12.3%0.040.047.0%7.0%((0.03)3.9%4.3%0.340.341.9%2.0%0.160.1643.6%43.7%0.150.1579.2%79.4%0.160.16建筑10.8%(0.04)6.2%0.04(0.07)2.2%2.2%(0.03)62.8%(1.43)83.0%0.64房地產(chǎn)17.0%(0.21)%(0.12)8%-4.7%0.17-2.9%-2.8%0.13%22.0%0.8287.0%(0.31)電力及公用事業(yè)TTMT0)75.0%5.5%91121.9%22.1%0.160.1615.5%15.3%((0.20)5.7%5.6%(0.13)4.9%4.8%(0.06)60.6%59.8%((0.80)47.7%48.2%0.430.43傳媒%29.4%0.18%21.9%(0.66)1.5%0.191.6%1.9%0.215%48.5%1.027%40.9%0.18計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)14%3.9%(0.01)2.6%2.6%67%6%3通信通信%%6)57.8%7.9%700%0%)資料來源：iFinD，中銀證券2023年9月6日2023年A股中報(bào)分析93全A及大類行業(yè)現(xiàn)金流及庫存變動(dòng)3.1現(xiàn)金流質(zhì)量有所改善全A非金融23年中報(bào)總現(xiàn)金流占收入的比重為0.3%，較22年中報(bào)1.2%有所回落，但仍維持正值，貨幣資金占總資產(chǎn)比重錄得14.0%，保持高位，處于2011年以來新高區(qū)域，特別是疫情以后持續(xù)回升，反映整體企業(yè)經(jīng)營層面對于疫后現(xiàn)金流的重視程度不斷提升。圖表18.全A非金融總現(xiàn)金流占收入比為正202320222021202020192018201720232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920085.0%2.0%9%9%7%7%3%7%7%3%0.0%-0.5%-0.3%7%-0.5%-0.3%7%資料來源：iFinD，中銀證券圖表19.全A非金融貨幣資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重保持高位全部全部A股非金融15%14.0%14%13%12%11%10-0310-0312-0314-0316-0318-0320-0322-0308-03資料來源：iFinD，中銀證券從現(xiàn)金流量表三項(xiàng)拆解來看，全A非金融經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)改善，投資凈現(xiàn)金流仍保持在穩(wěn)定水平，本期中報(bào)投資現(xiàn)金支出略有提升，而籌資凈現(xiàn)金流占比則持續(xù)回落。下沉來看，除中游傳統(tǒng)資源加工大類外，其他大類行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流較22年同期都有明顯改善。可選消費(fèi)經(jīng)營性現(xiàn)金流回升幅度較大，反映疫后消費(fèi)回升力度不弱；同時(shí)TMT經(jīng)營性現(xiàn)金流改善明顯，但主要受統(tǒng)計(jì)口徑變化影響所致。圖表20.全A非金融及大類行業(yè)現(xiàn)金流分項(xiàng)及變動(dòng)總現(xiàn)金流占收入比%建筑地產(chǎn)穩(wěn)定必需消費(fèi)可選消費(fèi)中游先進(jìn)制造中游傳統(tǒng)資源上游資源全部A股非金融建筑地產(chǎn)穩(wěn)定必需消費(fèi)可選消費(fèi)中游先進(jìn)制造中游傳統(tǒng)資源上游資源全部A股非金融TMTTMT22/06/3023/06/302022/06/302023/06/30籌資現(xiàn)金流占收入比經(jīng)營現(xiàn)金流占收入比2022/06/30TMT建筑地產(chǎn)穩(wěn)定必需消費(fèi)可選消費(fèi)中游先進(jìn)制造中經(jīng)營現(xiàn)金流占收入比2022/06/30TMT建筑地產(chǎn)穩(wěn)定必需消費(fèi)可選消費(fèi)中游先進(jìn)制造中游傳統(tǒng)資源上游資源全部A股非金融TMT建筑地產(chǎn)穩(wěn)定必需消費(fèi)可選消費(fèi)中游先進(jìn)制造中游傳統(tǒng)資源上游資源全部A股非金融2023/06/30%%2022/06/302023/06/30資料來源：iFinD，中銀證券2023年9月6日2023年A股中報(bào)分析10圖表21.全A非金融及大類行業(yè)現(xiàn)金流分項(xiàng)變動(dòng)表22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2Q22Q2全部A股非金融上游資源中游傳統(tǒng)資源中游先進(jìn)制造可選消費(fèi)必需消費(fèi)建筑地產(chǎn)穩(wěn)定總現(xiàn)金流占收入比OCF占收入比ICF占收入比FCF占收入比總現(xiàn)金流占收入比OCF占收入比ICF占收入比FCF占收入比總現(xiàn)金流占收入比OCF占收入比ICF占收入比FCF占收入比總現(xiàn)金流占收入比OCF占收入比ICF占收入比FCF占收入比總現(xiàn)金流占收入比OCF占收入比ICF占收入比FCF占收入比總現(xiàn)金流占收入比OCF占收入比ICF占收入比FCF占收入比總現(xiàn)金流占收入比OCF占收入比ICF占收入比FCF占收入比TMT總現(xiàn)金流占收入比OCF占收入比ICF占收入比FCF占收入比資料來源：iFinD，中銀證券3.2資本開支意愿必需消費(fèi)和TMT底部資本開支意愿上行。上游和中游資源品構(gòu)建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速仍在上行，但上游在建工程大幅轉(zhuǎn)負(fù)，供給側(cè)約束性仍強(qiáng)。市場關(guān)注度較高的中游先進(jìn)制造業(yè)構(gòu)建資產(chǎn)現(xiàn)金流增速持續(xù)下行，反映此前擴(kuò)產(chǎn)高峰告一段落，當(dāng)前處于在建工程轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)階段，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升仍需時(shí)間消化；消費(fèi)行業(yè)構(gòu)建資產(chǎn)現(xiàn)金流同比增速下行階段，反映疫后相關(guān)行業(yè)對于擴(kuò)產(chǎn)的謹(jǐn)慎性；TMT資本開支底部修復(fù)上行，反映新技術(shù)趨勢下對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的迫切性。整體來看，必需消費(fèi)和TMT底部資本開支意愿上行。2023年9月6日2023年A股中報(bào)分析11圖表22.大類行業(yè)資本開支概覽2023年9月6日2023年A股中報(bào)分析12 3.5 3.0 2.5 2.0 0.5 0.01.0(%)0.82.00.50.014-0317-0320-030.023-03 3.5 3.0 2.5 2.0 0.5 0.01.0(%)0.82.00.50.014-0317-0320-030.023-0308-0311-032.5 (%)0.20.008-0311-0314-0317-0320-0323-上游資源：購建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流同比上游資源：在建工程同比增速 上游資源：股價(jià)相對(RHS) (%)0.217-0320-0323-030.011-0314-0308-03 (%) 0.8 0.6 0.4 0.8 0.60.2 0.40.0 0.2 0.008-0311-0314-0317-0320-0323-上游資源中游資源加工中游先進(jìn)制造 (%)0.00.20.023-0314-0317-0320-0308-0311-032.00.4中游傳統(tǒng)資源：購建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流同比中游先進(jìn)制造：購建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流同比中游傳統(tǒng)資源：在建工程同比增速中游先進(jìn)制造：在建工程同比增速 統(tǒng)資源：股價(jià)相對(RHS) 進(jìn)制造：股價(jià)相對(RHS)可選消費(fèi)TMT必需消可選消費(fèi)TMT44.0 (%)0.20.00.514-0317-0320-030.023-0308-0311-030.4可選消費(fèi)：購建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流同比可選消費(fèi)：在建工程同比增速 可選消費(fèi)：股價(jià)相對(RHS)必需消費(fèi)：購建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流同比必需消費(fèi)：在建工程同比增速 必需消費(fèi)：股價(jià)相對(RHS)TMT：購建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流同比TMT：在建工程同比增速 TMT：股價(jià)相對(RHS)資料來源：iFinD，中銀證券3.2庫存周期觀察全A非金融整體仍處于被動(dòng)去庫狀態(tài)，距離庫存周期底部位置不遠(yuǎn)。本期從連續(xù)8個(gè)季度的主動(dòng)去庫首次轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫?？紤]三季報(bào)營收預(yù)測值上行，實(shí)際三季報(bào)庫存周期或仍處于被動(dòng)去庫狀態(tài)，考慮逆周期政策發(fā)力，企業(yè)庫存增速若在四季度上行，則將驅(qū)動(dòng)全A非金融在Q4進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫階段。70%60%50%40%30% 40 35 30 25 20 1570%60%50%40%30% 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比 全A非金融非地產(chǎn)庫存增速-10圖表23.全A非金融庫存周期轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫累計(jì)營收增速存貨同比增速 庫銷比20%10% 0%-10%-20%-30%08-0320%10% 0%-10%-20%-30%資料來源：iFinD，中銀證券圖表24.全A非金融/非地產(chǎn)與工業(yè)企業(yè)庫存對比 (% (%)全部A股非金融存貨同比增速(左軸)(%)403020100-2008-0210-0212-0214-0216-0218-0220-0222-02資料來源：iFinD，中銀證券重點(diǎn)尋找進(jìn)入被動(dòng)去庫狀態(tài)，和率先主動(dòng)補(bǔ)庫的細(xì)分行業(yè)。為了更好對應(yīng)一級行業(yè)及行情，我們重點(diǎn)觀察財(cái)報(bào)指標(biāo)背后的庫存周期情況。重點(diǎn)尋找進(jìn)入被動(dòng)去庫狀態(tài)，和率先主動(dòng)補(bǔ)庫的細(xì)分行業(yè)。以累計(jì)營收和庫存增速的變動(dòng)方向(中報(bào)較一季報(bào))作為庫存狀態(tài)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，以2021年一季報(bào)后的相同庫存狀態(tài)持續(xù)時(shí)間(期數(shù))作為橫軸區(qū)間延升幅度，以2019年以來庫存增速分位(高or低)作為縱軸，構(gòu)建一級&二級行業(yè)庫存周期定位圖。進(jìn)入被動(dòng)去庫尾聲(3期)的行業(yè)主要包括消費(fèi)酒類、出行鏈及裝飾材料，補(bǔ)庫初期的行業(yè)有地產(chǎn)、建筑設(shè)計(jì)、汽車銷售、廣告營銷等，同時(shí)也可積極關(guān)注被動(dòng)去庫(2期)的相關(guān)行業(yè)，主要集中在TMT中云服務(wù)、文娛，電子及其二級子行業(yè)光學(xué)光電、消費(fèi)電子、元器件等。圖表25.一、二級行業(yè)庫存周期定位1被被動(dòng)補(bǔ)庫231231主主動(dòng)去庫被被動(dòng)去庫23123主動(dòng)補(bǔ)庫主動(dòng)補(bǔ)庫資料來源：iFinD，中銀證券2023年9月6日2023年A股中報(bào)分析132023年9月6日2023年A股中報(bào)分析1470%--35%35%傳媒通信25%計(jì)算機(jī)家電石油石化15%非銀建筑紡織服裝綜合金融輕工全A-50%70%--35%35%傳媒通信25%計(jì)算機(jī)家電石油石化15%非銀建筑紡織服裝綜合金融輕工全A-50%有色-30%建材基礎(chǔ)化工-15%-25%消費(fèi)者服務(wù)汽車電力公用電子煤炭5%機(jī)械銀行鋼鐵-10%30%50%90%70%食品飲料軍工商貿(mào)零售交運(yùn)農(nóng)林牧漁電新-5%房地產(chǎn)醫(yī)藥4一級行業(yè)比較景氣投資今年整體仍然有效。從一級行業(yè)年內(nèi)漲幅與業(yè)績增速對比來看，今年行業(yè)表現(xiàn)與我們年初預(yù)計(jì)方向較為符合，景氣增速失效行業(yè)數(shù)量占比并不多，給予投資者失效印象加深的主要原因是機(jī)構(gòu)配置倉位較重的食品、電新行業(yè)落入第四象限。綜合分析第四象限的失效行業(yè)來看，可以分為兩類失效原因，一是較22年或23Q業(yè)績邊際降速，代表性如電新、食品；二是22年預(yù)期提前計(jì)價(jià)，代表性行業(yè)即是23年業(yè)績表觀增速較高的消費(fèi)者服務(wù)、商貿(mào)零售等行業(yè)，對于疫情管控措施放開的預(yù)期在22年出現(xiàn)明顯前置，相關(guān)行業(yè)22年股價(jià)表現(xiàn)堅(jiān)挺，23年雖然有分子端“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”但分母端更多呈現(xiàn)預(yù)期修正結(jié)果。圖表26.上半年景氣投資結(jié)果分布業(yè)績平穩(wěn)，相對優(yōu)勢更加明顯。TMT3行業(yè)中報(bào)累計(jì)營收增速0.3%，較一季報(bào)0.1%小幅上行，增幅絕對水平較低，但橫向比較來看仍屬為數(shù)不多的增速未下滑大類。中報(bào)TMT累計(jì)盈利增速-7.7%，連續(xù)第二個(gè)季度上行。整體絕對值負(fù)增，由通信運(yùn)營商業(yè)績權(quán)重占比較大導(dǎo)致的累加口徑差異所致，拆分來看三個(gè)一級行業(yè)傳媒/計(jì)算機(jī)/通信，中報(bào)業(yè)績增速分別為16.5%/18.6%/9.2%。圖表27.TMT累計(jì)營收同比增速圖表28.TMT累計(jì)業(yè)績同比增速2023年9月6日2023年A股中報(bào)分析15累計(jì)營收同比增速 5.8%200%150%100%50%0%-50%200%150%100%50%9.2% 累計(jì)業(yè)績同比增速0%-50%-100%-150%通信累計(jì)營收同比增速6.3%50%40%30%20%TMT.3%0%-10%20082010201220142016201820202022資料來源：iFinD，中銀證券計(jì)算機(jī)累計(jì)業(yè)績同比增速18.6% 200%累計(jì)營收同比增速 5.8%200%150%100%50%0%-50%200%150%100%50%9.2% 累計(jì)業(yè)績同比增速0%-50%-100%-150%通信累計(jì)營收同比增速6.3%50%40%30%20%TMT.3%0%-10%20082010201220142016201820202022資料來源：iFinD，中銀證券計(jì)算機(jī)累計(jì)業(yè)績同比增速18.6% 50%0%-50%-100%20082010201220142016201820202022資料來源：iFinD，中銀證券我們一直強(qiáng)調(diào)1：弱復(fù)蘇的宏觀環(huán)境有利于TMT，核心邏輯在于經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇區(qū)間，傳統(tǒng)價(jià)值行業(yè)盈利彈性較弱，TMT具有相對盈利優(yōu)勢，對于2023年的科技行情而言，即使沒有AI產(chǎn)業(yè)奇點(diǎn)出現(xiàn)，宏觀邏輯也有利于TMT獲取相對收益，對于當(dāng)前科技行情而言，AI產(chǎn)業(yè)趨勢更類似于TMT板塊的看漲期權(quán)。2：對于盈利V型結(jié)構(gòu)而言，左側(cè)TMT盈利下滑幅度更大，低基數(shù)優(yōu)勢有助于其表觀盈利在V型右側(cè)獲取相對盈利的優(yōu)勢更大。3：從我們對AI行業(yè)的本輪復(fù)盤來看，僅有少數(shù)強(qiáng)勢方向如算力、光模塊、龍頭公司等獲取較大漲幅，科技成長/TMT指數(shù)整體絕對收益幅度尚不明顯，這一方面與市場整體弱勢，穩(wěn)增長發(fā)力有關(guān)，另一方面，AI科技產(chǎn)業(yè)初期，新技術(shù)呈現(xiàn)尚未擴(kuò)散，僅頭部公司獲得卡位優(yōu)勢的特征，使得本輪科技行情更多呈現(xiàn)“點(diǎn)”狀，而未擴(kuò)散到“面”。4：供給側(cè)約束導(dǎo)致AI行情擴(kuò)散速度不能復(fù)制2013年。AI新技術(shù)擴(kuò)散由“點(diǎn)”到“面”需要時(shí)間，從財(cái)報(bào)角度一個(gè)季度時(shí)間的業(yè)績驗(yàn)證窗口明顯過短，而時(shí)間站在科技一邊。市場此前傾向于用2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情類比當(dāng)前AI行情，但兩者之間的重要差別點(diǎn)在于技術(shù)供給側(cè)的約束不同，與2013年游戲、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)APP可以快速擴(kuò)散在于并沒有技術(shù)層面硬件的約束，相關(guān)新產(chǎn)品均屬軟件端。而本輪AI行情軟件層面擴(kuò)散慢的背后在于硬件基礎(chǔ)設(shè)施約束，這其中算力約束是核心矛盾，未來隨著AI算力的補(bǔ)短板逐步到位，軟件層面應(yīng)用側(cè)的創(chuàng)新將帶來業(yè)績“點(diǎn)”到“面”的突破。圖表29.TMT三大細(xì)分行業(yè)累計(jì)營收、業(yè)績同比增速概覽600%600%500%400%累400%300% 200%16.5%200% 100%0%-100%-200%20082010201220142016201820202022傳媒傳媒30%20%10%0%-10%-20%20082010201220142016201820202022-100%-150%20082010201220142016-150%200850%40%計(jì)算機(jī)50%40%累計(jì)營收同比增速 30%20% 10% 0% -4.0%--4.0%-20%200820102012201420162018202020222008201020122014201620182020202250%40%50%30%20%10%0%-10%-20%20082010201220142016201820202022資料來源：iFinD，中銀證券2023年9月6日2023年A股中報(bào)分析165二級行業(yè)篩選景氣行業(yè)篩選主要在二級行業(yè)中進(jìn)行，根據(jù)上文拆分邏輯，我們通過三個(gè)方向的篩選邏輯1庫存周期處于被動(dòng)去庫存末期，主動(dòng)補(bǔ)庫初期的相關(guān)二級行業(yè)；23Q2累計(jì)業(yè)績增速較23Q1上行或變動(dòng)幅度較少；3中報(bào)ROE—TTM較一季報(bào)有明顯改善或變動(dòng)幅度較少。從篩選結(jié)果來看，行業(yè)分布較為分散，主要集中在疫后修復(fù)的餐飲、公鐵、物流；TMT中的計(jì)算機(jī)設(shè)備、通信設(shè)備、文化娛樂；中游先進(jìn)制造中的乘用車、專用機(jī)械、兵器兵裝、航空航天；電子行業(yè)二級行業(yè)囊括數(shù)量最多，包括其他電子零組件、消費(fèi)電子、光學(xué)光電子、半導(dǎo)體。圖表30.二