中信證券研究部策略組

2010年12月縱橫時(shí)空：穿越宏調(diào)周期的公司A股市場(chǎng)2011年投資展望2回顧33價(jià)量分析的優(yōu)點(diǎn)起點(diǎn)于“價(jià)量分析”價(jià)的分析：美元本位下利率-匯率-商品-通脹-全球資金流向-資產(chǎn)周期的規(guī)則量的分析：產(chǎn)業(yè)周期下傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)之分產(chǎn)業(yè)周期背后的決定因素：制度，中國(guó)的條塊管理與政治錦標(biāo)賽制度后的因素：文化，社群主義與個(gè)人主義優(yōu)點(diǎn)：可以與行業(yè)結(jié)構(gòu)直接對(duì)應(yīng)，價(jià)量的變化直接傳導(dǎo)到股價(jià)驅(qū)動(dòng)力，改善以前宏觀(guān)總量指標(biāo)不能與市場(chǎng)行業(yè)一一對(duì)應(yīng)的缺點(diǎn)。44股票在資產(chǎn)周期中的角色—通脹與利率的演變第一階段，信貸開(kāi)始放松，但由于信心不足，資金主要進(jìn)入債券市場(chǎng)，股票表現(xiàn)比較差；第二階段，商品見(jiàn)底，經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所改善，股票資產(chǎn)開(kāi)始有良好表現(xiàn)；第三階段，每個(gè)市場(chǎng)都是牛市；第四階段，債券開(kāi)始下跌，而股票和商品保持牛市；第五階段，通貨膨脹壓力加大，只有商品市場(chǎng)是牛市；第六階段，信貸緊縮，需求下降，通脹回落，沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)處于牛市，現(xiàn)金為王。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中大類(lèi)資產(chǎn)輪換規(guī)律5總理六次提《道德情操論》的含義：壓高房?jī)r(jià)、推進(jìn)保障房建設(shè)，進(jìn)行民營(yíng)36條改革，促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，再輔以收入分配改革的政策理解政策行為邏輯的關(guān)鍵：條塊化管理和政治錦標(biāo)賽，考核指標(biāo)由單一GDP改為添加民生滿(mǎn)意度與節(jié)能減排——其結(jié)果…轉(zhuǎn)型期趨勢(shì)與結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)的焦點(diǎn)在于制度變化當(dāng)前中國(guó)的條塊化管理體系62011年市場(chǎng)處于條件性多空的階段，縱向來(lái)看，國(guó)內(nèi)需要平衡轉(zhuǎn)型期通脹與增長(zhǎng)的關(guān)系；橫向來(lái)看，取決于中美兩國(guó)的戰(zhàn)略博弈，對(duì)沖中國(guó)勢(shì)必要求至少在其中一方面占有優(yōu)勢(shì)。一、市場(chǎng)趨勢(shì)篇7縱向：轉(zhuǎn)型期需處理通脹與增長(zhǎng)的均衡

明年四個(gè)季度GDP預(yù)測(cè)分別為8.9%,9.4%,9.6%,10%影響通脹的因素主要看流動(dòng)性規(guī)模與政策預(yù)期輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)：主要看原油變化，市場(chǎng)有預(yù)期CPI明年高點(diǎn)在二季度非食品價(jià)格保持穩(wěn)定CPI預(yù)測(cè)2011年3.8%，中信宏觀(guān)對(duì)2011年GDP的預(yù)測(cè)8縱向：制度改革保障“軟著陸”

地方政府發(fā)債支持新興產(chǎn)業(yè)和專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃；中央財(cái)政貼息稅制改革：生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的營(yíng)業(yè)稅改為增值稅，資源稅推廣，房地產(chǎn)稅推出；金融創(chuàng)新支持地產(chǎn)行業(yè)改革。城投債發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)地方債發(fā)行主要向中西部?jī)A斜99橫向：大國(guó)經(jīng)濟(jì)體的博弈方式目的在于定位商品周期與海外資金流向。在經(jīng)濟(jì)沒(méi)有進(jìn)入技術(shù)推動(dòng)階段美元不會(huì)反轉(zhuǎn)；美元指數(shù)走勢(shì)圍繞定量寬松、歐債風(fēng)險(xiǎn)、大國(guó)博弈展開(kāi)；擺脫價(jià)格沖擊：人民幣區(qū)域化、人民幣債券市場(chǎng)國(guó)際化、國(guó)際板、稀有金屬?？肆诸D時(shí)期：緊縮型財(cái)政小布什時(shí)期：擴(kuò)張性財(cái)政經(jīng)濟(jì)周期末期10業(yè)績(jī)：中信覆蓋11年增速22.1%，波動(dòng)區(qū)間[14%，27%]目前中信覆蓋11年增速22.14%，波動(dòng)上限27%，波動(dòng)下限14%。銀行業(yè)績(jī)波動(dòng)15%~25%；煤炭業(yè)績(jī)波動(dòng)15%~35%；石油石化業(yè)績(jī)波動(dòng)10%~20%；非銀金融業(yè)績(jī)波動(dòng)0%-30%；房地產(chǎn)業(yè)績(jī)波動(dòng)40%~60%。11估值：市盈率變化區(qū)間[15，20]估值中樞與利率周期、通脹周期相關(guān)。當(dāng)前全市場(chǎng)2010年預(yù)測(cè)市盈率17.6倍，剔除銀行在23.3倍，滬深300指數(shù)在14.4倍，中小板43倍，創(chuàng)業(yè)板62倍。利率在3.5-4%區(qū)間，市盈率15倍是底線(xiàn)，未來(lái)十年期國(guó)債收益率若上升至4.5%，股指20倍是上限。12策略時(shí)間表時(shí)間事件主要議題一季度市場(chǎng)上漲軟著落與制度改革，目標(biāo)35002010年12月中中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)第二年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策，雙防，債券貼息開(kāi)始討論2010年12月下旬一號(hào)文件，產(chǎn)業(yè)政策指明農(nóng)業(yè)領(lǐng)域發(fā)展，農(nóng)田水利建設(shè)，節(jié)能環(huán)保，新能源汽車(chē)2011年1月胡主席訪(fǎng)美戰(zhàn)略會(huì)談大型采購(gòu)團(tuán)赴美，高科技出口協(xié)商，人民幣升值2011年1月各省兩會(huì)召開(kāi)各省人大審議十二五規(guī)劃和全年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)2011年3月兩會(huì)召開(kāi)當(dāng)年全面的政府工作目標(biāo)，稅制改革，金融創(chuàng)新2011年1-3月十二五專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃十二五期間主要領(lǐng)域投資規(guī)模和方向二季度市場(chǎng)調(diào)整目標(biāo)30002011年4月發(fā)改委工作會(huì)議落實(shí)兩會(huì)提出的各項(xiàng)政策措施2011年4-5月通脹會(huì)否發(fā)生拐點(diǎn)市場(chǎng)再次進(jìn)入宏調(diào)觀(guān)望期2011年4-5月歐債風(fēng)險(xiǎn)上升西班牙、葡萄牙2011年6月底美國(guó)QE2即將截止退出預(yù)期將提前對(duì)資產(chǎn)周期產(chǎn)生影響三四季度估值修復(fù)上漲2011年7月中旬上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布重點(diǎn)關(guān)注CPI和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)2011年下半年全國(guó)金融工作會(huì)議金融領(lǐng)域重大改革2011年10月三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)，通脹是否回落至3%水平13市場(chǎng)的四大盈利模式中傳統(tǒng)倉(cāng)位調(diào)節(jié)、行業(yè)輪換的投資模式將讓渡于投資者是否具備穿越宏調(diào)周期尋獲成長(zhǎng)股和轉(zhuǎn)型股的能力。全面開(kāi)始彌補(bǔ)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中失衡之處的十二五規(guī)劃為成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)型股的投資提供了絢麗的舞臺(tái)。二、行業(yè)結(jié)構(gòu)篇14傳統(tǒng)策略作用：投資時(shí)鐘理想經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇模式下，行業(yè)輪動(dòng)大致次序是：“金融-可選消費(fèi)-工業(yè)制成品-工業(yè)中間品-能源與大宗商品”。該次序取決于不同行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的敏感程度差異。當(dāng)前周期行業(yè)輪動(dòng)與理想狀態(tài)有較大差異，主要體現(xiàn)為大宗商品提前。理想狀態(tài)與A股現(xiàn)實(shí)運(yùn)行的行業(yè)輪動(dòng)次序15新舊行業(yè)交替：產(chǎn)業(yè)興衰及其規(guī)律一般產(chǎn)業(yè)分類(lèi)包括了新興產(chǎn)業(yè)、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)和成熟產(chǎn)業(yè)，從轉(zhuǎn)型角度看，我們分為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（周期、金融、消費(fèi)）和新興產(chǎn)業(yè)（7大類(lèi)23小類(lèi)）從投資角度看，投資者尋找的實(shí)際上是新興產(chǎn)業(yè)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)；在部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，經(jīng)過(guò)升級(jí)和改造的領(lǐng)域也能發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性投資機(jī)會(huì)。產(chǎn)業(yè)變遷規(guī)律與投資選擇視角16投資風(fēng)格：從“投資趨勢(shì)”到“投資結(jié)構(gòu)”市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的時(shí)點(diǎn)往往出現(xiàn)在兩個(gè)階段：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的峰頂和谷底，其中峰頂靠業(yè)績(jī)釋放推動(dòng)，谷底靠預(yù)期轉(zhuǎn)變推動(dòng)，中間主要看結(jié)構(gòu)。17投資模式——怎么穿越周期尋找成長(zhǎng)股為何美國(guó)80-90年代會(huì)出現(xiàn)成長(zhǎng)股熱潮？人口周期——20歲以上代表勞動(dòng)和消費(fèi)的人口爆發(fā)增長(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)周期——消費(fèi)率明顯上升，消費(fèi)成長(zhǎng)股迅速增加；技術(shù)周期——為建立以創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步為動(dòng)力的供給結(jié)構(gòu)；制度周期——納斯達(dá)克在70年代創(chuàng)立，新興成長(zhǎng)股得到認(rèn)可；產(chǎn)業(yè)周期——80年代以后，汽車(chē)、造船、電子等產(chǎn)業(yè)，通過(guò)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換將優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)向計(jì)算機(jī)、軟件、電信和證券業(yè)等。政策周期——從需求管理轉(zhuǎn)向供給管理，從滯脹轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，減稅、增加技術(shù)研發(fā)投入。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)心態(tài)：為通脹、利率、美元漲跌抓狂，美聯(lián)儲(chǔ)樓下排隊(duì)等待信息發(fā)布啟示：用更長(zhǎng)的周期去覆蓋短周期，基于更長(zhǎng)期的人口周期、產(chǎn)業(yè)周期、技術(shù)周期去代替投資周期、存貨周期；用業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)換去應(yīng)對(duì)周期的轉(zhuǎn)換。18新興成長(zhǎng)股的業(yè)績(jī)釋放路徑成長(zhǎng)股投資的三個(gè)階段：一，政策預(yù)期；二，業(yè)績(jī)釋放；三，實(shí)業(yè)投資增速走過(guò)拐點(diǎn)。傳統(tǒng)的成長(zhǎng)股尋找邏輯：1、適合時(shí)代需求的發(fā)展；2、具有競(jìng)爭(zhēng)壁壘；3、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；4、優(yōu)秀的管理層。當(dāng)前成長(zhǎng)股的業(yè)績(jī)釋放路徑：1、與需求相匹配的產(chǎn)能迅速釋放：奧克股份、興森科技、海默科技2、上市能夠迅速收購(gòu)其他企業(yè)：立思辰、華測(cè)檢測(cè)、藍(lán)色光標(biāo)3、超募資金希望進(jìn)入其他領(lǐng)域：樂(lè)普醫(yī)療、南都電源、齊翔騰達(dá)4、強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)或產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼使得需求大幅提升：數(shù)字政通、康得新、雅克科技5、依靠大企業(yè)集團(tuán)迅速進(jìn)行模式復(fù)制：榮信股份、萬(wàn)邦達(dá)、龍?jiān)醇夹g(shù)6、渠道品牌建設(shè)進(jìn)入收獲期：希努爾、人人樂(lè)、星輝車(chē)模19十二五規(guī)劃之專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃（一）“十二五”規(guī)劃分為總體規(guī)劃、專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃（包括行業(yè)規(guī)劃）和區(qū)域規(guī)劃3個(gè)層次。保障房：2.7萬(wàn)億1500萬(wàn)套保障房（廉租、公租和經(jīng)濟(jì)適用房），以及1300萬(wàn)套棚戶(hù)區(qū)改造和農(nóng)村為舊房改造。加快出臺(tái)《住房保障法》，目前也有中央領(lǐng)導(dǎo)和建設(shè)部主要領(lǐng)導(dǎo)提出2011年建設(shè)1000萬(wàn)套的目標(biāo)。首開(kāi)股份、金螳螂、亞廈股份電信投資將超預(yù)期，寬帶領(lǐng)域是重點(diǎn)。預(yù)計(jì)十二五期間，國(guó)家用于寬帶領(lǐng)域的投資將達(dá)到2萬(wàn)億左右，遠(yuǎn)超“十一五”期間的1.4萬(wàn)億。固定帶寬入戶(hù)在現(xiàn)有9千萬(wàn)戶(hù)的基礎(chǔ)上達(dá)到2.5億以上，用戶(hù)平均帶寬翻三番。烽火通信、中興通訊、華星創(chuàng)業(yè)。污水處理空間較大，污泥處理是新亮點(diǎn)?！笆濉逼陂g新增污水處理能力9000萬(wàn)噸/日，較“十一五”4500萬(wàn)噸/日的目標(biāo)翻一番，總投資有望超過(guò)5000億元。如果全面考慮工業(yè)污水處理、居民水處理、農(nóng)業(yè)水處理等領(lǐng)域，預(yù)計(jì)總投資規(guī)模有望達(dá)到一萬(wàn)億。天通股份、富春環(huán)保、凱迪電力、桑德環(huán)境、盛運(yùn)股份、萬(wàn)邦達(dá)。脫硝強(qiáng)制進(jìn)入節(jié)能環(huán)保專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃要求。預(yù)計(jì)到2015年，新增電廠(chǎng)煙氣脫硝設(shè)施達(dá)到1.8億千瓦。龍?jiān)醇夹g(shù)、龍凈環(huán)保、九龍電力。節(jié)能服務(wù)將占節(jié)能領(lǐng)域半壁江山。國(guó)家會(huì)重點(diǎn)扶持少數(shù)大型節(jié)能綜合服務(wù)的企業(yè)。榮信股份、智光電氣、達(dá)實(shí)智能、泰豪科技。20十二五規(guī)劃之專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃（二）節(jié)能補(bǔ)貼繼續(xù)實(shí)施，主要維持四個(gè)領(lǐng)域，家電、汽車(chē)、電機(jī)、照明。合康變頻、長(zhǎng)安汽車(chē)、格力電器、浙江陽(yáng)光核電是新能源領(lǐng)域重頭戲。預(yù)計(jì)“十二五”期間核電開(kāi)工6000萬(wàn)千瓦以上，樂(lè)觀(guān)估計(jì)可達(dá)9000萬(wàn)千瓦。浙富股份，東方電氣，久立特材。

快速鐵路網(wǎng)建設(shè)將超2.5萬(wàn)億。輝煌科技、中國(guó)南車(chē)、中國(guó)北車(chē)。農(nóng)田水利建設(shè)將大幅彌補(bǔ)欠賬。未來(lái)五年4000億的規(guī)模，會(huì)加強(qiáng)資金監(jiān)督使用。吉峰農(nóng)機(jī)，利歐股份。

高端裝備制造大有可為。預(yù)計(jì)“十二五”期間將重點(diǎn)發(fā)展航空航天、海洋工程裝備和高端智能裝備，每年（連續(xù)三年）安排200億元，支持企業(yè)技術(shù)改造，有望帶動(dòng)社會(huì)投資5000億元，帶動(dòng)設(shè)備采購(gòu)?fù)顿Y約2000億元。杰瑞股份，海油工程，中海油服。浙江和廣東地區(qū)石化基地的建設(shè)。廣東榕泰。加快實(shí)施鋼廠(chǎng)搬遷，盡快實(shí)施的重點(diǎn)是北京、廣州、合肥、杭州，同時(shí)加快研究撫順、青島、重慶和石家莊。21戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期分類(lèi)重點(diǎn)市場(chǎng)展望節(jié)能環(huán)保將重點(diǎn)突破高效節(jié)能、先進(jìn)環(huán)保、全國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值“十二五”末將達(dá)到2萬(wàn)億以上，到2020年環(huán)保產(chǎn)業(yè)將成為中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。新一代信息技術(shù)物聯(lián)網(wǎng)、三網(wǎng)融合到2015年，中國(guó)物聯(lián)網(wǎng)整體市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到7500億元，五年內(nèi)年均復(fù)合增長(zhǎng)率將超過(guò)30%生物將主要面向生物醫(yī)藥、生物農(nóng)業(yè)基因藥物、蛋白藥物、單抗克隆藥物、治療性疫苗、小分子化學(xué)藥物等高端裝備制造重點(diǎn)發(fā)展航空航天、海洋工程裝備和高端智能裝備新型自升式鉆井平臺(tái)等海洋工程裝備，海洋工程動(dòng)力及傳動(dòng)系統(tǒng)等配套設(shè)備，深水海洋油氣鉆采裝備，最終形成海洋工程裝備制造業(yè)新興產(chǎn)業(yè)新能源核能、太陽(yáng)能、風(fēng)能、生物質(zhì)能將領(lǐng)銜核電是整個(gè)新興能源產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的重點(diǎn)，未來(lái)有可能會(huì)超預(yù)期。核電戰(zhàn)略長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)在2020年后的出口市場(chǎng)新材料特種功能和高性能復(fù)合材料圍繞重點(diǎn)工程，例如大飛機(jī)、核電、國(guó)防軍工、高速列車(chē)、電動(dòng)汽車(chē)、電子信息和節(jié)能環(huán)保等項(xiàng)目需求發(fā)展新材料產(chǎn)業(yè)。新能源汽車(chē)插電式混合動(dòng)力汽車(chē)和純電動(dòng)汽車(chē)關(guān)于相關(guān)方面的刺激政策將長(zhǎng)期持續(xù)，其戰(zhàn)略目標(biāo)將是2015年后的全球汽車(chē)出口市場(chǎng)順序依次為：節(jié)能環(huán)保，新能源汽車(chē)，新能源，高端裝備制造，新信息技術(shù)，新材料、生物。22投資模式——周期股大盤(pán)股怎么做波段外在變量：美元指數(shù)下跌、人民幣升值、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)政策明朗結(jié)構(gòu)因素地產(chǎn)股：房地產(chǎn)稅與REITS推出煤炭股：資源稅推廣銀行股：股息率4-5%、撥貸比政策、地方融資平臺(tái)其他周期股經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)預(yù)期轉(zhuǎn)好23轉(zhuǎn)型股：傳統(tǒng)白馬如何插翅膀外在刺激國(guó)家為了振興新興產(chǎn)業(yè)，而搞國(guó)企組團(tuán)上陣內(nèi)在訴求股權(quán)激勵(lì)，市值管理（央企整合標(biāo)準(zhǔn)）1、分三步走，從減少企業(yè)數(shù)目-資產(chǎn)資本化-股權(quán)激勵(lì)市值管理2、鼓勵(lì)四種形式的重組，央企與央企，央企與地方國(guó)企，央企與民營(yíng)，央企與外資。其中未來(lái)重點(diǎn)是央企與地方國(guó)企（湖南湖北安徽北京上海），央企與民營(yíng)。3、央企整合堅(jiān)定不移，采用方法先調(diào)動(dòng)領(lǐng)導(dǎo)人員后進(jìn)行重組。明年地方政府融資可能有難度，正適合央企資本收購(gòu)整合。4、整合標(biāo)準(zhǔn)短期（2010年底-2011年初，依然是