正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u美國經濟衰退的概仍高 4基于體濟量模型 4基于融場量模型 4快速息能著嗎？ 5美國處于資產負債周的利好階段 8美國 82.2 日本 142.3 中美的比 16其他相關數(shù)據(jù)的印證 19償債率 19信占GDP比缺口 20風險提示 21美聯(lián)持鷹的險 21地緣治突險預期 21金融況緊預期 21圖表目錄圖表1：美國衰退的概-實體經濟變量() 4圖表2：美國衰退的概-基于金融市場變量() 5圖表3：美國的加息周：政策利率() 6圖表4：美國的庫存周：同比變化() 6圖表5：美國加息周期長度(月) 7圖表6：美國庫存周期長度(月) 7圖表7：美國三大股指1990衰退前表現(xiàn)() 8圖表8：美國三大股指2015加息后表現(xiàn)() 8圖表9：美國不同部門桿率() 9圖表10：美國不同部杠桿率分布() 9圖表美國非金融業(yè)部門和居民部門桿率() 10圖表12：美國居民部杠桿率周期() 10圖表13：美國非金融業(yè)部門杠桿率() 11圖表14：美國非金融業(yè)部門杠桿率2020周期() 11圖表15：美國非金融業(yè)部門杠桿率2008周期() 11圖表16：美國非金融業(yè)部門杠桿率2001周期() 12圖表17：美國非金融業(yè)部門杠桿率1989周期() 12圖表18：美國非金融業(yè)部門杠桿率周期度() 12圖表19：美國非金融業(yè)部門杠桿率周期度() 12圖表20：美國居民部負債/GDP() 13圖表21：美國居民部的杠桿周期 13圖表22：日本非金融業(yè)部門和居民部門桿率() 14圖表23：日本非金融業(yè)部門杠桿率相對峰的變化進度() 15圖表24：日本居民部杠桿率相對于峰值變進度() 15圖表25：中美日居民門杠桿率() 16圖表26：中美日非金企業(yè)部門杠桿率() 17圖表27：美國和日本桿率周期長度(年) 17圖表28：美國和日本桿率周期長度(月) 17圖表29：不同周期的度(年) 18圖表30：貨幣政策周和杠桿周期的疊加 18圖表31：美國最近一杠桿周期的主要經變表現(xiàn) 19圖表32：美國居民部償債率() 20圖表33：美國非金融業(yè)部門償債率() 20圖表34：信貸占GDP率缺口() 21美國經濟衰退的概率仍不高基于實體經濟變量的模型衰退概率仍低根據(jù)美聯(lián)儲追蹤的Chauvet,這48020圖表1：美國衰退的概率-實體經濟變量()FRED，基于金融市場變量的模型23m/10s20234574712作為對比2007年底的時候，這個概率為38左右。圖表2：美國衰退的概率-基于金融市場變量()紐約美聯(lián)儲，快速加息還能軟著陸嗎？加息周期和庫存周期本輪加息的周期是近幾次周期中加息速度最快的，美聯(lián)儲在一年左右的時間內5圖表3：美國的加息周期：政策利率()25201510501954-07 1964-07 1974-07 1984-07 1994-07 2004-07 2014-07W，20233201992015售同比的低點大概領先了庫存同比的低點7個月。從庫存周期和衰退時間的關系角度來看，銷售和庫存變化和衰退的時間雖然是2008200810失業(yè)已上到6.5根據(jù)NBER的分退從2007年12月開了在2019年盡管銷售同比已經轉負，但是衰退直到疫情爆發(fā)才到來。圖表4：美國的庫存周期：同比變化()50 銷售總額 庫存總額4030201001999-09 2006-05 2013-01 2019-09-20-30W，2008201535圖表5：美國加息周期的長度(月) 圖表6：美國庫存周期的長度(月)周期時長(月)60504030201002008 2015

周期時長(月)7060504030201002008 2015W， W，軟著陸下的股市表現(xiàn)19906其是瓊工指上了9.5。201520182016201920198漲都了20。圖表7：美國三大股指1990衰退前表現(xiàn)() 圖表8：美國三大股指2015加息后表現(xiàn)()1990衰退期 前6個月道瓊斯工業(yè) 標準普爾500 納斯達克綜合12道瓊斯工業(yè) 標準普爾500 納斯達克綜合1086420-2

40302010-10

道瓊斯工業(yè) 標準普爾500 納斯達克綜合201520152016201720182019W， W，在這樣快速加息的背景下，大家很關心的一個問題是美國經濟能軟著陸嗎？本輪周期會是又一個溫和的周期嗎？接下來我們對資產負債表周期的分析提供了一種本輪周期軟著陸的可能性。由美國處于資產負債表周期的利好階段美國信貸端：BIS(credittothenon-financialsector)是主要的衡量經濟中杠桿率的信用指標，除此之外國際清算銀行還發(fā)布了另外兩個(debtserviceratios)GDPcredit-to-GDPgaps鍵階段。GDP(BI40圖表9：美國不同部門杠桿率() 圖表10：美國不同部門杠桿率分布()310

100政府 居民 非金融企業(yè)80政府 居民 非金融企業(yè)21060110 40201947-121952-091957-061962-031947-121952-091957-061962-031966-121971-091976-061981-031985-121990-091995-062000-032004-122009-092014-062019-03政府 居民 非金融企業(yè)1947-121953-01政府 居民 非金融企業(yè)1947-121953-011958-021963-031968-041973-051978-061983-071988-081993-091998-102003-112008-122014-012019-02W， ，20082008圖表11：美國非金融企業(yè)部門和居民部門杠桿率()非金融企業(yè)部門居民非金融企業(yè)部門居民1008060402001947-12 1955-06 1962-12 1970-06 1977-12 1985-06 1992-12 2000-06 2007-12 2015-06 2022-12W，2008間居部杠率最點標為100那以看在2000年右候居民部的桿只峰的約70果杠率到峰的約70為的起，20002019個周期持續(xù)了約20年。圖表12：美國居民部門杠桿率周期()居民 100110居民 100908070602000-03 2005-03 2010-03 2015-03 2020-03W，80年代4200820056 開始著升，在2008年9達峰，2011年3月右落階性點。 圖表13：美國非金融企業(yè)部門杠桿率()90非金融企業(yè)部門2020非金融企業(yè)部門2020新冠危機2008危機1987股災2001互聯(lián)網泡沫807570656055501980-03 1987-09 1995-03 2002-09 2010-03 2017-09W，4影，一也度量一。們階性周的高標為100，這樣可以得到4個不同周期高點前后相對于高點的變化情況。雖然每個周期都有各自的特點，但是也可以找到相同處。圖表14：美國非金融企業(yè)部門杠桿率2020周期() 圖表15：美國非金融企業(yè)部門杠桿率2008周期() 1002020 100202099979593918987852018-09 2020-05 2022-01

105 1002008 1002008959085802005-03 2006-11 2008-07 2010-03 2011-11W， W，圖表16：美國非金融企業(yè)部門杠桿率2001周期() 圖表17：美國非金融企業(yè)部門杠桿率1989周期()102 100 2001100

105 1001989 100198998 959094 8592901998-06 2000-02 2001-10 2003-06 2005-0

80751981-03 1986-03 1991-03 1996-03W， W，如果把每個周期從高點前開始上升到高點后回落到階段性低點的時間進行初步419891020084202232022多10，對高來又回了對點未再次了杠的間。圖表18：美國非金融企業(yè)部門杠桿率周期長度(月) 圖表19：美國非金融企業(yè)部門杠桿率周期長度(年)806040200

周期時長(月)1989 2001 2008 2020

周期時長(年)1210864201989 2001 2008 2020W， W，2.1.1負債端：美國國家資產負債表數(shù)據(jù)清算銀行的數(shù)據(jù)是從信貸的角度來觀察杠桿率的變化，美國經濟分析局的國家200820002008到2019年整個去杠桿的周期才結束，全部的時間差不多是20年。圖表20：美國居民部門負債/GDP()美國:居民和非營利機構部門:負債/GDP110美國:居民和非營利機構部門:負債/GDP1009080706050401980 1990 2000 2010 2020W，如果峰時負/GDP比重準為100，在2000年時大峰值約72，到2019再次落低峰的段性點約峰的。圖表21：美國居民部門的杠桿周期居民加杠桿的速度 100105100959085807570W，日本企業(yè)部門的周期2008年的全球金融危機從美國開始最后席卷全球，在上一部分的分析中我們看20089090圖表22：日本非金融企業(yè)部門和居民部門杠桿率()非金融企業(yè)部門居民(右軸)160 非金融企業(yè)部門居民(右軸)140 70120 60100 5080 4060 3040 2020 100 01964-12 1972-06 1979-12 1987-06 1994-12 2002-06 2009-12 2017-06W，日本金企部杠率經的從1980年初概90近路，到90年的值候過140。1980200420門在90代達頂準為100么周開始時非融業(yè)門的杠7又回到了約峰值水平的7成。圖表23：日本非金融企業(yè)部門杠桿率相對于峰值的變化進度()非金融企業(yè)部門 100非金融企業(yè)部門 100100908070601980-03 1987-09 1995-03 2002-09 2010-03 2017-09W，2.2.2居民部門的周期90200085。在2018之民部的桿重回了上的勢。圖表24：日本居民部門杠桿率相對于峰值的變化進度()居民部門 100110居民部門 100100908070601980-03 1987-09 1995-03 2002-09 2010-03 2017-09，中美日的對比不同部門的周期2008近100目的平在74居部的率來中居部雖然在過去20年中增長了約6倍，但杠桿率仍然低于美國和日本。圖表25：中美日居民部門杠桿率()中國日本中國日本美國1008060402001964-121969-121974-121979-121984-121989-121994-121999-122004-122009-122014-122019-12W，非金企部額桿美國中都美前的平于80中的杠桿率水平在經歷了顯著上升之后目前的水平比日本的高峰期略高。從上述的對比來看，居民部門和非金融企業(yè)部門杠桿率的絕對高低似乎和不同國家的金融安排相圖表26：中美日非金融企業(yè)部門杠桿率()中國日本中國日本美國1501005001964-121969-121974-121979-121984-121989-121994-121999-122004-122009-122014-122019-12W，2.3.2一個杠桿周期的長度420居民和企業(yè)部門杠桿率的周期時長比較接近，都在約20年左右。圖表27：美國和日本杠桿率周期長度(年) 圖表28：美國和日本杠桿率周期長度(月)居民 企業(yè)2520151050美國2008 日本90年代

500

居民 企業(yè)美國2008 日本90年代W， W，如果把上述杠桿周期的時長和不同周期理論典型周期的時長做對比，我們可以發(fā)現(xiàn)，杠桿周期的時長差不多就是庫茲涅茨周期的時長。1930年美國經濟學家?guī)炱?5-2520200890圖表29：不同周期的長度(年)6050403020100庫存周期 朱格拉周期 庫茲涅茨周期 康波周期資料來源：從資產負債表周期的長度可以看到，一個加杠桿周期或者去杠桿周期有可能跨圖表30：貨幣政策周期和杠桿周期的疊加寬松(貨幣政策周期)緊縮(貨幣寬松(貨幣政策周期)緊縮(貨幣加杠桿(杠桿周期)過度去杠桿(杠資料來源：20，2007-2015往后展望，美國到2024很可能將在進入下一個加杠桿和寬松的經濟周期，在這2022樣的周期中股市的表現(xiàn)有可能是較好的。2022圖表31：美國最近一個杠桿周期的主要經濟變量表現(xiàn)時間標普500經濟增速銀行信貸增速核心CPI通脹杠桿周期貨2001.1-2004.6-52.27.752.062004.6-2007.993.010.722007.9-2015.123.91.42015.12-2019.811.12019.8-2022.3W，其他相關數(shù)據(jù)的印證償債率存量和流量debtserviceratio,DSRDSRs。美國民門償在