托底大于拉動(dòng)，專(zhuān)注“專(zhuān)精特新”邏輯——2021年8月資產(chǎn)配置報(bào)告HWABAOSECURITIES2021年8月9日分析師：楊宇（執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)S0890515060001）

分析師：蔡夢(mèng)苑（執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)S0890517120001）

分析師：王震（執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)S0890517100001）

分析師：樊彬彬（執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)S0890520030001）?請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告結(jié)尾處風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)聲明每日免費(fèi)獲取報(bào)告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報(bào)告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日?qǐng)?bào)、金融時(shí)報(bào)；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報(bào)告均為公開(kāi)版，權(quán)利歸原作者

所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號(hào)回復(fù)：研究報(bào)告加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”微信群。。投資要點(diǎn)?邏輯場(chǎng)景A，疫情對(duì)海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體影響減弱：出口高位走弱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱，大宗商品供給矛盾緩解、價(jià)格走低，美國(guó)流動(dòng)性收緊，國(guó)內(nèi)貨幣政策放松空間打開(kāi)——股債流動(dòng)性環(huán)境友好，債整體向好，股漲跌互現(xiàn)。（目前貨幣政策的取向傾向于場(chǎng)景的演繹，但仍需警惕疫情惡化轉(zhuǎn)向B場(chǎng)景的風(fēng)險(xiǎn)）?邏輯場(chǎng)景B，疫情對(duì)海外經(jīng)濟(jì)體（發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家，不含中國(guó)）影響嚴(yán)重：出口繼續(xù)維持、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)景氣，大宗商品供給繼續(xù)吃緊、價(jià)格高位，美國(guó)流動(dòng)性收緊暫緩，國(guó)內(nèi)貨幣政策維持穩(wěn)健不放松——股債流動(dòng)性環(huán)境不友好，

難見(jiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。?資產(chǎn)配置觀點(diǎn)：股票：場(chǎng)景：標(biāo)配，指數(shù)配置難度大、勝率低，建議細(xì)分到個(gè)股層面，自下挖掘高端裝備制造業(yè)細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司；重點(diǎn)關(guān)注新基建版塊（工程機(jī)械、特高壓等領(lǐng)域）、可選消費(fèi)、疫苗迭代等版塊。短期逐步降低新能源、芯片相關(guān)領(lǐng)域的配置。場(chǎng)景：減配，難見(jiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，繼續(xù)快長(zhǎng)快跌式輪動(dòng)；債市：場(chǎng)景：寬貨幣寬信用，超配長(zhǎng)端利率債；標(biāo)配高等級(jí)信用債。場(chǎng)景：穩(wěn)貨幣寬信用，減配長(zhǎng)久期利率債；標(biāo)配高等級(jí)信用債，并適當(dāng)控制久期。黃金：標(biāo)配。短期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于滯漲風(fēng)險(xiǎn)較低，三季度美聯(lián)儲(chǔ)taper概率加大。?風(fēng)險(xiǎn)：變異病毒超預(yù)期；美國(guó)貨幣政策收緊節(jié)奏超預(yù)期；城投違約超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)進(jìn)入類(lèi)滯漲環(huán)境。內(nèi)容目錄市場(chǎng)回顧宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境宏觀政策與流動(dòng)性環(huán)境市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望市場(chǎng)回顧：大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)2021年7月份的大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)的特征為：?國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：商品轉(zhuǎn)債>普通債券>A股；?A股整體下跌，強(qiáng)于港股，明顯弱于發(fā)達(dá)國(guó)家

股市，下跌背景下，中證1000表現(xiàn)突出；?美元略微走弱，人民幣相對(duì)美元出現(xiàn)升值；?美元走弱的背景下，貴金屬和原油價(jià)格均出現(xiàn)上漲。資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部

注：數(shù)據(jù)截至2021年7月31日市場(chǎng)回顧：股風(fēng)格上成長(zhǎng)強(qiáng)于價(jià)值，小盤(pán)強(qiáng)于大盤(pán)?7月份最后一周市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)。風(fēng)格上來(lái)看，月價(jià)值風(fēng)格下跌較多（月價(jià)值風(fēng)格指數(shù)下跌8.24%），小盤(pán)成長(zhǎng)股表現(xiàn)突出（月漲幅4.58%?7月整體依然是高景氣度方向表現(xiàn)較好，體現(xiàn)在風(fēng)格上是以新能源和芯片半導(dǎo)體光伏為代表的成長(zhǎng)版塊，以及相關(guān)上游的鈷鋰周期版塊表現(xiàn)較好。受政策打壓的消費(fèi)和金融板塊則明顯走弱。7月份小盤(pán)股的表現(xiàn)較好成長(zhǎng)和周期板塊在7月份表現(xiàn)較好小盤(pán)成長(zhǎng)

消費(fèi)小盤(pán)價(jià)值金融中盤(pán)成長(zhǎng)穩(wěn)定中盤(pán)價(jià)值周期大盤(pán)成長(zhǎng)成長(zhǎng)大盤(pán)價(jià)值-16.00-11.00-6.00-1.004.009.0014.00-16.00-11.00-6.00-1.004.009.0014.0019.00今年以來(lái)漲跌幅（%）月漲跌幅（%）今年以來(lái)漲跌幅（%）月漲跌幅（%）資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部

注：市場(chǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2021年7月31日市場(chǎng)回顧：分化加劇，政策負(fù)面擾動(dòng)較小的行業(yè)走勢(shì)向好?從行業(yè)漲跌幅來(lái)看，7月份中信一級(jí)行業(yè)呈現(xiàn)明顯的分化特征，漲幅領(lǐng)先的包括有：有色金屬（30.91%）、鋼鐵（17.58%）、電力設(shè)備及新能源（9.69%），電子、基礎(chǔ)化工、國(guó)防軍工漲幅均超5%，領(lǐng)跌的包括有：消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料、農(nóng)林牧漁、綜合金融、傳媒、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥等，跌幅均超過(guò)。7月份不同行業(yè)漲跌幅情況（中信一級(jí)行業(yè)分類(lèi)）月漲跌幅（%）35.0025.0015.005.00-5.00-15.00-25.00資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部注：中信一級(jí)行業(yè)分類(lèi)市場(chǎng)回顧：債市收益率整體下行，短端利率下行幅度最大?7月份，債券市場(chǎng)整體走牛，利率債收益率曲線(xiàn)呈現(xiàn)平坦化下行。以國(guó)債為例，各期限的收益率均有所下行，一年期下行幅度最大，下行近30bp，長(zhǎng)端利率方面，7年期和10年期分別下行27bp和24bp；?長(zhǎng)端國(guó)開(kāi)債與國(guó)債的利差呈現(xiàn)出下行趨勢(shì)，反映出交易盤(pán)相比配置盤(pán)力量持續(xù)走強(qiáng)。利率債收益率曲線(xiàn)平坦化下行稅收利差呈現(xiàn)下行趨勢(shì)中債國(guó)開(kāi)債到期收益率:10年:-中債國(guó)債到期收益率:10年月收益率變化（bp，右軸)2021/6/302021/7/300.70400.603.5

-50.503-100.402.5-150.302-200.201.5-250.10

1-300.50.000-356M1Y3Y5Y7Y10Y30Y資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部市場(chǎng)回顧：信用債信用利差壓縮的節(jié)奏加快信用利差繼續(xù)壓縮?信用債方面，月份，信用利差壓縮的節(jié)奏

加快，信用債配置性?xún)r(jià)比較低。AAAAA評(píng)級(jí)的信用利差均持續(xù)下行，高等級(jí)信中短期票據(jù)信用利差(AAA):3年中短期票據(jù)信用利差(AA):3年用利差處于歷史低位。1.801.60?實(shí)際上本輪銀行間市場(chǎng)資金面寬松自5以來(lái)逐步顯現(xiàn)。資金面寬松推動(dòng)債市情緒1.40回暖。主要原因是：負(fù)債端機(jī)構(gòu)資金充

足、資產(chǎn)端非標(biāo)大幅壓降、地方債發(fā)行進(jìn)1.201.00度不及預(yù)期、房地產(chǎn)融資約束等因素催生“資產(chǎn)荒”。上述資金供需的欠配壓力推動(dòng)信用債收益率和信用利差均出現(xiàn)整體下0.800.600.40行。到月份，信用利差壓縮的節(jié)奏放緩，

信用利差先擴(kuò)大后壓縮，最終回到月底的0.20水平。0.00資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部市場(chǎng)回顧：商品市場(chǎng)表現(xiàn)出現(xiàn)明顯分化2021年7月份商品市場(chǎng)的表現(xiàn)出明顯的分化特征：?能化板塊均呈現(xiàn)出明顯的上漲趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)

定價(jià)品種表現(xiàn)突出，漲幅高于國(guó)際定價(jià)品

種。?工業(yè)金屬板塊方面，國(guó)內(nèi)定價(jià)品種螺紋鋼和熱軋卷板明顯上漲。國(guó)際定價(jià)品種漲跌

不同，鐵礦石跌幅較大，銅、鋁、鋅、鉛

均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)。?貴金屬漲跌不同，在美元走弱背景下，黃金價(jià)格上漲，白銀價(jià)格則出現(xiàn)下跌。?農(nóng)產(chǎn)品漲跌幅區(qū)別較大，玉米跌幅較大，大豆跌幅較小，小麥出現(xiàn)上漲。資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部?jī)?nèi)容目錄市場(chǎng)回顧宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境宏觀政策與流動(dòng)性環(huán)境市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望疫情：海外疫情持續(xù)反復(fù)?歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家：英國(guó)、法國(guó)疫情惡化情況最為嚴(yán)重，其中，英國(guó)每日新增病例數(shù)量于7月上旬迅猛上升，月下旬回落，但仍位于高位，并再次出現(xiàn)上升勢(shì)頭。?美國(guó)：疫情于月中旬迅速反彈，每日新增病例數(shù)量創(chuàng)今年以來(lái)新高，目前仍處于上升趨勢(shì)。?印度：從新增病例上來(lái)看，印度疫情反彈幅度不大，整體較穩(wěn)定。?本次疫情主要傳播的是具有更高的傳播率且能夠免疫逃逸Delta毒株，美國(guó)、英國(guó)、印度等國(guó)家Delta毒株感染患者占

比在90%以上。某種程度上印度的疫情發(fā)展給我提供了一個(gè)觀測(cè)Delta變種病毒發(fā)展過(guò)程的一個(gè)參考。新增病例（歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家)新增病例（美國(guó)、印度）90,000450,000400,00080,000350,00070,000300,00060,000250,00050,000200,00040,000150,00030,000100,00020,00050,00010,00000美國(guó)印度德國(guó)英國(guó)意大利法國(guó)資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部疫情：本輪疫情的感染病例重癥率相對(duì)較低?7月份，英國(guó)和美國(guó)的新增病例反彈較快，也使得住院人數(shù)有所上升。?一個(gè)值得關(guān)注的地方是，盡管英國(guó)和美國(guó)當(dāng)前每日新增新冠人數(shù)峰值接近2021年月份疫情比較嚴(yán)重的時(shí)期的情況，但是住院人數(shù)則明顯少于當(dāng)時(shí)，這從側(cè)面反應(yīng)了本輪疫情的感染病例重癥率相對(duì)較低，亦可能是疫苗起了一定

的作用，亦可能是新的變種病毒毒性變?nèi)醯珎魅拘宰儚?qiáng)。500醫(yī)療資源使用情況（住院人數(shù)）450400350300250200150100500美國(guó)英國(guó)資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部疫情：歐美國(guó)家疫苗接種進(jìn)入平臺(tái)期?以色列和美國(guó)疫苗接種率仍在“平臺(tái)期”，兩國(guó)均未到群體免疫程度，其中美國(guó)接種率約57.1%。?西班牙、德國(guó)、法國(guó)、意大利等歐洲國(guó)家的接種率都大幅上漲，法國(guó)接種率超過(guò)美國(guó)。發(fā)達(dá)國(guó)家接種占人口百分比（單位：%）807060504030201002020/12/162021/1/162021/2/162021/3/162021/4/162021/5/162021/6/162021/7/16加拿大法國(guó)德國(guó)意大利西班牙英國(guó)美國(guó)以色列資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部疫情：日本和東南亞國(guó)家正處于疫情快速爆發(fā)階段日本和東南亞國(guó)家單日新增確認(rèn)病例快速攀升?7月份開(kāi)始，傳染性更高Delta變種病毒導(dǎo)致的疫情開(kāi)始在日本和東南亞國(guó)家大幅爆25,000.0000發(fā)。?尤其一些東南亞國(guó)家，疫苗接種較慢，面20,000.0000臨較大的防疫壓力，可能仍不得不再度采取嚴(yán)厲的防控措施以應(yīng)對(duì)疫情，進(jìn)而對(duì)全

球的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)會(huì)帶來(lái)一定的影響。15,000.000010,000.00005,000.00000.0000越南:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增日馬來(lái)西亞:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增日泰國(guó):確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增日日本:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增日資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部疫情：國(guó)內(nèi)近期疫情也有所反復(fù)，防疫壓力增大7月下旬以來(lái)本土確診的病例開(kāi)始增多?我國(guó)疫情自南京發(fā)現(xiàn)Delta毒株起，已陸續(xù)在多地發(fā)現(xiàn)病例，防控措施有所升級(jí)；160.0000140.0000?這將給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來(lái)一定的影響：疫情的反復(fù)對(duì)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、生產(chǎn)活動(dòng)、生活活動(dòng)帶來(lái)一定的負(fù)面影響；120.0000100.0000根據(jù)目前的防疫能力和整體情況判斷，對(duì)80.0000生產(chǎn)活動(dòng)的影響較小，主要還是生活活動(dòng)，主要包括旅游、消費(fèi)、服務(wù)等領(lǐng)域；60.0000這個(gè)影響會(huì)階段性的對(duì)居民收入的回升產(chǎn)生一些負(fù)面擾動(dòng)，但是預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)儲(chǔ)蓄意40.000020.0000愿和消費(fèi)意愿帶來(lái)系統(tǒng)性方向性沖擊，居民對(duì)抗疫的信心比去年要明顯充足；0.0000海外疫情的反復(fù)也會(huì)導(dǎo)致海外生產(chǎn)恢復(fù)到正常狀態(tài)的時(shí)間拉長(zhǎng)，有利于國(guó)內(nèi)出口。全國(guó)本土無(wú)癥狀感染者新冠肺炎當(dāng)日新增全國(guó)本土確診病例新冠肺炎當(dāng)日新增全國(guó)境外輸入性確診病例新冠肺炎當(dāng)日新增資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部全球經(jīng)濟(jì)：全球經(jīng)濟(jì)景氣度高位震蕩全球經(jīng)濟(jì)景氣度高位震蕩。2021年二季度，外部經(jīng)濟(jì)整體仍處于改善進(jìn)程當(dāng)中。摩根大通全球綜合PMI和全球制造

業(yè)PMI從一季度末的54.8和55.0上行至5月的58.556.0，然后回落至月的56.655.5。分國(guó)家來(lái)看，主要經(jīng)濟(jì)體，如美國(guó)、日本、英國(guó)和歐元區(qū)等主要經(jīng)濟(jì)體二季度制造業(yè)PMI均高位回落。全球的PMI指數(shù)有高位回落的跡象歐美國(guó)家的制造業(yè)PMI有見(jiàn)頂回落跡象65.0070.0060.00

65.0055.00

60.0050.0055.0045.0050.0040.0045.0035.0040.0030.0025.0035.0020.00

30.00全球摩根大通全球綜合PMI全球摩根大通全球制造業(yè)PMI美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI日本制造業(yè)PMI全球摩根大通全球服務(wù)業(yè)PMI歐元區(qū)制造業(yè)PMI英國(guó)制造業(yè)PMI美國(guó)經(jīng)濟(jì)：制造業(yè)景氣度高位有所回落，服務(wù)業(yè)快速修復(fù)?美國(guó)制造業(yè)7月59.5，低于上期（月60.6)。其中，新訂單和產(chǎn)出分項(xiàng)均有所下降，伴隨著的是出口分項(xiàng)也有所回落；但是就業(yè)分項(xiàng)則有所改善。?美國(guó)非制造業(yè)PMI月64.1，明顯高于上期（月）。商務(wù)活動(dòng)、訂單、就業(yè)分項(xiàng)均均有明顯回升，尤其就業(yè)重新回到榮枯線(xiàn)以上

（月53.6，月49.3）；此外物價(jià)分項(xiàng)出現(xiàn)了明顯抬升。目前美國(guó)疫情的新一輪暴發(fā)可能會(huì)對(duì)美國(guó)服務(wù)業(yè)的恢復(fù)帶來(lái)一定的擾動(dòng)。美國(guó)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)情況美國(guó)非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)情況制造業(yè)非制造業(yè)進(jìn)口新訂單物價(jià)商業(yè)活動(dòng)物價(jià)產(chǎn)出供應(yīng)商交付就業(yè)就業(yè)新訂單2021-042021-052021-062021-07

2021-042021-052021-062021-07數(shù)據(jù)來(lái)源：wind美國(guó)經(jīng)濟(jì)：服務(wù)業(yè)成為新增就業(yè)的主要力量?21年月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為94.3萬(wàn)人，失業(yè)率5.7%（上期非農(nóng)新增萬(wàn)人，失業(yè)率）。我們對(duì)此次非農(nóng)數(shù)據(jù)持“中性”判斷，即經(jīng)濟(jì)在持續(xù)復(fù)蘇，帶動(dòng)就業(yè)持續(xù)改善。結(jié)構(gòu)上，制造業(yè)和建筑業(yè)相關(guān)就業(yè)改善接近尾聲，服務(wù)業(yè)接棒成為新增就業(yè)主要力量。?服務(wù)業(yè)新增就業(yè)占非農(nóng)私人部門(mén)總新增就業(yè)的以上。我們認(rèn)為：服務(wù)業(yè)仍在保持較高的復(fù)蘇速度，目前尚沒(méi)有顯著證據(jù)能支持服務(wù)業(yè)復(fù)蘇速度開(kāi)始下滑。非制造業(yè)作為調(diào)查統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，某一期的數(shù)據(jù)并不能給出充分的論據(jù)。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)景氣度原因只能找兼職的人數(shù)下降受損于疫情的服務(wù)業(yè)相關(guān)就業(yè)整體恢較快，目前已基本恢復(fù)至疫情前水平復(fù)較快（7月非農(nóng)各行業(yè)新增就業(yè)人12,000數(shù)）400.000011,000350.0000受損與疫情的服務(wù)業(yè)10,000300.0000新增就業(yè)占比超過(guò)90%9,000250.0000200.00008,000150.00007,000100.00006,00050.00005,0000.00004,000-50.0000數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華寶證券研究創(chuàng)新部國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：整體保持平穩(wěn)狀態(tài)，“筑頂”跡象顯現(xiàn)?生產(chǎn)端：工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)保持強(qiáng)勁，6月份工業(yè)增加值較上個(gè)月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要受汽車(chē)“缺芯”等因素的干擾，不過(guò)6.5%左右的工業(yè)生產(chǎn)增速是疫情前的常態(tài)水平，預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步走強(qiáng)的空間不大。?需求端：房地產(chǎn)投資（下行壓力出現(xiàn)）；基建投資（低位徘徊，下半年可能會(huì)適度發(fā)力）；制造業(yè)（上行動(dòng)力較足）；消費(fèi)（緩慢恢復(fù)）；外需（高位震蕩）?服務(wù)業(yè)：6月份，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年平均增速為6,5%，持續(xù)保持改善。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持景氣狀態(tài)生產(chǎn)投資消費(fèi)外需兩年平均增速工業(yè)增加值服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)房地產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資（含電力）社零出口(美元計(jì)）15.1

11.1

10.316.7

-0.410.2

-3.4-0.615.2資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：月份PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張邊際放緩?制造業(yè)和非制造業(yè)PMI延續(xù)邊際回落的趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張放緩：月份，制造業(yè)PMI回落個(gè)百分點(diǎn)至50.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期，這也是制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)連續(xù)四個(gè)月出現(xiàn)回落。?PMI數(shù)據(jù)顯示供需兩端都偏弱，其中的生產(chǎn)分項(xiàng)和新訂單分項(xiàng)均出現(xiàn)連續(xù)幾個(gè)月回落的跡象。?建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)的PMI數(shù)據(jù)也是連續(xù)幾個(gè)月出現(xiàn)回落。?月的PMI回落尚未充分反映洪澇災(zāi)害和疫情反彈的影響，外生因素對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的負(fù)面影響值得關(guān)注。65.0060.00國(guó)內(nèi)制造業(yè)、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)均在從高位回落制造業(yè)生產(chǎn)和新訂單供需兩端的景氣60.00度均在回落55.0055.00

50.0050.00

45.0045.0040.0040.0035.0035.0030.0030.0025.00

25.00制造業(yè)PMI非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)

PMI:生產(chǎn)PMI:新訂單資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：PMI數(shù)據(jù)顯示中小企業(yè)遇到的困難較大?小型企業(yè)的數(shù)據(jù)顯示小企業(yè)自疫情之后恢復(fù)并不樂(lè)觀：月份小企業(yè)數(shù)據(jù)為47.8%，連續(xù)三個(gè)月處于收縮區(qū)間，同時(shí)相較于大幅回落個(gè)百分點(diǎn)。?小型企業(yè)的價(jià)格傳導(dǎo)能力差，因此在上游大宗商品漲價(jià)，訂單需求回落的背景下，經(jīng)營(yíng)上最容易承壓。?連鎖效應(yīng)下，小型企業(yè)經(jīng)營(yíng)承壓對(duì)用工景氣度又造成了負(fù)面影響：小型企業(yè)從業(yè)人員指數(shù)從前期的48.7%降至月的47.5%，大幅低于制

造業(yè)整體水平（49.6%）。小型企業(yè)PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)較弱小型企業(yè)的訂單近幾個(gè)月回落明顯，也帶來(lái)了對(duì)用工的負(fù)面影響55.0055.0050.0050.0045.0045.0040.0040.0035.0035.0030.0030.0025.00PMI:大型企業(yè)PMI:中型企業(yè)PMI:小型企業(yè)PMI:新訂單小型企業(yè)PMI:從業(yè)人員小型企業(yè)資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部外需：出口短期仍有韌性，但領(lǐng)先指標(biāo)放緩信號(hào)已現(xiàn)當(dāng)前的出口數(shù)據(jù)依然保持高景氣狀態(tài)：月份，出口（美元計(jì)）同比增長(zhǎng)19.3%，低于月的32.2%，主要由于基數(shù)效應(yīng)。從絕對(duì)額上看，月份出口額2827億美元，絕對(duì)值超過(guò)了去年月，創(chuàng)中國(guó)單月出口的歷史新高。就兩年年均增速而言，月的出口（）強(qiáng)于月（11.1%），但低于月（）。預(yù)計(jì)出口短期仍有韌性：一是全球疫情仍在反復(fù)，疫苗和防疫物資需求仍強(qiáng)勁；二是伴隨海外生產(chǎn)修復(fù)進(jìn)程加快，我國(guó)中間品和資本品出口有所加快；三是東南亞和東亞制造國(guó)疫情有所反復(fù)，對(duì)我國(guó)出口替代繼續(xù)形成支撐。拉長(zhǎng)時(shí)間看，訂單收縮已顯露出口放緩苗頭：新出口訂單指數(shù)連續(xù)個(gè)月回落，并在最近個(gè)月進(jìn)入收縮區(qū)間。訂單下滑到生產(chǎn)交貨、出口報(bào)關(guān)傳導(dǎo)鏈條長(zhǎng)，壓力可能在四季度體現(xiàn)。（后續(xù)出口要面臨美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼消化、耐用品需求透支、商品消費(fèi)像服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)移、歐美生產(chǎn)能力恢復(fù)等負(fù)面影響。）美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇下，進(jìn)口額增長(zhǎng)迅猛我國(guó)出口訂單景氣指數(shù)已經(jīng)進(jìn)入收縮區(qū)間50.0040.0030.0065.0060.0070.0060.0050.0020.0055.00

40.0010.000.00-10.0050.0045.0030.0020.0010.000.00-20.0040.00-30.00-40.00-10.0035.00-20.0030.00-30.00美國(guó)全部制造業(yè)存貨量季調(diào)同比美國(guó)進(jìn)口金額季調(diào)同比資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部PMI:新出口訂單出口金額:累計(jì)同比房地產(chǎn)：即將步入下行周期?房地產(chǎn)進(jìn)一步降溫，投資與銷(xiāo)售雙雙放緩。月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增速?gòu)纳显碌南陆抵?.0%，兩年復(fù)合增速為7.2%（月為

9.1%）。同時(shí)，商品房成交額的兩年復(fù)合增速?gòu)纳显碌?5.8%下降至月的8.8%，成交面積兩年復(fù)合增速?gòu)纳显碌?.4%下降至月的4.8%。?地產(chǎn)投資即將步入下行周期：地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)、房貸的收緊和利率的抬升，將進(jìn)一步壓制地產(chǎn)銷(xiāo)售，影響房企銷(xiāo)售回款的能力。與此同時(shí)，三道紅線(xiàn)的影響下房企也難以通過(guò)貸款、自籌等方式進(jìn)行外部融資，未來(lái)房企開(kāi)發(fā)資金的收緊再所難免。房地產(chǎn)作為高度資金密集型的行業(yè)，房企資金的緊縮無(wú)疑將進(jìn)一步制約其投資的能力。房地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)新開(kāi)工和拿地?cái)?shù)據(jù)持續(xù)低迷。房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)單月增速情況今年以來(lái)房地產(chǎn)拿地情況持續(xù)低迷80.0050.00本年購(gòu)置土地面積:累計(jì)值:本年購(gòu)置土地面積:當(dāng)月同比房屋施工面積:當(dāng)月值:70.0060.00房屋新開(kāi)工面積:當(dāng)月值:同比40.00房屋竣工面積:當(dāng)月值:30.0050.0040.0030.00商品房銷(xiāo)售面積:當(dāng)月值:同比20.0010.000.0020.00-10.0010.00-20.000.00-30.00

-10.00-20.00-40.00-30.00-50.00資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部注：2021年2月份數(shù)據(jù)為1-2月份兩年平均增速，2021年3-6月的數(shù)據(jù)均為兩年平均增速制造業(yè)：投資繼續(xù)保持穩(wěn)步回升?制造業(yè)投資回升。月份，制造業(yè)投資兩年平均增速（明顯高于月及月3.4%），始于去年季度的企業(yè)盈利復(fù)蘇繼續(xù)推動(dòng)制造業(yè)投資回升。?制造業(yè)投資將繼續(xù)保持景氣狀態(tài)：政策面：政策推動(dòng)制造業(yè)貸款價(jià)降量升，消除前期擾動(dòng)。（國(guó)常會(huì)多次部署支持制造業(yè)及中小微企業(yè)發(fā)展，繼續(xù)增強(qiáng)針對(duì)性政策支持——包括運(yùn)用降準(zhǔn)等工具）原材料：疫情好轉(zhuǎn)場(chǎng)景下，上游原材料價(jià)格趨于穩(wěn)定，中游制造利潤(rùn)空間逐步回升，提升制造業(yè)企業(yè)的投資信心和意愿。需求端：下半年出口高位疊加地產(chǎn)“韌性”，需求有支撐，強(qiáng)化制造業(yè)投資景氣狀態(tài)。投向工業(yè)的信貸增速持續(xù)保持高位預(yù)期原材料價(jià)格從高點(diǎn)回落80.0040.0035.00

70.0030.0025.0060.0020.0050.0015.0010.0040.005.000.0030.0020.00主要金融機(jī)構(gòu)本外幣中長(zhǎng)期貸款余額工業(yè)同比主要金融機(jī)構(gòu)本外幣中長(zhǎng)期貸款余額輕工業(yè)同比主要金融機(jī)構(gòu)本外幣中長(zhǎng)期貸款余額重工業(yè)同比BCI:中間品價(jià)格前瞻指數(shù)PMI:主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部基建：下半年會(huì)適度發(fā)力?7.30的政治局會(huì)議提出“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量。”所謂形

成實(shí)物工作量就是要貢獻(xiàn)出實(shí)際的GDP，未來(lái)一段時(shí)間，預(yù)計(jì)專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行會(huì)提速，基建投資也會(huì)有所加快。?用基建適度發(fā)力來(lái)對(duì)沖地產(chǎn)和出口的走弱，做好擴(kuò)周期調(diào)節(jié)。。。資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部基建：下半年會(huì)適度發(fā)力?今年上半年，財(cái)政投放偏弱，導(dǎo)致基建投資持續(xù)處于低位：財(cái)政支出：將政府性基金支出和一般財(cái)政支出加總，作為廣義財(cái)政支出的度量，2021年月，政府公共財(cái)政支出120.00%地方專(zhuān)項(xiàng)債當(dāng)年累計(jì)發(fā)行額占當(dāng)年新增限額比例同比增速，政府基金性支出同比增速-7.8%，廣義財(cái)政支出同比增速，較季度末再降0.3個(gè)百分點(diǎn)。100.00%專(zhuān)項(xiàng)債：截至年中，新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為億元，發(fā)行進(jìn)度僅占總計(jì)劃發(fā)行的19.63%。這遠(yuǎn)低于年和2020年同期。80.00%?下半年基建專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行提速：60.00%根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)（年完成總計(jì)劃；2019年完成總計(jì)劃100%）。今年財(cái)政后置效應(yīng)顯著，下半年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行提速，預(yù)計(jì)將對(duì)經(jīng)濟(jì)形成托底支撐。40.00%20.00%?基建托底作用為主：1.上半年的宏觀杠桿制約釋放，下半年只要項(xiàng)目符合要求，地方債發(fā)行審批應(yīng)不存在障礙；0.00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2.大概率不會(huì)為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)而放寬專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目審核條件；2019202020213.過(guò)于擴(kuò)張的基建政策，會(huì)阻礙大宗商品的價(jià)格降低和穩(wěn)定；4.對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際拉動(dòng)取決于：發(fā)行時(shí)間節(jié)奏和項(xiàng)目落地能力。資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部消費(fèi)：整體修復(fù)的節(jié)奏依然偏慢?社會(huì)消費(fèi)品零售總額加快復(fù)蘇。月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)12.1%，高于預(yù)期（10.8%），兩年年均增速升至4.9%，較前期（4.5%）有所加快，但仍低于正常時(shí)期的水平（2019年月均同比增速為8.0%）。?結(jié)構(gòu)上看，汽車(chē)消費(fèi)表現(xiàn)較差（主要缺芯的原因），是拖累整體消費(fèi)的主要因素；此外，房地產(chǎn)相關(guān)的家具和建材消費(fèi)也有所減速。手機(jī)銷(xiāo)售回暖；文化辦公類(lèi)商品亦表現(xiàn)亮眼；服裝、日用品等品類(lèi)增長(zhǎng)較為平穩(wěn)。?預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)仍是漸進(jìn)改善趨勢(shì)。不過(guò)由于年內(nèi)收入增速和消費(fèi)意愿都尚難回到疫情前，疊加國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)的擾動(dòng)，消費(fèi)增速?gòu)?fù)蘇的高度仍有局限。消費(fèi)持續(xù)修復(fù)社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比130.00消費(fèi)意愿有所回升但收入預(yù)期仍然偏低限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比125.0015.0010.00120.005.00115.000.00-5.00110.00-10.00105.00-15.00-20.00100.00-25.0095.00-30.00注：2021年2月份數(shù)據(jù)為1-2月份兩年平均增速，2021年3-6月的數(shù)據(jù)均為兩年平均增速資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部消費(fèi)者信心指數(shù)消費(fèi)意愿消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)收入內(nèi)容目錄市場(chǎng)回顧宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境宏觀政策與流動(dòng)性環(huán)境市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望美聯(lián)儲(chǔ)：Taper如期討論；加息遙遠(yuǎn)，短期無(wú)需過(guò)慮?Taper縮減討論如預(yù)期，最快于月FOMC會(huì)議開(kāi)始實(shí)施。七月FED會(huì)議開(kāi)始討論taper（縮減），并表示目前距離SFP(substantial

furtherprogress)還有距離，即：目前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)達(dá)到了FurtherProgress，但尚未達(dá)到實(shí)質(zhì)進(jìn)一步恢復(fù)（substantial）的水平。?加息仍比較遙遠(yuǎn)，短期無(wú)需焦慮。FOMC成員預(yù)測(cè)年平均加息在次左右，大超市場(chǎng)預(yù)期。我們對(duì)此認(rèn)為不必恐慌和焦慮。一方

面結(jié)合過(guò)去FOMC對(duì)加息的預(yù)測(cè)來(lái)看并不太“準(zhǔn)確”；另一方面，本次七月FOMC會(huì)議，鮑威爾也著重向市場(chǎng)表達(dá)淡化加息的預(yù)期。2021年6月FOMC成員對(duì)未來(lái)基準(zhǔn)利率合適水平的評(píng)估2013年12月FOMC成員對(duì)未來(lái)基準(zhǔn)利率合適水平的評(píng)估資料來(lái)源：Fed，華寶證券研究創(chuàng)新部歐央行：修改利率前瞻指引，寬松政策繼續(xù)延續(xù)?歐央行七月會(huì)議實(shí)施的主要政策：歐央行決定維持主要再融資利率于不變，存款機(jī)制利率于-0.5%不變，邊際借貸利率于0.25%不變，

維持每月億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃規(guī)模；維持萬(wàn)億歐元的緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（）規(guī)模不變。?歐央行寬松政策繼續(xù)延續(xù)。七月歐央行會(huì)議修改利率前瞻指引，將允許通脹在一段時(shí)期內(nèi)略高于。在此之前，歐央行的中期目標(biāo)是：

接近但低于。目前修改為：對(duì)稱(chēng)性的水平。歐元區(qū)通脹上升較快，其中原油價(jià)格貢獻(xiàn)較大歐央行總資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大歐元區(qū)核心當(dāng)月同比歐元區(qū)調(diào)和當(dāng)月同比歐洲央行總資產(chǎn)（億歐元）2.50%85000800002.00%

75000700001.50%

65000600001.00%55000500000.50%450000.00%40000-0.50%資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部國(guó)內(nèi)央行：貨幣政策總體穩(wěn)健，保持流動(dòng)性合理充裕?貨幣政策總體穩(wěn)健的基調(diào)沒(méi)有變。目前我國(guó)貨幣政策已基本恢復(fù)至疫情前常態(tài)化操作區(qū)間?？傮w保持流動(dòng)性合理充裕。目前由于財(cái)政發(fā)債較往年力度下降，疊加全面降準(zhǔn)操作，使得狹義流動(dòng)性較為寬松。?結(jié)構(gòu)上，寬松流動(dòng)性態(tài)勢(shì)大概率延續(xù)。一方面央行將繼續(xù)通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加大對(duì)科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、普惠金融、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的發(fā)展支持，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率進(jìn)一步下行；另一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高位回落，疊加防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)需要（在城投、地產(chǎn)等領(lǐng)域持續(xù)實(shí)施高壓監(jiān)管政策），寬松的流動(dòng)性態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)大概率延續(xù)。近期資金面較寬松，R007圍繞DR007小幅波動(dòng)受益于資金面寬松，銀行同存市場(chǎng)收益率相應(yīng)下降明顯R007-DR007中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率年4.00%中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率個(gè)月3.20%3.50%3.10%3.00%

3.00%2.50%

2.90%2.00%

2.80%1.50%2.70%2.60%1.00%2.50%2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/07注：R007（銀行間7天質(zhì)押回購(gòu)利率）；DR007（存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)7天質(zhì)押回購(gòu)利率）。資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部廣義流動(dòng)性壓力尚未完全緩解?受經(jīng)濟(jì)高位震蕩回落影響，企業(yè)融資需求小幅回落。從季頻貸款需求指數(shù)來(lái)看，大中小型企業(yè)貸款需求在普遍回落，融資需求“主動(dòng)放緩”現(xiàn)象仍在一定程度上存在。?票據(jù)貼現(xiàn)利率也同樣反映了融資需求回落現(xiàn)象。自今年月以來(lái)，票據(jù)貼現(xiàn)利率持續(xù)走低。尤其是七月中旬降準(zhǔn)以來(lái)，票據(jù)貼現(xiàn)利率大幅下滑，反映了銀行貸款額度充足，但貸款投放力度不足的情況。這是與信貸供給能力較強(qiáng)（銀行資金端來(lái)源較充足，同業(yè)存單利率不斷下

滑，疊加降準(zhǔn)刺激）、而需求端較弱（房地產(chǎn)、城投等相關(guān)貸款受到政策壓制）有關(guān)。大中小型企業(yè)貸款需求指數(shù)普遍回落國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率近期大幅下滑4.50%貸款需求指數(shù):大型企業(yè)貸款需求指數(shù):中型企業(yè)國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線(xiàn):3個(gè)月國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線(xiàn):6個(gè)月貸款需求指數(shù):小型企業(yè)

國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線(xiàn):1年

4.00%85.003.50%80.0075.00

3.00%70.002.50%65.0060.00

2.00%55.001.50%50.00資料來(lái)源：，華寶證券研究創(chuàng)新部對(duì)近期網(wǎng)絡(luò)安全、反壟斷及教育相關(guān)政策的思考?月以來(lái)，網(wǎng)安監(jiān)管趨嚴(yán)、互聯(lián)網(wǎng)反壟斷趨勢(shì)加強(qiáng)、教育行業(yè)“雙減”監(jiān)管高壓，促使相關(guān)板塊大跌，且市場(chǎng)對(duì)政策悲觀情緒逐步蔓延到游戲、白酒、醫(yī)藥、醫(yī)美等領(lǐng)域。?我們的思考：股大跌主要是受到投資者悲觀情緒蔓延所致，直觀受基本面政策變化影響較少。監(jiān)管涉及板塊（服務(wù)和應(yīng)用軟件、互聯(lián)網(wǎng)、教育服

務(wù)）在美股中概股和港股市值占比較高，分別是72.7%和30.1%，而在股占比相對(duì)較低(2.4%)。政策出臺(tái)是為了促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展，保障社會(huì)民生，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面長(zhǎng)期穩(wěn)中向好趨勢(shì)不變。海外投資者對(duì)中國(guó)當(dāng)前發(fā)展邏輯再認(rèn)識(shí)需要時(shí)間，在形成共識(shí)之前容易過(guò)度反應(yīng)，而忽略了我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面長(zhǎng)期穩(wěn)中向好的趨勢(shì)。短期需要密切關(guān)注：產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的范圍是否會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大、中美博弈趨于復(fù)雜化與長(zhǎng)期化的趨勢(shì)、國(guó)內(nèi)外疫情的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)、市場(chǎng)情緒面的大幅波動(dòng)等。中長(zhǎng)期需要重點(diǎn)思考：估值重構(gòu)：過(guò)去很多大幅上漲是基于商業(yè)模式的突破所帶來(lái)的，之前市場(chǎng)認(rèn)為，對(duì)所有能夠預(yù)測(cè)和計(jì)算出空間的行業(yè)而言，只要有一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)模式成型，就變得想象力無(wú)限（壟斷）了。但是政策表明，不允許任何一個(gè)領(lǐng)域存在無(wú)限的想象力，因而估值模式徹底瓦解，帶來(lái)重構(gòu)，重點(diǎn)關(guān)注真正可持續(xù)的業(yè)績(jī)以及對(duì)于業(yè)績(jī)持續(xù)性的測(cè)算。制造業(yè)結(jié)構(gòu)：硬科技將繼續(xù)受益于重制造業(yè)的政策導(dǎo)向，設(shè)備國(guó)產(chǎn)化，生活用品國(guó)產(chǎn)化等等。優(yōu)質(zhì)中小標(biāo)的的挖掘：商業(yè)模式的回歸帶動(dòng)前期被沖擊但硬核實(shí)力還不錯(cuò)的中型企業(yè)業(yè)績(jī)回升。內(nèi)容目錄市場(chǎng)回顧宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境宏觀政策與流動(dòng)性環(huán)境市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望資金流動(dòng)：目前市場(chǎng)整體情緒沒(méi)有到亢奮狀態(tài)?與歷史相比，目前市場(chǎng)整體情緒沒(méi)有到非?？簥^狀態(tài)，但是市場(chǎng)出現(xiàn)極致的結(jié)構(gòu)分化，以“寧指數(shù)”為代表的賽道股的情緒過(guò)熱。從市場(chǎng)凈融資買(mǎi)入情況來(lái)看，當(dāng)融資買(mǎi)入額急劇上升時(shí)，一般市場(chǎng)短期是處于急漲狀態(tài)，市場(chǎng)情緒較亢奮。月份，融資余額延續(xù)了持續(xù)流入的態(tài)勢(shì)，融資余額由于風(fēng)險(xiǎn)偏好極高，因此，加劇了月高彈性板塊的上漲，而月下旬市場(chǎng)劇震，融資余額開(kāi)始出現(xiàn)流出的跡象。從北向資金的情況來(lái)看，北向資金從月下旬處于凈買(mǎi)入額逐步下降的狀態(tài)，到月份更是出現(xiàn)凈流出的現(xiàn)象，政策擔(dān)憂(yōu)下的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降以及短期獲利兌現(xiàn)等是背后主要原因。側(cè)面反映目前市場(chǎng)情緒并沒(méi)有到高位。市場(chǎng)融資買(mǎi)入額在7月份出現(xiàn)明顯回升后又有所回落7月份北向資金出現(xiàn)明顯凈流出月2,500.003,000.002,500.002,000.002,000.001,500.001,500.001,000.001,000.00500.000.00500.00-500.000.00-1,000.00資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部板塊比較：中證和中證1000指數(shù)有配置優(yōu)勢(shì)?中長(zhǎng)期來(lái)看，中證500和中證1000指數(shù)有配置優(yōu)勢(shì)；二者相比，更推薦配置中證。與指數(shù)自身歷史相比，中證500和中證1000相對(duì)處于估值低位（和PB均處于歷史1/4或以下的位置）與滬深指數(shù)相比，中證500和中證1000估值有顯著優(yōu)勢(shì)（見(jiàn)下頁(yè)幻燈片內(nèi)容）。中證500和中證1000股息率相對(duì)較高。100%90%寬基指數(shù)100%寬基指數(shù)股息率80%

80%70%60%

60%50%

40%40%20%

30%20%0%上證50滬深300中證100萬(wàn)得全A創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50中證1000中證500中證500中證1000萬(wàn)得全A中證100上證50科創(chuàng)50滬深300創(chuàng)業(yè)板指100%80%60%寬基指數(shù)100%80%60%40%市場(chǎng)換手率40%

20%20%

0%0%創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50上證50滬深300中證100萬(wàn)得全A中證1000中證500萬(wàn)得全A滬深300上證50中證1000中證100中證500科創(chuàng)50創(chuàng)業(yè)板指資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部寬基指數(shù)：中證和中證1000指數(shù)有配置優(yōu)勢(shì)?與滬深指數(shù)相比，中證500和中證1000估值有顯著優(yōu)勢(shì)，其中中證500估值優(yōu)勢(shì)相對(duì)最明顯。?創(chuàng)業(yè)板指建議追高要謹(jǐn)慎（見(jiàn)上頁(yè)P(yáng)PT圖表）：創(chuàng)業(yè)板PEPB估值均位于歷史較高位置（近10年，近5年，近年均位于歷史高分位數(shù)附近）。值得注意的是，創(chuàng)業(yè)板的換手率相對(duì)估值并沒(méi)有到高位。?科創(chuàng)板由于上市時(shí)間較短，這里僅做參考（見(jiàn)上頁(yè)P(yáng)PT圖表）。PE分位數(shù)之差：滬深300-中證500PE分位數(shù)之差：滬深300-中證1000100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%-20%-20%-40%2015-01-062016-01-062017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-06-40%2015-01-062016-01-062017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-06資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部風(fēng)格：大盤(pán)、成長(zhǎng)類(lèi)風(fēng)格演繹較極致?市場(chǎng)風(fēng)格（成長(zhǎng)價(jià)值、大盤(pán)小盤(pán)）演繹較為極致，結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)進(jìn)一步加劇。成長(zhǎng)類(lèi)因子風(fēng)格表現(xiàn)優(yōu)異，價(jià)值因子表現(xiàn)相對(duì)更受抑制。大盤(pán)因子表現(xiàn)顯著強(qiáng)于小盤(pán)因子。值得注意的是，大盤(pán)成長(zhǎng)換手率已在歷史高位，而股息率較低。?建議進(jìn)取型投資者可適當(dāng)關(guān)注小盤(pán)成長(zhǎng)因子相關(guān)標(biāo)的，穩(wěn)健投資者可適當(dāng)關(guān)注小盤(pán)價(jià)值因子相關(guān)標(biāo)的。小盤(pán)成長(zhǎng)理由：）小盤(pán)成長(zhǎng)整體估值不高。）股息率有優(yōu)勢(shì)。）換手率相對(duì)較低，處于低位待發(fā)掘狀態(tài)。小盤(pán)價(jià)值理由：）估值合適。）股息率較高，有一定安全墊。國(guó)證風(fēng)格股息率國(guó)證風(fēng)格100%90%

80%70%

60%50%

40%20%

30%0%10%大盤(pán)成長(zhǎng)大盤(pán)價(jià)值中盤(pán)成長(zhǎng)中盤(pán)價(jià)值小盤(pán)成長(zhǎng)小盤(pán)價(jià)值國(guó)證風(fēng)格100%100%小盤(pán)價(jià)值小盤(pán)成長(zhǎng)中盤(pán)價(jià)值大盤(pán)價(jià)值中盤(pán)成長(zhǎng)大盤(pán)成長(zhǎng)國(guó)證風(fēng)格股息率80%

80%60%60%40%40%20%0%20%0%資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部大盤(pán)成長(zhǎng)大盤(pán)價(jià)值中盤(pán)成長(zhǎng)中盤(pán)價(jià)值小盤(pán)成長(zhǎng)小盤(pán)價(jià)值

大盤(pán)成長(zhǎng)大盤(pán)價(jià)值中盤(pán)成長(zhǎng)中盤(pán)價(jià)值小盤(pán)成長(zhǎng)小盤(pán)價(jià)值行業(yè)分化嚴(yán)重，汽車(chē)、電新、電子行業(yè)估值提升明顯100%中信一級(jí)行業(yè)90%80%?食品飲料、醫(yī)藥、電新行業(yè)估70%60%值已超過(guò)歷史top1/4分位數(shù)。50%40%?非銀、地產(chǎn)、建筑等行業(yè)估值30%20%在歷史較低位置。10%0%?與上個(gè)月相比估值提升幅度大的行業(yè)：電子、電新、汽車(chē)(從歷史均值附近提升到超過(guò)歷史top1/4分位數(shù)。100%中信一級(jí)行業(yè)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部開(kāi)始逐步關(guān)注港股投資機(jī)會(huì)?AH溢價(jià)指數(shù)目前已經(jīng)超過(guò)正一倍標(biāo)準(zhǔn)差位置。港股性?xún)r(jià)比逐步開(kāi)始凸顯。AH溢價(jià)指數(shù)目前已經(jīng)超過(guò)一倍標(biāo)準(zhǔn)差水平，港股性?xún)r(jià)比逐步開(kāi)始凸160.00150.00140.00130.00120.00110.00100.009