證券研究報告·行業(yè)深度·環(huán)保工程及服務東吳證券環(huán)保行業(yè)2023年年度策略倉庚喈喈

采蘩祁祁——全面復蘇中關注雙碳環(huán)保安全價值二零二三年一月十九日投資要點：現金流改善+宏觀發(fā)力+疫后復蘇+雙碳推進，促業(yè)績&估值修復！

復盤：&宏觀經濟及疫情影響下，環(huán)保燃氣板塊估值下行

業(yè)績承壓，細分板塊中再生資源成長性突出。

展望：1&&）現金流改善：運營占比提升

國補兌付加速

支付模式理順，促現金流改善。2）宏觀發(fā)力：穩(wěn)經濟決心強化，財政貨幣政策雙發(fā)力&REITs融資工具助力，利于G端環(huán)保產業(yè)投資。3）疫后復蘇：項目復工復產&需求釋放迎業(yè)績修復。4）雙碳新機遇：雙碳帶動環(huán)保產業(yè)邊界拓展，國內碳配額合理收緊，碳市場擴容&CCER重啟在即，歐盟減碳目標加碼&碳關稅政策落地，再生資源&清潔能源價值凸顯。數據：東吳證券研究所繪制2投資要點：政策強化安全能力構建，關注雙碳環(huán)保顯著的安全價值！

報告、擴內需綱要、中央經濟工作會議等強化安全能力建設，雙碳環(huán)保具備顯著的安全價值，建議關注：電子特氣：凱美特氣、杭氧股份、華特氣體、正帆科技、和遠氣體等半導體產業(yè)鏈半導體清洗設備：國林科技（臭氧發(fā)生器）半導體潔凈室：美?？萍及雽w廢氣治理：盛劍環(huán)境產業(yè)鏈供應鏈安全技術攻堅環(huán)保裝備科學儀器：聚光科技、禾信儀器、皖儀科技、萊伯泰科、天瑞儀器、力合科技等尾氣處置設備：奧福環(huán)保（蜂窩陶瓷載體）過濾設備：景津裝備（壓濾機）、復潔環(huán)保（干化濾板）高端裝備靈活性改造儲能西子節(jié)能、龍源技術、青達環(huán)保、清新環(huán)境、東方電氣等龍凈環(huán)保、中國天楹等泛儲能能源安全光伏廢氣治理：仕凈科技等光伏廢水處理：金科環(huán)境等光伏產業(yè)鏈新能源電動化氫能關注副產氫、可再生能源制氫、核心材料裝備等雙碳環(huán)衛(wèi)電動化宇通重工、盈峰環(huán)境、福龍馬等安全保障偉明環(huán)保等清潔能源鋰電材料天然氣環(huán)保油氣增儲上產天壕環(huán)境、九豐能源、新奧股份、藍焰控股、新天然氣、廣匯能源等糧食安全資源安全酒糟資源化路德環(huán)境替代玉米豆粕天奇股份、光華科技、德方納米、南都電源、旺能環(huán)境、格林美、海螺創(chuàng)業(yè)、寧德時代、比亞迪、華友鈷業(yè)、中偉股份、振華新材、贛鋒鋰業(yè)、廈門鎢業(yè)等鋰電回收分離材料戰(zhàn)略資源再生資源鹽湖提鋰：藍曉科技（吸附分離材料）、久吾高科（陶瓷膜）、唯賽勃（膜材料）、倍杰特、沃頓科技等危廢資源化其他金屬再生再生塑料高能環(huán)境、浙富股份、浩通科技等賽恩斯、中再資環(huán)、超越科技、大地海洋、怡球資源等三聯(lián)虹普、英科再生金屬資源石化資源生物柴油卓越新能、嘉澳環(huán)保、山高環(huán)能、海新能科等新元科技、恒譽環(huán)保等廢輪胎處置數據：東吳證券研究所繪制3目

錄復盤：受宏觀經濟及疫情影響板塊業(yè)績承壓，再生資源成長性突出展望：現金流改善+宏觀發(fā)力+疫后復蘇+雙碳推進，業(yè)績估值修復

現金流：運營占比提升&國補兌付加速&支付模式理順，促現金流改善

宏觀：財政貨幣雙發(fā)力&REITs工具助力，利于G端綠色環(huán)保產業(yè)投資

復蘇：環(huán)保行業(yè)受益于疫后復蘇，項目復工復產&需求集中釋放

雙碳：國內碳配額收緊&CCER重啟在即，歐盟減排加碼&碳關稅落地政策強化安全保障能力建設，關注雙碳環(huán)保顯著的“安全價值”

產業(yè)鏈安全：浪潮涌起，助推行業(yè)騰飛

能源安全：保障傳統(tǒng)能源增儲上產，加快新能源體系建設

糧食安全：豆粕減量打開酒糟飼料需求，資源獲取加速&產能快速擴張

資源安全：價值凸顯&政策驅動，資源循環(huán)再生為根本之道投資建議與風險提示4復盤：宏觀經濟及疫情影響下，環(huán)保估值下行&業(yè)績承壓受宏觀經濟形勢及疫情影響，2022年環(huán)保燃氣行業(yè)估值下行&業(yè)績承壓

我們選取東吳環(huán)?；A標的132只成份股，對行業(yè)市值表現就業(yè)績與估值進行拆分，可以發(fā)現2022年前三季度環(huán)保燃氣行業(yè)整體業(yè)績持平略降，受宏觀經濟形勢影響，以及疫情封控下工程進度放緩及下游需求釋放受阻，行業(yè)估值下行。市值漲跌幅（%）業(yè)績貢獻（%）估值貢獻（%）60%40%20%0%49%31%31%27%22%18%14%15%12%5%12%7%5%3%-1%-2%-3%20152016201720182019202020212022Q1-Q3-10%-20%-40%-60%-17%-16%-20%-36%-29%-35%受益政策推動&訂單兌現，業(yè)績高增，估值共振十三五從設備銷售走向工程建設，估值調整回落受益加杠受金融去杠桿

行業(yè)風險出清

基本面積極變

疫情影響減弱

宏觀經濟形勢清庫影響

&國企入主，

化：優(yōu)質運營

，復工復產，

承壓，疫情封，估值持續(xù)下

估值觸底回升

資產占比提升

需求恢復，融

控影響項目進桿

，

規(guī)

模

快速擴張，工

程

的

不

確定

性

影

響

估值&滑&

現

金

流

持

續(xù)

資環(huán)境改善，

度及需求釋放好轉等，估值

行業(yè)估值回升

，估值下滑企穩(wěn)回升1008060402002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年申萬行業(yè)指數:市盈率:環(huán)保數據：

Wind

，東吳證券研究所5復盤：生態(tài)環(huán)保財政支出強度略降，影響G端業(yè)務釋放2022M1-11全國財政支出/專項債持續(xù)增長，生態(tài)環(huán)保支出同比略降

2022M1-11財政支出強度持續(xù)增長，節(jié)能環(huán)保支出同比略降。2022M1-11在公共預算收入同比下滑3.00%的情況下，全國一般公共預算支出同增6.23%達到22.7萬億元，其中節(jié)能環(huán)保支出額為4353億元，同比下滑2.75%，節(jié)能環(huán)保支出占比1.92%，較2021年略降。

2022M1-11專項債發(fā)行保持增長，生態(tài)環(huán)保支出占比略降。2022M1-11地方政府發(fā)行總額/專項債分別達到7.3/5.1萬億，同比增長1.5/9.5%。其中用于生態(tài)環(huán)保領域的專項債1772億元，同比下滑6.1%，生態(tài)環(huán)保支出占專項債比例3.5%，較2021年全年下滑0.4pct。圖：2022M1-11全國一般公共預算支出增速加快圖：2022M1-11節(jié)能環(huán)保支出占比相對穩(wěn)定8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000744420%15%10%5%300,00012%10%8%10.74%8.64%6.25%635363178.13%3.83%250,000200,000150,000100,00050,0000562255366.23%2.77%2.88%3.12%2.57%2.25%1.92%43536%2.81%4%0%0.30%2%-5%-10%-15%-20%0%-3.00%-3.93%2020-2%-4%-6%201720182019202020212022M1-1120172018201920212022M1-11全國一般公共預算收入（億元）全國一般公共預算支出（億元）節(jié)能環(huán)保支出（億元）節(jié)能環(huán)保支出yoy節(jié)能環(huán)保支出占比全國一般公共預算收入yoy全國一般公共預算支出yoy圖：2022M1-11專項債發(fā)行額保持增長圖：2022M1-11生態(tài)環(huán)保支出占專項債比例略降70%80,00064%66%80%60%40%20%0%3,000150%100%50%0%59%46%47%2,5002,0001,5001,00050042%60,00040,00020,000050,80449,22941,40425,11925,88220193.0%20173.2%20184.6%20196.9%20203.9%3.5%2.4%201619,962201719,4592018-20%-40%0-50%2016202020212022M1-112021

2022M1-11地方政府債券發(fā)行總額（億元）專項債占所有債券比例專項債券發(fā)行額（億元）生態(tài)環(huán)保支出額（億元）節(jié)能環(huán)保支出占比生態(tài)環(huán)保支出額yoy專項債yoy數據：財政部，

Wind，東吳證券研究所數據：

財政部，Wind，東吳證券研究所6復盤：環(huán)保板塊整體業(yè)績承壓，再生資源成長性突出2022Q1-3環(huán)保燃氣板塊收入維持增長，業(yè)績承壓

2015-2021年環(huán)保燃氣板塊收入業(yè)績穩(wěn)健發(fā)展。選取東吳環(huán)保基礎標的成分股116只，2015-2021年行業(yè)公司收入業(yè)績穩(wěn)健發(fā)展。2021年成分股實現營業(yè)收入/歸母凈利潤5717億元/351億元，同比增長23%/5%，2015-2021年成分股營業(yè)收入/業(yè)績CAGR為27%/14%。

2022年業(yè)績受宏觀經濟形勢影響，收入維持增長利潤承壓。2022年受疫情影響，以及國際上持續(xù)高通脹，宏觀經濟處于周期性下行，行業(yè)公司增速放緩。2022Q1-3成分股營業(yè)收入/歸母凈利潤同比增長11%/-10%，收入繼續(xù)企穩(wěn)向上，但利潤承壓。圖：

東吳環(huán)保基礎標的成分股營業(yè)收入情況圖：

東吳環(huán)?；A標的成分股歸母凈利潤情況7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000040%35%30%25%20%15%10%5%40040%35%30%25%20%15%10%5%350300250200150100500%-5%-10%-15%0%0201520162017201820192020YOY2021

2022Q1-3營業(yè)收入（億元）YOY歸母凈利潤（億元）數據：

Wind

，東吳證券研究所數據：

Wind

，東吳證券研究所7復盤：環(huán)保板塊整體業(yè)績承壓，再生資源成長性突出2022Q1-3運營類業(yè)務穩(wěn)健，再生資源板塊具備較強的成長韌性

從2022Q1-3業(yè)績增長情況來看，運營類業(yè)務更穩(wěn)健，再生資源板塊具備較強的成長韌性。?固廢領域中，1）再生資源（+30%）：表現出較強的增長韌性，細分板塊中增速領先。2）垃圾焚燒（-15%）：疫情影響建造進度和垃圾量，成本上升；3）環(huán)衛(wèi)（-16%）：設備類需求受政府采購下滑影響。4）危廢（-40%）：疫情影響下游工業(yè)需求和物流。??水務領域中，水務運營（+6%）：剛需屬性較為穩(wěn)健、業(yè)績保持增長。天然氣（+1%）：城燃成本上行+需求受疫情影響，資源端受益漲價。表：2015-2022Q3環(huán)保各板塊營業(yè)收入情況（億元）表：2015-2022Q3環(huán)保各板塊歸母凈利潤情況（億元）15-21年CAGR15-21年22Q1-3

CAGR6板塊

子板塊水務工程

145YOY

21%水務運營

260YOY

11%大氣治理

1952015201620172018201920202021

22Q1-3板塊

子板塊201520162017201820192020202120944%29815%22616%15213%7525%34100%8029%26029%27-4%7528336%35318%25914%19729%11655%352830%43122%2621%189-4%16139%4734%20985%42920%5942%12230%14417%4670%279-1%50116%28910%408116%17810%507%2289%4392%7122%1295%139-4%375-20%5332%247-12%57515%277-4%50323%27253%542616%169-7%5064%2248%364-23%253-2%30水務工程2527%6015%1514%1746%829%250%473%875%310%1028%612%204%73229%58-4%150%2226%1137%347%781%1138%35%1113%78%3472%304334%7225%177%3459%114%431%928%2190%430%1536%931%3710%3913-70%64-11%3-80%4325%1210%1-68%1570%224%646%1825%1124%28-26%4712-4%7619%15368%5427%1523%4262%2143%233%952%16-13%113%-7-125%462-85%9119%7-52%6315%2779%3-26%3151%21-9%1016%2028%8-27%-5-28%55-513%22%10%37%42%22%36%26%26%20%10%10%45%-YOY水務運營YOY-384%

-46%水水71725%32116%65530%34728%4710920%1141%8130%3322%-4966%138%57-15%18-40%013%-大氣治理YOY大氣大氣YOY15%垃圾焚燒

135垃圾焚燒YOY危廢36%34%-YOY危廢31%60YOY土壤修復YOY23%178%62YOY土壤修復YOY固廢固廢2%7%-12%294-3%65139%89-19%2144%60428%71-215%

-82%環(huán)衛(wèi)11341%35838%4130434%4676%766%環(huán)衛(wèi)YOY再生資源YOY22-30%2520%10-4%9-55%316-16%3630%810%9-21%643%25%27%-YOY22%再生資源

202YOY環(huán)保

環(huán)保設備設備

YOY環(huán)境

環(huán)境監(jiān)測監(jiān)測

YOY設計

設計咨詢16%281%5744%79環(huán)保

環(huán)保設備設備

YOY環(huán)境

環(huán)境監(jiān)測監(jiān)測

YOY設計

設計咨詢53%9418%1403%12%912%1376%30%9725%12428%46662%43242%129-7%340-9%1279140%127-2%314-8%175437%858%130-39%166340%-咨詢YOY生態(tài)YOY天然氣YOY-3%19618%27238%23%28847%30512%咨詢YOY生態(tài)YOY-62%-2717%-22441%

-644%生態(tài)生態(tài)-52121%天然氣YOY8451%701%燃氣燃氣66%-42%358%30%20%-3%21%數據：

Wind

，東吳證券研究所8復盤：環(huán)保板塊整體業(yè)績承壓，再生資源成長性突出環(huán)保燃氣行業(yè)利潤率回升，水務運營、垃圾焚燒、環(huán)保設備凈利率領先

環(huán)保燃氣板塊凈利潤率回升。經歷陣痛，環(huán)保燃氣板塊存在利潤率下滑，2021年環(huán)保燃氣行業(yè)銷售凈利率6.1%，2022Q1-3銷售凈利率7.1%。優(yōu)質賽道內公司凈利潤率已經出現顯著回升。

水務運營、垃圾焚燒、環(huán)保設備凈利率行業(yè)領先。2022Q1-3水務運營凈利率18.9%，垃圾焚燒凈利率15.6%，環(huán)保設備凈利率10.6%，顯著高于其他子版塊。表：

2015-22Q3子版塊凈利潤率情況圖：

2022Q1-3子版塊凈利潤率情況板塊水子版塊20152016201720184.5%14.9%1.3%22.7%7.5%2.5%7.0%5.2%9.7%15.2%7.4%5.9%9.0%8.5%20194.4%15.2%5.4%13.3%8.4%8.3%9.1%5.2%12.1%12.5%7.8%-1.8%8.6%8.2%20200.7%15.8%2.7%12.4%9.9%5.8%10.3%4.5%13.2%15.0%6.2%-1.5%4.3%7.2%2021-1.9%15.3%3.3%12.4%9.5%-7.5%7.4%3.8%10.7%6.6%2.4%-8.7%4.8%6.1%2022Q1-33.5%水務工程

17.2%

15.4%

15.2%水務運營

23.1%

19.3%

20.4%18.9%5.7%大氣

大氣治理

7.9%垃圾焚燒

12.7%

14.2%

17.5%危廢

12.9%

14.2%

9.5%固廢

土壤修復

10.8%

7.9%

10.2%6.8%6.4%15.6%7.0%1.3%環(huán)衛(wèi)5.9%8.3%4.3%7.5%6.0%7.3%再生資源

4.1%6.0%環(huán)保設備

環(huán)保設備

10.2%

11.1%

9.4%環(huán)境監(jiān)測

環(huán)境監(jiān)測

16.9%

14.6%

15.8%設計咨詢

設計咨詢

7.7%生態(tài)燃氣10.6%9.4%6.8%10.1%

11.8%

8.0%2.4%

9.9%

9.1%10.8%

11.4%

11.0%7.0%7.5%生態(tài)-17.2%4.2%天然氣合計7.1%數據：

Wind

，東吳證券研究所數據：

Wind

，東吳證券研究所9復盤：環(huán)保板塊整體業(yè)績承壓，再生資源成長性突出2022Q1-3環(huán)保燃氣板塊經營性凈現金流同比改善

環(huán)保燃氣板塊優(yōu)質資產現金流表現穩(wěn)步提升，主要系工程走向運營&回報市場化程度提升

。2021年板塊經營性凈現金流有所下降主要系受經營周期等因素的影響，部分工程、設備公司現金流表現有所下滑所致，其中優(yōu)質運營類環(huán)保公司現金流表現持續(xù)提升。2022Q1-3經營性凈現金流同比提升25%，環(huán)衛(wèi)（+136%）、環(huán)保設備（+126%）、設計咨詢（+125%）、水務工程（+102%）等板塊經營性凈現金流同比顯著改善。

2015-2021年行業(yè)凈現比保持1以上水平，經營性凈現金流可以實現對凈利潤的較好支撐。2022前三季度凈現比有所下滑。圖：環(huán)保板塊經營性凈現金流情況表：

2015-2022Q3子版塊凈現比板塊8006004002000子版塊20152016

201720181.2720194.27202019.6620210.802022Q1-30.07水務工程

0.42水務運營

1.500.181.650.802.111.201.140.240.080.331.34-0.661.691.23-0.84-0.260.25水1.894.681.501.461.59-0.771.581.981.521.821.740.751.231.191.803.451.700.931.691.231.481.092.531.290.340.320.801.030.720.230.960.88-2.520.290.20大氣

大氣治理

1.09垃圾焚燒

2.35危廢固廢

土壤修復

-0.38環(huán)衛(wèi)

1.560.79201720182019202020212021Q1-3

2022Q1-3經營性凈現金流（億元）圖：2022Q1-3子版塊經營性凈現金流情況再生資源

0.97200200%0%環(huán)保設備環(huán)保設備

0.961.100.790.930.130.830.631.320.840.180.511.561.210.891.302.010.791.043.120.42-0.540.2215010050環(huán)境監(jiān)測-200%-400%-600%-800%環(huán)境監(jiān)測

0.92設計咨詢

0.94設計咨詢0生態(tài)燃氣生態(tài)-0.354.871.190.021.671.020.581.360.84-0.681.321.16-1.292.271.912.363.682.020.082.401.500.612.170.94(50)天然氣合計2022Q1-3經營性凈現金流（億元）YOY數據：

Wind

，東吳證券研究所數據：

Wind

，東吳證券研究所10目

錄復盤：受宏觀經濟及疫情影響板塊業(yè)績承壓，再生資源成長性突出展望：現金流改善+宏觀發(fā)力+疫后復蘇+雙碳推進，業(yè)績估值修復

現金流：運營占比提升&國補兌付加速&支付模式理順，促現金流改善

宏觀：財政貨幣雙發(fā)力&REITs工具助力，利于G端綠色環(huán)保產業(yè)投資

復蘇：環(huán)保行業(yè)受益于疫后復蘇，項目復工復產&需求集中釋放

雙碳：國內碳配額收緊&CCER重啟在即，歐盟減排加碼&碳關稅落地政策強化安全保障能力建設，關注雙碳環(huán)保顯著的“安全價值”

產業(yè)鏈安全：浪潮涌起，助推行業(yè)騰飛

能源安全：保障傳統(tǒng)能源增儲上產，加快新能源體系建設

糧食安全：豆粕減量打開酒糟飼料需求，資源獲取加速&產能快速擴張

資源安全：價值凸顯&政策驅動，資源循環(huán)再生為根本之道投資建議與風險提示11展望：現金流改善——運營占比提升資本開支下降，運營收入占比提升環(huán)保行業(yè)資本開支下降，運營收入占比提升

十四五以來環(huán)保板塊資本開支下降。選取東吳環(huán)保116只成分股，2021年以來板塊投資性凈現金支出下滑。

環(huán)保行業(yè)由快速擴張的工程模式逐步向穩(wěn)定經營的運營模式轉變，板塊整體運營類業(yè)務占比將持續(xù)提升。以長期應收款與無形資產合計值于總資產之中的占比考察行業(yè)運營資產的占比，2020年以來運營資產占比持續(xù)提升。固廢龍頭光大環(huán)境和供水龍頭中國水務建造收入占比持續(xù)下滑，運營收入占比提升收入結構優(yōu)化。圖：環(huán)保板塊運營資產占比情況圖：2021年以來環(huán)保板塊投資活動現金流凈額下滑080%25%-20060%40%20%0%20%55%45%-40015%23.38%23.00%202123.22%26%23%21.44%201821.63%202022.38%-60010%5%19.01%201712%-800-2%0%-1000-1200-20%-40%-26%-34%20192021Q1-3

2022Q1-3（長期應收款+無形資產）/總資產投資活動凈現金流（億元）YOY圖：2022Q1-3環(huán)保細分板塊投資活動現金流凈額圖：固廢和供水龍頭運營收入占比提升100%0-20300%200%100%0%36%34%66%201739%37%41%46%58%50%0%64%201661%201863%201959%202054%202142%-402022H1-60光大環(huán)境建造收入占比光大環(huán)境運營收入占比-80100%50%0%36%37%35%36%36%41%57%-100-120-14035%55%62%61%62%61%61%-100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022

FY2023H12022Q1-3投資活動凈現金流（億元）：

Wind，東吳證券研究所YOY中國水務建造收入占比中國水務運營收入占比中國水務其他收入占比數據數據：

Wind，東吳證券研究所12展望：現金流改善——國補兌付加速垃圾焚燒存量補貼兌付提速，現金流改善在即2022年中央政府性基金其他項預算增超3600億元，垃圾焚燒存量補貼兌付加速

2021年底可再生能源補貼缺口約4000~5000億元。根據可再生能源協(xié)會測算，2019年底補貼缺口累計超2600億元，2020年底將突破3000億元。2021年底我們預計補貼缺口約4000~5000億元。

2022年中央政府性基金其他項預算（含可再生能源電價補貼）增超3600億元達4594億元，存量補貼有望兌付，現金流改善&釋放增長動力。2022年3月24日，國家、能源局及財政部通知要求電網和發(fā)電企業(yè)開展可再生能源發(fā)電補貼核查，3月30日至4月15日期間完成自查工作填報，填報范圍為截至2021/12/31已并網，有補貼需求的全口徑可再生能源發(fā)電項目：1）已納入補貼目錄或清單項目，2）截至2022年3月30日已提交申請納入補貼清單項目，3）已并網計劃申請納入補貼清單項目。2022年11月7日，國網和南網公示第一批可再生能源發(fā)電補貼核查確認的合規(guī)項目清單，其中生物質發(fā)電項目874個。補貼預算增加，存量補貼合規(guī)性審核工作推進，存量補貼發(fā)放有望提速。圖：2015-2022年可再生能源電價附加支出情況圖：2015-2021年可再生能源電價附加支出結構5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00090080070060050040030020010004500923.552020890.672021838.792018858.9520191,0005000712.092017595.062016519.25201520152016201720182019202020212022E中央本級支出-風力發(fā)電補助（億元）中央本級支出-太陽能發(fā)電補助（億元）可再生能源電價附加收入安排的支出（億元）中央本級支出-生物質能發(fā)電補助（億元）

中央對地方轉移支付（億元）注：2015-2020年為決算數，2021年為預算數數據

：財政部、東吳證券研究所注：2015-2021年為決算數數據：財政部、東吳證券研究所13展望：現金流改善——國補兌付加速垃圾焚燒：存量補貼兌付提速，現金流改善在即生物質補貼發(fā)放提速占比提升，關注垃圾焚燒企業(yè)現金流&資產結構改善

國網發(fā)布2022年第一批補貼資金，生物質發(fā)電33.52億元占比8%，發(fā)放加速占比提升。國網2021年共撥付可再生能源電價附加補助資金761.01億元，其中生物質發(fā)電44.83億元。國網2022年第一批生物質補貼資金已達2021年全年的75%，生物質補貼占比8.39%，較2021年的5.89%高出2.50pct，生物質補貼發(fā)放加速占比提升。截至2022/7/15，2022年可再生能源補貼已安排撥付金額達1467億元，為2021全年支出額的165%。

國補欠款兌付將改善現金流&資產結構。資產結構改善彈性前3：綠色動力、圣元環(huán)保、光大環(huán)境。表：2022年可再生能源補貼已安排金額時間通知/文件主要內容總額（億元）《關于提前下達2022年可再生能源

本次下達新能源補貼資金38.7億元。其中風電15.5億元、光伏22.8億電價附加補助地方資金預算的通知》元、生物質3824萬元。（預撥付38.70億元，實際撥付39.65億元）國務院常務會議：在前期支持基礎上，在前期支持基礎上，再向中央發(fā)電企業(yè)撥付500億元可再生能源補貼，2021/11/1639.652022/5/11

再向中央發(fā)電企業(yè)撥付500億元可再

通過國有資本經營預算注資100億元，支持煤電企業(yè)紓困和多發(fā)電。1000.0027.55生能源補貼（據企業(yè)反饋：此次為第二批500億補貼）本次下達山西、內蒙古等11個省區(qū)可再生能源電價附加補助，共計資金27.5億元。其中，風電補貼14.7億元，光伏補貼12.5億元，生物質能補貼2890萬元?！敦斦筷P于下達2022年可再生能源電價附加補助地方資金預算的通知》2022/6/24《國家電網有限公司關于2022年年

2022年年度預算第1次請款，財政部共預計撥付公司可再生能源電價2022/7/15

度預算第1次可再生能源電價附加補

附加補助資金年度預算3,99.37億元，其中:風力發(fā)電105.18億元、太399.37助資金撥付情況的公告》陽能發(fā)電

260.67億元、生物質能發(fā)電33.52億元表：垃圾焚燒企業(yè)國補欠款及改善彈性代碼公司國補欠款/凈資產

國補欠款/營收

對應2022年PE

PB（MRQ）

股息率（%）

成長性（在籌建/已建）601330.SH

綠色動力300867.SZ

圣元環(huán)保16%15%15%12%11%8%22%21%20%22%17%7%7.95/1.351.490.431.391.171.393.711.271.480.959.631.653.421.210.681.9261%12%18%15%32%31%77%123%0257.HK光大環(huán)境3.3310.109.3110.7619.1522.11002034.SZ

旺能環(huán)境601827.SH

三峰環(huán)境600323.SH

瀚藍環(huán)境603568.SH

偉明環(huán)保000035.SZ

中國天楹7%4%13%2%國補欠款中國天楹統(tǒng)計截至2022年2月底，其余均統(tǒng)計至2021年底；凈資產、營業(yè)收入和派息采用2021年報數據；成長性：統(tǒng)計截至2022H1綠色動力、光大環(huán)境、瀚藍環(huán)境、偉明環(huán)保盈利預測來自東吳證券研究所，其余均來自wind一致預期數據：財政部，國家電網，Wind，公司公告，東吳證券研究所14展望：現金流改善——支付模式理順垃圾焚燒競價上網落地，強化市場機制垃圾焚燒競價上網&垃圾收費同步推動，驅動垃圾焚燒商業(yè)模式向C端理順

垃圾焚燒競價上網落地不確定因素消除，市場化機制加強，商業(yè)模式理順在即。2021年8月國家印發(fā)《2021年生物質發(fā)電項目建設工作方案》，明確①新項目競爭配置，按補貼退坡幅度由高到低排序納入，市場化機制加強，補貼退坡促處理費調升并順價至C端；②實行央地分擔，國補壓力減輕存量補貼發(fā)放有望加速。??收費制度：結合垃圾分類推動居民端差別化收費，解決行業(yè)付費痛點改善現金流。2022年6月，國生活垃圾收費視頻工作會議，要求：1）差別化收費：深化分類計價和計量收費；2）理清補償范圍：理順生活垃圾收費與財政投入關系，明確各自補償范圍；3）加大收繳力度。召開全征收部門：城鎮(zhèn)垃圾處理費劃轉至稅務部門征收，疏通收繳催繳追繳渠道，順價邏輯加強。圖：生物質發(fā)電中央補貼政策數據：、能源局、東吳證券研究所整理15展望：現金流改善——支付模式理順水務行業(yè)政策預期明確，強化市場機制和資產回報穩(wěn)定性水價新政施行，準許收益明確市場化回報，三年調價周期回報確定性增強

新辦法施行水價實現市場化，水務資產回報穩(wěn)定價值重估?！冻擎?zhèn)供水價格管理辦法》和《城鎮(zhèn)供水定價成本監(jiān)管辦法》自2021年10月1日起施行。新版管理辦法中，以成本監(jiān)審為基礎，按照“準許成本加合理收益”的方法，先核定供水企業(yè)供水業(yè)務的準許收入，再以準許收入為基礎分類核定用戶用水價格。

準許收益綁定市場利率，供水價格更加市場化。新管理辦法下，供水企業(yè)準許凈資產收益率為權益資產收益率*（1-資產負債率）+債務資本收益*資產負債率，其中權益資產收益率不高于10年期國債+400bp，債務資本收益率按LPR確定。新管理辦法下權益資本收益率對應無風險利率和400bp上浮，增強水務資產回報吸引力。債務資本受益率對應LPR，隨行就市回報合理。

三年供水價格監(jiān)管周期明確價格調整預期，回報市場化同時確定性增強。首次明確城鎮(zhèn)供水價格監(jiān)管周期原則上為

3年，建立供水價格與原水價格等上下游聯(lián)動機制的，監(jiān)管周期年限可以適當延長，具體價格監(jiān)管周期年限由定價部門結合當地實際明確，減少了政府換屆、領導人變更等人為因素的干預。圖：《城鎮(zhèn)供水價格管理辦法》定價流程準許收入階梯價格制度準許成本+準許收益+稅金供水企業(yè)平均水價超定額累進加價制度水價制定核定供水量取水量

×（1-自用水率）×（1-漏損率）兩部制水價數據：城鎮(zhèn)供水管理辦法，東吳證券研究所測算16展望：現金流改善——支付模式理順水務行業(yè)政策預期明確，強化市場機制和資產回報穩(wěn)定性準許成本監(jiān)審更具操作性，優(yōu)秀運營能力有望獲超額收益

準確成本項包括固定資產折舊費、無形資產攤銷和運行維護費。核定供水量考慮自用水率和漏損率。對于供水項目運營企業(yè)，運營效率高于成本核定標準，如較低的運營維護費和較低的漏損率，優(yōu)質運營企業(yè)有望獲得超額收益。1）通過減少運行維護費獲得超額收益。按照成本核定要求，15人/萬方（日生產能力）作為運行維護人員定員參考上限，如果企業(yè)管理水平差，需要超過15人/萬方的運營投入，超過的人工部分產生的運營成本則不能被準許成本覆蓋，導致利潤率下滑；如果企業(yè)管理水平好，需要的運行維護人員少于15人/萬方，將獲得超額收益。假設每萬方的運行維護人員只需要10人，則核定成本按10人/萬方與15人/萬方平均值12.5人/萬方計算，企業(yè)可以獲得2.5人/萬方人工成本的超額收益。表：新舊《城鎮(zhèn)供水價格管理辦法》收益率規(guī)定對比圖：人員減少反應運營效率，優(yōu)秀運營企業(yè)企業(yè)有望獲超額收益核定成本取均值：12.5人/萬方超額收益:2.5人/萬方運行維護定員參考上限：

15人/萬方實際運行維護人員：10人/萬方運行維護人員成本數據：城鎮(zhèn)供水管理辦法，東吳證券研究所測算17展望：現金流改善——支付模式理順水務行業(yè)政策預期明確，強化市場機制和資產回報穩(wěn)定性準許成本監(jiān)審更具操作性，優(yōu)秀運營能力有望獲超額收益2）通過減少管網漏損獲得超額收益。核定供水量時，按照取水量*（1-自用水量）*（1-漏損率）。漏損率按《城鎮(zhèn)供水管網漏損控制及評定標準》（CJJ92）分為兩級，一級為10%，二級為12%，原則上按照一級評定標準計算，漏損率高于一級評定標準的，超出部分不得計入成本。我們測算漏損率對供水企業(yè)收入造成的影響，結果發(fā)現，2019年一個年供水量處于行業(yè)平均水平的企業(yè)，漏損率每增加2%，收入減少145萬元。1）三家企業(yè)的年供水量為2594萬立方米（2019年全國供水量628.3億噸，水的生產和供應業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)單位數2422個）；2）供水企業(yè)①、②、③，漏損率分別為8%、10%、12%，其他參數均屬于制定水價的臨界水平（即企業(yè)②盈虧平衡）；3）年售水量=年供水量*（1-漏損率）；4）供水單價按照國家規(guī)定的居民生活用水價格：2.80元/立方米。圖：漏損率減少反應運營效率，優(yōu)秀運營企業(yè)企業(yè)有望獲超額收益數據：城鎮(zhèn)供水管理辦法，東吳證券研究所測算18目

錄復盤：受宏觀經濟及疫情影響板塊業(yè)績承壓，再生資源成長性突出展望：現金流改善+宏觀發(fā)力+疫后復蘇+雙碳推進，業(yè)績估值修復

現金流：運營占比提升&國補兌付加速&支付模式理順，促現金流改善

宏觀：財政貨幣雙發(fā)力&REITs工具助力，利于G端綠色環(huán)保產業(yè)投資

復蘇：環(huán)保行業(yè)受益于疫后復蘇，項目復工復產&需求集中釋放

雙碳：國內碳配額收緊&CCER重啟在即，歐盟減排加碼&碳關稅落地政策強化安全保障能力建設，關注雙碳環(huán)保顯著的“安全價值”

產業(yè)鏈安全：浪潮涌起，助推行業(yè)騰飛

能源安全：保障傳統(tǒng)能源增儲上產，加快新能源體系建設

糧食安全：豆粕減量打開酒糟飼料需求，資源獲取加速&產能快速擴張

資源安全：價值凸顯&政策驅動，資源循環(huán)再生為根本之道投資建議與風險提示19展望：宏觀發(fā)力穩(wěn)經濟決心加強&財政貨幣雙發(fā)力，利于G端綠色環(huán)保產業(yè)投資中央經濟工作會議強化穩(wěn)經濟訴求，財政貨幣政策雙發(fā)力

中央經濟工作會議強化穩(wěn)經濟訴求，財政貨幣政策雙發(fā)力，有利于G端環(huán)境資產&綠色產業(yè)投資。2022年12月15日至16日，中央經濟工作會議在北京舉行。

“穩(wěn)經濟”的決心加強、訴求更加明確。會議延續(xù)穩(wěn)中求進的工作總基調，提出“大力提振市場信心，把實施擴大內需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革有機結合起來，突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作”。從宏觀政策來看，財政貨幣雙發(fā)力，財政政策“加力提效”+貨幣政策“精準有力”的措辭較以往更加積極。財政支出加強有利于G端環(huán)境資產的投資提速，在貨幣政策發(fā)力方向上，會議指出要“引導金融機構加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領域支持力度”。圖：中央經濟工作會議宏觀政策內容對比中央經濟工作會議對比2022年2021年堅持穩(wěn)中求進工作總基調，完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構建新發(fā)展格局，著力推動高質量發(fā)展，更好統(tǒng)籌疫情防控

堅持穩(wěn)中求進工作總基調，完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，加和經濟社會發(fā)展，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全，全面深化改革開放，大

快構建新發(fā)展格局，全面深化改革開放，堅持創(chuàng)新驅動發(fā)展，推動力提振市場信心，把實施擴大內需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革

高質量發(fā)展，堅持以供給側結構性改革為主線，統(tǒng)籌疫情防控和經有機結合起來，突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作，有效防

濟社會發(fā)展，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，繼續(xù)做好“六穩(wěn)”、“六保”工作，范化解重大風險，推動經濟運行整體好轉，實現質的有效提升和

持續(xù)改善民生，著力穩(wěn)定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區(qū)間量的合理增長，為全面建設社會主義現代化國家開好局起好步總體要求政策基調明年要堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)

明年經濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，各地區(qū)各部門要擔負起穩(wěn)定健的貨幣政策，加大宏觀政策調控力度，加強各類政策協(xié)調配合，宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩(wěn)定的政策，政策形成共促高質量發(fā)展合力。發(fā)力適當靠前。積極的財政政策要【提升效能】，更加注重精準、可持續(xù)。要保證財政支出強度，加快支出進度。實施新的減稅降費政策，強化對中小微企業(yè)、個體工商戶、制造業(yè)、風險化解等的支持力度，適度超前開展基礎設施投資。黨政機關要堅持過緊日子。嚴肅財經紀律。堅決遏制新增地方政府隱性債務。財

積極的財政政策要【加力提效】。保持必要的財政支出強度，優(yōu)政

化組合赤字、專項債、貼息等工具，在有效支持高質量發(fā)展中保政

障財政可持續(xù)和地方政府債務風險可控。要加大中央對地方的轉策

移支付力度，推動財力下沉，做好基層“三保”工作。穩(wěn)健的貨幣政策要【精準有力】。要保持流動性合理充裕，保持貨幣政策廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配，引導金融機構加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領域支持力度。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，強化金融穩(wěn)定保障體系。穩(wěn)健的貨幣政策要【靈活適度】，保持流動性合理充裕。引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持。數據：中央人民政府，東吳證券研究所20展望：宏觀發(fā)力穩(wěn)經濟決心加強&財政貨幣雙發(fā)力，利于G端綠色環(huán)保產業(yè)投資經濟穩(wěn)增長基調明確，政策推動加快環(huán)境基建投資，通過REITs盤活存量資產

穩(wěn)增長基調明確，環(huán)境基建投資有望提速?；ㄍ顿Y是經濟穩(wěn)增長的重要抓手。2022年2月6日，表示，要適度超前開展基礎設施投資。2022年2月9日，發(fā)布《關于加快推進城鎮(zhèn)環(huán)境基礎設施建設指導意見》，進一步明確十四五規(guī)劃中城鎮(zhèn)環(huán)境基建目標，助力污染防治攻堅保障穩(wěn)定增長。2022年4月26日，中央財經委員會第十一次會議分別從減碳和基建提出要求，生態(tài)環(huán)保戰(zhàn)略地位提升。

國務院鼓勵通過REITs盤活存量資產，擴大有效投資。國務院發(fā)布《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》，要求聚焦市政設施、生態(tài)環(huán)保等重點領域，通過推進基礎設施REITs（提高推薦審核效率、靈活確定審核標準、健全擴募機制、推進相關立法）、回收資金主要用于優(yōu)質項目建設，擴大有效投資。、產權交易、兼并重組等方式盤活存量資產，表：經濟穩(wěn)增長基調明確，政策配合發(fā)力基建投資時間政策/會議主要內容堅定實施擴大內需戰(zhàn)略，適度超前開展基礎設施投資，扎實推動“十四五”規(guī)劃102項重大工程項目實施。推進新型基礎設施建設，加大對傳統(tǒng)產業(yè)向高端化、智能化、綠色化優(yōu)化升級的支持力度。2022/2/6國家

采訪到2025年，城鎮(zhèn)環(huán)境基礎設施供給能力和水平顯著提升，加快補齊重點地區(qū)、重點領域短板弱項，構建集污水、垃圾、固體廢物、危險廢物、醫(yī)療廢物處理處置設施和監(jiān)測監(jiān)管能力于一體的環(huán)境基礎設施體系。到2030年，基本建立系統(tǒng)完備、高效實用、智能綠色的現代化環(huán)境基礎設施體系。國家等：《關于加快推進城2022/2/9鎮(zhèn)環(huán)境基礎設施建設指導意見》強調基礎設施是經濟社會發(fā)展的重要支撐，要加強交通、能源、水利等網絡型基礎設施建設。①減碳方面，提出能源領域要發(fā)展分布式智能電網，建設一批新型綠色低碳能源基地，加快完善油氣管網。②生態(tài)環(huán)保方面，城市要加強城市防洪排澇、污水和垃圾收集處理體系建設；農村要加強農村污水和垃圾收集處理設施建設。2022/4/26中央財經委員會第十一次會議數據：人民網，東吳證券研究所21展望：

REITs加速投融資循環(huán)REITs盤活存量資產，水務固廢有望優(yōu)先受益迎價值重估REITs擴募規(guī)則出爐市場加速擴容，帶動投融資良性循環(huán)，宏觀層面助力經濟穩(wěn)增長

基礎設施REITs擴募指引發(fā)布，市場擴容在即。2022年5月31日，交易所正式發(fā)布《新購入基礎設施項目（試行）》，明確了REITs新購入基礎設施項目的條件、程序、信息披露要求和擴募發(fā)售相關安排。擴募流程較為簡化，政策支持上市REITs通過擴募等方式收購資產，加大REITs市場建設力度。

宏觀層面：REITs擴募利于形成投融資良性循環(huán)，助力經濟穩(wěn)增長。我國擴募規(guī)則的出臺將完善市場制度，有利于已上市優(yōu)質運營主體依托市場機制增發(fā)份額收購資產，政策鼓勵原始權益方轉讓取得的資金用于新項目的投資于建設，更好形成投融資良性循環(huán)，在宏觀層面助力經濟穩(wěn)增長目標。?中國：2021年滬深11支公募REITs發(fā)行規(guī)模共364億元，2022年新發(fā)13支公募REITs規(guī)模共419億。此外，5只公募REITs啟動擴募流程（分別為中金普洛斯REIT、富國首創(chuàng)水務REIT、華安張江光大REIT、紅土鹽田港REIT、博時蛇口產業(yè)園REIT）。?美國：2014-2021年美國REITs年度擴募規(guī)模達300-500億美元，約占年度市場融資總額的30%~50%，是REITs規(guī)模增長的主要途徑。圖：2014-2022M9美國REITs發(fā)行規(guī)模圖：2014-2022M9美國REITs發(fā)行結構1,6001,4001,2001,000800120%100%80%60%40%60074%40049%49%50%47%46%60145%47249620%0%44%200033438530%292271321320首次公開募集（億美元）二次發(fā)行（億美元）二級債務（億美元）首次公開募集二次發(fā)行二級債務數據：Nareit，東吳證券研究所數據：Nareit，東吳證券研究所22展望：

REITs加速投融資循環(huán)REITs盤活存量資產，水務固廢有望優(yōu)先受益迎價值重估環(huán)保領域水務和固廢資產優(yōu)先受益擴募規(guī)則，加速資金回籠助力業(yè)務擴張

微觀層面：環(huán)保領域水務和固廢資產優(yōu)先受益擴募規(guī)則。首批上市的富國首創(chuàng)水務REIT和中航首鋼生物質REIT底層資產分別為水務和固廢項目，擴募要求新購入項目與原有類型一致，水務和固廢項目有望優(yōu)先受益。

富國首創(chuàng)水務REIT已率先啟動擴募流程，擬申請新購入的基礎設施項目為長治市污水處理特許經營項目，預計擴募規(guī)模9~13億元。在擴募機制的推動下，公司可以進一步形成“開發(fā)-培育-盤活-再開發(fā)”的投融資良性循環(huán)，在項目培育成熟后，通過REITs擴募和購入資產來實現“資產上市”，減少持有資產對公司的資金占用，加速資金回籠，降低資產負債率，實現業(yè)務規(guī)模擴張。表：5支REITs的擬擴募情況預計擴募規(guī)模名稱資產類型水利設施入池資產擴募申報狀態(tài)已問詢擬購入基礎設施項目（億元）深圳市福永、松崗、公明水質凈化廠，合肥市十五里河污水處理廠長治市污水處理特許經營項目富國首創(chuàng)水務REIT9~13項目山東省青島市、廣東省江門市和重慶市的三個倉儲物流園區(qū)項目中金普洛斯REIT紅土鹽田港REIT倉儲物流倉儲物流7個倉儲物流園已反饋17.67現代物流中心項目張江光大園已反饋已反饋//世紀物流園項目張潤大廈項目華安張江光大REIT

園區(qū)基礎設施光明高新園東片區(qū)招商局光明科技園A棟廠房、A-6廠房、B-3廠房、B-4廠房博時蛇口產業(yè)園REIT園區(qū)基礎設施蛇口網谷產業(yè)園已問詢/數據：Wind，東吳證券研究所（統(tǒng)計日期：2023/1/9）23展望：REITs加速投融資循環(huán)REITs盤活存量資產，水務固廢有望優(yōu)先受益迎價值重估水務和固廢REITs廣受市場青睞，優(yōu)質運營資產迎價值重估

1）基建REITs加快資產周轉率&促新項目投資：環(huán)保企業(yè)過去拓展市場依賴重資產、高杠桿模式，將項目置入REITs產品有利于原始權益方盤活存量資產，加速新項目投資和存量收并購，打開成長天花板。

2）高股息高成長的運營資產迎價值重估：富國首創(chuàng)REIT和中航首鋼生物質REIT自成立以來，截至2022/12/31漲幅分別為32%、28%，溢價率分別為29%、40%，資金的青睞彰顯對于優(yōu)質運營資產、現金流價值的認可。??從PB來看，水務REITs項目PB

估值為1.29，高于原運營方首創(chuàng)環(huán)保的PB（LF）估值1.09。從市價/分紅來看，對水務項目分派現金流的估值水平是首創(chuàng)環(huán)保PE估值的1.8倍。表：第一批發(fā)行的9支公募REITs經營情況單位凈值（元）全年可分配利潤（億元）全年單位分紅（元）單位分紅/單位凈值市價（元）溢價

市價/單分紅比

市價/單簡稱率位凈值例位分紅1.371.730.930.420.535.445.411.510.47富國首創(chuàng)水務REIT中航首鋼生物質REIT東吳蘇州工業(yè)園REIT華安張江光大園REIT博時招商蛇口REIT浙商滬杭甬高速REIT平安廣河高速REIT中金普洛斯REIT4.5615.554.573.892.988.8711.905.403.093.5411.143.842.862.317.5312.613.81/29%40%19%36%29%18%-6%42%/1.291.401.191.361.291.180.941.42/0.27141.67580.10290.08000.05751.06570.73760.10060.05757.66%15.04%2.68%2.80%2.49%14.16%5.85%2.64%/98.87%97.00%99.99%94.65%97.94%98.00%95.50%99.96%97.23%16.809.2844.4448.6651.748.3216.1453.6553.69紅土鹽田港REIT注：市價為2022/12/31收盤價，單位凈值為2022中報期末基金份額凈值，“全年可分配利潤”和“全年單位分紅”均指2021年度數據

：Wind，東吳證券研究所24目

錄復盤：受宏觀經濟及疫情影響板塊業(yè)績承壓，再生資源成長性突出展望：現金流改善+宏觀發(fā)力+疫后復蘇+雙碳推進，業(yè)績估值修復

現金流：運營占比提升&國補兌付加速&支付模式理順，促現金流改善

宏觀：財政貨幣雙發(fā)力&REITs工具助力，利于G端綠色環(huán)保產業(yè)投資

復蘇：環(huán)保行業(yè)受益于疫后復蘇，項目復工復產&需求集中釋放

雙碳：國內碳配額收緊&CCER重啟在即，歐盟減排加碼&碳關稅落地政策強化安全保障能力建設，關注雙碳環(huán)保顯著的“安全價值”

產業(yè)鏈安全：浪潮涌起，助推行業(yè)騰飛

能源安全：保障傳統(tǒng)能源增儲上產，加快新能源體系建設

糧食安全：豆粕減量打開酒糟飼料需求，資源獲取加速&產能快速擴張

資源安全：價值凸顯&政策驅動，資源循環(huán)再生為根本之道投資建議與風險提示25展望：疫后復蘇環(huán)保行業(yè)受益于疫后復蘇，項目復工復產&需求集中釋放疫后復蘇來臨，項目復工復產&需求回升，環(huán)保裝備&資源化等迎業(yè)績修復

疫后經濟復蘇預期升溫，環(huán)保行業(yè)受益于復工復產&需求集中釋放。我國疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化，“新十條”的落地為穩(wěn)經濟夯實了根基。多地復工復產步伐加快、交通物流有序恢復、產業(yè)鏈供應鏈阻礙得以疏通。環(huán)保行業(yè)中在建工程前期受疫情影響進展較慢，同時運營服務及設備銷售類需求釋放受阻，隨著經濟進入全面復蘇階段，半導體臭氧清洗設備、資源化、工業(yè)氣體等細分領域將受益于行業(yè)復工復產&下游需求回升。表：受益于疫后復蘇的細分板塊及重點標的細分賽道受益邏輯重點關注國林科技新疆逐步恢復乙醛酸項目加速爬坡，山東設備基地正常&臭氧傳統(tǒng)下游需求恢復環(huán)保設備再生資源半導體臭氧清洗設備高能環(huán)境路德環(huán)境危廢資源化酒糟資源化項目開工加快+下游行業(yè)廢物量增加在建項目進度恢復，運輸、人工等成本有望下行三聯(lián)虹普、英科再生再生塑料生產和出口運輸恢復正常回收渠道疏通，拆解量上行中再資環(huán)凱美特氣家電拆解工業(yè)氣體大宗氣體主要受鋼鐵石化等工業(yè)企業(yè)復工復產所帶動，特種氣體主要受益于國產率提升工業(yè)氣體垃圾焚燒水務在建工程進度恢復，垃圾量隨人口流動性增強而回升工程和接駁業(yè)務進度的恢復，工商業(yè)用水量回升地方政府財政支付改善，項目招投標恢復正常傳統(tǒng)環(huán)保領域環(huán)衛(wèi)數據：東吳證券研究所整理26目

錄復盤：受宏觀經濟及疫情影響板塊業(yè)績承壓，再生資源成長性突出展望：現金流改善+宏觀發(fā)力+疫后復蘇+雙碳推進，業(yè)績估值修復

現金流：運營占比提升&國補兌付加速&支付模式理順，促現金流改善

宏觀：財政貨幣雙發(fā)力&REITs工具助力，利于G端綠色環(huán)保產業(yè)投資

復蘇：環(huán)保行業(yè)受益于疫后復蘇，項目復工復產&需求集中釋放

雙碳：國內碳配額收緊&CCER重啟在即，歐盟減排加碼&碳關稅落地政策強化安全保障能力建設，關注雙碳環(huán)保顯著的“安全價值”

產業(yè)鏈安全：浪潮涌起，助推行業(yè)騰飛

能源安全：保障傳統(tǒng)能源增儲上產，加快新能源體系建設

糧食安全：豆粕減量打開酒糟飼料需求，資源獲取加速&產能快速擴張

資源安全：價值凸顯&政策驅動，資源循環(huán)再生為根本之道投資建議與風險提示27展望：雙碳新機遇達峰中和目標已定，環(huán)保行業(yè)多維受益碳中和投資框架構建：前端能源替代、中端節(jié)能減排、后端循環(huán)利用

達峰中和行動下環(huán)保行業(yè)多維受益：能源替代、節(jié)能減排、再生資源、生態(tài)碳匯是實現碳達峰中和目標的重要路徑，碳交易是實現碳中和的一種重要市場化制度支持。圖：碳中和下環(huán)保行業(yè)投資框架數據：中國政府網，東吳證券研究所繪制28展望：雙碳新機遇雙碳發(fā)展帶動環(huán)保產業(yè)邊界拓展，迎來第二成長曲線環(huán)保企業(yè)紛紛拓展新賽道，打造第二成長曲線

環(huán)境優(yōu)質資產紛紛打開第二成長賽道。在主業(yè)穩(wěn)健增長的基礎之上，環(huán)保企業(yè)沿雙碳發(fā)展目標紛紛開啟新賽道的拓展，諸如新能源新材料、風電光伏、動力電池回收、氫能等，打造新增長點。表：部分環(huán)保企業(yè)開拓新業(yè)務領域拓展方式公司原有主業(yè)垃圾焚燒新領域與青山（掌握鎳礦資源、布局動力電池制造）、盛屯（掌握鈷鎳銅資源）、欣旺達（鋰電池制造商）等合作鋰電新材料（高冰鎳、高鎳三元正極材料）偉明環(huán)保收購浙江立鑫新材料（主營動力電池回收）60%股權，收購南通回力橡膠有限公司合計90%股權旺能環(huán)境圣元環(huán)保垃圾焚燒垃圾焚燒動力電池回收、再生橡膠光伏、海上風電、氫能與三峽啟航（北京）私募基金合作與如東政府簽訂新能源產業(yè)投資協(xié)議，綁定全球領先重力儲能技術開發(fā)商EV，攜手三峽、國網、中電建及地方政府等開展重力儲能項目中國天楹仕凈科技垃圾焚燒重力儲能、風電光伏等光伏電池片、水泥固碳與寧國經開管委會合作24GW太陽能電池項目，與河南中聯(lián)等合作利用水泥生產線推廣建設碳捕集和鋼渣資源化光伏廢氣治理龍凈環(huán)保福龍馬大氣治理環(huán)衛(wèi)光伏/風電電站、鋰電新能源材料戰(zhàn)略合作紫金礦業(yè)開發(fā)光伏/風電動力電池回收設立福龍馬新能源，布局動力電池回收數據：公司公告，東吳證券研究所29展望：雙碳全球推進國內:“1+N”政策體系日漸完善，碳配額合理收緊CCER重啟在即政策端：碳中和“1+N”政策體系逐步明晰，行業(yè)達峰方案、碳市場、金融支持工具有序落地數據：中國政府網，，人民銀行，生態(tài)環(huán)境部，住建部，東吳證券研究所繪制30展望：雙碳全球推進國內:“1+N”政策體系日漸完善，碳配額合理收緊CCER重啟在即碳交易：全國碳市場平穩(wěn)運行，碳排放權交易管理暫行條例立法推進

全國碳市場運行平穩(wěn)有序，累計成交額突破100億元，2022年交易價格在55-62元/噸之間波動。2021年7月16日正式啟動全國碳市場，第一個履約周期（2019-2020年）共納入發(fā)電行業(yè)重點排放單位2162家，年覆蓋溫室氣體排放量約45億噸二氧化碳。1）從成交量來看，2022年全國碳市場碳配額年度成交量5088.95萬噸，年度成交額28.14億元，其中11月至12月成交量超3300萬噸，占全年總交易量的60%以上。截至2022年12月30日，全國碳市場累計成交量2.30億噸，累計成交額104.75億元。2）從價格來看，全國碳市場2022年首個交易日以59.64元/噸開盤，全年每日收盤價在55元/噸至62元/噸之間小幅波動，年度成交均價為55.30元/噸。

碳交易條例被列入2022年立法工作計劃。2022年7月14日，國務院辦公廳印發(fā)《關于國務院2022年度立法工作計劃的通知》，擬制定、修訂《碳排放權交易管理暫行條例》。從立法層級來看，全國碳交易管理辦法屬于部門規(guī)章，暫行條例的立法層級屬于行政法規(guī)，立法層級&約束力提升。

全國碳市場從電力向高能耗非電（石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、航空）

擴容在即。碳市場擴容的準備工作持續(xù)推進，重點排放單位每年都要開展碳排放報告與核查。圖：2022年全國碳市場碳排放配額價格在55~62元/噸之間波動70605040302010025002000150010005000右軸：全國碳市場碳排放配額(CEA):成交量（萬噸）左軸：全國碳市場碳排放配額(CEA):最新價（元/噸）31數據：Wind，東吳證券研究所（更新日期：2023/1/1）展望：雙碳全球推進國內:“1+N”政策體系日漸完善，碳配額合理收緊CCER重啟在即碳交易：全國碳市場配額總量合理收緊，且量化可預期

全國碳市場第一個履約周期中，發(fā)電行業(yè)847家重點排放單位存在配額缺口，缺口總量為1.88億噸。

2022年11月3日，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《2021、2022年度全國碳排放權交易配額總量設定與分配實施方案（發(fā)電行業(yè)）》（征求意見稿），變化如下：1.

基準值比2019-2020全部下調，下降范圍從5.08%到18.41%不等，考慮到電力企業(yè)對元素碳的監(jiān)測已經從缺省值調整為實測值，企業(yè)實際排放會有較顯著下降，現有配額降幅對其履約難度影響不大。2.

以2021年核查數據作為基準值基礎，基準值和實際更貼近。3.

新增盈虧平衡值，即各類機組配額完全平衡時對應的基準值。現有的基準值和平衡值比缺口在0.1%-2.9%，可以認為配額總體缺口比例。4.

明年燃氣機組需強制履約，取消燃氣機組不強制參與履約的描述。5.

取消20%缺口上限的描述，缺口大的企業(yè)面臨的壓力更大。6.

熱電聯(lián)產機組添加負荷系數的修正系數，與純凝機組保持一致。因保供熱或調峰會使負荷率偏低、排放偏高，鼓勵熱電聯(lián)產任務和電力調峰。7.

提及2019-2020配額結轉，但相關規(guī)定將另行公布。表：2021~2022年各類別機組碳排放基準值機組類別機組類別范圍供電（tC02/MWh）供熱（tC02/MWh）2021年平衡值

2021年基準值

2022年基準值

2020年平衡值

2021年基準值

2022年基準值300MW等級以上常規(guī)燃煤機組300MW等級以下常規(guī)燃煤機組120.82100.89200.82000.87730.81590.87290.1100.11080.11090.11040.11040.1110燃煤矸石、水煤漿等非常規(guī)燃煤機組（含燃煤循環(huán)流化床機組）燃氣機組340.96270.39300.93500.39200.93030.39100.11110.05600.11100.05600.11040.0557注：2021年平衡值基于目前已掌握的

2021年已核查碳排放相關數據，綜合考慮履約政策、負荷系數的影響測算得到數據

：生態(tài)環(huán)境部、東吳證券研究所32展望：雙碳全球推進國內:“1+N”政策體系日漸完善，碳配額合理收緊CCER重啟在即碳交易：CCER市場供求緊張價格上行，審批備案流程重啟在即

根據可跟蹤到的北京碳試點CCER掛牌交易價格來看：2020年7月-2021年6月期間，CCER交易均價為23元/噸；2021年7月-2022年6月期間，CCER交易均價為35元/噸；2022年7月-2022年12月期間，CCER交易均價為80元/噸。

自2022年8月以來北京試點碳市場CCER價格持續(xù)上漲創(chuàng)新高，主要系市場供求緊張。①需求端：臨近履約時間（2022/10/31），對CCER和碳配額需求旺盛，CCER隨著北京試點碳配額價格上漲而上漲；②供給端：CCER審批備案尚未重啟，全國碳排放權交易市場開啟后，第一個履約周期累計使用CCER約3273萬噸用于配額清繳抵銷，為風電、光伏、林業(yè)碳匯等189個自愿減排項目的業(yè)主或相關市場主體帶來收益約9.8億元。目前市場上可用的CCER有限。市場供求緊張推動價格上行。

生態(tài)環(huán)境部表明力爭盡早啟動CCER市場。2022年10月27日，生態(tài)環(huán)境部在例行新聞發(fā)布會上表明積極推動全國統(tǒng)一的自愿減排交易市場頂層的制度設計，組織修訂《溫室氣體自愿減排交易管理暫行辦法》，將加快推動溫室氣體自愿減排交易市場建設的各項工作取得實效，力爭盡早啟動溫室氣體自愿減排交易市場。圖：2015-2022年北京CCER交易價格走勢圖圖：2021-2022年北京試點碳配額（BEA）交易量價圖1009080706050403020100160140120100801601401201008020181614121086060640440202200002015/6/22016/6/22017/