個人和機構(gòu)投資者情緒與市場收益率的實證研究

一、機構(gòu)投資者情緒對有效市場的研究基于兩個基本理論：第一，利益原則的第一個是限制利益原則，也就是說，在真正的市場經(jīng)濟中，利益原則的行為不能完全實現(xiàn)。第二個是投資者情緒理論。這一理論探討了投資者在證券交易中如何形成投資理念并評估證券投資的價值。投資者情緒理論否定了“非理性相關(guān)”的有效市場假設(shè)的核心，并對投資者情緒的測量和影響進行了一些研究。一個重要的研究方向是投資者情緒與市場收益率之間的關(guān)系。Fisher和Statman(2000)利用對投資者的調(diào)查數(shù)據(jù)同時編制機構(gòu)投資者情緒(InstitutionalInvestorSentiment)和個人投資者情緒(PersonalInvestorSentiment)指數(shù),結(jié)果發(fā)現(xiàn),戰(zhàn)略投資者和個人投資者的情緒均與市場指數(shù)的未來收益成負相關(guān)關(guān)系,且戰(zhàn)略投資者情緒受市場收益影響。Sias、Starks和Titman(2002)認為,機構(gòu)投資者情緒越高的股票收益率越高,存在智錢效應(yīng)。Frazzini和Lamont(2005)則認為個人投資者是噪音交易者,存在愚錢效應(yīng)。Brown、Cliff(2004)和Yaw-huei、Keseani、Taylor(2005)發(fā)現(xiàn),個人投資者和機構(gòu)投資者情緒不能預(yù)測市場收益率,但受市場收益率的顯著影響。根據(jù)國外學(xué)者的研究,我國學(xué)者也進行了一系列相關(guān)研究和檢驗。宋軍、吳沖峰(2003)和李學(xué)峰、于翠珍、茅勇峰(2008)均發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者情緒對于預(yù)測隨后的股市回報具有一定參考意義,可作為反向指標。成昆、劉仁和(2005)研究了市場的總體情緒,發(fā)現(xiàn)市場中期情緒指數(shù)是市場收益率的格蘭杰原因,而市場收益率是短期情緒指數(shù)的格蘭杰原因。方勇、孫紹榮(2008)也證實了投資者情緒指數(shù)受歷史大盤指數(shù)和歷史收益率的顯著正向影響。張丹、廖士光(2009)則發(fā)現(xiàn)個人和機構(gòu)投資者情緒均是影響市場收益的系統(tǒng)性因素,對市場收益率具有較強的預(yù)測能力。隨著對投資者情緒的進一步研究,國內(nèi)外學(xué)者開始發(fā)現(xiàn)并關(guān)注個人和機構(gòu)投資者情緒之間的聯(lián)系和差異。Maik(2006)發(fā)現(xiàn),在研究時期的前期,個人投資者情緒的高漲會帶來機構(gòu)投資者對未來收益預(yù)期的下降,而后期二者關(guān)系不明顯。Rahul和Priti(2008)提出投資者情緒包含了理性和非理性預(yù)期,并發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者情緒比個人投資者情緒更加理性。我國學(xué)者孫建軍、王美今(2007)的研究發(fā)現(xiàn),個人和機構(gòu)投資者情緒的生成本質(zhì)是不一致的,經(jīng)驗數(shù)據(jù)表現(xiàn)出的二者較強的相關(guān)性源于不同類型投資者情緒的相互關(guān)聯(lián)。綜上可以看出,目前對于個人和機構(gòu)投資者情緒的研究仍存在很多問題和不足:(1)國內(nèi)學(xué)者對個人和機構(gòu)投資者情緒的內(nèi)在關(guān)聯(lián)及二者與市場收益率的互動影響缺乏深入研究。雖然孫建軍、王美今(2007)證明了當期個人和機構(gòu)投資者情緒的關(guān)聯(lián)性,但當期情緒之間的關(guān)聯(lián)性或許是對共同信息的一致反應(yīng)所導(dǎo)致,而且他們的研究也沒有考慮二者情緒之間的傳染需要時間。(2)目前國內(nèi)外學(xué)者對個人和機構(gòu)投資者情緒指標的比較研究還主要局限在使用顯性情緒指標①上。僅張丹、廖士光(2009)根據(jù)封閉式基金和權(quán)證股持有者的主要投資者類型②,使用封閉式基金折價率代表機構(gòu)投資者情緒指標,認購權(quán)證隱含波動率代表個人投資者情緒指標,但封閉式基金和權(quán)證股的持有者均不可能只有一種,因此這二類指標并不能準確代表個人和機構(gòu)投資者的情緒。(3)對個人和機構(gòu)投資者情緒的關(guān)聯(lián)性檢驗多使用以日或周為單位的短周期數(shù)據(jù),而一般短期內(nèi)情緒(特別是個人投資者情緒)受噪音影響波動頻繁,與中期情緒的波動規(guī)律存在著差異,以往研究沒有對此進行深入的比較分析。(4)投資者的看漲看跌情緒產(chǎn)生的心理因素不同,因而對市場收益產(chǎn)生的影響或許不同,而以往研究忽略了這種差異。二、指標設(shè)計(一)投資者情緒指標衡量投資者情緒的指標一般為兩類:一類是顯性情緒指標,即通過調(diào)查統(tǒng)計投資者對未來市場多空看法構(gòu)建的指標,該類指標通常是根據(jù)某個機構(gòu)向不同投資群體發(fā)放問卷的調(diào)查結(jié)果編制而成;另一類是隱性情緒指標,即從市場上的交易數(shù)據(jù)中挖掘出反映投資者情緒的指標,該類指標通常是利用交易數(shù)據(jù)構(gòu)建某種指標,間接反映投資者情緒。目前,國內(nèi)尚未出現(xiàn)比較權(quán)威且具有代表性的直接投資者情緒指數(shù)③,市場調(diào)查數(shù)據(jù)的可比性較差,一般沒有固定的調(diào)查對象,尤其是對個人投資者的調(diào)查,參與調(diào)查的對象的身份和數(shù)量均不確定;數(shù)據(jù)可得性也較差,巨潮投資信心指數(shù)、央視看盤數(shù)據(jù)等具有代表性的顯性情緒指標曾一度中止發(fā)布;而且編制直接投資者情緒指數(shù)受問卷設(shè)計、調(diào)查群體以及處理方法等各種因素的影響,缺乏客觀性。而隱性投資者情緒源于市場數(shù)據(jù),因此具有可比性、可得性和客觀性。交易所新增開戶數(shù)代表場外投資者對證券的需求,能直觀地反映投資者參與投資證券市場的意愿,是一個較好的投資者情緒指標(韓立巖,伍燕然,2007;張強,楊淑娥,2008;黃德龍,文鳳華,楊曉光,2009[16)。本文將交易所A股新增開戶數(shù)進一步分為A股散戶新增開戶數(shù)(PNA,personalnewaccounts)和機構(gòu)新增開戶數(shù)(INA,institutionalnewaccounts),將A股散戶新增開戶數(shù)和機構(gòu)新增開戶數(shù)分別作為個人投資者情緒指標(PSI,personalsentimentindex)和機構(gòu)投資者情緒指標(ISI,institutionalsentimentindex)。當投資者情緒高漲時,投資者進入市場的熱情就高,新增開戶數(shù)就會增加,且情緒越高,新增開戶數(shù)越多,ISI、PSI越大;反之,當投資者情緒低落時,投資者進入市場的熱情就低,新增開戶數(shù)就會減少,情緒越低落,新增開戶數(shù)越少,ISI、PSI越小。進一步來看,本文將根據(jù)A股散戶和機構(gòu)新增開戶數(shù)與研究期間各自的平均新增開戶數(shù)的差額來定義投資者的看漲看跌情緒。即:當時,說明機構(gòu)新增開戶數(shù)大于考察期內(nèi)機構(gòu)平均新增開戶數(shù),將此時的INA視為機構(gòu)看漲情緒指標;當時,說明機構(gòu)新增開戶數(shù)小于考察期內(nèi)機構(gòu)平均新增開戶數(shù),此時的INA視為機構(gòu)看跌情緒指標;同理,時,PNA視為個人看漲情緒指標;時,視為個人看跌情緒指標。(二)良好的市場及行業(yè)代表性中信標普指數(shù)采用世界領(lǐng)先的指數(shù)編制方法,具有良好的市場及行業(yè)代表性,也是目前國內(nèi)最權(quán)威的指數(shù)產(chǎn)品之一。本文使用中信標普A股指數(shù)平均月收益率作為市場收益率指標(RM)。三、檢驗樣本的選擇和檢驗對于個人和機構(gòu)投資者情緒之間關(guān)聯(lián)性的研究,孫建軍、王美今(2007)使用瞬時格蘭杰檢驗驗證了當期的個人和機構(gòu)投資者情緒之間是相互影響的,而考慮到情緒互相影響需要一個時間的傳遞,并且當期個人和機構(gòu)投資者情緒之間的相關(guān)性或許是由于對共同信息的反應(yīng)所致,因此本文將首先使用滯后一期的短期個人和機構(gòu)投資者情緒指標分別對當期的個人和機構(gòu)投資者情緒指標進行格蘭杰因果檢驗,以驗證短期個人和機構(gòu)投資者情緒的形成是否受到了彼此的影響。由于數(shù)據(jù)的可得性和有效性,同時為了確保格蘭杰檢驗的準確性,得到足夠的樣本數(shù),本文選擇2005年6月20日—2008年1月11日⑤每日散戶和機構(gòu)新增賬戶數(shù)構(gòu)建短期個人和機構(gòu)投資者情緒指標,分別記為、,各得到樣本數(shù)624個。為了進一步研究中期個人和機構(gòu)投資者情緒之間的關(guān)聯(lián)性,并與短期數(shù)據(jù)得到的結(jié)論進行比較研究,本文選擇2003年1月—2010年1月的月新增開戶數(shù)構(gòu)建中期投資情緒指標,各得到85個有效樣本,由每月散戶和機構(gòu)新增開戶數(shù)構(gòu)建的中期個人和機構(gòu)投資者情緒指標分別記為。格蘭杰檢驗的效果隨樣本容量的增加而遞減,由于中期樣本容量遠小于短期樣本容量,因此對中期投資者情緒的研究,本文選取滯后兩期⑥的歷史市場收益率作為控制變量,用滯后一期的個人和機構(gòu)投資者情緒分別對當期的個人和機構(gòu)投資者情緒進行回歸分析,這樣可以同時研究滯后兩期的市場收益率對中期個人和機構(gòu)投資者情緒的影響方式。本文將進行以下回歸:其中,表示第t期的個人投資者情緒月度指標,表示第t期的機構(gòu)投資者情緒月度指標,RMt-1表示滯后一期的市場月收益率,RM1-2表示滯后兩期的市場月收益率。最后,為了檢驗個人和機構(gòu)投資者不同情緒對市場收益所起的作用,本文從看漲和看跌兩個角度研究個人和機構(gòu)投資者情緒對當期收益產(chǎn)生的影響,使用以下回歸:其中,與(1)、(2)式中含義相同;RMt表示第t期的市場收益率,I(·)為指示函數(shù)(IndicatorFunction),括號內(nèi)是集合A,I(A)的取值如下:四、試驗結(jié)果(一)格蘭杰原因檢驗首先檢驗變量的平穩(wěn)性,本文對進行ADF檢驗,得到結(jié)果如表1所示:由表1可以看出,均存在一個單位根,為一次單積序列。由于非平穩(wěn),需要進一步檢驗的協(xié)整關(guān)系,本文使用Johansen檢驗方法進行協(xié)整關(guān)系檢驗,得到結(jié)果如表2所示:從表2可以看到,Johansen檢驗拒絕了變量和不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè),但不能拒絕這兩個變量最多存在1個協(xié)整關(guān)系的原假設(shè),所以變量是協(xié)整的,這意味著個人投資者情緒和機構(gòu)投資者情緒存在著一定的穩(wěn)定關(guān)系。下面對進行格蘭杰因果檢驗,得到結(jié)果如表3所示:從表3可以看出,短期內(nèi)機構(gòu)投資者情緒不是個人投資者情緒生成的格蘭杰原因,但個人投資者情緒是機構(gòu)投資者情緒生成的格蘭杰原因。個人投資者情緒是機構(gòu)投資者情緒生成的格蘭杰原因是很容易理解的,因為機構(gòu)投資者進行預(yù)期時一般會將個人投資者情緒考慮在內(nèi),即個人投資者情緒會影響機構(gòu)投資者的預(yù)期,并且孫建軍、王美今(2007)通過對幾家證券公司營業(yè)部的調(diào)查后發(fā)現(xiàn)在營業(yè)部里的股民(個人投資者)與營業(yè)部的專業(yè)分析人員就行情及個股的交流在整個交易日都會發(fā)生且非常頻繁,個人投資者通過種種交流向機構(gòu)投資者的專業(yè)人員暴露了他們的情緒取向,同時機構(gòu)投資者利用其信息和經(jīng)驗優(yōu)勢,通過對大量即時數(shù)據(jù)的分析可以對市場和個人投資者情緒的變動作出及時的判斷,因此,短期內(nèi)個人投資者情緒會顯著影響機構(gòu)投資者情緒。而機構(gòu)投資者情緒不是個人投資者情緒生成的格蘭杰原因這一結(jié)論似乎與現(xiàn)實不符。因為從表象上來看,機構(gòu)投資者在信息獲得的及時性、對信息的分析把握能力和經(jīng)驗等方面存在優(yōu)勢,因此其基于各種信息的情緒變動會先于個人投資者的情緒變動;并且機構(gòu)投資者擁有大量的專業(yè)人才和專門的行業(yè)與個股的研發(fā)部門,這種信息和專業(yè)性上的不對稱為個人投資者效仿機構(gòu)投資者的行為提供了理論上的可能性,即機構(gòu)投資者情緒會帶動個人投資者情緒。但考慮到在短期內(nèi)個人投資者更易受噪音影響,對于各種信息的分析判斷能力較差,對機構(gòu)投資者的短期預(yù)期也不能作出及時明確的認識,因此個人投資者的短期情緒指標表現(xiàn)出日波動率較大,機構(gòu)投資者的短期情緒對其影響不顯著也就可以理解了。(二)個人和機構(gòu)投資者情緒的影響首先對、RMt進行平穩(wěn)性檢驗,仍采用ADF檢驗,結(jié)果如表4所示:由此可以判斷、RMt在5%置信水平下均存在一個單位根,為一次單積序列。對和RMt進行協(xié)整性檢驗,結(jié)果見表5:通過表5可以看出,和RMt存在協(xié)整性,說明和RMt之間存在穩(wěn)定的關(guān)系,對公式(1)、(2)進行回歸,經(jīng)過比較可知,使用滯后兩期的市場收益率對機構(gòu)投資者情緒回歸出來的模型不顯著,對個人投資者情緒進行回歸的結(jié)果很顯著,說明滯后兩期的市場收益率對機構(gòu)投資者情緒的解釋能力較差,因此使用滯后一期的市場收益率作為公式(1)的控制變量,滯后兩期的市場收益率作為公式(2)的控制變量,回歸結(jié)果如下:括號內(nèi)數(shù)字表示系數(shù)的顯著性大小,由上述結(jié)果可以看出,滯后一期的中期個人和機構(gòu)投資者情緒對當期的機構(gòu)和個人投資者情緒均產(chǎn)生了顯著的正向影響,滯后一期的市場收益率對當期個人和機構(gòu)投資者情緒也產(chǎn)生了顯著的正向影響,滯后兩期的市場收益率對當期的個人投資者情緒產(chǎn)生了顯著的反向影響。以上結(jié)果進一步證實了短期數(shù)據(jù)得到的結(jié)果:機構(gòu)投資情緒的形成受個人投資者情緒影響,同時也說明了中期個人投資者情緒受機構(gòu)投資者情緒影響。這也進一步印證了我們以上的分析,即在短期內(nèi)個人投資者更易受噪音影響,對機構(gòu)投資者的短期情緒不能作出及時明確的認識,但隨著時間的延長和信息的充分,中期內(nèi)個人投資者情緒對機構(gòu)投資者和市場情緒有了更準確的把握和認識,一方面,個人投資者憑借自己的經(jīng)驗進行更充分的分析,另一方面,中期內(nèi)電視、廣播與各種財經(jīng)報刊等媒體會對各類機構(gòu)投資者研發(fā)部分析的各種結(jié)果、證券分析師的各種看法進行足夠的披露和分析,這就為機構(gòu)投資者利用信息、經(jīng)驗及專業(yè)性等方面的優(yōu)勢影響個人投資者的情緒提供了現(xiàn)實條件,因此,中期內(nèi)不僅僅是機構(gòu)投資者情緒會受到個人投資者情緒影響,也表現(xiàn)為個人投資者情緒受到機構(gòu)投資者情緒的影響。以上結(jié)果還表明,中期個人和機構(gòu)投資者情緒的形成均受滯后一期的市場收益率影響,且其對個人和機構(gòu)投資者情緒的影響均為正向,這說明在我國無論個人還是機構(gòu)投資者對未來的預(yù)期均受到市場歷史表現(xiàn)的錨定,存在系統(tǒng)的啟發(fā)式偏差⑦(HeuristicsBias),這也從投資者情緒的角度驗證了中期內(nèi)我國個人和機構(gòu)交易者均存在慣性交易行為。但同時我們看到,個人投資者情緒還受到了滯后兩期的市場收益率的顯著的反向影響,這說明中期內(nèi)個人投資者情緒的非理性程度同樣大于機構(gòu)投資者情緒,對市場收益率作出的反應(yīng)需要更久的時間,因此,歷史收益對個人投資者的影響期更長。這也從投資者情緒的角度說明了個人投資者在中期內(nèi)存在反應(yīng)過度,對滯后一期的市場收益率反應(yīng)過度,個人投資者情緒過度高漲,促使市場價格偏離價值,對滯后兩期的市場收益率存在一個反向的理性的情緒回歸。(三)影響市場收益的因素以往研究忽略了不同的投資者情緒對市場收益產(chǎn)生影響的差異,本文將從看漲和看跌兩個角度研究個人和機構(gòu)投資者情緒對當期收益產(chǎn)生的影響。為了更好地進行比較分析,本文先使用個人和機構(gòu)投資者的總體情緒進行以下回歸:回歸結(jié)果如表6所示:表6的回歸結(jié)果說明了無論個人投資者情緒還是機構(gòu)投資者情緒均是影響市場收益率的系統(tǒng)因素,然后對公式(3)進行回歸,得到結(jié)果如表7所示:通過表7可以看出個人和機構(gòu)投資者的看漲看跌情緒均顯著影響當期市場收益,進一步說明了無論是投資者的看漲還是看跌情緒均是形成市場收益的系統(tǒng)因素。但通過相伴概率可以看出,個人和機構(gòu)投資者的看跌情緒對市場收益影響的顯著性不如看漲情緒對市場收益的影響,這是因為個人和機構(gòu)投資者看漲情緒的相關(guān)系數(shù)為0.769042,而個人和機構(gòu)投資者的看跌情緒的相關(guān)系數(shù)僅為0.061893,說明投資者的看漲情緒更容易互相感染,而當機構(gòu)或個人投資者看跌時,另一方情緒或許處于觀望或看漲情緒,所以投資者情緒高漲時,個人和機構(gòu)投資者的看漲情緒共同推動了市場收益的上漲,而無論個人還是機構(gòu)投資者看跌市場時,其對市場收益的影響總會被另外一方不確定甚至仍然看漲的情緒所減弱。五、結(jié)論和啟示:對我國未來市場投資情緒生成機制的啟示筆者研究了個人和機構(gòu)投資者情緒的互動影響及二者與市場收益率的互動影響。結(jié)果表明:短期內(nèi)個人投資者情緒是影響機構(gòu)投資者情緒的格蘭杰原因,但機構(gòu)投資者情緒不是個人投資者情緒的格蘭杰原因;中期內(nèi)個人投資者情緒和機構(gòu)投資者情緒互相影響,且二者的形成均受到滯后一期的市場收益率的正向影響,同時個人投資者情緒還受滯后兩期的市場收益率的反向影響;中期內(nèi)個人和機構(gòu)投資者情緒均是影響市場收益率的系統(tǒng)因素,且二者的看漲情緒和看跌情緒也均能夠顯著影響當期市場收益,但看漲情緒比看跌情緒更顯著。通過以上研究結(jié)果,我們可以得到以下啟示:1.國內(nèi)個人投資者和