關(guān)于企業(yè)整體上市的幾點(diǎn)思考

要從根本上解決上市公司與生存公司之間的矛盾，加快生存公司改革，促進(jìn)中央公司整體上市。分拆上市適應(yīng)了國(guó)有企業(yè)的實(shí)際情況,為其贏得了寶貴的發(fā)展資金,在一定程度上促進(jìn)了公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)和管理效率的提升。整體上市,企業(yè)需要進(jìn)行重組整體上市,是指將中央企業(yè)整體改制為股份公司上市,也即集團(tuán)一級(jí)上市。整體上市使企業(yè)真正發(fā)生脫胎換骨的變化,并為進(jìn)一步發(fā)展搭建平臺(tái),奠定更為有利的基礎(chǔ)。為了整體上市,企業(yè)必須認(rèn)真進(jìn)行重組,該核銷的不良資產(chǎn)必須核銷;分離的輔業(yè)必須實(shí)現(xiàn)兩個(gè)根本轉(zhuǎn)變,即企業(yè)性質(zhì)根本轉(zhuǎn)變和職工身份根本轉(zhuǎn)變,并要與原企業(yè)徹底脫鉤;企業(yè)所辦履行社會(huì)職能的單位必須徹底移交地方管理,否則資本市場(chǎng)不會(huì)接納。整體上市后,企業(yè)發(fā)展環(huán)境相對(duì)應(yīng)保證與分拆上市相比,整體上市的優(yōu)點(diǎn)顯而易見(jiàn):一是在整體改制中,主要生產(chǎn)要素不發(fā)生變化,重組過(guò)程簡(jiǎn)單,重組時(shí)間較短,有利于保持企業(yè)運(yùn)行的連續(xù)性;二是有利于集團(tuán)層面現(xiàn)代企業(yè)制度的建立,保證企業(yè)能夠在整體上按照規(guī)范的公司治理機(jī)制運(yùn)行;三是公司管理層次比較清晰,也有利于集團(tuán)公司對(duì)下屬公司的控制;四是如果集團(tuán)內(nèi)存在不同的業(yè)務(wù)板塊,可發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng),避免業(yè)務(wù)單一帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);五是關(guān)聯(lián)交易少,便于信息公開(kāi)披露,增加公司運(yùn)作的透明度;六是不會(huì)造成人員分割,可避免內(nèi)部人員的矛盾沖突;七是有利于加大融資規(guī)模,擴(kuò)大流通市值,增強(qiáng)流動(dòng)性;八是有利于塑造統(tǒng)一的企業(yè)品牌和對(duì)外形象。整體上市后,企業(yè)可以利用資本市場(chǎng)這個(gè)平臺(tái),進(jìn)行分拆出售、收購(gòu)兼并,不斷優(yōu)化內(nèi)部資源配置,提高核心競(jìng)爭(zhēng)力,做強(qiáng)做大。最為重要的是,企業(yè)整體上市使從集團(tuán)層面建立完善的法人治理結(jié)構(gòu)成為可能,從而保證整個(gè)集團(tuán)真正成為“產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、管理科學(xué)、流轉(zhuǎn)順暢”的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體。企業(yè)整體上市,還可從根本上解決上市公司與存續(xù)企業(yè)的矛盾,使控股股東與中小股東的利益趨于一致,發(fā)展上市公司成為所有投資者的共同訴求,這也為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。事實(shí)上,整體上市不僅為理論界和監(jiān)管部門所倡導(dǎo),也為大多數(shù)企業(yè)所認(rèn)同。但在調(diào)研中,我們了解到,絕大多數(shù)中央企業(yè)尚未考慮集團(tuán)一級(jí)整體上市的問(wèn)題,這主要因?yàn)槟壳罢w上市在集團(tuán)內(nèi)部和外部都存在一些制約因素。從內(nèi)部看,中央企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量是制約集團(tuán)整體上市的最大障礙,即使按照現(xiàn)有政策實(shí)行主輔分離輔業(yè)改制,短期內(nèi)能達(dá)到整體上市資產(chǎn)質(zhì)量要求的企業(yè)集團(tuán),仍然只是鳳毛麟角。從外部環(huán)境看,首先是國(guó)內(nèi)股市的現(xiàn)有容量,恐怕難以支持諸多中央企業(yè)的整體上市。其次,集團(tuán)一級(jí)整體上市還面臨持股人資格問(wèn)題。國(guó)務(wù)院國(guó)資委作為國(guó)務(wù)院的特設(shè)機(jī)構(gòu),雖然被賦予履行國(guó)有資產(chǎn)出資人職責(zé)的地位,但仍不是法律意義上的民事主體,其是否具有持股資格還有爭(zhēng)議。此外,國(guó)務(wù)院國(guó)資委目前尚未收取國(guó)有企業(yè)利潤(rùn),集團(tuán)整體上市后的收益權(quán)歸屬主體也沒(méi)有落實(shí)。中央公司的七大劣勢(shì)一、企業(yè)的原因。據(jù)初步分析,主要是與上市公司的附工業(yè)正是由于將盈利能力較低的資產(chǎn)和人員剝離到存續(xù)企業(yè),上市公司才有了優(yōu)良資產(chǎn)、精干員工和足以吸引投資者的業(yè)績(jī),并得以輕裝前進(jìn),在資本市場(chǎng)保持良好形象,有望獲得持續(xù)融資的能力。但與此同時(shí),存續(xù)企業(yè)則背負(fù)著沉重的包袱,甚至喪失了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力,成為上市公司的附庸,有的甚至必須依賴與上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易才能得以生存。在這種情況下,上市公司與存續(xù)企業(yè)之間的矛盾沖突日益凸顯,兩者關(guān)系逐漸變?yōu)橐蕾嚺c沖突并存。二、關(guān)聯(lián)交易交易的規(guī)范監(jiān)管與規(guī)范分拆上市帶來(lái)的大量關(guān)聯(lián)交易,包括集團(tuán)內(nèi)不同上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易、上市公司與存續(xù)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易等。其中,尤以上市公司與存續(xù)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易表現(xiàn)得最為突出,矛盾沖突也最為激烈。隨著市場(chǎng)規(guī)則的完善,對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管和規(guī)范已成為整頓股市的重要內(nèi)容。但是,這種存續(xù)企業(yè)必須依賴與上市公司的關(guān)聯(lián)交易才能生存的情況,不僅困擾著有關(guān)上市公司和企業(yè)集團(tuán),也困擾著證券監(jiān)管部門——通常只能從信息披露方面提出一些原則要求,很難施加更為嚴(yán)厲的行之有效的監(jiān)管措施。三、上市公司的支撐在缺乏造血功能的情況下,存續(xù)企業(yè)的生存只能靠為上市公司提供配套支持與服務(wù),并按照事先約定的關(guān)聯(lián)交易價(jià)格等條件從上市公司獲益來(lái)維持。但是,上市公司作為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主體,面臨越來(lái)越大的競(jìng)爭(zhēng)壓力,必須遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律去降低成本提高效率。在這種情況下,存續(xù)企業(yè)與其他提供同樣產(chǎn)品或服務(wù)的企業(yè),往往被上市公司放在同一個(gè)天平上進(jìn)行考量,或者上市公司要求存續(xù)企業(yè)按照市場(chǎng)形成的更低價(jià)格提供服務(wù),致使原來(lái)的關(guān)聯(lián)關(guān)系很難維持,存續(xù)企業(yè)的生存遭遇危機(jī)。四、以高于市場(chǎng)的價(jià)格向上市公司購(gòu)買產(chǎn)品或服務(wù)中央企業(yè)中,很多集團(tuán)公司都采取了對(duì)上市公司多方扶持的政策,包括承擔(dān)歷史包袱、承接不良資產(chǎn)、分流安置富余人員、提供各種擔(dān)保等,以及以低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格向上市公司提供產(chǎn)品或服務(wù),而以高于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格向上市公司購(gòu)買產(chǎn)品或服務(wù)。這些做法雖然保證了上市公司的較高盈利水平,卻使集團(tuán)公司(存續(xù)企業(yè))背負(fù)了更為沉重的負(fù)擔(dān)。集團(tuán)公司(存續(xù)企業(yè))對(duì)于上市公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移,是以非上市部分的更大犧牲為代價(jià)的,流出集團(tuán)的超額利潤(rùn)分成,實(shí)際上形成了國(guó)有資產(chǎn)流失。五、對(duì)于上市公司的凝聚力隨著上市公司監(jiān)管的日益深化,越來(lái)越多的企業(yè)意識(shí)到,作為存續(xù)企業(yè),國(guó)有獨(dú)資的集團(tuán)公司對(duì)于股權(quán)多元化的上市公司并不具有很強(qiáng)的控制力,其總體部署很難在上市公司得到完全的貫徹執(zhí)行。雖然是大股東,集團(tuán)公司也只能通過(guò)在董事會(huì)中的話語(yǔ)權(quán)影響上市公司的決策,而不能對(duì)上市公司進(jìn)行直接的控制,如果強(qiáng)行貫徹自己的意圖,必然要冒違犯上市公司規(guī)則的風(fēng)險(xiǎn)。六、向上市公司轉(zhuǎn)嫁分拆上市模式下形成的控股股東,具有雙重目標(biāo):一方面,希望上市公司創(chuàng)造良好業(yè)績(jī),實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化;另一方面,又試圖向上市公司轉(zhuǎn)嫁負(fù)擔(dān),抽取上市公司的利潤(rùn),以改善存續(xù)企業(yè)狀況緩解矛盾。正因如此,控股公司的行為經(jīng)常發(fā)生扭曲,特別是在國(guó)有法人股“一股獨(dú)大”的情況下,大股東意志得不到應(yīng)有制約,違規(guī)占用上市公司資金、隨意要求上市公司為集團(tuán)(存續(xù)企業(yè))提供各種擔(dān)保、以行政手段干預(yù)上市公司經(jīng)營(yíng)管理等行為屢見(jiàn)不鮮。七、整體上市的審計(jì)和再選擇這一問(wèn)題在集團(tuán)內(nèi)存在多家上市公司時(shí)變得非常突出,不僅評(píng)估、改制、承銷、推介等IPO的費(fèi)用都大大增加,上市后的信息披露、期中期末審計(jì)等費(fèi)用也需加倍支付?？梢?jiàn),整體上市雖然在諸多方面優(yōu)于分拆上市,但在實(shí)際操作中卻面臨著方方面面的困難,其中,最根本的還是企業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量的制約。現(xiàn)實(shí)地看,中央企業(yè)實(shí)施集團(tuán)一級(jí)整體上市,目前僅適宜于那些歷史負(fù)擔(dān)較少、凈資產(chǎn)規(guī)模較小、集團(tuán)整體資產(chǎn)質(zhì)量較好的企業(yè)。中央企業(yè)中的20多家科技型企業(yè)比較符合上述條件,可以適當(dāng)考慮集團(tuán)層面的整體上市。上市公司多采用主業(yè)主業(yè)的方式進(jìn)入上市整體上市應(yīng)是大多數(shù)中央企業(yè)的戰(zhàn)略選擇,但在目前情況下,現(xiàn)階段應(yīng)著力推進(jìn)集團(tuán)主業(yè)資產(chǎn)整體上市,作為向集團(tuán)整體上市的過(guò)渡性措施。主業(yè)資產(chǎn)整體上市,是指將中央企業(yè)集團(tuán)內(nèi)全部主營(yíng)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)和人員整合進(jìn)入上市公司,只將無(wú)法進(jìn)入上市公司的歷史負(fù)擔(dān)、企業(yè)辦社會(huì)職能等剝離出來(lái)留在上市公司之外,逐步通過(guò)改革消化,最終達(dá)到集團(tuán)整體上市的目標(biāo)。有觀點(diǎn)認(rèn)為,上市公司必須主業(yè)突出,因此,在中央企業(yè)同時(shí)有好幾個(gè)主業(yè)的情況下,應(yīng)按業(yè)務(wù)板塊整合后分別上市。事實(shí)上,無(wú)論從國(guó)內(nèi)股市還是從國(guó)外股市看,上市公司多主業(yè)情況普遍存在,資本市場(chǎng)看重的是上市公司的業(yè)績(jī)和發(fā)展前景,并非是否單一主業(yè)。我們主張的主業(yè)資產(chǎn)整體上市,是指集團(tuán)的全部主業(yè)資產(chǎn)進(jìn)入同一家上市公司。在這方面,一些中央企業(yè)開(kāi)始探索與嘗試,如上海寶鋼集團(tuán)、武漢鋼鐵集團(tuán)公司、中國(guó)石油化工集團(tuán)公司等,為其他企業(yè)在主業(yè)資產(chǎn)整體上市方面提供了有益借鑒。從子公司離上市企業(yè)重構(gòu)上市融資模式主業(yè)資產(chǎn)整體上市,僅僅是解決上市公司與存續(xù)企業(yè)矛盾沖突的第一步,要徹底理順兩者關(guān)系,實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市,還必須加快存續(xù)企業(yè)的分類改革,并最終消化或消除存續(xù)企業(yè)。由于存續(xù)企業(yè)中的資產(chǎn)、人員和效益等情況千差萬(wàn)別,必須進(jìn)一步細(xì)分,針對(duì)具體情況采取適當(dāng)?shù)母母锓绞?。?duì)于具備一定盈利能力的資產(chǎn)和業(yè)務(wù),在不形成與上市公司競(jìng)爭(zhēng)的原則下,應(yīng)通過(guò)整合和扶持,鼓勵(lì)其發(fā)展,適當(dāng)時(shí)候可從集團(tuán)公司脫離單獨(dú)上市,或由上市公司收購(gòu),也可通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)與其他企業(yè)進(jìn)行重組。在這方面,中國(guó)海洋石油集團(tuán)公司的做法值得借鑒。中海油服和海油工程的上市,在某種程度上完成了對(duì)存續(xù)資產(chǎn)的再度細(xì)分。但是,存續(xù)企業(yè)中能夠通過(guò)整合重組上市的不多,更多企業(yè)是通過(guò)多種途徑改善經(jīng)營(yíng)管理,提高經(jīng)濟(jì)效益,實(shí)現(xiàn)扭虧為盈和跨越式發(fā)展。當(dāng)然,存續(xù)企業(yè)中較多的仍是盈利能力低、不具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力、今后也無(wú)法整合上市的不良資產(chǎn)。按照主輔業(yè)的概念,主業(yè)資產(chǎn)整體上市后,存續(xù)企業(yè)已經(jīng)等同于集團(tuán)公司的輔業(yè),并基本上可以歸為兩類資產(chǎn):一類是企業(yè)辦社會(huì)職能,另一類則是輔業(yè)資產(chǎn)(非主業(yè)資產(chǎn)、關(guān)閉破產(chǎn)企業(yè)的有效資產(chǎn)、閑置資產(chǎn))。前一類盡可能從集團(tuán)分離出來(lái)移交地方,實(shí)行社會(huì)化管理;后一類實(shí)施分離改制,分流安置相關(guān)人員,并給予相應(yīng)的