2023年軟包裝行業(yè)分析報告2023年8月目錄一、軟包裝行業(yè)具備成長性，擺脫兩頭受壓 31、軟包裝行業(yè)市場概述 32、最大的增長點來自亞洲，包括印度和中國 53、兩個重要認識 6（1）使用塑料包裝與節(jié)能減排并不矛盾 6（2）軟包裝的雙重功能擺脫兩頭受壓處境 7二、美國畢米思Bemis：十年十倍的軟包裝企業(yè) 81、Bemis公司之前世今生 92、Bemis關(guān)鍵客戶管理戰(zhàn)略：成長之鑰匙 113、逆周期投資特征明顯：Bemis兩次經(jīng)濟危機期間表現(xiàn)搶眼 13三、永新股份：中國之Bemis 151、永新與Bemis業(yè)務(wù)和市場地位一致 152、永新股份長期成長空間顯著：Bemis的三點啟示 16（1）軟包裝行業(yè)有充分的成長空間 17（2）行業(yè)集中度分散，食品飲料客戶是關(guān)鍵 18（3）長期盈利趨于下降，但高毛利持續(xù)時間相當長，且凈利率一直穩(wěn)定 193、結(jié)論：快速增長的軟包裝市場將誕生中國之Bemis 20（1）長期邏輯：軟包裝行業(yè)長期隨下游關(guān)鍵客戶增長而長大 21（2）短期邏輯：經(jīng)濟低迷，逆周期投資窗口依然開啟 22（3）結(jié)論：永新股份長期增長無虞，估值水平與與國際公司接軌 23一、軟包裝行業(yè)具備成長性，擺脫兩頭受壓現(xiàn)代包裝承擔了傳統(tǒng)的商品保護、及現(xiàn)代產(chǎn)品宣傳的雙重功能，包裝行業(yè)也因此發(fā)展成一個獨立壯大的行業(yè)。而軟包裝憑借重量輕、成本低、復合性能強等多項優(yōu)勢已成為包裝行業(yè)內(nèi)第一大品類，同時也是成長性最好的子行業(yè)。根據(jù)派諾國際的報告，到2016年全球軟包裝的消費量有望達到2250萬噸，實現(xiàn)年復合增長4.1%，成長空間明確，行業(yè)增長穩(wěn)定。然而，市場對軟包裝行業(yè)的固有印象為“夾縫中求生存“的行業(yè)，受到上游原材料及下游強勢客戶的雙向擠壓。同時，以塑料包裝為代表的軟包裝材質(zhì)不符合國際社會長期減排、環(huán)保的趨勢。但我們經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，隨著包裝功能的不斷擴充，包裝成為了下游客戶產(chǎn)品宣傳、品牌樹立的重要介質(zhì)，包裝企業(yè)的盈利空間得到了保證。此外，軟包裝生產(chǎn)過程中的能耗及CO2排量遠低于其它包裝材質(zhì)，符合減排的長期訴求，因此軟包裝行業(yè)具備長期成長性。1、軟包裝行業(yè)市場概述軟包裝主要指用紙、鋁箔、纖維、塑料薄膜以及它們的復合物所制成的各種袋、盒、套、包封等包裝形式。軟包裝有著輕量化、多功能化，同時可以附著在其它材質(zhì)上進行復合加工等多種優(yōu)勢，因此在食品、飲料、醫(yī)藥、消費電子等多個領(lǐng)域被廣泛應用。根據(jù)英國派諾國際最近發(fā)布的調(diào)查報告，2011年全球軟包裝的消費量將達到1810萬噸，產(chǎn)值將達到583億美元。在未來5年中，全球軟包裝市場產(chǎn)值將以年均復合增長率4.1%速度保持增長，到2016年消費量有望達到2250萬噸，產(chǎn)值將達到713億美元。行業(yè)增長穩(wěn)定。同時，因儲藏條件、運輸半徑、成本控制等多項限制，金屬罐、玻璃等傳統(tǒng)包裝形式逐漸被市場所淘汰，軟包裝市場迎來了全新的增長機遇。根據(jù)Datamonitor的研究報告，2010年全球包裝市場中紙質(zhì)包裝及塑料包裝的占比高達76.1%。除了行業(yè)層面的推動，軟包裝自身的優(yōu)秀物理特性也將確保其長期穩(wěn)定的增長。包裝行業(yè)按材質(zhì)可分為紙、塑料、玻璃、金屬四大種類。從下圖的對比中不難看出，軟包裝材料可以根據(jù)下游產(chǎn)品的應用領(lǐng)域（食品、非食品、個人日化產(chǎn)皮、藥品、醫(yī)療產(chǎn)品等）來進行單獨和組合使用。此外，軟包裝可與其它材料通過涂布和覆膜等方式形成復合材料來提高其物理性能，可以兼顧阻氣、阻熱、防潮等多種功能。最后，軟包裝產(chǎn)品的價格優(yōu)勢、輕質(zhì)化優(yōu)勢明顯。2、最大的增長點來自亞洲，包括印度和中國根據(jù)派諾最新的報告，軟包裝行業(yè)中亞洲是目前最大的地區(qū)市場，約占全球軟包裝銷量的29.1%，其次是西歐和北美。同時，亞洲還將是未來增長最快的消費市場，預計2011年到2016年期間，年均復合增長率將達到7.9%，屆時將占據(jù)全球軟包裝消費增長總量的55%。同時在亞洲范圍內(nèi)，印度與中國是軟包裝消費增長最快的國家，在2011年~2016年期間，這兩個國家將占據(jù)全球軟包裝消費增長總量的44%。我們分析了包裝印刷行業(yè)下游分布情況，根據(jù)WPO全球包裝行業(yè)研究報告，全球包裝印刷行業(yè)下游以食品飲料（占比49.9%左右）、日化及消費電子（占比19.29%）、醫(yī)療保?。ㄕ急?1.3%）行業(yè)為主。同時，除去2009年受金融危機影響之外，從2003年至今，下游行業(yè)在我國均保持20%左右的高增速，未來需求依然穩(wěn)健。3、兩個重要認識市場對于軟包裝企業(yè)的兩個固有印象為：1）塑料包裝環(huán)保性差，不符合國際社會長期的環(huán)保減排要求；2）軟包裝企業(yè)會受到上游原材料及下游強勢客戶的雙向擠壓，行業(yè)成長受到羈絆。然而通過研究我們發(fā)現(xiàn)，首先，塑料包裝在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的能耗和二氧化碳排放量遠低于玻璃及金屬包裝，同時隨著垃圾回收概念的形成，軟包裝行業(yè)更能順應減排和環(huán)保的趨勢。其次，由于軟包裝下游客戶多為快消品強勢品牌企業(yè)，出于對自身產(chǎn)品質(zhì)量和品牌形象的考慮，不會對包裝企業(yè)過分的壓價，企業(yè)的盈利能力得到保證。（1）使用塑料包裝與節(jié)能減排并不矛盾塑料軟包裝是目前包裝行業(yè)中應用最廣泛的一個品種，在包裝行業(yè)占有重要的地位。塑料軟包裝有著柔韌性、印刷精美、透明度高，阻氣和阻濕性好、低成本等多種優(yōu)點，能夠充分滿足客戶對于品牌宣傳、儲藏、運輸、成本控制的全方位需求，因此在包裝行業(yè)中漸漸取代紙制品、金屬或者玻璃瓶等其它包裝材料的地位，被廣泛的應用于食品、飲料、醫(yī)療保健、消費電子、日化產(chǎn)品等與人們生活息息相關(guān)的多個領(lǐng)域中。然而，公眾對于塑料軟包裝無法降解的印象，認為塑料包裝不滿足長期環(huán)境保護的訴求。然而，參考FPA（美國軟包裝協(xié)會）數(shù)據(jù)（見圖5），軟包裝的生產(chǎn)消耗能源和CO2排量遠低于金屬和玻璃包裝，使用塑料包裝可總體節(jié)約能源，符合長期減排的訴求。同時，隨著國內(nèi)垃圾再回收的推廣和習慣的養(yǎng)成，塑料軟包裝未來的發(fā)展空間巨大。（2）軟包裝的雙重功能擺脫兩頭受壓處境市場對于軟包裝行業(yè)的另一個印象為，包裝行業(yè)受到上游原材料及下游強勢客戶的雙向擠壓，是一個“夾縫中求生存“的行業(yè)。然而，我們認為軟包裝行業(yè)發(fā)展至今，不但滿足了客戶對于保護商品的多種功能的要求；同時，由于下游客戶多為強勢品牌企業(yè)，包裝成為了產(chǎn)品整體設(shè)計的一部分，承載了樹立品牌形象、傳遞產(chǎn)品概念的任務(wù)，因此對包裝供應商不會過于壓價。我們研究BEMIS公司發(fā)現(xiàn)，公司在超過20年的跨度中毛利率一直維持在17%以上（圖8）。國內(nèi)的包裝企業(yè)在這一點上與國外成功企業(yè)保持一致。正如我們上文所提，由于這些包裝企業(yè)下游多為食品企業(yè)，品牌塑造需求較高，因此不會對上游包裝企業(yè)過分壓價，包裝企業(yè)的盈利水平得到了保證。二、美國畢米思Bemis：十年十倍的軟包裝企業(yè)全球軟包裝巨頭，美國Bemis（畢米思）是一家專注于塑料軟包裝及壓敏材料生產(chǎn)銷售的公司。公司自1966年上市以來書寫了股價十年上漲十倍的神話。我們研讀了公司的發(fā)展歷史發(fā)現(xiàn)，BEMIS成功的關(guān)鍵來自：1）有效收購：拓展業(yè)務(wù)范圍及布局，形成技術(shù)補充以保持市場領(lǐng)先地位；2）關(guān)鍵客戶管理戰(zhàn)略：專注食品飲料及快消類客戶，持續(xù)需求形成逆周期護城河。1、Bemis公司之前世今生成立于1858年，總部設(shè)在美國威斯康辛州的Bemis（畢米斯）是供應塑料軟包裝產(chǎn)品（占比89%）和壓敏材料（占比11%）的全球知名企業(yè)，它為世界范圍內(nèi)的客戶提供優(yōu)質(zhì)的包裝材料和其它相關(guān)產(chǎn)品。Bemis公司將近三分之二的包裝產(chǎn)品是用在食品包裝領(lǐng)域的，剩余的部分則應用在醫(yī)療器械、藥品、化學品和綜合農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域；而其壓敏材料產(chǎn)品應用的領(lǐng)域則包括印刷、數(shù)字圖像、裝配工程、通信及醫(yī)療等行業(yè)。公司近2/3的收入來自北美，其它業(yè)務(wù)分布在歐洲、拉丁美洲、亞洲等62個國家和地區(qū)?；仡橞EMIS近一個半世紀的發(fā)展歷史，我們認為公司經(jīng)歷了以下幾個階段：1）誕生和成長：首創(chuàng)機制編織袋，賺得“第一桶金“（1858年—1909年）：Bemis公司于1858年在美國St.Louis建立。St.Louis是一個美國密西西比河（Mississippi）延岸的城市，因其毗鄰伊利諾伊河(Illinois)及密蘇里州（Missouri），這里也很快成為了美國重要的商貿(mào)中心。憑借公司選址的優(yōu)勢，Bemis這家生產(chǎn)編織袋的公司也很快崛起，成為了當?shù)貛捉鼔艛嗟匚坏陌b袋生產(chǎn)商。當時的編織袋均由手工制作，Bemis很快變看到了機制編織袋的發(fā)展空間，經(jīng)過不斷的推銷和游說，機制編織袋漸漸得到了客戶的信任，同時也為Bemis奠定了堅實的發(fā)展基礎(chǔ)。2）成功進入紙質(zhì)包裝及塑料包裝領(lǐng)域（1909年—1960年）：一戰(zhàn)之前棉質(zhì)編織布是唯一應用的包裝材料，順應造紙行業(yè)的興起，Bemis選擇進入了紙質(zhì)包裝袋的領(lǐng)域。這項業(yè)務(wù)很快便成為了公司的支柱業(yè)務(wù)，尤其是在二戰(zhàn)及戰(zhàn)后期間，在棉花及黃麻短缺的背景下，公司的紙質(zhì)包裝讓Bemis公司坐穩(wěn)的市場領(lǐng)先的位子。也正是戰(zhàn)爭期間原材料的短缺，催生了塑料的產(chǎn)生，公司踏準了行業(yè)發(fā)展的節(jié)奏，果斷進入塑料包裝領(lǐng)域。到1960年，紙質(zhì)包裝、塑料包裝以及定制化包裝機械成為了公司的主營業(yè)務(wù)。3）收購與結(jié)構(gòu)調(diào)整“雙管齊下”，奠定一流包裝企業(yè)地位（1960年—1998年）：1959年至1969年的10年時間內(nèi)，公司進行了20余項的收購。期間最重要的是1965年對威斯康辛州Curwood的收購，此次收購幫助Bemis迅速成為了涂層及層壓保護膜行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先公司。大量的兼并收購之后，Bemis同其它大公司一樣進入到了后收購的陣痛期，產(chǎn)能重復、成本疊加等問題凸顯。針對這樣的問題，Bemis開始剝離非核心業(yè)務(wù)，同時于1980年斥資1.4億美元進行重整計劃，資產(chǎn)較之前減少一半。調(diào)整后的Bemis成為了一家專注于生產(chǎn)與食品相關(guān)的高毛利包裝產(chǎn)品的一流包裝制造商。4）全球化步伐加快，完善業(yè)務(wù)布局（20世紀末至今）：20世紀末，Bemis的主要客戶開始了跨國經(jīng)營，Bemis也開始了國際化的步伐。1998年，收購巴西DixieToga確立了南美市場，TechyInternatioanal的收購打開了歐洲市場，這兩項收購拉開了Bemis全球收購的序幕。最近的一次對Alcan食品包裝業(yè)務(wù)的收購使得Bemis在全球食品包裝領(lǐng)域中的份額提升至70%。2、Bemis關(guān)鍵客戶管理戰(zhàn)略：成長之鑰匙和其他大規(guī)模的包裝企業(yè)一樣，分析Bemis的成功，關(guān)鍵客戶是公司企業(yè)快速增長的關(guān)鍵。同時關(guān)鍵客戶的跨國發(fā)展也帶動Bemis實現(xiàn)了全球化的布局。2007年公司前50名客戶貢獻了企業(yè)44%的收入規(guī)模，主要客戶集中在食品及快消類行業(yè)。其重要客戶包括Colgate,GeneralMills,Hershey’s,Johnson&Johnson,Kraft,Kimberly-Clark,Nestle,Procter&Gamble,Pepsico。不難看出，包裝企業(yè)核心發(fā)展思路在于為大客戶提供周到服務(wù)?？蛻舻某砷L就能帶動企業(yè)的快速增長。正如前文公司歷史所提，Bemis公司在發(fā)展過程中通過一系列的收購，獲得了當?shù)氐氖袌龅匚?、客戶資源。從表2可以看出，以公司2000年至今的收購為例，公司通過收購不但對拓展了公司的業(yè)務(wù)范圍、市場和客戶資源，同時也鞏固了公司在材料科學上的領(lǐng)先地位。在客戶服務(wù)方面，Bemis為每個客戶配備了專門的客戶經(jīng)理。客戶經(jīng)理的職責在于整合全公司所有部門的力量，有的放矢的為客戶提供服務(wù)（見圖15）。同時針對重要客戶，還可由客戶方派出代表，與客戶經(jīng)理一起參與到從前期產(chǎn)品設(shè)計到后期產(chǎn)品銷售和營銷等一系列活動。通過“OneBemis”一站式的服務(wù)方法，加大了客戶的黏性，形成了可復制的客戶服務(wù)模式。3、逆周期投資特征明顯：Bemis兩次經(jīng)濟危機期間表現(xiàn)搶眼正如我們上文所提，如Bemis這樣下游客戶集中在食品、快速消費品行業(yè)的包裝企業(yè)，下游持續(xù)的需求為其形成了抗周期的盈利模式。如圖16，即便在2000~2002年，2009-2010年經(jīng)濟危機中，Bemis公司的股價表現(xiàn)依然強勁，逆周期特征明顯。受成本波動影響，軟包裝企業(yè)的毛利率水平與成本呈現(xiàn)反向波動的規(guī)律。如圖17，在2003年，2007~2008年期間，成本上漲過快侵蝕了Bemis的毛利率水平，影響了公司當年的業(yè)績。但在2000~2002,2009~2010年，國際原油價格處于下行通道的時期，毛利率趨升。這一投資思路在國內(nèi)包裝企業(yè)上仍然適用。三、永新股份：中國之Bemis如前面所述，Bemis這家企業(yè)成長路徑展示了軟包裝企業(yè)能夠通過和下游企業(yè)一同成長來逐漸做大自身的規(guī)模。從下表可以看出Bemis和永新的規(guī)模差距，Bemis市值、收入和凈利潤2011年高出永新股份6倍，22倍和8倍，暗示永新股份未來的發(fā)展空間依然較大。1、永新與Bemis業(yè)務(wù)和市場地位一致公司與Bemis業(yè)務(wù)基本一致，永新的下游以食品飲料客戶為主，占比達到60%，而Bemis下游客戶也主要以食品飲料企業(yè)為主，占比超過55%，和永新的下游客戶分布非常類似，說明該行業(yè)在國際具備普適性，均以食品飲料客戶為主要的服務(wù)對象。此外，永新和Bemis公司在行業(yè)地位上也是類似，均為當?shù)厥袌龇蓊~最大的企業(yè)，但有意思的是，盡管經(jīng)過百余年的整合發(fā)展，Bemis市場占比依然不高，僅為15%左右，而且前三大企業(yè)占比也僅為30%。反觀之永新股份，其市場份額子2007年開始逐漸成為市場第一名，但市占率也僅為5%左右，我們認為這個行業(yè)由于是跟隨下游客戶共同發(fā)展，因此市場占有率較難做大。2、永新股份長期成長空間顯著：Bemis的三點啟示審視完Bemis的成長經(jīng)歷和目前現(xiàn)狀，我們認為Bemis公司給我們至少三點啟示：首先，軟包裝行業(yè)是能夠隨著下游客戶的成長逐漸壯大的；其次，不同是其他包裝產(chǎn)品的是，這個行業(yè)集中度較難提升，而且食品飲料企業(yè)是其關(guān)鍵客戶資源；最后，我們認為這個行業(yè)有別于其他大宗包裝，產(chǎn)品兼具功能性和形象宣傳作用，因此下游企業(yè)對這類包裝企業(yè)毛利率一般均較為慷慨。上表有兩個關(guān)鍵數(shù)據(jù)值得關(guān)注，BEMIS公司2011年靜態(tài)估值達到17X，且毛利率水平17%，證明國際市場對于這類公司長期盈利很有信心，且下游客戶因為包裝的雙重功能給予的定價也較為慷慨。（1）軟包裝行業(yè)有充分的成長空間軟包裝行業(yè)有充分的成長空間，從下圖可以看到Bemis和永新股份的收入差距一直維持在20倍左右，凈利潤差距也在8倍以上，充分說明了軟包裝行業(yè)具備做大的能力。（2）行業(yè)集中度分散，食品飲料客戶是關(guān)鍵從Bemis的發(fā)展經(jīng)驗可以看到，即便在國外，發(fā)展到今天行業(yè)集中度依然是較為分散的，如下圖所示，Bemis市場占有率僅為15%左右，行業(yè)中前三名總和不超過30%，這與國內(nèi)的目前發(fā)展經(jīng)驗是相符合的。此外，我們還注意到北美軟包裝市場下游超過60%均為食品飲料行業(yè)，因此也意味著下游客戶結(jié)構(gòu)中，食品飲料客戶最為關(guān)鍵。針對永新股份，公司前5大客戶占比達到30%，公司收入規(guī)模也隨著下游客戶收入的提升而走高。從永新下游的企業(yè)行為看，我們預計未來永新收入增長有保證，其主要的幾位客戶，如寶潔、旺旺和伊利等公司均在未來有大量的資本開支增加。如下圖所示，下游企業(yè)資本開支的上升往往也意味著未來對包裝產(chǎn)品需求的增長。（3）長期盈利趨于下降，但高毛利持續(xù)時間相當長，且凈利率一直穩(wěn)定最后，我們從Bemis公司的歷史演進過程中可以注意到，從有歷史數(shù)據(jù)以來，公司的ROE和毛利率水平均維持在高位，特別是對應公司股價漲幅較大的區(qū)間90年代后，公司ROE水平基本維持在17%左右，而毛利率水平也在20%以上，這一點和永新股份目前的狀況非常類似。為何Bemis能夠在長時間維持20%的毛利率和17%左右的ROE水平？正如上文所述，軟包裝承載了企業(yè)的產(chǎn)品的宣傳功能和特殊包裝功能，如隔氧、隔光等等，因此下游客戶不會刻意壓低這類企業(yè)盈利能力，其毛利率維持在包裝行業(yè)中較高水平。從Bemis案例看，隨著公司收入增長，規(guī)模效應也逐漸能夠體現(xiàn)，最大的證據(jù)就來自公司凈利率水平基本維持穩(wěn)定，沒有受到毛利下滑帶來的沖擊，也反映了企業(yè)規(guī)模擴大后整體盈利穩(wěn)定性的提升。3、結(jié)論：快速增長的軟包裝市場將誕生中國之Bemis綜上所述，我們認為快速增長的軟包裝市場有望如美國Bemis一樣誕生規(guī)模化企業(yè)，而且目前市場競爭格局下，永新股份是最有可能做大規(guī)模的企業(yè)。我們看好永新股份可以分為兩個邏輯：長期看軟包裝行業(yè)受益下游食品飲料企業(yè)增長而需求有望持續(xù)走高，且如Bemis一樣，永新股份下游客戶均為行業(yè)中的大型知名企業(yè)；短期看，我們認為永新股份和國際公司Bemis類似，也是逆周期投資的主要標的，經(jīng)濟形勢萎靡的狀態(tài)下，軟包裝的上游石油價格可能出現(xiàn)回落，從而帶動其產(chǎn)品毛利率提升，業(yè)績有望超預期。（1）長期邏輯：軟包裝行業(yè)長期隨下游關(guān)鍵客戶增長而長大推薦永新股份的長期邏輯在于軟包裝行業(yè)將逐漸歲下游客戶的增長而壯大。對比BEMIS和永新的客戶結(jié)構(gòu)，可以注意到這類公司均存在較為強大的客戶資源，如下圖所示。同時，我們也可以注意到食品飲料行業(yè)