賭個(gè)未來(lái)！投資機(jī)構(gòu)新進(jìn)加倉(cāng)，股價(jià)逆勢(shì)大漲超1倍，沃格光電：靠收購(gòu)拼湊業(yè)績(jī)，新故事能講多久？沃格光電（603773.SH）股價(jià)從2022年11月開(kāi)始逆勢(shì)上漲，整整漲了一整年，到2023年11月末區(qū)間最大漲幅超過(guò)170%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期行業(yè)指數(shù)18%的漲幅。今天一起看看該公司逆勢(shì)上漲是市場(chǎng)合力還是另有玄機(jī)？一、機(jī)構(gòu)投資者快速加倉(cāng)沃格光電于2018年4月17日上市，發(fā)行價(jià)為33.37元/股，在經(jīng)歷短暫時(shí)間上漲后，2018年5月23日創(chuàng)下59.57元/股（前復(fù)權(quán)價(jià)格）的最高價(jià)后隨即掉頭下跌，一直跌到2021年2月5日，最低跌到12.13元/股，區(qū)間最大跌幅78%，下文詳盡給出該公司股價(jià)大跌的原因。在經(jīng)歷10個(gè)月底部震蕩后，該公司股價(jià)從2022年11月的14.5元/股開(kāi)始上漲，到2023年11月20日最高觸及39.40元/股。公募基金、社?；鸬韧顿Y機(jī)構(gòu)從2022年四季度開(kāi)始買(mǎi)入沃格光電股票，并一路加倉(cāng)，截止2023年三季度末，幾大投資機(jī)構(gòu)合計(jì)持有沃格光電股票至少2350萬(wàn)股（三季度披露的持倉(cāng)數(shù)比真實(shí)持倉(cāng)數(shù)少）。公募基金、社?；鹳I(mǎi)入的時(shí)機(jī)與該公司股價(jià)啟動(dòng)時(shí)機(jī)基本是一致的。該公司從一長(zhǎng)期無(wú)投資機(jī)構(gòu)問(wèn)津，變?yōu)橥顿Y機(jī)構(gòu)大筆買(mǎi)入，關(guān)鍵因素是有了新故事，不對(duì)，是投資新項(xiàng)目。（一）新故事開(kāi)啟2022年2月，沃格光電宣布投資16.5億元新建玻璃基材的Mini/MicroLED基板生產(chǎn)項(xiàng)目，規(guī)劃總產(chǎn)能524萬(wàn)平方米/年；截止2022年底，該項(xiàng)目一期建設(shè)已完成封頂，并已利用原有少量產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)小量訂單供貨。該公司對(duì)外宣傳2023年底將有100萬(wàn)平米的新增產(chǎn)能釋放。2023年5月，沃格光電的調(diào)研信息顯示，MiniLED背光作為L(zhǎng)CD顯示的新一代顯示形態(tài)，能極大提升LCD顯示效果，達(dá)到與OLED幾乎接近的顯示效果，同時(shí)能夠降低功耗、提升使用壽命、降低成本以及提升國(guó)產(chǎn)化率。此外，相比于LCD和OLED，Micro-LED具有很多優(yōu)勢(shì)，如效率高、耐候性好、壽命長(zhǎng)、高分辨率、HDR色域更廣、顏色飽和度更高、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單等優(yōu)勢(shì)，是電子顯示的下一代主要的技術(shù)方向。根據(jù)半導(dǎo)體分析機(jī)構(gòu)Yole的研究和預(yù)測(cè)，未來(lái)3-5年將成為MicroLED走向消費(fèi)級(jí)應(yīng)用的關(guān)鍵時(shí)期。MicroLED將首先在VR/AR、智能手表等領(lǐng)域開(kāi)始量產(chǎn)應(yīng)用，MicroLED大屏顯示預(yù)計(jì)將于2025年進(jìn)入高端消費(fèi)級(jí)電視市場(chǎng)，而手機(jī)和車(chē)載顯示應(yīng)用的時(shí)間則相對(duì)靠后。GGII預(yù)計(jì)2025年全球MicroLED市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到35億美元，2027年將達(dá)到100億美元。從這些表述看，沃格光電在做前瞻性布局，雖然業(yè)績(jī)無(wú)法短期兌現(xiàn)，但是，至少投資機(jī)構(gòu)認(rèn)可這個(gè)故事內(nèi)容?；氐轿指窆怆?，2022年9月，該公司還完成一件大事：以11.52元/股的價(jià)格向控股股東、實(shí)際控制人易偉華單一投資者發(fā)行1480萬(wàn)股，募資1.7億元全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行借款。定增價(jià)格比沃格光電的最低價(jià)還低，不得不說(shuō)，易老板把實(shí)控人的議（薅）價(jià)（羊）優(yōu)（毛）勢(shì)發(fā)揮的淋漓盡致，就這一筆交易就讓其在1年左右暴賺2.6億元；沃格光電上市至今都沒(méi)賺到這么多，或許未來(lái)幾年，甚至十幾年也賺不到的利潤(rùn)。（二）股東戶(hù)數(shù)大幅減少投資機(jī)構(gòu)加倉(cāng)，自然是收集散戶(hù)手里的籌碼，沃格光電股東戶(hù)數(shù)連續(xù)三個(gè)季度減少。截止2023年三季度末，沃格光電股東戶(hù)數(shù)降至10714戶(hù)，平均每戶(hù)持有流通股增至14600股，創(chuàng)該公司上市以來(lái)歷史記錄；顯然，該公司的股票被投資機(jī)構(gòu)收集。其中，2只社?；鸷嫌?jì)持倉(cāng)741萬(wàn)股，長(zhǎng)城基金、中庚基金、易方達(dá)基金分別持倉(cāng)300萬(wàn)股、275萬(wàn)股、264萬(wàn)股。持倉(cāng)沃格光電的投資機(jī)構(gòu)比較分散，暫時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)一家獨(dú)大的情況。對(duì)比投資者在二、三季度的持倉(cāng)，主要是公募基金和保險(xiǎn)資金在加倉(cāng)或新進(jìn)，其中，長(zhǎng)城基金、中庚基金、華夏人壽保險(xiǎn)資金均為三季度新進(jìn)，比較是基民的錢(qián)，股價(jià)高是高了點(diǎn)，無(wú)所謂。從沃格光電前十大流通股股東看，在2023年三季度新進(jìn)和加倉(cāng)的有長(zhǎng)城長(zhǎng)城久嘉創(chuàng)新成長(zhǎng)靈活配置基金、中庚小盤(pán)價(jià)值股票型基金、華夏人壽保險(xiǎn)、大成新銳產(chǎn)業(yè)混合基金以及社保基金等。與機(jī)構(gòu)投資者大幅加倉(cāng)截然相反的是該公司的業(yè)績(jī)，繼續(xù)往下看。二、基本情況：靠深天馬起家江西沃格光電股份有限公司的前身沃格光電有限公司成立于2009年12月；易偉華為沃格光電公司的控股股東和實(shí)際控制人，2018年4月17日在上交所上市后，易老板直接、間接控制沃格光電32%股權(quán)。該公司主要從事FPD（平板顯示）光電玻璃精加工，用于智能手機(jī)、平板電腦等移動(dòng)智能終端產(chǎn)品，系國(guó)內(nèi)首家擁有In-Cell抗干擾高阻鍍膜技術(shù)的企業(yè)。（顯示面板薄化產(chǎn)品，來(lái)源：沃格光電官網(wǎng)）該公司客戶(hù)主要為顯示面板、觸控顯示模組等平板顯示產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，主要客戶(hù)包括深天馬、京東方、TCL集團(tuán)、中華映管、萊寶高科等。沃格光電主要是靠深天馬起家，2015-2017年對(duì)第一大客戶(hù)深天馬及關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售占比分別為59%、54%及58%，占比均超過(guò)50%，非常高；同期，而對(duì)包括深天馬在內(nèi)的前五大客戶(hù)合計(jì)銷(xiāo)售占營(yíng)業(yè)收入比例分別為99.2%、93.5%及97.4%。2018年在上交所上市前該公司核心技術(shù)人員主要有張迅等7人，見(jiàn)下表：上市前的2015年至2017年，沃格光電的研發(fā)費(fèi)用率分別為5.1%、3.9%、3.3%；再結(jié)合核心技術(shù)人員的從業(yè)背景看，該公司的技術(shù)含量似乎并不高；而低研發(fā)費(fèi)用率、高毛利率（遠(yuǎn)高于同行）的情況極其詭異，財(cái)務(wù)造假的可能性極高。（一）詭異的業(yè)績(jī)變動(dòng)1、“在建工程”資產(chǎn)蒸發(fā)沃格光電業(yè)績(jī)有個(gè)非常典型規(guī)律，即上市前業(yè)績(jī)逐年增長(zhǎng)，從2015年扣非凈利潤(rùn)1804萬(wàn)元快速增長(zhǎng)至2017年的2.01億元，僅隔兩年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)了10倍，非常詭異的增長(zhǎng)；而在上交所上市后，業(yè)績(jī)則是逐年下降，并且下降幅度非常快，從2018年扣非凈利潤(rùn)1.4億元到2022年虧損3.1億元，中間僅僅相隔3年。2018年上市當(dāng)年，業(yè)績(jī)隨即下降，扣非凈利潤(rùn)下滑近30%；2019年扣非凈利潤(rùn)同比下降73%；2020年扣非凈利潤(rùn)再再再次下降86%，僅僅534萬(wàn)元，僅僅相當(dāng)于2017年扣非凈利潤(rùn)的1/40。當(dāng)個(gè)人投資者以為該公司業(yè)績(jī)就此到底時(shí)，沒(méi)想到該公司業(yè)績(jī)會(huì)跌到地板下，2021年扣非凈利潤(rùn)虧損3222萬(wàn)元。地板之下還有“十八層地獄”，2022年更是直接宣布虧損3.1億元；今年前三季度虧損收窄至3406萬(wàn)元。2023年4月，該公司披露對(duì)應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)、在建工程、商譽(yù)合計(jì)計(jì)提2.46億元資產(chǎn)減值，一次洗了個(gè)大澡。對(duì)應(yīng)收賬款和存貨計(jì)提減值準(zhǔn)備可以理解，但是對(duì)固定資產(chǎn)和在建工程計(jì)提大筆減值準(zhǔn)備確實(shí)令人匪夷所思。2022年度報(bào)告披露，對(duì)固定資產(chǎn)計(jì)提1.11億元減值準(zhǔn)備，其中，1.08億元系計(jì)提機(jī)器設(shè)備減值準(zhǔn)備，沃格光電給出的解釋是傳統(tǒng)加工業(yè)務(wù)的客戶(hù)訂單需求持續(xù)出現(xiàn)下滑、關(guān)停蓋板業(yè)務(wù)等。而對(duì)在建工程科目下的“待安裝設(shè)備”計(jì)提5709萬(wàn)元減值準(zhǔn)備，而上市公司給出的解釋是相關(guān)業(yè)務(wù)關(guān)停以及改造不達(dá)預(yù)期?！霸诮üこ獭敝苯佑?jì)提減值準(zhǔn)備，而不是轉(zhuǎn)“固定資產(chǎn)”后再計(jì)提資產(chǎn)減值，看起來(lái)沒(méi)有差別，實(shí)際上中間少了關(guān)鍵的項(xiàng)目竣工驗(yàn)收環(huán)節(jié)。未經(jīng)驗(yàn)收、確認(rèn)直接宣告資產(chǎn)蒸發(fā)，連渣都不讓審計(jì)機(jī)構(gòu)看，是條狠招。此外，該公司“在建工程”長(zhǎng)期未轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)，交易所已對(duì)此發(fā)去監(jiān)管函，風(fēng)云君不再贅述。沃格光電在2022年的大額虧損發(fā)生在第四季度，財(cái)務(wù)洗澡的目的非常明顯。2、沃格光電與核心大客戶(hù)的業(yè)績(jī)變動(dòng)相悖上文提到，深天馬A（000050.SZ）是沃格光電的第一大客戶(hù)，并且占到后者銷(xiāo)售收入的近60%，依據(jù)正常的商業(yè)慣性，沃格光電的業(yè)績(jī)變動(dòng)應(yīng)該受深天馬A的影響很大；也可以簡(jiǎn)單理解為沃格光電的業(yè)績(jī)變動(dòng)與深天馬A業(yè)績(jī)變化一致。觀察深天馬A的業(yè)績(jī)變動(dòng)，2018年至2021年?duì)I業(yè)收入保持增長(zhǎng)并且處于較高的規(guī)模；深天馬A的扣非凈利潤(rùn)在2019年、2020年均為增長(zhǎng)，2021年雖然下滑，但是幅度不大。對(duì)比兩家公司在2019年至2021年的業(yè)績(jī)變動(dòng)情況發(fā)現(xiàn)，沃格光電與深天馬A的變動(dòng)情況截然相反，這是偶然因素還是另有玄機(jī)呢？（二）收入構(gòu)成：上市前后綜合毛利率變化大沃格光電的收入構(gòu)成每隔一段時(shí)間就重新調(diào)整，似乎是為了讓人搞不清楚其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化情況。從實(shí)際效果看，確實(shí)達(dá)到這一目的了。根據(jù)上市公司披露的信息，目前是無(wú)法按時(shí)間順序?qū)υ摴臼杖霕?gòu)成進(jìn)行分析。需要指出的是，2022年其他收入3.3億元較2021年大幅增長(zhǎng)，主要原因有二：其一，貿(mào)易業(yè)務(wù)凈收入為9927萬(wàn)元，較2021年的1838萬(wàn)元增加8089萬(wàn)元；其二，北京寶昂、興為電子、匯晨電子等公司的薄膜開(kāi)關(guān)、光學(xué)膜、化妝鏡等產(chǎn)品收入計(jì)在“其他”項(xiàng)上，2022年子公司收入增長(zhǎng)。從綜合毛利率看，沃格光電的毛利率逐年下降，2022年降至22.2%。簡(jiǎn)單比較下該公司與同行業(yè)的毛利率水平情況。在登陸上交所前，沃格光電的毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行，令人非常費(fèi)解，而在上市后，該公司毛利率下降非常快，2023年前三季度的毛利率已將至19.5%，與長(zhǎng)信科技2022年水平相差不大。三、資本運(yùn)作：并購(gòu)拼湊業(yè)績(jī)（一）募集資金擴(kuò)產(chǎn)沃格光電IPO募集7.9億元，用于TFT-LCD玻璃精加工、特種功能鍍膜精加工等四個(gè)項(xiàng)目，截止2020年9月末，特種功能鍍膜精加工項(xiàng)目終止，結(jié)余1.7億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金；TFT-LCD玻璃精加工項(xiàng)目由原計(jì)劃3.47億元下調(diào)至2.87億元，該項(xiàng)目結(jié)余6000萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。在2020年，上市公司調(diào)整募投項(xiàng)目資金，合計(jì)將2.3億元永久補(bǔ)充流動(dòng)資金；請(qǐng)各位看官注意這個(gè)內(nèi)容，下文還將再次提到這筆資金。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，募投的“TFT-LCD玻璃精加工”項(xiàng)目建成后新增年加工TFT-LCD玻璃薄化120萬(wàn)片，鍍膜220萬(wàn)片，黃光蝕刻120萬(wàn)片。2022年9月，沃格光電以11.52元/股向?qū)嵖厝艘讉トA定向發(fā)行1480萬(wàn)股，募資1.70億元全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。該定增價(jià)格是歷史最低價(jià)。2023年7月，該公司再次發(fā)布定增方案，擬采用采取競(jìng)價(jià)發(fā)行方式，發(fā)行不超過(guò)5135.5萬(wàn)股（含本數(shù)）募集不超過(guò)15億元，其中，10.5億元用于年產(chǎn)500萬(wàn)㎡玻璃基材Mini/MicroLED基板項(xiàng)目，余下資金補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。根據(jù)上市公司披露的信息測(cè)算，此次發(fā)行底價(jià)為29.21元/股，比一年前的11.52元/股溢價(jià)近153%。前后一年時(shí)間，兩次定增的價(jià)格相差非常大，不得不佩服易老板當(dāng)年的遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)，1.7億元的認(rèn)購(gòu)成本賺了2.6億元；難怪那么多老板千方百計(jì)要上市。（二）樸實(shí)無(wú)華的財(cái)技：買(mǎi)業(yè)績(jī)2020年以來(lái)，沃格光電先后收購(gòu)深圳沃特佳科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“沃特佳科技”）、深圳市會(huì)合網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“會(huì)合網(wǎng)絡(luò)”）、東莞市興為電子科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“興為科技”）、北京寶昂電子有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“寶昂電子”）等多家公司，累計(jì)形成2.4億元商譽(yù)，截止2022年末已計(jì)提3771萬(wàn)元商譽(yù)減值準(zhǔn)備。1、拼盤(pán)上市2016年6月上市前夕，沃格光電以4800萬(wàn)元的價(jià)格閃電收購(gòu)沃特佳科技100%股權(quán)，由此產(chǎn)生3771萬(wàn)元商譽(yù)。沃特佳科技成為沃格光電上市前業(yè)績(jī)的重要貢獻(xiàn)方，而上市后不久業(yè)績(jī)隨即變臉。2016年至2022年，沃特佳科技的營(yíng)業(yè)收入均占沃格光電合并報(bào)表的20%以上，同期，前者的凈利潤(rùn)占后者比例更高，2016年為43%，2018年上市當(dāng)期占28%。2016年末，沃特佳科技原實(shí)控人康志華持有上市公司128萬(wàn)股，并擔(dān)任沃格光電董事、副總經(jīng)理；康志華所持股票解禁后，于2020年7月21日開(kāi)始拋售股票，并于2020年12月29日辭去上市公司董事、副總經(jīng)理職務(wù)。回顧整個(gè)過(guò)程，沃格光電收購(gòu)沃特佳科技玩起“業(yè)績(jī)拼盤(pán)”，而后者的原實(shí)控人在股票解禁后果斷套現(xiàn)離場(chǎng)。沃格光電另外一家股東深圳市創(chuàng)東方富本投資企業(yè)2019年12月至2023年4月累計(jì)拋售2043萬(wàn)股，套現(xiàn)達(dá)4.4億元。2、靠并購(gòu)營(yíng)造繁榮假象為繼續(xù)支撐上市公司的營(yíng)收規(guī)模，2021年再次花3.2億元收購(gòu)3家公司的股權(quán)，其中最大一筆是2021年5月以現(xiàn)金2.04億元收購(gòu)北京寶昂電子有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“寶昂電子”）51%的股權(quán)，同年7月完成交割；該筆交易導(dǎo)致上市公司新增1.97億元商譽(yù)。收購(gòu)公告披露，寶昂電子及其子公司加工的高性能光學(xué)膜片產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于LCD和OLED產(chǎn)品領(lǐng)域，2020年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為2.57億元、0.1億元。2021年，寶昂電子營(yíng)業(yè)收入占上市公司合并報(bào)表營(yíng)業(yè)收入的52%，同期，寶昂電子的凈利潤(rùn)是合并報(bào)表凈利潤(rùn)的1.85倍；顯然，假若沒(méi)有寶昂電子貢獻(xiàn)營(yíng)收和利潤(rùn)，沃格光電的業(yè)績(jī)實(shí)在太難看了。為了美化業(yè)績(jī)和其他目的，沃格光電的套路可不止這些，繼續(xù)往下看。需要指出的是，寶昂電子交易對(duì)方承諾其2021年、2022年扣非凈利潤(rùn)分別不低于2500萬(wàn)元、4000萬(wàn)元，實(shí)際實(shí)現(xiàn)2603.41萬(wàn)元、4213.70萬(wàn)元，2022年的扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)61.85%且均是踩線完成業(yè)績(jī)承諾；而同期寶昂電子分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.15億元、2.96億元，同比減少6%。2022年，寶昂電子在營(yíng)業(yè)收入同比下降6%的情況下，扣非凈利潤(rùn)卻同比大幅增長(zhǎng)近62%，不可思議吧！是不是熟悉的套路又來(lái)啦！風(fēng)云君強(qiáng)烈建議交易所組織A股所有增收不增利的公司去寶昂電子學(xué)習(xí)借鑒經(jīng)驗(yàn)。四、詭異的業(yè)務(wù)（一）貿(mào)易業(yè)務(wù)另有玄機(jī)2020年度報(bào)告顯示，沃格光電當(dāng)期的預(yù)付款在余額2535萬(wàn)元，較2019年末的271萬(wàn)元增加了8.5倍。而這其中的內(nèi)情是沃格光電向和輝光電（688538.SH）采購(gòu)OLED顯示屏，并對(duì)外銷(xiāo)售，即做起貿(mào)易業(yè)務(wù)；并全部采用預(yù)付方式向和輝光電支付了貨款3.53億元，截止2020年末尚有2028萬(wàn)元未結(jié)算。貿(mào)易業(yè)務(wù)當(dāng)年為上市公司貢獻(xiàn)了近365萬(wàn)元的利潤(rùn)，可別小看這筆利潤(rùn)，2020年的歸母凈利潤(rùn)只有1411萬(wàn)元，注意這不是上表中的合并報(bào)表利潤(rùn)。該業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的凈利潤(rùn)占當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的26%。別忙著高興，下文分析這做貿(mào)易的資金來(lái)自銀行借款，賺的錢(qián)夠不夠還利息另當(dāng)別論。做貿(mào)易不僅撐起了營(yíng)收，還撐起來(lái)的利潤(rùn)。2020年至2022年貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模分別為3.34億元、5.33億元、14.94億元?？赡苡腥讼胝f(shuō)，用預(yù)付的3.53億元存銀行1年，應(yīng)該賺得更多吧。2020年1年期存款利率在1.78%至2.0%，同期銀行理財(cái)在2.2%至3.0%之間，即便是按銀行存款利率計(jì)算，3.5億元存一年的利息收入在700萬(wàn)元左右，是沃格光電貿(mào)易業(yè)務(wù)利潤(rùn)的1倍。有人肯定又要問(wèn)了，為啥要費(fèi)勁巴拉去做貿(mào)易呢？存銀行多省事？巧合的事又發(fā)生了，和輝光電于2021年5月28日上市，而2020年是其上市最關(guān)鍵的業(yè)績(jī)沖刺年，沃格光電在關(guān)健時(shí)期給貢獻(xiàn)了3.1億元的銷(xiāo)售額，這是交情夠硬吧。沃格光電是和輝光電在2020年的第三大客戶(hù)，占后者全年?duì)I收的12.6%。和輝光電上市后一直虧損，2023年前三季度虧損近24億元，超過(guò)2022年全年16億元的虧損額。更匪夷所思的還有，2020年，沃格光電貿(mào)易業(yè)務(wù)的第一大客戶(hù)是深圳市語(yǔ)宸科技有