企業(yè)估值方法2005年4月7日目錄第一章國際資本市場的公司估值方法第二章財務(wù)估值模型引見第三章電力企業(yè)模型構(gòu)造引見第四章公司價值管理附錄：主要概念釋義2第一章國際資本市場的公司估值方法投資者看重的是公司的報答程度股票市場投資者主要關(guān)注公司資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流、利潤和未來增長。投資者不僅注重資產(chǎn)的規(guī)模，更注重資產(chǎn)的盈利性。投資者普通集中對以下相關(guān)的信息進展分析盈利和現(xiàn)金流重點調(diào)查報答率〔股息收益、股本報答率、資產(chǎn)報答率和資本報答率〕注重長期增長潛力公司高管的管理才干戰(zhàn)略定位4投資者看重的是公司的未來公司的股價是投資者對公司未來價值估計的表達(dá)投資者看重未來的盈利和現(xiàn)金流在股票定價時，投資者以發(fā)行期當(dāng)年及未來一年的預(yù)測目的為主要判別根據(jù)， 并會根據(jù)本身對行業(yè)及公司的判別構(gòu)建模擬公司未來情況的估值模型公司歷史的財務(wù)表現(xiàn)只作為預(yù)測的部分根底5采用的主要估值方法現(xiàn)金流折現(xiàn)法經(jīng)過建立財務(wù)預(yù)測模型，將公司未來5-10年的自在現(xiàn)金流量及其終值，按照一定的折現(xiàn)率加以折現(xiàn)并加總，從而計算出公司企業(yè)價值及股票價值的方法。這是對電力公司估值的根本方法。市盈率法經(jīng)過將公司的凈利潤乘以適當(dāng)?shù)谋稊?shù)〔即市盈率〕計算出公司股票價值的方法。這是對電力公司估值最常采用的方法。EBITDA倍數(shù)經(jīng)過將公司的EBITDA乘以適當(dāng)?shù)谋稊?shù)(即EV/EBITDA倍數(shù)〕，并減去公司的凈債務(wù)，從而計算出公司股票價值的方法。EBITDA指公司在利息費用、所得稅、折舊與攤銷前的現(xiàn)金流。其它方法還會參考其它適當(dāng)?shù)墓乐凳侄?。如市凈率，公司價值/裝機容量，價錢/每股資本等可比公司法6第二章財務(wù)估值模型引見企業(yè)〔資產(chǎn)〕的價值取決于它未來發(fā)明現(xiàn)金流的才干實際估值方法通常運用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對企業(yè)進展估值：將企業(yè)未來運營產(chǎn)生的現(xiàn)金流以一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)到當(dāng)前，即為企業(yè)價值企業(yè)價值的表現(xiàn)方式企業(yè)價值(現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值)現(xiàn)金債務(wù)價值股權(quán)價值(市場價值)從公司財務(wù)的角度看企業(yè)價值運營資產(chǎn)(帳面價值)現(xiàn)金負(fù)債一切者權(quán)益〔帳面價值〕從會計核算的角度看企業(yè)價值非運營資產(chǎn)(帳面價值)企業(yè)價值的估值模型8公司的價值等于折現(xiàn)的未來營運所產(chǎn)生的現(xiàn)金流現(xiàn)金流折現(xiàn)分析在于衡量公司未來經(jīng)過營運產(chǎn)生現(xiàn)金流的才干，從根本上反映了公司的業(yè)務(wù)營運情況。此分析運用財務(wù)模型來預(yù)估公司的損益表、資產(chǎn)負(fù)債表、及產(chǎn)生的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流折現(xiàn)分析有三個重要成分：根據(jù)公司業(yè)務(wù)方案和行業(yè)分析員預(yù)測，模擬公司在預(yù)估期(通常為7至15年)內(nèi)的業(yè)務(wù)、財務(wù)和現(xiàn)金流情況對預(yù)估期之后的業(yè)務(wù)、財務(wù)和現(xiàn)金流預(yù)測采用終值估算加權(quán)平均資本本錢(WACC)通常用作現(xiàn)金流和終值折現(xiàn)的貼現(xiàn)率適當(dāng)?shù)慕K值倍數(shù)將用于決議終值，終值倍數(shù)的計算主要是根據(jù)可比公司的分析。利用加權(quán)平均資本本錢對預(yù)估期內(nèi)公司各年的現(xiàn)金流和終值折現(xiàn)，即得到公司價值現(xiàn)金流折現(xiàn)分析如今1年7-15年終值以WACC貼現(xiàn)預(yù)估期

間各年的現(xiàn)金流預(yù)估期預(yù)估期之后3年4年5年6年2年9估值所用現(xiàn)金流的計算通常是基于不思索負(fù)債的假設(shè)前提，亦即不扣除利息費用、債項攤銷及股息支付的自在現(xiàn)金流資本/債務(wù)構(gòu)造對公司價值的影響反映在加權(quán)平均資本本錢這一折現(xiàn)參數(shù)中雖然現(xiàn)金流折現(xiàn)分析是以公司的未來表現(xiàn)為依歸，但仍有必要參考以往運營表現(xiàn)和同業(yè)表現(xiàn)(“實踐檢驗〞)由于對未來預(yù)測的假設(shè)較多，得出的公司價值應(yīng)是一個范圍，而并非單一的數(shù)值在根本的現(xiàn)金流折現(xiàn)法下，決議價值的兩個主要要素是：未來各期的自在現(xiàn)金流折現(xiàn)率，即加權(quán)平均資本本錢現(xiàn)金流折現(xiàn)分析〔續(xù)〕10現(xiàn)金流預(yù)測方法表示圖價錢產(chǎn)量收入本錢運營利潤折舊EBITDA其它調(diào)整自在現(xiàn)金流資本開支減等于宏觀經(jīng)濟環(huán)境行業(yè)周期公司定價才干匹配消費效率規(guī)模效應(yīng)控本措施轉(zhuǎn)固影響加等于減等于運營本錢添加稅收其它運營活動現(xiàn)金流減等于11現(xiàn)金流折現(xiàn)方法的優(yōu)勢在于：并不完全依賴于歷史會計價值，注重未來，具有前瞻性較少地受不定市場條件或其它非經(jīng)濟要素的影響成認(rèn)資金的時間價值并能較為全面地把握企業(yè)，實際上講是最可靠的方法可將未來運營戰(zhàn)略包容到模型當(dāng)中，并有助于分析某一戰(zhàn)略或方法對企業(yè)價值的影響可被用于企業(yè)不同層次，并與目前諸多大型公司的資金預(yù)算過程相一致現(xiàn)金流折現(xiàn)方法的優(yōu)勢在于：計算所得現(xiàn)值通常對假設(shè)非常敏感所得價值能夠處于較大范圍內(nèi)，故而使其有用性遭到限制現(xiàn)金流折現(xiàn)分析雖然在實際上是最為正確的方法，但僅是假設(shè)干投資銀行常用估值方法中的一種10現(xiàn)金流折現(xiàn)方法的利弊12現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的重要作用－量化的管理工具現(xiàn)金流折現(xiàn)模型除估值外的另一重要作用是管理層進展量化管理的工具由于現(xiàn)金流模型按照鉤稽關(guān)系模擬了企業(yè)的業(yè)務(wù)、財務(wù)和現(xiàn)金流情況，管理層可以經(jīng)過它制定預(yù)算，甚至進展更長期的預(yù)測公司管理層可以經(jīng)過現(xiàn)金流模型進展敏感性分析對電力企業(yè)而言，管理層可以經(jīng)過敏感性分析測算標(biāo)煤單價上升10元/噸或利用小時上升100小時等對凈利潤、現(xiàn)金流以及企業(yè)價值的影響，從而更好的把握各個要素如何影響企業(yè)運營情況公司管理層可以經(jīng)過現(xiàn)金流模型進展情景分析所謂情景分析，對電力企業(yè)而言，實踐上是對不同電價、電量及本錢情況下，企業(yè)運營情況的模擬。企業(yè)的運營情況會在較樂觀的情景與較悲觀的情景之間。經(jīng)過現(xiàn)金流模型情景分析，管理層可以對企業(yè)未來的運營情況有較合理的判別13可比公司確實定是一個復(fù)雜的過程，需求綜合調(diào)查公司各方面的可比性： 現(xiàn)實上，符合或與上述一切條件盡量相近，即真正意義上〞可比“的公司是非常稀有的可比公司法－選擇可比公司業(yè)務(wù)規(guī)模市場位置盈利才干資產(chǎn)負(fù)債情況增長潛力股東報答〔分紅預(yù)期〕企業(yè)治理構(gòu)造管理層信息披露資本市場表現(xiàn)，等14可比公司法－選擇估值目的企業(yè)價值〔EV/EBITDA〕EBITDA指未減去利息收支、非運營性收支、所得稅、折舊及攤銷前的盈利投資者普通以未來預(yù)測的EBITDA作為定價的參考市盈率〔P/E〕市盈率〔P/E〕=股價/每股盈利投資者普通以未來預(yù)測的每股盈利作為定價的參考傳統(tǒng)上最簡單直接的定價方式，特別是散戶投資者所常采用的定價方法同一市場內(nèi)股票具有較強的可可比性其它目的市凈率〔P/B〕股權(quán)價值/現(xiàn)金流股息收益率價值/凈現(xiàn)值15收益時間EV/PP&EEV/SalesEV/EBITDAEV/RevenueP/EP/EP/BVEV/EBITDA根據(jù)公司在不同開展階段的特點，投資者運用不同目的來估算其價值：處于不同開展階段公司的可比估值目的選擇16可比公司法－對國內(nèi)電力公司的運用電力行業(yè)常用的可比公司估值目的主要是市盈率P/E和EV/EBITDA兩種國內(nèi)電力企業(yè)的可比公司主要是在香港上市的中國獨立發(fā)電公司：華能國際、北京大唐、華電國際、中電國際及華潤電力等公司估值會受可比公司以下各財務(wù)目的的影響市盈率和市盈率增長比率〔三年及五年增長〕總值/EBITDA倍數(shù)股息率資產(chǎn)及股本報答率折現(xiàn)現(xiàn)金流/凈資產(chǎn)估值分析現(xiàn)金流增長和分紅政策的支持度相對于資本支出的需求17第三章電力企業(yè)模型構(gòu)造引見財務(wù)模型分析流程歷史財務(wù)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)方案10年以上預(yù)測建立業(yè)務(wù)／財務(wù)模型分析結(jié)果未來利潤／成本／現(xiàn)金流預(yù)測19發(fā)電企業(yè)運營方式為提升公司整體資本報答率，須從提高凈利潤入手，可采取的措施主要包括：提高存量電量程度新增外生增長，高報答率的投資爭取合理電價降本增效其他思索：處置不良資產(chǎn)，或適當(dāng)思索資產(chǎn)剝離收入成本稅前利潤凈利潤所得稅存量：容量x利用小時電量新增：新增投入帶來的電量x電價：確定電價燃料本錢修繕費人工本錢財務(wù)費用折舊++++煤耗、煤價要素折舊政策大、小修時間安排和支出債務(wù)本錢工資、福利費用程度其他+排污費，等資本支出20構(gòu)建模型的最小單元：分機組預(yù)測收入與煤耗程度機組容量利用小時發(fā)電量電價標(biāo)準(zhǔn)煤耗收入煤價煤量燃料本錢利用小時電價〔思索未來競價上網(wǎng)〕規(guī)范煤耗標(biāo)煤單價分機組便于確定煤耗程度，不同規(guī)模機組煤耗程度差距大同廠的不同機組能夠有不同電價便于確定小機組關(guān)停的影響驅(qū)動要素：設(shè)計根據(jù)：21在企業(yè)程度的合并機組1機組2機組3收入燃料本錢收入燃料本錢收入燃料本錢收入合計燃料本錢合計人工本錢修繕費折舊費其他費用EBIT債務(wù)歸還表利息費用管理費用EBT所得稅稅后利潤少數(shù)股東損益凈利潤以機組的收入及燃料本錢預(yù)測為根底在企業(yè)程度預(yù)測其他本錢在控股企業(yè)程度預(yù)測少數(shù)股東損益計算到凈利潤工程合并方法22對電力企業(yè)估值的中心驅(qū)動要素在控制期內(nèi)，主要是由地域人均GDP和煤價決議；隨著控制的逐漸解除，市場機制發(fā)揚作用，電價將趨于電力消費邊沿本錢。主要由各地域的國民經(jīng)濟增長速度、工業(yè)構(gòu)造、新增電源速度及構(gòu)造以及區(qū)內(nèi)外網(wǎng)間傳輸增速決議。分解為人工本錢、修繕費用、資料本錢、排污費及其它；根據(jù)公司的現(xiàn)有資本構(gòu)造，融資戰(zhàn)略并經(jīng)過行業(yè)風(fēng)險調(diào)整確定加權(quán)平均資本本錢WACC，對內(nèi)部企業(yè)估值的關(guān)鍵是對其資本本錢進展合理分?jǐn)傠妰r利用小時煤價其它本錢收入成本資本本錢由煤炭產(chǎn)能增長速度、耗煤工業(yè)的總體增長速度、煤炭運力增長速度決議。凈現(xiàn)值〔NPV〕工程總投資額的現(xiàn)值未來自在現(xiàn)金流預(yù)測23第四章公司價值管理現(xiàn)代企業(yè)的內(nèi)部管理更加貼近股東價值最大化的要求，內(nèi)部管理需求從以規(guī)模、收入或利潤為目的的理念轉(zhuǎn)變?yōu)橐詢r值為目的的理念，詳細(xì)的措施有：績效考核體系中更加注重對占用資本和報答率的考核建立高效、符合資本市場要求的業(yè)務(wù)和財務(wù)信息匯總系統(tǒng)，便于管理層進展運營分析和信息披露經(jīng)過培訓(xùn)，使公司的管理人員可以充分了解影響企業(yè)價值的要素逐漸建立和落實與股東價值提升掛鉤的鼓勵機制規(guī)模管理收入管理利潤管理等價值管理過去如今公司價值管理理念25價值管理與價值發(fā)明是中心目的大型國有企業(yè)改制后將面臨艱苦挑戰(zhàn)從數(shù)量增長向價值發(fā)明的轉(zhuǎn)變從數(shù)量管理向價值管理的轉(zhuǎn)變向價值管理轉(zhuǎn)變的制度保證現(xiàn)代企業(yè)制度樹立衡量資本收益、資本本錢的概念資本收益資本本錢企業(yè)工程ROICIRRWACC資金本錢價值管理—財務(wù)管理的中心思念與目的26NOPAT的計算ROIC或ROCE反映企業(yè)運用全部資本所獲得的報答，反映股東和債務(wù)投資者所獲得報答程度ROIC＝稅后營業(yè)利潤〔NOPAT，NetOperatingProfitAfterTax〕平均的投入資本運營利潤或稅息前利潤所得稅利息的稅盾NOPAT＝商譽攤銷+－－公司的加權(quán)平均資本本錢〔WACC〕WACC=D+EDI(1-T)+D+EE[Rf+*P]債務(wù)本錢股權(quán)本錢投入資本的報答率程度與資本本錢＝息稅前利潤×〔1－有效稅率〕27與資產(chǎn)的關(guān)系〔從資產(chǎn)方思索〕與權(quán)益的關(guān)系〔從資本投入方思索〕投入資本可以視作由日常營運資產(chǎn)和長期運營資產(chǎn)兩大部分構(gòu)成投入資本＝總資產(chǎn)－不付息的流動負(fù)債－現(xiàn)金＝現(xiàn)金及流動資產(chǎn)以外的資產(chǎn)+營運資本－現(xiàn)金營運資本＝流動資產(chǎn)〔不含現(xiàn)金〕－不付息的流動負(fù)債權(quán)益〔股東投入〕和債務(wù)〔貸款方投入〕是投入資本的主要來源，但不一定是獨一來源投入資本中權(quán)益和債務(wù)的比重決議了資本的總報答在股東和債務(wù)人之間的利益分配投入資本=付息債務(wù)+少數(shù)股東權(quán)益+股東權(quán)益投入資本與總資產(chǎn)、股東權(quán)益的關(guān)系28加權(quán)平均資本本錢(WACC)的經(jīng)濟意義 加權(quán)平均資本本錢〔WACC〕=股權(quán)資本比例×股權(quán)資本本錢+債務(wù)資本比例×實踐債務(wù)資本本錢WACC的計算原理：公司融資由股權(quán)融資和債務(wù)融資構(gòu)成，兩種資本都有各自必要報酬率要求股權(quán)和債務(wù)的必要報酬率，分別都是投資者同等風(fēng)險條件下投資其它公司或工程可以得到的時機收益率公司債務(wù)和股權(quán)本錢普通是不同的，因此調(diào)整債務(wù)和股權(quán)的比例可以影響WACC，進而影響公司價值通常，用目的資本構(gòu)造做權(quán)數(shù)對股權(quán)和債務(wù)本錢進展加權(quán)平均，就得到公司的WACCWACC是公司在目的資本構(gòu)造下的必要報酬率，當(dāng)公司報答率高于WACC的時，公司發(fā)明了價值，而當(dāng)公司報答率低于這一目的時，公司價值遭到損失不同資本構(gòu)造下的WACC股權(quán)本錢WACC債務(wù)本錢債務(wù)本錢較低，提高債務(wù)比例可降低整體WACC最優(yōu)資本構(gòu)造債務(wù)比例增大，財務(wù)風(fēng)險增大，股東要求的報答率上升，WACC上升債務(wù)/(債務(wù)＋股權(quán)〕資本本錢股權(quán)本錢通常高于債務(wù)本錢*債務(wù)本錢以中國十年期企業(yè)債收益率代表，股權(quán)本錢以恒生指數(shù)成份股平均股本報答率代表數(shù)據(jù)來源：FACTSET29衡量企業(yè)或工程能否發(fā)明價值的規(guī)范企業(yè)的總體的報答率用投資資本報答率〔ROIC〕衡量， ROIC＝息稅前利潤×〔1－有效稅率〕/〔付息債務(wù)+少數(shù)股東權(quán)益+股東權(quán)益〕企業(yè)的總體報答率是由一個個投資工程的工程報酬率奉獻(xiàn)的詳細(xì)投資工程的報答率用內(nèi)部收益率〔IRR〕衡量， IRR＝使投資工程一切未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和等于該工程的初期投資的貼現(xiàn)率 因此，IRR實踐上也是一個折現(xiàn)率衡量企業(yè)和工程報答的規(guī)范：評價工程的根本規(guī)范：工程IRR>工程WACC公司整體的目的：堅持ROIC>WACC同時公司還應(yīng)思索戰(zhàn)略、協(xié)同效應(yīng)等其它要素的影響IRR>ROICROIC>IRR>WACCIRR<WACC工程優(yōu)于公司平均報答程度，可以提升公司整體報答率，優(yōu)先進展高于資本本錢，仍有利可圖低于資本本錢，損害股東價值工程優(yōu)先度ROICWACC30經(jīng)過投入產(chǎn)出關(guān)系的變化導(dǎo)致ROIC的提高，同時IC減少，對現(xiàn)金流增長將產(chǎn)生直接影響企業(yè)價值=自在現(xiàn)金流〔FCF〕〔1+r〕n

n自在現(xiàn)金流〔FCF〕=EBITDA－投資－所得稅－利息的稅盾－運營資本的增量=NOPAT－〔投資－折舊〕－運營資本增量=IC×ROIC－固定資產(chǎn)凈值的增量－運營資本增量=IC×ROIC－IC從ROIC與現(xiàn)金流的關(guān)系看企業(yè)價值發(fā)明31構(gòu)成公司價值的三大要素是：增長、現(xiàn)金流與報答一味的規(guī)模擴張并不能為股東發(fā)明價值。投資者希望得到的是高質(zhì)量的增長，即高報答、高現(xiàn)金流入的增長自在現(xiàn)金流(FCF,FreeCashFlow)資本報答率(ReturnonCapital)收入與利潤的增長(Growth)構(gòu)成公司價值的主要要素32收入現(xiàn)金本錢EBITDA折舊－－EBIT利息費用×所得稅率－資本支出影響公司價值的關(guān)鍵事項－資本支出方案資本支出所得稅－NOPAT資本支出÷平均投入資本資本支出ROIC不同的資本支出計劃后果過度投資將導(dǎo)致：當(dāng)年自由現(xiàn)金流迅速下降資產(chǎn)利用率過低或提前投資太多，降低未來回報率，從而降低未來的自由現(xiàn)金流公司負(fù)債水平迅速上升公司價值損失財務(wù)風(fēng)險增大合理的投資水平可以：每年至少確保正的自由現(xiàn)金流提高資產(chǎn)的使用率和未來的回報率，從而有助于提升自由現(xiàn)金流負(fù)債水平維持在健康的范圍內(nèi)創(chuàng)造公司價值財務(wù)狀況保持健康33衡量企業(yè)價值的財務(wù)目的體系凈利潤率息稅折舊前利潤率〔EBITDA率〕盈利比率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率管理效率凈債務(wù)權(quán)益比總債務(wù)/總資產(chǎn)利息償付倍數(shù)〔EBITDA/利息支出〕資本構(gòu)造公司盈利才干本錢控制程度費用節(jié)約程度規(guī)模效應(yīng)表達(dá)資產(chǎn)運轉(zhuǎn)效率存貨的管理程度公司的信譽政策公司的市場控制力度公司開展階段融資渠道長期清償才干破產(chǎn)風(fēng)險當(dāng)期償債才干綜合程度決議報答率股本報答率〔ROE〕總資產(chǎn)報答率〔ROA〕投入資本報答率〔ROIC〕資本運作的效率投入產(chǎn)出管理程度為股東發(fā)明價值的才干34對財務(wù)目的體系的進一步解釋ROE高就一定好嗎？凈利潤率高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高ROE＝凈利潤股東權(quán)益＝凈利潤主營收入主營收入總資產(chǎn)總資產(chǎn)股東權(quán)益××＝凈利潤率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)高〔資產(chǎn)負(fù)債率高〕凈利潤率高就一定好嗎？資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高的公司一定好嗎？資產(chǎn)負(fù)債率率高一定風(fēng)險大嗎？假設(shè)公司發(fā)明現(xiàn)金流才干強，EBITDA利息覆蓋倍數(shù)高，在一定程度上可以降低財務(wù)風(fēng)險過高的資產(chǎn)負(fù)債率會增大公司的融資本錢高收入背后能夠隱藏著大量的賒帳和緩慢的回款速