請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容1證券研究報告|2024年01月15日超配2024年流動性展望超配如何看降準(zhǔn)空間和M2增速？行業(yè)研究·行業(yè)快評銀行投資評級：超配（維持評級angjian@執(zhí)證編碼：S09021-60875161tianweiwei@執(zhí)證編henjunliang@執(zhí)證編國信銀行觀點：展望2024年，財政政策積極發(fā)力，信貸投放將更注重質(zhì)的提升和量的合理增長，以實現(xiàn)M2增速和名義GDP增速相匹配，助力經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇以及向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。預(yù)計2024年M2增速為8.7%，其中廣義財政凈投放約8.1萬億元，銀行向?qū)嶓w部門投放信貸約21.3萬億元。其中中央政府將接替地方政府成為加杠桿的主力；信貸方面，房地產(chǎn)新增信貸邊際小幅改善，但仍將是信貸投放主要拖累項。預(yù)計2024年信貸投放將聚焦“五篇大文章”，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性寬松的格局?；A(chǔ)貨幣方面，預(yù)計央行將降準(zhǔn)兩次，每次降準(zhǔn)0.25個百分點，廣義再貸款投放約2.01萬億元。但我們認(rèn)為降準(zhǔn)并不意味著貨幣政策寬松，而是為了補充超額準(zhǔn)備金的缺口，以實現(xiàn)銀行間流動性維持在一個相對較為合理的水平。流動性分析主要包含兩層含義1）廣義流動性，主要是指相對于整體經(jīng)濟而言，貨幣總供給是偏多還是偏少，主要跟蹤M22）狹義流動性，主要指的是銀行間市場的資金是否充裕，主要跟蹤超儲率。即需要知道投放了多少基礎(chǔ)貨幣、法定存款準(zhǔn)備金變動等。其中法定存款準(zhǔn)備金取決于一般存款（M2-M0-非銀存款+不計入M2的一般存款）和存款準(zhǔn)備金率，因此我們流動性分析框架從M2預(yù)測開始。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告M2是反映貨幣總量的一個重要指標(biāo)，合理的M2增長必須能夠滿足經(jīng)濟增長、資產(chǎn)價格合理上漲以及貨幣深化等多種需求，即：M2增速=名義GDP增速+名義資產(chǎn)因素+擾動項現(xiàn)實中M2很難與經(jīng)濟增長完全匹配，貨幣政策的目標(biāo)一般是保持M2增速與名義GDP增速基本匹配。但是由于貨幣政策向經(jīng)濟傳導(dǎo)效果會受實體部門信心、金融機構(gòu)資金在實體部門和金融市場配置等因素影響，因此M2增速和經(jīng)濟增速在某些年份也會出現(xiàn)明顯背離。展望2024年，中央經(jīng)濟工作會議指出，“社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配，發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”。2024年隨著實體部門信心的逐步恢復(fù)，以及政策進(jìn)一步引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟的支持力度，我們認(rèn)為2024年政策會更注重M2的合理增長，實現(xiàn)與名義GDP增速相匹配，也就意味著后疫情時代貨幣政策逐步回歸常態(tài)化。根據(jù)國信證券經(jīng)濟研究所宏觀固收組在報告《國信證券-宏觀專題：宏觀經(jīng)濟專題：三大需求均回暖推動2024年中國名義GDP增速上升-20231123》的預(yù)測，2024年CPI增速約為1.3%，實際GDP增速約為5.2%，則對應(yīng)的2024年名義GDP增速約為6.5%?？紤]到M2和名義GDP增速不可能完全匹配，偏離度我們選取2013-2022年十年偏差均值約2.2%，得到2024年M2增速約為8.7%，對應(yīng)新增M2為25.4萬億元，同比少增約4000億元。接下來我們根據(jù)M2派生途徑來預(yù)測2024年銀行需要投放多少貸款、財政需要投放多少資金才能實現(xiàn)上述M2和經(jīng)濟增速目標(biāo)。M2派生途徑主要包括1）實體部門凈結(jié)匯2）財政凈投放3）銀行信用派生（發(fā)放貸款、購買企業(yè)債券以及購買資管產(chǎn)品包括投向?qū)嶓w經(jīng)濟部門和非銀金融部門4）其他途徑，比如，非銀金融部門購買國債、非銀金融部門購買銀行發(fā)行的債券均會回籠M2。其中，銀行信用派生和財政凈支出是主要渠道。分析預(yù)測時我們更關(guān)注資金流向?qū)嶓w部門的部分，因此信貸派生聚焦投向?qū)嶓w部門的貸款；同時，考慮到銀行購買資管產(chǎn)品這部分資產(chǎn)透明度低，分析時我們將銀行投向非銀金融機構(gòu)的貸款以及銀行資管產(chǎn)品部分合并到了“其他”項目。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告預(yù)計2024年赤字規(guī)模約為5.1萬億元。我們預(yù)計2023年實際財政赤字率很可能保持在今年3.8%的高位，因為目前我國居民和企業(yè)部門信心仍處在緩慢復(fù)蘇進(jìn)程中，政府部門投資是推動經(jīng)濟增長的重要抓手，因此財政政策仍需要積極發(fā)力。但目前地方政府加杠桿的空間有限，中央政府需要接替地方政府成為財政加杠桿的主體，以此來提振市場信心。根據(jù)國信證券經(jīng)濟研究所宏觀固收組對2023年和2024年名義GDP分別為5.7%和6.5%的預(yù)測，對應(yīng)的2024年赤字規(guī)模約5.1萬億元。預(yù)計政府性基金凈支出約3.0萬億元。預(yù)計2024年政府性基金收入仍受土地市場低迷拖累，考慮到地方債務(wù)風(fēng)險仍存的情況，預(yù)計新增地方政府專項債規(guī)模也將有所收斂，因此我們預(yù)計2024年政府性基金凈支出保持在約3.0萬億元的水平。綜上，從廣義財政視角（公共財政和政府性基金合并計算）來看，2024年財政凈支出合計約8.1萬億元。我們忽略政府調(diào)用其他預(yù)算、歷史結(jié)余和預(yù)算穩(wěn)定基金等部分，假設(shè)廣義財政赤字完全由政府發(fā)行債券募集，同時假設(shè)發(fā)債主要由銀行認(rèn)購，則對應(yīng)2024年新增國債和地方政府債券規(guī)模合計為8.1萬億，其中預(yù)計新增國債4.5萬億元，新增地方政府一般債券約6000億元，新增地方政府專項債券約3.0萬億元。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告預(yù)計新增信貸（投向?qū)嶓w部門）約21.3萬億元。我們忽略實體部門凈結(jié)匯對M2的影響，那么財政凈投放了8.1萬億元后，還需要靠銀行通過投放信貸、自營購買企業(yè)債券和資管產(chǎn)品等行為派生M2約17.3萬億元。其中，預(yù)計銀行自營購買企業(yè)債券到期回籠資金約1.0萬億元，與2022年和2023年基本保持一致。銀行自營購買資管產(chǎn)品透明度低，我們假設(shè)2024年銀行向非銀機構(gòu)投放信貸以及銀行自營購買資管產(chǎn)品等因素回籠M2約3.0萬億元，與2023年基本保持一致。據(jù)此測算的2024年銀行向?qū)嶓w投放信貸約21.3萬億元，同比少增約0.9萬億元，對應(yīng)同比增速為9.0%，較2023年回落約1.4個百分點。信貸投向上，聚焦五篇大文章，房地產(chǎn)領(lǐng)域信貸需求偏弱仍是重要拖累項。2023年前三季度房地產(chǎn)新增信貸基本零增量（按揭和開發(fā)貸合計）。展望2024年，由于人口結(jié)構(gòu)增長放緩，以及經(jīng)濟進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期等因素，房地產(chǎn)信貸需求下降是必然趨勢。但考慮到房地產(chǎn)積極政策頻發(fā)，防風(fēng)險是底線，預(yù)計2024年房地產(chǎn)信貸能夠?qū)崿F(xiàn)一個低增長，對新增貸款貢獻(xiàn)度預(yù)計在5.0%左右。因此，預(yù)計2024年信貸投放更注重質(zhì)的提升和量的合理增長，以推動經(jīng)濟高質(zhì)量轉(zhuǎn)型。中央金融工作會議提出要重點做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”，我們預(yù)計2024年信貸也將重點聚焦這些領(lǐng)域。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理。注：2023年為前三季基礎(chǔ)貨幣主體是銀行存放央行的存款準(zhǔn)備金，外加流通中的現(xiàn)金和少許銀行庫存現(xiàn)金，以及支付公司集中交存央行的客戶備付金。2023年11月末基礎(chǔ)貨幣余額為36.32萬億元，其中存款準(zhǔn)備金占61.7%。我們接下來先通過對上述幾個項目的預(yù)測，得到基礎(chǔ)貨幣的增加量：M0：由于非現(xiàn)金支付越來越多，近年來“M0/M2”比值維持在約3.9%的低位。根據(jù)上文M2預(yù)測，對應(yīng)的2024年末M0為12.39萬億元，同比新增1.05萬億元。銀行庫存現(xiàn)金：規(guī)模較小，假設(shè)占M2比值維持在0.2%的水平，對應(yīng)的2024年庫存現(xiàn)金為6354億元，同比增加約509億元。支付公司客戶備付金：假設(shè)與M2的比值保持在約0.9%的水平，對應(yīng)的2024年支付公司交存央行的客戶備付金規(guī)模為2.86萬億元，同比增加2288億元。存款準(zhǔn)備金：包括法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金，商業(yè)銀行根據(jù)一般存款（M2-M0-非銀存款）日均余額繳納存款準(zhǔn)備金。我們假設(shè)2024年不降準(zhǔn)（測算的2023年9月末加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率約為請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告7.4%），“非銀存款/M2”維持在約10.2%，對應(yīng)的2024年法定存款準(zhǔn)備金余額約為20.19萬億元，同比增加約1.61萬億元。超額存款準(zhǔn)備金方面，2021年和2022年末超額存款準(zhǔn)備金率均維持在2.0%的水平，假設(shè)維持不變，對應(yīng)的2024年超額存款準(zhǔn)備金余額為5.46萬億元，同比增加4357億元。在上述假設(shè)下，可以算出2024年末基礎(chǔ)貨幣余額為41.54億元，同比增加約3.38萬億元。接下來我們再看基礎(chǔ)貨幣的來源，主要包括外匯占款變化，財政存款變動以及央行的廣義再貸款。我們已經(jīng)假設(shè)外匯占款變動為0?！柏斦婵?廣義財政收入+政府債券凈融資-廣義財政支出”，上文我們已經(jīng)假設(shè)廣義財政赤字全部由政府發(fā)行債券募集，因此國庫余額也不變動。據(jù)此假設(shè)，我們認(rèn)為新增的3.38萬億元基礎(chǔ)貨幣均來自央行的廣義再貸款投放。從過去十年來看，僅2016年高于此規(guī)模，可見這一投放壓力較大。因此，為緩解基礎(chǔ)貨幣投放壓力，我們認(rèn)為2023年央行降準(zhǔn)是大概率事件，預(yù)計累計降準(zhǔn)兩次，每次降準(zhǔn)0.25個百分點。央行如果降準(zhǔn)0.5個百分點，則對應(yīng)的央行廣義再貸款投放約2.01萬億元。但我們認(rèn)為降準(zhǔn)并不意味著貨幣政策寬松，而是為了補充超額準(zhǔn)備金的缺口，以實現(xiàn)銀行間流動性維持在一個相對較為合理的水平。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告展望2024年，財政政策積極發(fā)力，信貸投放將更注重質(zhì)的提升和量的合理增長，以實現(xiàn)M2增速和名義GDP增速相匹配，助力經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇以及向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。當(dāng)前銀行板塊估值處于低位，經(jīng)歷過房地產(chǎn)風(fēng)險暴露、存量房貸利率調(diào)整后，板塊潛在利空明顯減少，估值下行風(fēng)險較小。若宏觀經(jīng)濟恢復(fù)向好，有望推動銀行板塊的估值修復(fù)，因此我們維持行業(yè)“超配”評級。個股方面，把握三條選股主線：一是建議在行業(yè)整體低估值的情況下布局長期前景優(yōu)秀的銀行，包括招商銀行、寧波銀行；二是推薦以中小微客群為主、特色鮮明的小型農(nóng)商行，包括常熟銀行、瑞豐銀行；三是對于追求低波動、絕對收益的資金，建議關(guān)注股息率較高且分紅記錄穩(wěn)定、未來有望持續(xù)受益于綜合化服務(wù)能力的國有大行。若宏觀經(jīng)濟大幅下行，可能從凈息差、資產(chǎn)質(zhì)量等多方面影響銀行業(yè)?！躲y行理財2024年1月月報-理財“低波穩(wěn)健”的實現(xiàn)路徑》——2024-01-09《銀行業(yè)2024年1月投資策略-把握三條選股主線》——2024-01-09《銀行理財2023年12月月報-年度產(chǎn)品設(shè)計主線回顧》——2023-12-07《銀行業(yè)點評-錢都去哪了——1-10月實體部門資金運轉(zhuǎn)分析》——2023-11-29證券研究報告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級投資評級標(biāo)準(zhǔn)類別級別說明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作；報告版權(quán)歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準(zhǔn)。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相關(guān)更新和修訂內(nèi)容。我公司或關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有本報告中所提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構(gòu)成出售或購買證券或其他投資標(biāo)的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的