國(guó)有股減持七類方案評(píng)析

bsp;三、國(guó)有股配售方案的優(yōu)點(diǎn)與缺乏

配售是1999年國(guó)有股減持試點(diǎn)提出的方式，其根本做法是，國(guó)有股東按肯定比例和價(jià)格將公司國(guó)有股份轉(zhuǎn)讓給流通股東，轉(zhuǎn)讓后的國(guó)有股可以上市流通。1999年試點(diǎn)雖然受到批判，但事實(shí)上，人們批判的并不是配售這種方式本身，而是國(guó)有股持股單位“鉆”試點(diǎn)方案中某些規(guī)定不嚴(yán)密的“空子”的行為。從最初的反映來看，不但各界人士對(duì)該方案全都賜予好評(píng)，而且10家減持預(yù)選公司股票價(jià)格均有較大漲幅，這說明1999年方案還是頗受歡送的。該方案提出的在每股凈資產(chǎn)值與10倍市盈率之間確定減持價(jià)格的思路是可取的，實(shí)行向流通股東配售的方式減持國(guó)有股更是一項(xiàng)有意義的創(chuàng)新。從公正方面來看，該方案不只有效愛護(hù)了流通股東的利益，國(guó)家更是最大的贏家——既能夠到達(dá)國(guó)有股減持的目的，又可以實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值；既維護(hù)了股市穩(wěn)定進(jìn)展，為國(guó)有企業(yè)改制上市供應(yīng)了更大市場(chǎng)空間，又增加了政府稅收——在公正的根底上實(shí)現(xiàn)了多贏局面。以配售方式減持國(guó)有股，減持的差價(jià)收益由流通股東享有，排解了“局外人”投機(jī)套利的可能性，這有助于增加股民投資信念，也弱化了減持所帶來的股市波動(dòng)。從效率方面看，對(duì)大多數(shù)上市公司來說，若根據(jù)1∶1左右的比例進(jìn)展配售，則不但減持目標(biāo)可以一步到位，而且能夠使虛高的市盈率下降至合理水平，有利于降解潛在風(fēng)險(xiǎn)，增加中國(guó)證券市場(chǎng)的功能和效率。可見，配售不失為減持國(guó)有股可行的方式。

在筆者看來，1999年配售方案主要有兩點(diǎn)缺乏：

1.以10倍市盈率確定減持的價(jià)格上限缺乏科學(xué)性。（1）采納市盈率指標(biāo)作為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有很大局限——市盈率屬于靜態(tài)指標(biāo)，以其評(píng)價(jià)公司的投資價(jià)值具有肯定滯后性；并且市盈率水平依不同公司行業(yè)屬性和公司特性（如股本規(guī)模構(gòu)造）差異較大，以同一市盈率倍數(shù)為價(jià)格上限顯屬不合理。（2）對(duì)于根本面良好的公司來說，相對(duì)于我國(guó)股市較高的市盈率水平，以10倍市盈率作為減持最高限價(jià)明顯偏低。應(yīng)當(dāng)熟悉，在國(guó)有股減持中，高定價(jià)當(dāng)然是不公正，而一味強(qiáng)調(diào)低定價(jià)也并非可取。低定價(jià)不僅削減了國(guó)家社會(huì)保障資金收入，對(duì)國(guó)有股東（國(guó)家）不公正，而且極有可能引發(fā)投國(guó)有股減持之機(jī)的風(fēng)潮，最終對(duì)股市安康進(jìn)展不利，對(duì)廣闊股民不利。筆者以為，國(guó)有股減持定價(jià)應(yīng)當(dāng)參照股票市價(jià)來進(jìn)展，由于股票市價(jià)在相當(dāng)程度上包含了公司股本規(guī)模構(gòu)造、行業(yè)屬性等方面的信息，因而結(jié)合市價(jià)水平定價(jià)必定優(yōu)于根據(jù)市盈率定價(jià)。若依據(jù)根本面將上市公司劃分為好、中、差三類，則以凈資產(chǎn)值定價(jià)大體上適合于“中”公司，“好”公司應(yīng)當(dāng)在凈資產(chǎn)值的根底上向上浮動(dòng)定價(jià)，最高者可以到達(dá)市價(jià)的1/2。而對(duì)于“差”公司，它們?cè)揪筒粦?yīng)當(dāng)向社會(huì)公眾減持國(guó)有股，由于這些公司不符合中心提出的“選擇一些信譽(yù)好、進(jìn)展?jié)摿Υ蟮腵國(guó)有控股上市公司”減持國(guó)有股的條件要求。這些公司面臨的任務(wù)是尋求其他可行方式促進(jìn)法人治理構(gòu)造完善，實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換。

2.以配售方式減持國(guó)有股，對(duì)流通股東將產(chǎn)生資金壓力，這可能成為實(shí)施配售減持的制約因素。這一問題恰可以實(shí)行權(quán)證類方案的認(rèn)股權(quán)證的方法來解決。認(rèn)股權(quán)證的根本思路是，按國(guó)有股減持比例向公司流通股東發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，權(quán)證持有者享有按預(yù)定減持價(jià)格認(rèn)購國(guó)有股的權(quán)利。認(rèn)股權(quán)證發(fā)行后可以上市流通，這樣，資金短絀的流通股東可以通過出售認(rèn)股權(quán)證的收益來補(bǔ)償國(guó)有股上市帶來的損失，而無需實(shí)際執(zhí)行認(rèn)股權(quán)。同時(shí)，由于認(rèn)股權(quán)證延遲了國(guó)有股認(rèn)購的執(zhí)行期限，又可以減緩國(guó)有股變現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)資金需求的壓力。由此看來，若能對(duì)1999年方案進(jìn)展上述改良，則由配售+認(rèn)股權(quán)證組合而成的減持方式，當(dāng)屬減持國(guó)有股的最正確方案。

四、配售為主、多方（式）結(jié)合，促進(jìn)國(guó)有股減持順當(dāng)進(jìn)展

由于上市公司所屬行業(yè)不同、股本規(guī)模與構(gòu)造方面的差異以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上的差異，國(guó)有股減持在方式上可以而且應(yīng)當(dāng)多樣化。筆者認(rèn)為，除上述配售+認(rèn)股權(quán)證方式外，可選擇的其他減持方式主要有：

1.對(duì)于因經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性較差而不便進(jìn)展配售的公司，宜采納協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣等方式減持國(guó)有股。場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓是國(guó)有股交易的最早形式，它具有交易本錢較低、易于操作等優(yōu)點(diǎn)；而以拍賣方式減持國(guó)有股宜于發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用。如前所述，績(jī)差公司面臨的首要任務(wù)是完善法人治理構(gòu)造，采納協(xié)議轉(zhuǎn)讓或拍賣方式減持國(guó)有股，恰好利于矯正“一股獨(dú)大”狀況，發(fā)揮公司產(chǎn)權(quán)多元化的優(yōu)勢(shì)，所以，對(duì)績(jī)差公司而言，向法人投資者轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)是優(yōu)于向缺乏監(jiān)視積極性的社會(huì)公眾減持的。同時(shí)，不準(zhǔn)許績(jī)差公司“享受”配售政策，是對(duì)其經(jīng)營(yíng)治理不善的一種“懲罰”，對(duì)上市公司具有鼓勵(lì)鞭策作用，也是對(duì)公眾投資者的有效愛護(hù)。

2.對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)良、現(xiàn)金流充分的公司，可以采納回購、股轉(zhuǎn)債等方式減持國(guó)有股。以回購方式減持國(guó)有股，在我國(guó)上市公司中已有勝利的先例，符合條件的公司應(yīng)連續(xù)采納；將國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)，以公司經(jīng)營(yíng)盈余逐年歸還債務(wù)，同樣能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)有股的逐步淡出，這些可以作為國(guó)有股減持的幫助方式。

3.在公司股票首發(fā)時(shí)，按發(fā)行價(jià)格出售局部國(guó)有股也是一種可選擇方式。上市公司股票首發(fā)和增發(fā)時(shí)的狀況不同，首發(fā)時(shí)不存在公司流通股東這一利益主體，全部投資人都在約束條件一樣的狀況下自主決策。由于擬上市公司已經(jīng)對(duì)公司的根本面包括國(guó)有股減持狀況進(jìn)展了公開披露，人們可以依據(jù)自己的推斷作出投資決策——那些認(rèn)為公司股票發(fā)行價(jià)格過高而缺少投資價(jià)值的潛在投資者可以放棄申購，而情愿在該價(jià)位認(rèn)購的人必定認(rèn)為他的投資是有利可圖的——市場(chǎng)供求機(jī)制最終將形成均衡價(jià)格，均衡價(jià)格固然是公正的價(jià)格。所以，在上市公司股票首發(fā)時(shí)，以發(fā)行價(jià)格減持局部國(guó)有股也是完全可行的。