深度研究公司研究證券研究報告深度研究公司研究證券研究報告增持（維持）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)引領(lǐng)全球，智能駕駛業(yè)務(wù)放量增長分析師：劉夢麟SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0340521070002電話iumenglin@分析師：謝少威SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0340523010003電話ieshaowei@公司是全球TPMS龍頭企業(yè)。公司早期主營汽車金屬管件、氣門嘴、平分析師：劉夢麟SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0340521070002電話iumenglin@分析師：謝少威SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0340523010003電話ieshaowei@TPMS、氣門嘴業(yè)務(wù)引領(lǐng)全球。自2020年1月1日起，國內(nèi)乘用車實(shí)施TPMS強(qiáng)制安裝要求，公司產(chǎn)品屬于直接式TPMS,廣泛用于乘用車、商用車、工程車輛等領(lǐng)域，在國內(nèi)乘用車直接式TPMS行業(yè)市場占比23%，排名第二；氣門嘴主要用于輪胎充放氣、并維持輪胎充氣后的密封，是汽車工業(yè)必備且易耗的安全部件，公司是全球主要的氣門嘴OEM供應(yīng)商，氣門嘴已進(jìn)入全球主要整車制造商供應(yīng)體系。主要數(shù)據(jù)2024年1月29日收盤價(元)總市值（億元）總股本(億股)流通股本(億股)ROE（TTM）12月最高價(元)12月最低價(元)43.03011.93%67.5537.50布局智能駕駛新賽道。主要數(shù)據(jù)2024年1月29日收盤價(元)總市值（億元）總股本(億股)流通股本(億股)ROE（TTM）12月最高價(元)12月最低價(元)43.03011.93%67.5537.50股價走勢資料來源：東莞證券研究所，iFinD相關(guān)報告營收利潤雙增長，期間費(fèi)用率平穩(wěn)下行。2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收41.55億元，同比增長29.20%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.39億元，同比增長194.75%，主要受益于空氣懸架系統(tǒng)、傳感器等新興業(yè)務(wù)放量增長疊加TPMS傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場份額的進(jìn)一步提升，助力公司開啟二股價走勢資料來源：東莞證券研究所，iFinD相關(guān)報告投資建議：公司為TPMS、氣門嘴等細(xì)分領(lǐng)域的全球領(lǐng)先企業(yè)，通過多年的內(nèi)生外延，市場份額穩(wěn)步增長。布局智能駕駛新賽道，公司在空氣懸架系統(tǒng)及車載傳感器打破原有海外tier1供應(yīng)商的技術(shù)壁壘，在國產(chǎn)替代的背景下，營收規(guī)模快速增長，驅(qū)動公司開啟二次成長曲線。預(yù)計(jì)公司2023-2025年每股收益分別為2.01元、2.81元、3.62元，對應(yīng)PE分別為21倍、15倍、12倍，給予“增持”評級。風(fēng)險提示。新能源汽車銷量不及預(yù)期風(fēng)險；原材料價格波動和供應(yīng)短缺風(fēng)險；毛利率下滑風(fēng)險；新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險。本報告的信息均來自已公開信息，關(guān)于信息的準(zhǔn)確性與完整性，建議投資者謹(jǐn)慎判斷 1．全球TPMS龍頭企業(yè)，拓寬智能化零部件新賽道 41.1始于海外立足國內(nèi)，產(chǎn)品矩陣協(xié)同發(fā)展 41.2全球化產(chǎn)能布局，定增+可轉(zhuǎn)債發(fā)展新興業(yè)務(wù) 62.傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場份額穩(wěn)中有增，細(xì)分賽道引領(lǐng)全球 82.1TPMS成為乘用車強(qiáng)制標(biāo)配，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合擴(kuò)充市場份額 82.2全球氣門嘴主要供應(yīng)商，細(xì)分賽道隱形冠軍 103．布局智能駕駛新賽道，開啟二次成長曲線 113.1空懸系統(tǒng)契合電動智能化需求，國產(chǎn)替代滲透率快速提升 113.2內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動，產(chǎn)品品類持續(xù)擴(kuò)充 133.3智能駕駛核心硬件，車載環(huán)境傳感器未來可期 154.營收利潤雙增長，規(guī)模效應(yīng)攤薄期間費(fèi)用率 174.1營收規(guī)模穩(wěn)步增長，毛利水平較為平穩(wěn) 174.2規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動期間費(fèi)用率平穩(wěn)下行 194.3營運(yùn)能力及償債能力處于合理區(qū)間 204.4公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)總體向好 235.投資建議 236.風(fēng)險提示 24插圖目錄圖1：保隆科技?xì)v史沿革 4圖2：保隆科技股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024年1月） 4圖3：2022H1營收占比（%） 5圖4：2023H1營收占比（%） 5圖5：2019-2023H1公司境內(nèi)及境外營收占比（%） 6圖6：公司部分主機(jī)廠客戶 7圖7：公司部分Tier1及售后客戶 7圖8：公司研發(fā)、生產(chǎn)、銷售布局 7圖9：TPMS工作原理 8圖10：2022年國內(nèi)乘用車前裝直接TPMS市場份額（%） 9 10圖12：公司氣門嘴產(chǎn)品 10圖13：汽車空氣懸架系統(tǒng) 11圖14：空氣懸架市場規(guī)模預(yù)測（億元） 12圖15：2021-2026年中國汽車傳感器行業(yè)市場前景預(yù)測（億元） 14圖16：公司車身感知傳感器產(chǎn)品矩陣 15圖17：自動駕駛汽車三大系統(tǒng) 16圖18：2019-2023年前三季度營業(yè)收入（億元） 18圖19：2019-2023H1境內(nèi)及境外營業(yè)收入（億元） 18圖20：2019-2023年前三季度歸母凈利潤（億元） 18圖21：2019-2023年前三季度歸母凈利潤增速（%） 18圖24：2019-2023年前三季度毛利率與凈利率（%） 19圖25：2019—2022年主營產(chǎn)品毛利率（%） 19圖26：2019-2023年前三季度期間費(fèi)用率（%） 19圖27：2019-2023年前三季度銷售費(fèi)用率（%） 20 圖28：2019-2023年前三季度管理費(fèi)用率（%） 20圖29：2019-2023年前三季度研發(fā)費(fèi)用率（%） 20圖30：2019-2023年前三季度財務(wù)費(fèi)用率（%） 20圖31：2019-2023年前三季度應(yīng)收賬款及占流動資產(chǎn)比例（億元，%） 21圖32：2019-2023年前三季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天） 21圖33：2019-2023年前三季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次） 21圖34：2019-2023年前三季度存貨及占流動資產(chǎn)比例（億元，%） 22圖35：2019-2023年前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天） 22圖36：2019-2023年前三季度存貨周轉(zhuǎn)率（次） 22圖37：2019-2023年前三季度資產(chǎn)負(fù)債率（%） 23圖38：2019-2023年前三季度現(xiàn)金流量情況（百萬元） 23表格目錄表1：保隆科技主要參股公司 5表2：公司定增項(xiàng)目 7表3：公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目 8表4：國內(nèi)配置空氣懸架系統(tǒng)的部分車型統(tǒng)計(jì) 12表5：汽車傳感器分類 14表6：公司ADAS產(chǎn)品矩陣 17表7：公司盈利預(yù)測簡表（2024/1/29） 25 公司簡介。上海保隆汽車科技股份有限公司成立于1997年，總部位于上海市松江區(qū)，前身為上海保隆實(shí)業(yè)有限公司。公司于1998年開始研制輪胎氣門嘴；2002年開始研制TPMS（胎壓監(jiān)測系統(tǒng)）；2005年改制并更名為“上海保隆汽車科技股份有限公司”，同年收購美國DILL公司；2009年研制汽車壓力傳感器，開始布局汽車電子的相關(guān)業(yè)務(wù)；2012年研制汽車結(jié)構(gòu)件、光學(xué)傳感器、空氣彈簧；2013年研制視覺系統(tǒng)傳感器及毫米波雷達(dá)；2017年公司于上交所成功上市；于2018、2019及2022年分別收購德國PEX和TESONA、奧地利MMS、龍感科技。圖1：保隆科技?xì)v史沿革公司架構(gòu)圖譜不斷豐富。截至2024年1月，公司實(shí)際控制人為陳洪凌、張祖秋、宋瑾。三名實(shí)際控制人合計(jì)持有公司27.63%股權(quán)。其中陳洪凌與宋瑾為夫妻關(guān)系，陳洪凌與張祖秋為大學(xué)校友關(guān)系。通過多年內(nèi)生外延，公司架構(gòu)圖譜不斷豐富。截至2024年1月，公司擁有13家全資、控股子公司。圖2：保隆科技股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024年1月） 表1：保隆科技主要參股公司公司早期主營汽車金屬管件、氣門嘴、平衡塊、TPMS等業(yè)務(wù)。2019年公司原有的TPMS業(yè)務(wù)與德國霍富集團(tuán)合資成立子公司保富電子，控股子公司TPMS業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，已成為全球直接式TPMS細(xì)分市場的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)之一。2023年上半年，公司TPMS業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收8.23億元，同比增長25.98%，營收占比維持在32%左右。公司汽車電子業(yè)務(wù)拓展至車用傳感器、空氣懸架系統(tǒng)、ADAS等領(lǐng)域。隨著高端新能源汽車市場的擴(kuò)充，公司空氣懸架、傳感器等新業(yè)務(wù)營收占比實(shí)現(xiàn)快速增長。2023年上半年公司空氣懸架業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收2.93億元，同比增長598.41%，營收占比同比提升9.34pct至11.43%；2023年上半年公司傳感器業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收2.04億元，同比增長48.75%，營收占比同比提升1.13pct至7.96%。圖3：2022H1營收占比（%）圖4：2023H1營收占比（%）公司境內(nèi)營收占比逐年提升。2005年公司并購美國DILL拓展北美市場氣門嘴銷售 渠道，2018年收購德國PEX增強(qiáng)公司在傳感器領(lǐng)域的研發(fā)及銷售渠道，憑借德國PEX原有銷售網(wǎng)絡(luò)，成功進(jìn)入歐洲主流車廠的供應(yīng)鏈體系，2019年與德國霍富集團(tuán)合資成立子公司保富電子，進(jìn)一步提升TPMS全球市場份額，公司通過多年的海外兼并收購，成功打開歐美主流市場，2019年公司境外營收占比超70%。2020年及2022年公司分別收購常州英孚股權(quán)和龍感科技，進(jìn)一步增強(qiáng)車用傳感器領(lǐng)域的研發(fā)及產(chǎn)能布局。受益于國內(nèi)客戶銷量的快速增長，推動公司境內(nèi)業(yè)務(wù)訂單的增長，境內(nèi)營收占比逐年提升，截至2023H1,公司境內(nèi)營收占比提升至42.35%。圖5：2019-2023H1公司境內(nèi)及境外營收占比（%）公司主要客戶：涵蓋全球優(yōu)質(zhì)客戶資源，夯實(shí)后續(xù)營收增長。公司主要客戶包括全球和國內(nèi)主要的整車企業(yè)如豐田、大眾、奧迪、保時捷、現(xiàn)代起亞、寶馬、奔馳、通用、福特、日產(chǎn)、本田、Stellantis、捷豹路虎、上汽、東風(fēng)、長安、一汽、奇瑞、吉利、長城等；新能源龍頭及新勢力車企如比亞迪、蔚來、小鵬、理想、零跑等。公司與全球大型Tier1供應(yīng)商如佛瑞亞、天納克、博格華納、馬瑞利、延鋒、麥格納、大陸、克諾爾、采埃孚、三五、布雷博等建立長期穩(wěn)定的供貨關(guān)系。售后市場方面，公司向北美和歐洲的獨(dú)立售后市場流通商如DiscountTire、TireKingdom、ASCOT和伍爾特等供應(yīng)產(chǎn)品。公司在全球范圍積累優(yōu)質(zhì)客戶資源，夯實(shí)后續(xù)營收增長，同時有利于公司開拓新產(chǎn)品市場。圖6：公司部分主機(jī)廠客戶圖7：公司部分Tier1及售后客戶公司研發(fā)、生產(chǎn)、銷售中心遍布全球。公司在上海松江、上海浦東、安徽寧國、安徽合肥、江蘇高郵、湖北武漢和美國、德國、波蘭、匈牙利、奧地利等地布局11個研發(fā)中心、9個生產(chǎn)園區(qū)、11個銷售分支機(jī)構(gòu)。能夠及時響應(yīng)歐美及國內(nèi)客戶的訂單需求，有效實(shí)現(xiàn)成本控制及產(chǎn)品快速交付。圖8：公司研發(fā)、生產(chǎn)、銷售布局定增募資擴(kuò)充產(chǎn)能。2020年公司發(fā)布定增計(jì)劃，原計(jì)劃用于“年產(chǎn)2680萬支車用傳感器項(xiàng)目”，隨后于2023年7月變更募集資金用途，將用于“年產(chǎn)480萬只ADAS智能感知傳感器項(xiàng)目”、“年新增150萬只智能電控減振器項(xiàng)目”、“收購龍感科技55.74%股權(quán)項(xiàng)目”。項(xiàng)目變更后將進(jìn)一步提升公司在智能駕駛領(lǐng)域的產(chǎn)能布局，拓展視覺傳感器、雷達(dá)、域控制器等ADAS業(yè)務(wù)。表2：公司定增項(xiàng)目募集資金擬投入金額（萬元） 擬通過可轉(zhuǎn)債募資擴(kuò)充產(chǎn)能，為長期增長奠定基礎(chǔ)。2023年10月公司公布發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集說明書，擬募集資金不超過14億元，用于空氣懸架系統(tǒng)的產(chǎn)能擴(kuò)建，預(yù)計(jì)將新增年產(chǎn)482萬支空氣懸架系統(tǒng)部件、空氣彈簧、減振系統(tǒng)配件等新產(chǎn)品產(chǎn)能，為公司后續(xù)空氣懸架系統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長奠定基礎(chǔ)。表3：公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目擬投入募集資金（萬元）12），2.傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場份額穩(wěn)中有增，細(xì)分賽道引領(lǐng)全球2.1TPMS成為乘用車強(qiáng)制標(biāo)配，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合擴(kuò)充市場份額TPMS進(jìn)入強(qiáng)制安裝時代。TPMS主要用于汽車行駛過程中實(shí)時自動監(jiān)測輪胎氣壓和溫度，并對輪胎漏氣、低壓、高壓、高溫報警。TPMS通過在每個車輪上安裝包含有氣壓和溫度傳感器芯片的發(fā)射器，在行車或靜止的狀態(tài)下，實(shí)時監(jiān)測輪胎的壓力、溫度等數(shù)據(jù)，并通過無線射頻方式發(fā)射到控制器，在整車儀表上顯示各種數(shù)據(jù)變化并在輪胎漏氣和壓力變化超過安全限值進(jìn)行報警，可降低汽車行駛過程中因輪胎氣壓不足或氣壓過高而爆胎的風(fēng)險，以保障行車安全。圖9：TPMS工作原理TPMS起初作為豪華車型配置而面向市場，因其良好的安全性能在中高檔車型上得到廣泛應(yīng)用，并逐漸成為部分國家、地區(qū)的汽車標(biāo)準(zhǔn)配置。美國已立法要求自2007年 9月1日起，所有出廠的輕型車必須安裝TPMS，TPMS已成為美國輕型車的標(biāo)準(zhǔn)配置。歐盟也已立法規(guī)定從2014年11月1日起所有新乘用車必須安裝TPMS。2016年9月，國內(nèi)發(fā)布《乘用車輪胎氣壓監(jiān)測系統(tǒng)的性能要求和試驗(yàn)方法》（GB26149）的國家強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)，要求2019年1月1日起，中國市場所有新認(rèn)證乘用車必須安裝TPMS；2020年1月1日起，所有在產(chǎn)乘用車開始實(shí)施強(qiáng)制安裝要求。TPMS可分為直接式TPMS和間接式TPMS兩大類型，間接式TPMS通過汽車ABS系統(tǒng)的輪速傳感器來比較輪胎之間的轉(zhuǎn)速差異，以達(dá)到間接檢測胎壓的目的。直接式TPMS利用安裝在每一個輪胎里的傳感器來直接檢測輪胎的氣壓，并通過無線或藍(lán)牙傳輸有關(guān)數(shù)據(jù)，鑒于可靠性高，直接式TPMS已成為當(dāng)前的主流方案。由于間接式TPMS可基于ABS系統(tǒng)進(jìn)行軟件改造，無需加裝輪胎的無線發(fā)射器，在成本端仍具備一定的優(yōu)勢。據(jù)高工智能汽車數(shù)據(jù)顯示，在胎壓監(jiān)測系統(tǒng)滲透率達(dá)到100%的基礎(chǔ)上，2022年中國市場（不含進(jìn)出口）乘用車前裝標(biāo)配直接式胎壓監(jiān)測系統(tǒng)1237.07萬輛，滲透率為62.07%。隨著消費(fèi)者對直接式TPMS的認(rèn)知加強(qiáng)，市場規(guī)模仍有成長。針對售后替換市場，隨著主要汽車市場上越來越多的TPMS發(fā)射器因電池耗盡進(jìn)入更換周期，售后替換件市場規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長。在國內(nèi)乘用車市場直接式TPMS供應(yīng)商中，森薩塔、保隆科技、太平洋工業(yè)、大陸集團(tuán)排名2022年中國乘用車市場前裝份額前四位，CR4達(dá)到85%，行業(yè)集中度位于較高水平。圖10：2022年國內(nèi)乘用車前裝直接TPMS市場份額（%）公司產(chǎn)品屬于直接式TPMS,廣泛用于乘用車、商用車、工程車輛等領(lǐng)域。2019年1月，公司與德國霍富集團(tuán)就TPMS業(yè)務(wù)設(shè)立合資公司保富電子?；舾患瘓F(tuán)在全球汽車胎壓監(jiān)測系統(tǒng)具備一定的領(lǐng)先優(yōu)勢，已配套寶馬、奔馳、大眾、奧迪、歐寶、保時捷、賓利、法拉利、蘭博基尼、瑪莎拉蒂等眾多歐洲車企。公司與霍富集團(tuán)雙方整合在中國、歐洲、北美地區(qū)的TPMS業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，有助于公司開拓高端汽車零部件客戶，延伸公司產(chǎn)品線，增強(qiáng)在歐洲市場供應(yīng)能力。圖11：公司TPMS產(chǎn)品2.2全球氣門嘴主要供應(yīng)商，細(xì)分賽道隱形冠軍氣門嘴需求量大。氣門嘴主要用于輪胎充放氣、并維持輪胎充氣后的密封，是汽車工業(yè)必備且易耗的安全部件。市場需求量直接由汽車產(chǎn)量、汽車保有量決定。在全球汽車工業(yè)將趨于穩(wěn)定、平穩(wěn)增長的背景下，未來全球氣門嘴的需求量將保持穩(wěn)定增長局面。氣門嘴按照材質(zhì)可分為金屬氣門嘴、橡膠氣門嘴及TPMS氣門嘴。其中，相對于傳統(tǒng)氣門嘴，TPMS氣門嘴為安裝TPMS傳感器的氣門嘴，起到支撐TPMS傳感器的作用，同時還具備常規(guī)氣門嘴的密封和充放氣作用。因而TPMS氣門嘴附加值相對較高，其在OEM市場競爭參與者相對較少，技術(shù)難度也相對較大，但產(chǎn)品毛利率也相對較高，在未來全球氣門嘴領(lǐng)域的需求量有望呈現(xiàn)快速增長趨勢。圖12：公司氣門嘴產(chǎn)品氣門嘴市場需求主要分為OEM市場和AM市場，汽車產(chǎn)量決定OEM市場需求量，汽車保有量決定AM市場需求量。氣門嘴是汽車車輪模塊的重要安全件，因其長期暴露在外需承受各種惡劣環(huán)境、在汽車高速運(yùn)轉(zhuǎn)時需要承受較強(qiáng)的剪切力，氣門嘴容易損耗，汽車年檢、更換輪胎時一般會更換氣門嘴，故氣門嘴AM市場需求量遠(yuǎn)高于OEM市場。公司是全球主要的氣門嘴OEM供應(yīng)商，氣門嘴已進(jìn)入全球主要整車制造商供應(yīng)體系，是福特全球、北美通用、北京現(xiàn)代、上汽通用等整車廠商主要?dú)忾T嘴供應(yīng)商。公司是北美AM市場主要?dú)忾T嘴供應(yīng)商，主要客戶為DISCOUNTTIRE、ASCOT等是北美市場主要獨(dú)立售后流通商。3.1空懸系統(tǒng)契合電動智能化需求，國產(chǎn)替代滲透率快速提升相較于傳統(tǒng)懸架，空氣懸架系統(tǒng)更為復(fù)雜。空氣懸架系統(tǒng)主要由空氣彈簧、空氣彈簧減振器、ECU、空氣壓縮機(jī)、儲壓器、分配閥、車身加速度傳感器、懸架高度傳感器、空氣彈簧伸縮加速度傳感器等部件組成。當(dāng)各個傳感器將車輛行駛時產(chǎn)生的三維變化信息轉(zhuǎn)化為電信號傳輸至ECU，ECU經(jīng)過計(jì)算并發(fā)出指令動態(tài)調(diào)節(jié)空氣彈簧的硬度和減振器阻尼，從而達(dá)到理想的彈性狀態(tài)以適應(yīng)當(dāng)前行駛路況。圖13：汽車空氣懸架系統(tǒng)空氣懸架系統(tǒng)在安全性、操作性、舒適性、能源經(jīng)濟(jì)性方面具備優(yōu)勢。有效提高安全性和操作性，在車身轉(zhuǎn)向或起步加速的過程中，減振器能夠輸出阻尼有效抑制側(cè)傾及俯仰。當(dāng)車身發(fā)生橫向失控或緊急制動時，減振器能有效消化車輪跳動，減小車輪負(fù)荷增強(qiáng)輪胎抓地力。提升乘車舒適性和能源經(jīng)濟(jì)性，通過改變空氣彈簧的活塞形狀、氣囊體積、氣囊內(nèi)壓的方式減低車身起伏并減少路噪，提升乘坐體驗(yàn)。高度控制閥可動態(tài)調(diào)節(jié)車身高度，既能主動抬升車身提高車輛通過性，也能降低車身便于上下車及高速行駛時有效降低風(fēng)阻，從而減少油耗、電耗，提升續(xù)航里程。空氣懸架系統(tǒng)的諸多優(yōu)勢高度契合當(dāng)前電動化智能化需求。由于搭載動力電池大幅提升車輛的簧上質(zhì)量壓縮傳統(tǒng)鋼制彈簧的初始行程，將會削弱車輛行駛過程中的濾震性。若提升彈簧剛度以應(yīng)對電池重量，則會降低駕乘舒適性?？諝鈶壹芟到y(tǒng)剛度行程可調(diào)節(jié)，能有效解決電動汽車的上述痛點(diǎn)。國內(nèi)空氣懸架滲透率隨著新能源汽車的快速發(fā)展而快速提升。據(jù)蓋世汽車預(yù)計(jì)到2025年，空氣懸架滲透率將上漲至15%左右，市場規(guī)模接近380億元，年復(fù)合增長率達(dá)到41.3%，空氣懸架市場空間增長可期。圖14：空氣懸架市場規(guī)模預(yù)測（億元）空氣懸架系統(tǒng)滲透率快速提升。目前，多家新勢力及自主品牌進(jìn)軍三十萬元及以上的高端新能源汽車市場，對于搭載空懸系統(tǒng)等高端配置的態(tài)度較為積極。主機(jī)廠可調(diào)校出符合自身車型定位的懸架硬度，實(shí)現(xiàn)差異化競爭?？諔蚁到y(tǒng)滲透率在三十萬元車型市場快速提升并逐步下探至二十萬元車型市場。2023年12月，奇瑞汽車推出星紀(jì)元ES，售價22.58萬元-33.98萬元，全系車型將標(biāo)配空氣懸架系統(tǒng)。隨著國內(nèi)汽車消費(fèi)升級疊加空懸系統(tǒng)國產(chǎn)替代化的快速提升，將促使空懸系統(tǒng)滲透率的持續(xù)提升，市場規(guī)模將會進(jìn)一步擴(kuò)大。表4：國內(nèi)配置空氣懸架系統(tǒng)的部分車型統(tǒng)計(jì) HiPhiX理公司在空懸系統(tǒng)的多個核心部件已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，包括空氣彈簧、減振器、空懸ECU、儲氣罐、供氣系統(tǒng)、車身加速度傳感器、懸架高度傳感器等。依靠公司在車身傳感器、汽車電子、橡膠部件等業(yè)務(wù)積累的協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢，已具備在空懸領(lǐng)域提供系統(tǒng)級解決方案的能力。公司已與國內(nèi)外成熟車企如大眾、奧迪、保時捷、寶馬、奔馳、豐田、上汽、東風(fēng)、長安、一汽等，電動車龍頭企業(yè)如比亞迪、蔚來、小鵬、理想、零跑等，知名一級零部件供應(yīng)商如弗吉亞、天納克、博格華納、馬瑞利等建立了長期、穩(wěn)定的供貨關(guān)系。多款空氣懸架系統(tǒng)產(chǎn)品已獲得國內(nèi)外主機(jī)廠及新勢力的多款平臺車型的項(xiàng)目定點(diǎn)。汽車傳感器是將非電信號信息轉(zhuǎn)換為電信號并傳輸至電子控制單元的裝置。根據(jù)使用目的劃分為車身感知傳感器和環(huán)境感知傳感器。車身感知傳感器提升車輛感知自身的能力，按照測量參數(shù)的種類可劃分為壓力傳感器、位置傳感器、溫度傳感器、線加速度傳感器、角加速度傳感器、空氣流量傳感器、氣體傳感器等。環(huán)境感知傳感器負(fù)責(zé)車輛對外界環(huán)境的感知能力，通過捕獲外界環(huán)境信息并轉(zhuǎn)換為電信號傳輸至電子控制單元并做出決策規(guī)劃。環(huán)境感知傳感器主要分為車載攝像頭、超聲波雷達(dá)、毫米波雷達(dá)、激光雷達(dá)及紅外雷達(dá)等。 表5：汽車傳感器分類車載傳感器市場前景廣闊。汽車傳感器是汽車的關(guān)鍵基礎(chǔ)零部件，伴隨著汽車銷量增長，汽車傳感器的需求量隨之上升。同時，智能網(wǎng)聯(lián)汽車的快速發(fā)展催生智能輔助駕駛傳感器的快速發(fā)展，隨著智能網(wǎng)聯(lián)汽車的滲透率不斷提升，智能輔助駕駛傳感器的需求量將呈現(xiàn)快速增長的趨勢。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)，到2026年中國汽車傳感器市場規(guī)模將達(dá)到982億元。圖15：2021-2026年中國汽車傳感器行業(yè)市場前景預(yù)測（億元）車身感知傳感器主要安裝在動力總成、底盤系統(tǒng)等汽車關(guān)鍵部位。一輛中端汽車搭載超過90個傳感器，其中在動力總成系統(tǒng)中搭載45-60個，車身系統(tǒng)中搭載超過20個，底盤系統(tǒng)中搭載30-40個。由于汽車的行駛環(huán)境復(fù)雜，氣候條件多樣，因此要求傳感器具有強(qiáng)大的適應(yīng)能力，能夠在極端環(huán)境中正常工作，此外，汽車感知傳感器還需要承受汽車行駛過程中的震動，及來自發(fā)動機(jī)和其他部件的酸、堿性物質(zhì)的腐蝕。在這樣苛刻的條件下，汽車主機(jī)廠對汽車傳感器的性能、穩(wěn)定性和耐久性提出較高要公司傳感器產(chǎn)品矩陣豐富。公司擁有各類傳感器產(chǎn)品包括壓力、光學(xué)、加速度、電流、速度、位置等六大產(chǎn)品品類，超40種傳感器。為應(yīng)對行業(yè)電動化轉(zhuǎn)型帶來車輛感知傳感器的高速發(fā)展趨勢，2017—2022年，公司先后收購常州英孚、德國PEX、上海龍感科技。通過對同業(yè)的橫向并購擴(kuò)大公司車用傳感器業(yè)務(wù)規(guī)模，拓展優(yōu)質(zhì)客戶，同時將有效降低原材料的采購成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和行業(yè)集中度的提升。2023年，公司在匈牙利投資1500萬歐元的傳感器生產(chǎn)園區(qū)將投入使用，從而進(jìn)一步擴(kuò)大車用傳感器業(yè)務(wù)全球化布局。圖16：公司車身感知傳感器產(chǎn)品矩陣車載環(huán)境傳感器為智能駕駛感知層的重要組成部分。智能駕駛核心體系可分為感知系統(tǒng)、決策系統(tǒng)、執(zhí)行系統(tǒng)三大層次，涵蓋汽車、交通、計(jì)算機(jī)、通信等多領(lǐng)域協(xié)同。當(dāng)前車載環(huán)境傳感器主要包括超聲波雷達(dá)、毫米波雷達(dá)、車載攝像頭、激光雷達(dá)、紅外探頭等。主流智能輔助駕駛感知以車載攝像頭和雷達(dá)為主，呈現(xiàn)多傳感器技術(shù)融合發(fā)展的趨勢，通過多傳感器檢測的技術(shù)冗余，以保證感知系統(tǒng)的準(zhǔn)確度。圖17：自動駕駛汽車三大系統(tǒng)車載攝像頭憑借技術(shù)成熟及使用成本低的優(yōu)勢，有望成為感知平臺的主力傳感器。車載攝像頭通過采集圖像，將圖像轉(zhuǎn)換為二維數(shù)據(jù)。然后對采集的圖像進(jìn)行模式識別，通過圖像匹配算法識別行駛過程中的車輛、行人、交通標(biāo)志等路面信息。最后依據(jù)目標(biāo)物體的運(yùn)動模式或使用雙目定位技術(shù)，估算目標(biāo)物體與本車的相對距離和相對速度。毫米波雷達(dá)：使用頻率30GHz-300GHz的毫米波對目標(biāo)進(jìn)行照射并接收回波，通過信號處理獲得目標(biāo)與發(fā)射點(diǎn)的距離、方位、速度等信息。車載毫米波雷達(dá)多采用FMCW連續(xù)調(diào)頻式，通常有24GHz和77GHz兩種；按照測量距離劃分有短距的SRR、中距的MRR、長距的LRR，77GHz毫米波雷達(dá)通常安裝汽車正前方，用于對中遠(yuǎn)距離物體的探測；24GHz毫米波雷達(dá)通常安裝在車側(cè)、后方，用于盲點(diǎn)檢測、輔助停車等。超聲波雷：通常用于泊車輔助預(yù)警和汽車盲區(qū)碰撞預(yù)警，是自動泊車系統(tǒng)的主流傳感器。超聲波雷達(dá)的工作原理是向外發(fā)出并接收超聲波，根據(jù)超聲波的折返時間來測算距離。車用超聲波雷達(dá)的探頭工作頻率有40kHz、48kHz和58kHz三種，頻率越高、靈敏度越高、但探測角度越小，行業(yè)一般采用40kHz的探頭。域控制器優(yōu)勢眾多。由于智能駕駛涉及的感知、控制、決策系統(tǒng)復(fù)雜性高，傳統(tǒng)單個電子控制單元無法滿足汽車控制系統(tǒng)的需求，需要采用多個電子控制單元來控制多個系統(tǒng)，但眾多的電子單元會提升整車電子系統(tǒng)的復(fù)雜程度及線束連接成本。集中多個電子控制單元的域控制器應(yīng)運(yùn)而生，域控制器具備模塊化、可移植性、便于管理、簡化系統(tǒng)架構(gòu)等優(yōu)勢。域控制器可實(shí)現(xiàn)模塊化開發(fā)，基于功能性劃分為多個單獨(dú)的域有利于保障各子系統(tǒng)的功能安全和網(wǎng)絡(luò)安全需求，便于后續(xù)各功能的OTA升級。海外tier1供應(yīng)商為主導(dǎo)。博世、森薩塔等外資汽車傳感器企業(yè)由于起步較早，掌握汽車傳感器領(lǐng)域核心專利，具備較久的傳感器研發(fā)與制造經(jīng)驗(yàn)，在汽車傳感器芯片等核心技術(shù)上占據(jù)領(lǐng)先地位。國內(nèi)汽車傳感器行業(yè)起步較晚，國產(chǎn)汽車傳感器依靠國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢逐步實(shí)現(xiàn)追趕。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021年博世、英飛凌、安森美、亞德諾、邁來芯在汽車傳感器市占率排名前五，其中博世的市占率為21.4%。公司已獲定點(diǎn)項(xiàng)目的預(yù)計(jì)銷售金額累計(jì)超過50億元。公司車載環(huán)境傳感器產(chǎn)品包括雙目前視系統(tǒng)、360環(huán)視系統(tǒng)、駕駛員監(jiān)測系統(tǒng)等車載視覺產(chǎn)品，以及行泊一體域控制器、毫米波雷達(dá)和超聲波雷達(dá)等。公司已獲定點(diǎn)項(xiàng)目的預(yù)計(jì)銷售金額累計(jì)超過50億元。從2021年開始，公司開始研發(fā)4D毫米波雷達(dá)，目前處于批量樣件階段，預(yù)計(jì)將于2024年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。表6：公司ADAS產(chǎn)品矩陣高提供前視系統(tǒng)及座艙系統(tǒng)解決方案及產(chǎn)品，擁有自主知識產(chǎn)可定制開發(fā)基于座艙域、域控制器的環(huán)視和融合泊車的軟包括DMS、OMS及FaceID等，實(shí)現(xiàn)監(jiān)控、艙在軟硬件、算法和天線設(shè)計(jì)等核心領(lǐng)域擁有自主知識產(chǎn)權(quán)。憑體系和先進(jìn)的自動化產(chǎn)線，給客戶提供高品質(zhì)雷達(dá)，為7M。通過匹配傳感器的安裝位置及軟件濾波算法的自動泊車（含融合式自動泊車、遙控泊車等APA）、側(cè)后向盲點(diǎn)監(jiān)測（BSD）、低針對高等級自動駕駛應(yīng)用，提供支持行泊一體域控制器產(chǎn)品流（AI）SoC芯片，算力覆蓋8~100+Tops，4.營收利潤雙增長，規(guī)模效應(yīng)攤薄期間費(fèi)用率2023年業(yè)績預(yù)增。2024年1月30日，公司發(fā)布2023年業(yè)績預(yù)增公告，公司預(yù)計(jì)2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.6億元-4.3億元，與上年同期相比，將增加1.46億元-2.16億元，同比增加68.12%-100.81%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤2.8億元-3.5億元，與上年同期相比，將增加1.97億元-2.67億元，同比增加235.68%-319.60%。公司表示傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)一步獲取市場份額并保持良好的盈利能力，新業(yè)務(wù)快速成長，公司2023年業(yè)績呈現(xiàn)較大幅度增長。公司近年?duì)I收實(shí)現(xiàn)快速增長，境內(nèi)業(yè)務(wù)營收增速較快。2019—2022年，公司營業(yè)收入從2019年的33.21億元增長至2022年的47.78億元，年均復(fù)合增長12.89%。其中境內(nèi)營收增長對公司整體營收增長貢獻(xiàn)明顯，公司境內(nèi)營收從2019年的8.97億元增長至2022年的18.80億元，年均復(fù)合增長27.98%；境外營收從2019年的23.47億元增長至2022年的26.52億元，年均復(fù)合增長4.15%。2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收41.55億元，同比增長29.20%。圖18：2019-2023年前三季度營業(yè)收入（億圖19：2019-2023H1境內(nèi)及境外營業(yè)收入（億2019-2021年，公司歸母凈利潤逐年增長，從2019年的1.72億元增長至2021年2.68億元。2022年主要受到大宗原材料價格上漲、匯率波動及股權(quán)激勵產(chǎn)生股份支付費(fèi)用等一系列影響，實(shí)現(xiàn)營收2.14億元，同比下降20.22%。2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.39億元，同比增長194.75%，主要受益于空氣懸架系統(tǒng)、傳感器等新興業(yè)務(wù)放量增長疊加TPMS傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場份額的進(jìn)一步提升，助力公司開啟二次增長曲線。圖20：2019-2023年前三季度歸母凈利潤（億圖21：2019-2023年前三季度歸母凈利潤增速公司近五年毛利水平表現(xiàn)較為平穩(wěn)。2019和2020年公司毛利率分別為30.86%和31.88%。從2021年開始，公司實(shí)施新收入準(zhǔn)則，將為履行銷售合同而發(fā)生的相關(guān)運(yùn)輸成本等從銷售費(fèi)用調(diào)整至營業(yè)成本列報，2021年公司毛利率水平下滑至27.41%，后續(xù)2022年及2023年前三季度公司毛利率維持在28%水平，若不考慮會計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整的影響，公司近五年毛利水平表現(xiàn)較為平穩(wěn)。公司持續(xù)優(yōu)化和豐富新能源產(chǎn)品線，整體解決方案供給能力持續(xù)提升，凈利率水平總體企穩(wěn)向好。圖24：2019-2023年前三季度毛利率與凈利率圖25：2019—2022年主營產(chǎn)品毛利率（%）4.2規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動期間費(fèi)用率平穩(wěn)下行規(guī)模效應(yīng)攤薄整體期間費(fèi)用率。2019-2023年前三季度，公司期間費(fèi)用率平穩(wěn)下行，從2019年的23.10%下降至2023年前三季度的18.75%，累計(jì)下降4.35pct，近年來公司營收規(guī)模逐年上升，規(guī)模效應(yīng)攤薄整體期間費(fèi)用率。圖26：2019-2023年前三季度期間費(fèi)用率（%）銷售費(fèi)用率方面，2019年-2023年前三季度，公司銷售費(fèi)率整體略呈下降趨勢，從2019年的8.66%下降至2023年前三季度的3.31%，累計(jì)下降5.35pct，主要系公司營收規(guī)模穩(wěn)步增長攤薄銷售費(fèi)用。2023年前三季度公司銷售費(fèi)用為0.55億元，同比下降7.03%。管理費(fèi)用率方面，2019-2023年前三季度公司管理費(fèi)用率整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，近五年管理費(fèi)用率分別為5.90%、6.82%、6.16%、6.88%和6.44%，整體圍繞6.50%水平波動。2023年前三季度公司管理費(fèi)用為2.68億元，同比增長12.07%。請務(wù)必閱讀末頁聲明。20圖27：2019-2023年前三季度銷售費(fèi)用率（%）圖28：2019-2023年前三季度管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率方面，2019-2023年前三季度公司研發(fā)費(fèi)用率較為穩(wěn)定。隨著公司產(chǎn)品線日漸豐富，研發(fā)費(fèi)用隨營收規(guī)模增長，從2019年的2.32億元增長至2023年前三季度的3.11億元，期間累計(jì)研發(fā)投入14.06億元。財務(wù)費(fèi)用率方面，公司2019-2023年前三季度財務(wù)費(fèi)用率維持在較低水平。近五年財務(wù)費(fèi)用率分別為1.54%、2.11%、1.77%、2.11%和1.52%。公司采取平衡外幣資產(chǎn)與負(fù)債、外幣定價的收入與成本等方法以減少匯率波動對經(jīng)營業(yè)績的影響。圖29：2019-2023年前三季度研發(fā)費(fèi)用率（%）圖30：2019-2023年前三季度財務(wù)費(fèi)用率營運(yùn)能力方面，2019-2023年前三季度公司應(yīng)收賬款增長趨勢與營收增長趨同。2023年前三季度公司應(yīng)收賬款為14.43億元，占流動資產(chǎn)比例為33.45%。按照公司披露的2023年半年報數(shù)據(jù)，應(yīng)收賬款賬齡以6個月內(nèi)為主，占比超90%，回收風(fēng)險較小。請務(wù)必閱讀末頁聲明。21圖31：2019-2023年前三季度應(yīng)收賬款及占流動資產(chǎn)比例（億元，%）保持較強(qiáng)回款能力。2019-2023年前三季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為65.28、78.18、72.25、76.69和86.30天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為5.52、4.61、4.98、4.69和3.13次。2019-2023年前三季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略有下降，回款能力整體向好，保持較強(qiáng)回款能力。圖32：2019-2023年前三季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)圖33：2019-2023年前三季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率庫存方面，02182019-2023年前三季度公司存貨分別為6.93、7.34、10.69、15.3、16.04億元，整體呈上升趨勢。其中2022年存貨增幅明顯，同比增長43.12%，占總資產(chǎn)比例為23.13%。2022年存貨增長主要由于受到芯片供應(yīng)緊張的影響，導(dǎo)致公司提前備貨。請務(wù)必閱讀末頁聲明。22圖34：2019-2023年前三季度存貨及占流動資產(chǎn)比例（億元，%）公司2019-2023年前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為91.90、113.15、114.71、136.01和141.26天，存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.92、3.18、3.14、2.65和1.91次，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈平穩(wěn)上升趨勢，主要系公司提前備貨及營收增長導(dǎo)致周轉(zhuǎn)存貨增加。圖35：2019-2023年前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 圖36：2019-2023年前三季度存貨周轉(zhuǎn)率 償債能力方面，公司2019年和2020年資產(chǎn)負(fù)債率位于近五年高位，主要系公司前期并購及發(fā)行可轉(zhuǎn)債擴(kuò)充產(chǎn)能所致。2021-2023年前三季度資產(chǎn)負(fù)債率隨營收規(guī)模增長有所上升。 請務(wù)必閱讀末頁聲明。23圖37：2019-2023年前三季度資產(chǎn)負(fù)債率（%）4.4公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)總體向好經(jīng)營活動現(xiàn)金流能夠覆蓋投資支出。2019-2023年前三季度，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額連續(xù)為正，主要受益于營收規(guī)模穩(wěn)步增長，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)向好。2020年底公司非公開發(fā)行股票獲證監(jiān)會審核通過，2021年籌資現(xiàn)金有所增加。2023年前三季度，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流分別為2.49億元、-6.22億元、5.96億元。公司現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)總體向好，經(jīng)營活動現(xiàn)金流能夠覆蓋投資支出。圖38：2019-2023年前三季度現(xiàn)金流量情況（百萬元）公司為TPMS、氣門嘴等細(xì)分領(lǐng)域的全球領(lǐng)先企業(yè)，通過多年的內(nèi)生外延，市場份 請務(wù)必閱讀末頁聲明。24額穩(wěn)步增長。布局智能駕駛新賽道，公司在空氣懸架系統(tǒng)及車載傳感器打破原有海外tier1供應(yīng)商的技術(shù)壁壘，在國產(chǎn)替代的背景下，營收規(guī)模快速增長，驅(qū)動公司開啟二次成長曲線。預(yù)計(jì)公司2023-2025年每股收益分別為2.01元、2.81元、3.62元，對應(yīng)PE分別為21倍、15倍、12倍，給予“增持”評級。（1）新能源汽車銷量不及預(yù)期風(fēng)險：汽車行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，若未來全球經(jīng)濟(jì)和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢惡化，汽車行業(yè)景氣度下降，新能源汽車銷量不及預(yù)期，將對汽車