第28章

兼并與收購本章概述28.1并購的背景與歷史趨勢(shì)

28.2市場(chǎng)對(duì)并購的反應(yīng)28.3并購的動(dòng)因28.4并購的過程28.5并購的防御措施28.6誰獲得了并購的增加值學(xué)習(xí)目標(biāo)描述自二十世紀(jì)六十年代以來的全球并購市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)。識(shí)別一些通常列舉的并購中協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的來源。定義術(shù)語“要約收購”，同時(shí)討論并購中高于當(dāng)前股價(jià)的溢價(jià)。學(xué)習(xí)目標(biāo)識(shí)別并購宣布后收購方和目標(biāo)公司獲得的收益，以及列舉這些收益獲得的原因。計(jì)算股票收購中應(yīng)提供的最高溢價(jià)，以及并購前后的每股收益，合并公司的新股價(jià)，并購帶來的所有權(quán)比例的變化。學(xué)習(xí)目標(biāo)識(shí)別并購中通常采用的兩種支付方式，以及各自的稅收與會(huì)計(jì)處理影響。討論并購中目標(biāo)公司董事會(huì)和股東以及收購方董事會(huì)和股東各自扮演的角色。區(qū)分善意并購與敵意并購。學(xué)習(xí)目標(biāo)列舉并定義一些抵制收購的策略。定義搭便車問題，并描述其如何通過立足點(diǎn)，杠桿收購和擠出合并這些措施來緩解。28.1并購的背景和歷史趨勢(shì)公司控制權(quán)市場(chǎng)收購方(或競(jìng)投者)——買方目標(biāo)公司——賣方全球并購市場(chǎng)的表現(xiàn)非?；钴S，平均每年的交易價(jià)值達(dá)1萬多億美元。

表28.1在1998-2012年間發(fā)生的最大20起并購交易28.1并購的背景和歷史趨勢(shì)并購浪潮大量交易的高峰期過后，即為少量交易的沉寂的低谷期

28.1并購的背景與歷史趨勢(shì)并購活動(dòng)最活躍的時(shí)期發(fā)生在20世紀(jì)60年代、80年代、90年代及21世紀(jì)初二十世紀(jì)六十年代以公司間聯(lián)合而著稱二十世紀(jì)八十年代以敵意收購為主二十世紀(jì)九十年代以“戰(zhàn)略性”或“全球性”交易而聞名二十一世紀(jì)初以在許多行業(yè)內(nèi)的整合為主，并且私募股權(quán)投資基金扮演了更重要的角色。

圖28.1每季度被并購的上市公司比例（1926-2012年）

并購類型橫向并購目標(biāo)公司和收購方處于同一行業(yè)縱向并購目標(biāo)公司所處行業(yè)與收購方所處行業(yè)之間有購買或者銷售的行為混合并購目標(biāo)公司與收購方經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)不相關(guān)并購類型換股合并目標(biāo)公司的股東以其舊股票換取收購方或新成立的合并公司的新股票條款清單收購的價(jià)格和支付方式對(duì)目標(biāo)公司股東的支付是十分復(fù)雜的28.2市場(chǎng)對(duì)并購的反應(yīng)美國(guó)大多數(shù)州的法律規(guī)定，目標(biāo)公司的現(xiàn)有股東在被迫出售股份時(shí)，應(yīng)該獲得股票的公允價(jià)值。因此，投標(biāo)競(jìng)購方的出價(jià)不可能低于目標(biāo)公司的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值。

實(shí)踐中，大多數(shù)收購方都要支付一個(gè)高于當(dāng)前市價(jià)的溢價(jià)。28.2市場(chǎng)對(duì)并購的反應(yīng)收購溢價(jià)并購中由收購方支付的收購價(jià)格與目標(biāo)公司的并購前價(jià)格的百分比價(jià)差。如下頁幻燈片所示，研究表明收購方支付的平均溢價(jià)為目標(biāo)公司的并購前價(jià)格的43%。宣布并購時(shí)，目標(biāo)公司的股東平均可獲得15%的股價(jià)上漲收益

盡管收購方的股東平均獲得了1%的股價(jià)上漲收益，但在半數(shù)交易中，收購方的股價(jià)下跌。

表28.2并購的平均收購溢價(jià)和股價(jià)反應(yīng)28.2市場(chǎng)對(duì)并購的反應(yīng)為什么收購方在目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)之上還要再支付溢價(jià)？盡管宣布收購時(shí)，目標(biāo)公司的股價(jià)平均上漲，為什么這一上升幅度卻低于收購方支付的溢價(jià)？為什么收購方的股價(jià)不會(huì)大幅上漲呢？

28.3并購動(dòng)因目前關(guān)于收購方向目標(biāo)公司支付額外溢價(jià)的最常見的解釋就是，收購帶來的巨大的協(xié)同效應(yīng)。這種協(xié)同效應(yīng)通常分為兩類：減少成本和提升收入。成本減少的協(xié)同效應(yīng)是較普遍和容易實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)檫@一般可通過解雇冗員和消除資源的浪費(fèi)來實(shí)現(xiàn)。提升收入的協(xié)同效應(yīng)，然而卻更難預(yù)測(cè)與實(shí)現(xiàn)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)大公司可從大批量生產(chǎn)中實(shí)現(xiàn)成本的節(jié)約中獲得好處，而這是小公司無法做到的范圍經(jīng)濟(jì)大公司由對(duì)不同類型的相關(guān)產(chǎn)品的營(yíng)銷和分銷進(jìn)行合并所產(chǎn)生的節(jié)約中受益規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大也會(huì)帶來成本，主要就是大公司更難管理。

縱向整合

縱向整合

指的是在同一行業(yè)中處在生產(chǎn)周期不同階段的兩家公司之間的合并縱向整合縱向整合的主要好處在于協(xié)作。例如，蘋果公司既制造操作系統(tǒng)又制造硬件。然而，并不是所有成功的公司都是縱向整合的。例如，微軟只是制造操作系統(tǒng)，而非計(jì)算機(jī)本身。

專門技術(shù)公司通常需要掌握特定領(lǐng)域的核心技術(shù)來提高競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于新技術(shù)，公司難以直接雇傭到掌握適當(dāng)技術(shù)的有經(jīng)驗(yàn)的員工。通過收購現(xiàn)有公司來獲取已經(jīng)掌握新技術(shù)的人才，從而直接利用更為有效。壟斷收益

通常認(rèn)為，公司兼并或收購其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，可以顯著降低行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)，從而增加盈利。

大多數(shù)國(guó)家都制定了反壟斷法以限制這種并購活動(dòng)。壟斷收益

盡管在競(jìng)爭(zhēng)程度下降時(shí)同行業(yè)內(nèi)的所有公司都會(huì)受益，但只有主并公司支付與形成壟斷相關(guān)的成本（比如，整合目標(biāo)公司和管理更大公司的成本）。

也許是這一原因，連同現(xiàn)有的反壟斷法的規(guī)制，一起說明了為什么缺乏有說服力的證據(jù)來證實(shí)，壟斷收益產(chǎn)生于并購之后公司間競(jìng)爭(zhēng)程度的下降。

提高效率收購方為目標(biāo)公司支付溢價(jià)的另一個(gè)理由是并購可以提高效率，這一般可通過消除重復(fù)資源而達(dá)到。收購方通常認(rèn)為，他們對(duì)于目標(biāo)公司的運(yùn)營(yíng)，能夠比其現(xiàn)有管理層更有效率。識(shí)別經(jīng)營(yíng)不善的公司相對(duì)容易，但是改進(jìn)其管理卻完全是另一回事。

營(yíng)業(yè)虧損抵稅

一個(gè)分部的虧損可以抵消另一個(gè)分部的盈利，所以聯(lián)合大公司似乎比單一產(chǎn)品公司具有納稅優(yōu)勢(shì)。通過營(yíng)業(yè)虧損來考量并購，管理者應(yīng)該考慮這種節(jié)稅效應(yīng)是否超出還是低于該公司可以利用向后轉(zhuǎn)回和向前結(jié)轉(zhuǎn)所獲得的稅收節(jié)約的規(guī)定。例28.1合并后公司的納稅問題：考慮兩家公司，分別為Ying公司和Yang公司。這兩家公司每年獲利5000萬美元或虧損2000萬美元的概率都相等。唯一的差別在于，兩家公司的盈利為完全負(fù)相關(guān)的。也就是說，當(dāng)Yang公司盈利5000萬美元時(shí)，Ying公司則虧損2000萬美元，反之亦然。假設(shè)公司所得稅稅率為34%。兩家公司獨(dú)立經(jīng)營(yíng)時(shí)，它們的期望稅后凈利潤(rùn)之和是多少？如果兩家公司合并為一家公司，稱作Ying-Yang公司，但各自仍以兩個(gè)相互獨(dú)立的分部運(yùn)營(yíng)，合并后公司的期望稅后凈利潤(rùn)是多少？（假設(shè)虧損不可向后轉(zhuǎn)回或向前結(jié)轉(zhuǎn)。）例28.1解答：首先來看Ying公司。公司盈利時(shí)，要支付公司所得稅，稅后凈利潤(rùn)為5000×（1－0.34）＝3300萬美元。公司虧損時(shí)，不繳納所得稅。Ying公司的期望稅后凈利潤(rùn)為3300×0.5－2000×0.5＝650萬美元。Yang公司跟Ying公司有相同的期望凈利潤(rùn)，兩家公司在分別獨(dú)立經(jīng)營(yíng)時(shí)的期望凈利潤(rùn)之和為1300萬美元。對(duì)于合并后的Ying-Yang公司而言，稅前利潤(rùn)總是為5000－2000＝3000萬美元。期望稅后凈利潤(rùn)為3000×(1-0.34)=1980萬美元。合并形成的Ying-Yang公司的稅后凈利潤(rùn)，要比兩家獨(dú)立經(jīng)營(yíng)公司的稅后凈利潤(rùn)之和高得多。

替代示例28.1問題考慮兩家公司，分別為Alpha股份有限公司和Omega公司。這兩家公司每年獲利2000萬美元或虧損1000萬美元的概率都相等。兩家公司的盈利為完全正相關(guān)的。也就是說，當(dāng)Alpha公司盈利2000萬美元時(shí)，Ying公司也盈利2000萬美元，反之亦然。假設(shè)公司所得稅稅率為34%。替代示例28.1問題兩家公司獨(dú)立經(jīng)營(yíng)時(shí)，它們的期望稅后凈利潤(rùn)之和是多少？如果兩家公司合并為一家公司，稱作Alpha-Omega公司，但各自仍以兩個(gè)相互獨(dú)立的分部運(yùn)營(yíng)，合并后公司的期望稅后凈利潤(rùn)是多少？（假設(shè)虧損不可向后轉(zhuǎn)回或向前結(jié)轉(zhuǎn)。）替代示例28.1解答首先來看Alpha公司。公司盈利時(shí)，要支付公司所得稅，稅后凈利潤(rùn)為2000×（1－0.34）＝1320萬美元。公司虧損時(shí)，不繳納所得稅。Alpha公司的期望稅后凈利潤(rùn)為1320×0.5－1000×0.5＝160萬美元。由于Omega公司跟Alpha公司有相同的期望凈利潤(rùn)，其凈利潤(rùn)也是160萬美元。兩家公司在分別獨(dú)立經(jīng)營(yíng)時(shí)的期望凈利潤(rùn)之和為320萬美元。替代示例28.1解答對(duì)于合并后的Alpha-Omega公司而言，盈利時(shí)其稅后凈利潤(rùn)為2640萬美元，虧損時(shí)其損失為1000萬美元。因此其稅后期望凈利潤(rùn)為2640×0.5－2000×0.5＝320萬美元。合并形成的Alpha-Omega公司的稅后凈利潤(rùn)，和兩家獨(dú)立經(jīng)營(yíng)公司的稅后凈利潤(rùn)之和一樣多。多樣化降低風(fēng)險(xiǎn)

同大投資組合一樣，大公司也承擔(dān)較少的特有風(fēng)險(xiǎn)，合并后的公司的風(fēng)險(xiǎn)更低，這通常成為公司并購的一個(gè)理由。這一看法存在的問題是，它忽視了投資者自身可以通過購買不同公司的股票來獲得分散化收益的這一事實(shí)。

多樣化借債能力和借債成本

其他條件相同的情況下，大公司的分散化程度較高，破產(chǎn)可能性較低。一種觀點(diǎn)是并購中公司可以通過增加杠桿水平來降低資本成本。由于像破產(chǎn)這一類市場(chǎng)不利的表現(xiàn)的存在，通過多元化并購大公司能夠提高杠桿水平，獲得更多的債務(wù)利息稅盾收益，且不顯著增加財(cái)務(wù)困境成本。收益必須要足夠大，以彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)規(guī)模更大、業(yè)務(wù)更分散的公司所造成的任何劣勢(shì)。

多樣化流動(dòng)性

私募公司（非上市公司）的股東投資于公司的財(cái)富與他們所持有的股份不成比例。收購方提供給私募目標(biāo)公司的所有者的流動(dòng)性是很有價(jià)值的，它常常成為目標(biāo)公司的股東同意被收購的重要激勵(lì)。盈余的增長(zhǎng)即使并購本身并不創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值，兩家公司合并后的每股收益，也可能會(huì)高于合并前它們各自的每股收益。例28.2并購和每股收益問題：考慮兩家公司，它們的每股收益都是5美元。一家為舊世界公司（OldWorld），這是一家增長(zhǎng)機(jī)會(huì)很少的成熟公司。它當(dāng)前有流通股100萬股，每股價(jià)格為60美元。另一家名為新世界公司（NewWorld），這是一家獲利增長(zhǎng)機(jī)會(huì)很多的新成立的公司，盡管它的流通股數(shù)量與舊世界公司相同，但每股價(jià)格卻為100美元，公司的價(jià)值更高。假如新世界公司用自己的股票來收購舊世界公司，且并購沒有增加價(jià)值。在完美資本市場(chǎng)中，收購后新世界公司的價(jià)值是多少？按照當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格，新世界公司要發(fā)行多少股來交換舊世界公司股東的股票？最后，收購后新世界公司的每股收益是多少？例28.2解答：這項(xiàng)收購沒有增加價(jià)值，收購后新世界公司的價(jià)值正好為收購前這兩家獨(dú)立公司的價(jià)值之和：100×100＋60×100＝16000萬美元。要收購舊世界公司，新世界公司必須支付6000萬美元。基于新世界公司在收購前每股100美元的市價(jià)，此項(xiàng)交易需要發(fā)行60萬股股票。作為整體，舊世界公司的股東將用100萬股舊世界公司的股票換得新世界公司的60萬股股票，或者說，每個(gè)股東每持有1股舊世界公司股票，就將換得0.6股新世界公司股票。注意，新世界公司的每股價(jià)格在收購前后沒有發(fā)生變化：新世界公司在收購后的價(jià)值為16000萬美元，總的流通股股數(shù)為160萬股，每股價(jià)格仍然為100美元。新世界公司在收購后的每股收益卻已發(fā)生變化。在收購前，兩家公司各自的總盈余（利潤(rùn)）都為5×100＝500萬美元。合并后公司的總盈余為1000萬美元，合并后公司的流通股有160萬股，新世界公司在收購?fù)瓿珊蟮拿抗墒找鏋?，美?股通過收購舊世界公司，新世界公司的每股收益提高了1.25美元。替代示例28.2問題新公司（New）正考慮購買舊公司（Old）.新公司的當(dāng)前股價(jià)是每股75美元，它的每股收益是5美元。并購后,新公司期望使其股價(jià)達(dá)到80美元，每股收益增加到7美元。計(jì)算新公司并購前后的市盈率。替代示例28.2解答新公司市盈率的降低反映出并購舊公司之后，其價(jià)值與來自于它的未來增長(zhǎng)潛力那部分相比，將更多地來自于它當(dāng)前的投資項(xiàng)目所產(chǎn)生的收益。盈余的增長(zhǎng)并購一家沒有什么增長(zhǎng)潛力的公司或是一家正處于高增長(zhǎng)的公司都可以增加每股收益。然而，這項(xiàng)并購可能并不會(huì)具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值。市盈率就印證了這一點(diǎn)。例28.3并購與市盈率問題：計(jì)算例28.2中所描述的新世界公司在收購前后的市盈率。例28.3解答：在收購前，新世界公司的市盈率為，在收購后，新世界公司的市盈率為，市盈率的下降反映了這樣一個(gè)事實(shí)，在收購舊世界公司之后，新世界公司的價(jià)值，與來自于它的未來增長(zhǎng)潛力那部分相比，將更多地來自于它當(dāng)前的投資項(xiàng)目所產(chǎn)生的收益。并購的管理者動(dòng)機(jī)利益沖突管理者可能更喜歡經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大的公司，因?yàn)檫@樣能獲得額外的薪酬和聲望。過度自信

羅爾的“自負(fù)假說”認(rèn)為過度自信的CEO會(huì)尋求那些創(chuàng)造價(jià)值的可能性低的并購，因?yàn)樗麄冋娴叵嘈牌涔芾砟芰ψ阋员ＷC成功。

并購的管理者動(dòng)機(jī)主要區(qū)別:依據(jù)對(duì)利益沖突的解釋，經(jīng)理們知道自己正在做有損于股東利益的事情，但是這種行為對(duì)其自身來說是有利的。依據(jù)“自負(fù)假說”，經(jīng)理們相信他們正在做對(duì)股東有利的事情。28.4并購的過程估值并購的一個(gè)關(guān)鍵問題在于，如何量化和折現(xiàn)并購所帶來的價(jià)值增加。為簡(jiǎn)化分析起見，本節(jié)任何并購創(chuàng)造的額外價(jià)值都指的是并購的協(xié)同效應(yīng)。28.4并購的過程估值支付給目標(biāo)公司的價(jià)格相當(dāng)于目標(biāo)公司在并購前的市場(chǎng)價(jià)值再加上收購溢價(jià)。如果將并購前的市場(chǎng)價(jià)值看作目標(biāo)公司的獨(dú)立價(jià)值，那么從競(jìng)購方的角度來看，只有當(dāng)額外支付的溢價(jià)不超過協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的價(jià)值時(shí)，并購交易的凈現(xiàn)值才會(huì)為正。

并購的出價(jià)一旦收購方完成對(duì)目標(biāo)公司的估值，接下來就要發(fā)出收購要約。并不是所有的收購要約都是成功的。通常收購方要完成收購需要提高價(jià)格。并購的出價(jià)收購方可選擇兩種并購支付方式中的任何一種：現(xiàn)金或股票。在現(xiàn)金交易中，收購方只向目標(biāo)公司支付現(xiàn)金，包括并購溢價(jià)在內(nèi)。

并購的出價(jià)收購方可選擇兩種并購支付方式中的任何一種：現(xiàn)金或股票。在換股交易中，收購方發(fā)行新股票，將其交付給目標(biāo)公司的股東收購方用目標(biāo)公司的股票來換取收購方的股票換股比率目標(biāo)公司的每1股股票能夠換得的收購方的股票數(shù)量并購的出價(jià)如果并購后公司的股價(jià)超過收購方在收購前的股價(jià)，對(duì)于收購方的股東而言，這一換股并購就是一項(xiàng)凈現(xiàn)值為正的投資。

并購的出價(jià)可將此條件表示如下：令A(yù)表示收購方的并購前價(jià)值或獨(dú)立價(jià)值，T表示目標(biāo)公司的并購前價(jià)值（或獨(dú)立價(jià)值），S表示由并購創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值。令收購方在并購前的流通股股數(shù)為NA，并向目標(biāo)公司的股東發(fā)行了x股新股，作為收購的出價(jià)。如果下列條件成立，則并購后，收購方的股價(jià)將會(huì)上漲：并購的出價(jià)x

表示收購方在獲得正的凈現(xiàn)值的前提下，最多能發(fā)行的新股數(shù)量：因此，換股比率可以表示為：并購的出價(jià)或者依據(jù)目標(biāo)公司和收購方的并購前股價(jià)可得：

例28.4換股合并中的最大換股比率問題：在2004年12月斯普林特（Sprint）宣布打算收購網(wǎng)信通訊公司（Nextel）時(shí)，斯普林特的股價(jià)為每股25美元，網(wǎng)信的股價(jià)為每股30美元。預(yù)計(jì)并購創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值為120億美元，網(wǎng)信公司有10.33億股流通股，在并購產(chǎn)生的凈現(xiàn)值為正的前提下，斯普林特能提供的最大的換股比率為多少？斯普林特能夠提供的最高現(xiàn)金出價(jià)是多少？例28.4解答：網(wǎng)信公司在合并前的股票總市值為T=10.33×30=310億美元。根據(jù)等式28.4可得：也就是說，斯普林特用1.665股股票交換網(wǎng)信的1股股票，且產(chǎn)生正的凈現(xiàn)值。對(duì)于現(xiàn)金出價(jià)而言，給定網(wǎng)信的每股120/10.33=11.62美元的協(xié)同價(jià)值，斯普林特的每股現(xiàn)金出價(jià)最多為30+11.62=41.62美元。注意，這一現(xiàn)金出價(jià)等于換股合并的現(xiàn)金價(jià)值：25×1.665=41.62美元

替代示例28.4問題2004年6月，美聯(lián)銀行（Wachovia）宣布計(jì)劃收購南方信托（SouthTrust）。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)銀行的股票每股交易價(jià)格是42美元，南方信托的股票交易價(jià)格是每股35美元，這意味著南方信托并購前的市值接近120億美元。替代示例28.4問題若項(xiàng)目產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)是20億美元，則美聯(lián)銀行在股票互換中若保持正的凈現(xiàn)值，能提供的最大的換股比率為多少？替代示例28.4解答并購“套利”要約收購一旦宣布，并購能否成功的不確定性就增加了股票價(jià)格的變數(shù)。這種不確定性為投資者提供了對(duì)交易結(jié)果進(jìn)行投機(jī)的機(jī)會(huì)。

并購“套利”風(fēng)險(xiǎn)套利者

一旦宣布要約收購，則將對(duì)交易進(jìn)行預(yù)測(cè)的投資者并購“套利”在2001年9月，惠普宣布它將收購康柏，惠普的報(bào)價(jià)為，以0.6325股惠普股票交換1股康柏股票。消息宣布后，惠普的股價(jià)為每股18.87美元，康柏為11.08美元。消息宣布后的康柏股價(jià)比惠普收購報(bào)價(jià)的隱含價(jià)值低0.8553美元。18.87×0.6325=11.9353美元并購“套利”由此可知，如果就在并購消息宣布之后，風(fēng)險(xiǎn)套利者立即買入1萬股康柏股票，同時(shí)賣空6325股惠普股票，他將凈賺8553美元。6325×18.87–10,000×11.08=8553美元并購“套利”如果并購按照最初的條件成功完成，風(fēng)險(xiǎn)套利者賺取8553美元就可落袋為安了。上述潛在獲利產(chǎn)生于并購套利價(jià)差。并購套利價(jià)差

產(chǎn)生于目標(biāo)公司的股價(jià)與收購方的隱含報(bào)價(jià)間的差異注意：這并不是真正的套利機(jī)會(huì)，因?yàn)榇嬖谥①徑灰撞荒苓_(dá)成的風(fēng)險(xiǎn)。圖28.2惠普與康柏合并交易的并購套利價(jià)差納稅和會(huì)計(jì)問題收購方以何種方式向目標(biāo)公司支付買價(jià)，會(huì)影響目標(biāo)公司的股東和合并后公司的納稅。目標(biāo)公司的股東全部或部分地賣出股票所收到的現(xiàn)金需要立即繳納所得稅。他們將基于并購中收到的股票賣價(jià)與首次買進(jìn)該股票時(shí)支付的買價(jià)兩者之間的差額，支付資本利得稅。納稅和會(huì)計(jì)問題如果收購?fù)耆峭ㄟ^換股（用收購方的股票換得目標(biāo)公司的股票）的方式完成，目標(biāo)公司股東的納稅義務(wù)，將遞延至他們實(shí)際賣出交換來的收購方的新股票之時(shí)。納稅和會(huì)計(jì)問題調(diào)高意即如果收購方直接購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)（而不是目標(biāo)公司的股票），可將目標(biāo)公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值調(diào)高為購買價(jià)格并購形成的商譽(yù)可按稅法規(guī)定在不少于15年的期限內(nèi)分期攤銷。

納稅和會(huì)計(jì)問題并購的支付方式（現(xiàn)金或股票）從財(cái)務(wù)呈報(bào)的視角來看，這并不影響合并公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。

納稅和會(huì)計(jì)問題合并公司要根據(jù)目標(biāo)公司的各項(xiàng)資產(chǎn)的公允市場(chǎng)價(jià)值，將購買價(jià)格分配到目標(biāo)公司的各項(xiàng)資產(chǎn)上，然后再編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表。

納稅和會(huì)計(jì)問題如果購買價(jià)格超過目標(biāo)公司可辨認(rèn)資產(chǎn)的公允市場(chǎng)價(jià)值，超出的部分應(yīng)記作商譽(yù)，并且每年都要由會(huì)計(jì)人員對(duì)商譽(yù)的價(jià)值進(jìn)行測(cè)試，判斷其是否減值。董事會(huì)和股東的批準(zhǔn)并購要繼續(xù)實(shí)施，目標(biāo)公司和收購方的董事會(huì)必須先批準(zhǔn)交易，并要將并購事項(xiàng)提交給目標(biāo)公司的股東表決。善意并購目標(biāo)公司的董事會(huì)支持合并，并與潛在的收購方進(jìn)行協(xié)商，談好價(jià)格后最終再交由股東投票表決董事會(huì)和股東的批準(zhǔn)敵意并購個(gè)人或組織購買目標(biāo)公司大部分的股份以達(dá)到獲得足夠多的票數(shù)來更換其董事會(huì)和CEO的情形公司入侵者敵意并購中的收購方

28.5并購的防御策略敵意并購要獲得成功，收購方必須繞過目標(biāo)公司的董事會(huì)，直接求助于目標(biāo)公司的股東。代理權(quán)爭(zhēng)奪敵意并購中收購方試圖說服目標(biāo)公司的股東行使代理投票表決權(quán)，推翻現(xiàn)有的董事會(huì)，支持收購方提名的候選人競(jìng)選董事毒丸計(jì)劃毒丸計(jì)劃敵意并購的防御策略賦予目標(biāo)公司的現(xiàn)有股東一種權(quán)利，即在滿足特定條件時(shí)，他們可按深度折價(jià)購買目標(biāo)公司的股票。由于目標(biāo)公司的股東能夠以低于市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)格來購買股票，所以這種權(quán)利會(huì)稀釋收購方所持有的股票的價(jià)值。這種稀釋導(dǎo)致并購對(duì)于收購方的股東而言成本高昂，他們不得不放棄并購

交叉董事會(huì)

交叉董事會(huì)

(分級(jí)分期董事會(huì))許多上市公司中，董事會(huì)中的每位董事任期為3年，且董事的任期體現(xiàn)為一種參差交叉的順序，從而使得董事會(huì)每年只能改選其中三分之一的董事。收購方在獲得目標(biāo)公司董事會(huì)的大多數(shù)席位和控制董事會(huì)之前，必須在接下來兩年中的代理權(quán)爭(zhēng)奪中連續(xù)獲勝。白衣騎士白衣騎士目標(biāo)公司尋求另一家比較友好的公司來對(duì)它施以并購，是對(duì)敵意并購采取的防御措施白衣護(hù)衛(wèi)

白衣騎士防御的一種變體，其策略為一個(gè)大的投資者或公司同意大量買入目標(biāo)公司具有特別投票權(quán)的股份黃金降落傘黃金降落傘倘若公司被收購，管理者被解雇，公司保證向其高管人員支付極其豐厚的辭退補(bǔ)償金也許聽起來很震驚，但有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明黃金降落傘的采用實(shí)際上創(chuàng)造了價(jià)值。如果目標(biāo)公司存在黃金降落傘計(jì)劃，管理層將更可能會(huì)接受收購。這意味著黃金降落傘的存在減少了產(chǎn)生管理者壁壘效應(yīng)的可能性。

資本重整通過資本重整，公司改變資本結(jié)構(gòu)，以減小其成為潛在的目標(biāo)公司的吸引力。例如，公司可能會(huì)選擇發(fā)行債務(wù)，然后用籌集的資金發(fā)放股利或回購股票。其他的并購防御策略公司可以規(guī)定并購的批準(zhǔn)要獲得絕對(duì)多數(shù)（有時(shí)多達(dá)80%）的表決權(quán)通過。限制大股東的投票權(quán)要求收購方向公司支付“公允”價(jià)格，而這一“公允”價(jià)格為多少，則由目標(biāo)公司的董事會(huì)或高管層來決定。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批

所有并購都必須得到監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。在美國(guó)，交易額超過特定規(guī)模（大約是6000萬美元）的所有并購，在實(shí)施之前必須要由政府審批。歐盟委員會(huì)也已設(shè)定了類似程序。28.6誰獲得了并購的增加值？

證據(jù)表明收購方額外支付的溢價(jià)大約等于并購增加的價(jià)值，這意味著，目標(biāo)公司的股東最終獲得了并購創(chuàng)造的價(jià)值。似乎并非收購公司獲得了這一價(jià)值。搭便車問題通常目標(biāo)公司的管理狀況很糟糕，這也使得其每股價(jià)格很低。如果梯本可以控制公司取代當(dāng)前管理層，那么公司的價(jià)值（或入侵者的財(cái)富）將會(huì)增加。搭便車問題假定目標(biāo)公司的當(dāng)前市價(jià)為每股45美元，可能的并購交易價(jià)格是每股75美元。若梯本發(fā)出每股60美元的要約收購，投標(biāo)股東獲得15美元的每股收益。60–45=15美元搭便車問題但是未轉(zhuǎn)讓股權(quán)股東將會(huì)“搭便車”。未轉(zhuǎn)讓股權(quán)，這些股東將會(huì)獲得每股75美元或者30美元的收益。然而，如果所有其他股東都認(rèn)為潛在的價(jià)格是每股75美元，那么就不會(huì)有股東提供股票，梯本的收購也就無法進(jìn)行。

搭便車問題促使股東賣出股票的唯一方法就是，向他們提供每股至少75美元的出價(jià)，而這將完全剝奪梯本的獲利機(jī)會(huì)。

搭便車問題這里隱含的問題是，現(xiàn)有股東無需投入時(shí)間和精力，但仍可分享梯本所創(chuàng)造的并購收益，“搭便車問題”這一術(shù)語即由此而來。

梯本將被迫放棄相當(dāng)多的利潤(rùn)，他很有可能選擇終止收購。

立足點(diǎn)立足點(diǎn)梯本開始收購目標(biāo)公司后的最初比例的股份一旦投資者擁有了立足點(diǎn)之后，他必須公開他的收購意圖，讓股東知道他持有公司的大量股份。

杠桿收購假設(shè)梯本宣布要約收購公司半數(shù)的流通股。不過，他不用自己的現(xiàn)金收購股票，而是以股票本身作為貸款的抵押品，借款收購股票。因?yàn)樗辉谝s收購成功之時(shí)需要資金，而此時(shí)準(zhǔn)備向他貸款的銀行就可確定他能夠控制抵押品，從而可以決定為其提供貸款。

杠桿收購如果要約收購成功，梯本現(xiàn)在已經(jīng)控制了公司。法律允許梯本將貸款直接綁定在公司上，也就是說，好像是目標(biāo)公司而不是他自己借款。在這一過程結(jié)束時(shí)，梯本仍然擁有公司一半的股票，但是公司要負(fù)責(zé)償還貸款。

梯本在沒有付出任何資本的情況下實(shí)際上獲得了半數(shù)的股票！例28.5杠桿收購問題：FAT公司的當(dāng)前股價(jià)為每股40美元。公司有2000萬股流通股，沒有債務(wù)。假如你是一家專門從事杠桿收購業(yè)務(wù)公司的合伙人。你的分析表明，F(xiàn)AT公司的經(jīng)營(yíng)管理還有很大的改進(jìn)潛力。如果用更有能力的管理者替代目前的管理層，估計(jì)公司的價(jià)值將增加50%。你決定發(fā)起杠桿收購，收購FAT公司至少50%的流通股，從而取得對(duì)公司的控制權(quán)。在完成收購的前提下，你能獲取的最大價(jià)值是多少？例28.5解答：當(dāng)前公司的價(jià)值為40×2000＝80000萬美元＝8億美元，你估計(jì)可以使公司價(jià)值增加50%，即4億美元。如果你借入4億美元，并且收購成功，你將控制該公司，任命新的管理層。公司的總價(jià)值將上升50%，達(dá)到12億美元。公司還將承擔(dān)4億美元的債務(wù)。交易完成后，公司的股權(quán)價(jià)值等于公司的總價(jià)值減去債務(wù)價(jià)值：股權(quán)價(jià)值＝12－4＝8億美元此時(shí)的股權(quán)價(jià)值與并購前的價(jià)值相等。你擁有一半股份，價(jià)值為4億美元，你沒有付出任何代價(jià)，實(shí)際上你獲得了預(yù)期FAT公司增加的全部?jī)r(jià)值。如果你的借款超過4億美元，情況又會(huì)如何呢？假設(shè)你能夠借款4.5億美元。收購后股權(quán)的價(jià)值將為：股權(quán)價(jià)值＝12－4.5＝7.5億美元例28.5這一價(jià)值低于收購前的價(jià)值。在美國(guó)，現(xiàn)有股東必須至少獲得收購前的價(jià)格。由于現(xiàn)有股東預(yù)期，交易完成后股價(jià)將下降，所以全部股東都將賣出他們持有的股票。這意味著，你要為收購這些股票支付8億美元，為完成收購，你自己需要支付8－4.5＝3.5億美元。最后，你將擁有價(jià)值7.5億美元的全部股權(quán)。你為收購支付了3.5億美元，你的利潤(rùn)還是4億美元。你獲得的價(jià)值，不能超過你通過收購而為公司增加的價(jià)值。圖28.3LBO交易中的平均股權(quán)融資比例（1987-2012年）擠出合并擠出合并關(guān)于要約收購的法律允許收購方公司迫使未轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東按要約收購價(jià)格賣出其所持股份，從而將現(xiàn)有（未轉(zhuǎn)讓股權(quán)的）股東從潛在的并購獲利中擠出。擠出合并與杠桿收購相比，存在明顯的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)槭召彿焦静恍枰恐Ц冬F(xiàn)金，也可用自己公司的股票支付收購。競(jìng)爭(zhēng)為什么收購方選擇支付如此之高的溢價(jià)？最有可能的解釋就是并購市場(chǎng)中存在著競(jìng)爭(zhēng)。一旦收購方開始向目標(biāo)公司發(fā)起收購，這就清楚地表明并購存在顯著的收益，其他潛在的競(jìng)購方也可能展開收購。這儼然是一場(chǎng)拍賣，出價(jià)最高的投標(biāo)者將獲得目標(biāo)公司。

本章測(cè)試橫向并購與縱向并購的區(qū)別是什么？通常在宣布并購后目標(biāo)公司的股價(jià)會(huì)有什么變化？通常在宣布并購后收購方的股價(jià)會(huì)有什么變化？本章測(cè)試解釋為什么風(fēng)險(xiǎn)分散收益和收入增加都并非是并購將增加股東財(cái)富的好的理由？并購過程的步驟是什么？哪些防御性策略對(duì)于抵制有害并購是有效的？本章測(cè)試依據(jù)經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)，誰將會(huì)獲得并購的增加值？對(duì)于這一事實(shí)最可能的解釋是什么？第29章公司治理本章概述29.1

公司治理和代理成本29.2

董事會(huì)和其他人（機(jī)構(gòu)）的監(jiān)督29.3

薪酬補(bǔ)償政策29.4

管理代理沖突29.5

監(jiān)管本章概述29.6

全球范圍內(nèi)的公司治理29.7

公司治理的權(quán)衡學(xué)習(xí)目標(biāo)定義公司治理，并描述其在成功減少代理問題方面的作用。描述下列各項(xiàng)在公司治理中的作用：董事會(huì)公司控制權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管學(xué)習(xí)目標(biāo)定義“被俘獲的董事會(huì)”并且描述董事會(huì)最可能被俘獲的情形。從合適的公司治理角度，討論管理者持股的成本和收益。從合適的公司治理角度，討論管理者補(bǔ)償與公司績(jī)效掛鉤帶來的成本和收益。學(xué)習(xí)目標(biāo)如果董事會(huì)不能為股東利益服務(wù)，確定股東可以采取的其他方法。確定董事會(huì)為了保住自己的職位所能采取的方法。描述旨在加強(qiáng)對(duì)股東保護(hù)的1933和1934年的證券交易法，2002年的薩班斯-奧克斯利（SOX）法案，2010年的多德－弗蘭克法案的規(guī)定。學(xué)習(xí)目標(biāo)比較公司治理在不同國(guó)家的實(shí)踐。具體從以下方面：普通法淵源國(guó)家與成文法國(guó)家金字塔所有權(quán)結(jié)構(gòu)雙重表決權(quán)股票員工在公司治理中的作用交叉持股29.1

公司治理和代理成本公司治理——用來最小化管理者和投資者之間代理成本和防止欺詐的的控制、監(jiān)管和激勵(lì)系統(tǒng)。公司治理系統(tǒng)的作用就在于，在不過分加重管理者承擔(dān)的公司風(fēng)險(xiǎn)的前提下，減輕由于公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離所造成的利益沖突。29.2

董事會(huì)和其他人（機(jī)構(gòu)）的監(jiān)督在美國(guó)，董事會(huì)有明確的保護(hù)公司的股東的利益的受托責(zé)任?！渌蠖鄶?shù)國(guó)家也側(cè)重于公司的其他利益相關(guān)者的利益，比如員工。董事的類型內(nèi)部董事——由現(xiàn)有雇員、前雇員或雇員的家庭成員來擔(dān)任的董事?；疑隆幌窆緝?nèi)部人那樣與公司有直接聯(lián)系，但他們與公司有著現(xiàn)存或潛在的業(yè)務(wù)關(guān)系。董事的類型外部董事（獨(dú)立董事）所有除了內(nèi)部或者灰色董事的其他董事。董事會(huì)的獨(dú)立性在由內(nèi)部董事、灰色董事及獨(dú)立董事構(gòu)成的董事會(huì)中，獨(dú)立董事的角色真的就像看門狗。但是由于獨(dú)立董事的個(gè)人財(cái)富對(duì)公司績(jī)效的敏感性，與內(nèi)部董事和灰色董事相比，其敏感度很可能更低，所以他們較少有動(dòng)力去嚴(yán)密地監(jiān)督公司。董事會(huì)的獨(dú)立性被俘獲若董事會(huì)的監(jiān)督職責(zé)被其與管理者的密切聯(lián)系或?qū)芾碚叩闹艺\所危害董事會(huì)的規(guī)模和公司績(jī)效研究者發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模董事會(huì)與更高的公司價(jià)值和更好的績(jī)效顯著相關(guān)。對(duì)于這一現(xiàn)象的一種可能解釋來自于心理學(xué)和社會(huì)學(xué)研究，這些研究發(fā)現(xiàn)小群體會(huì)比大群體做出更好的決策。其他監(jiān)督者包括證券分析師、債權(quán)人、SEC以及公司內(nèi)部的員工等。證券分析師會(huì)對(duì)其所關(guān)注的公司進(jìn)行獨(dú)立估值，以便為客戶提供買入和賣出的建議。公司的債權(quán)人也會(huì)認(rèn)真地監(jiān)督公司。公司的員工最有可能發(fā)現(xiàn)公司明目張膽的欺詐行為，因?yàn)樗麄儞碛袃?nèi)部信息。SEC肩負(fù)著反對(duì)欺詐和操縱股票價(jià)格、保護(hù)投資公眾利益的任務(wù)。29.3

薪酬補(bǔ)償政策股票和期權(quán)可以通過多種方式將管理者的薪酬與公司的績(jī)效聯(lián)系起來。很多公司采取了向管理者授予公司股票或者期權(quán)的補(bǔ)償政策。這種授予直接激勵(lì)管理者提升股價(jià)，以使其所持有的股票或期權(quán)更有價(jià)值。管理者薪酬對(duì)于公司績(jī)效的敏感性在20世紀(jì)90年代，股票和期權(quán)的使用使得管理者的補(bǔ)償劇增。但是，這也帶來了一些負(fù)面效應(yīng)。管理者薪酬對(duì)于公司績(jī)效的敏感性例如，期權(quán)通常是以“平價(jià)”授予的，即期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格等于公司股票的現(xiàn)行市價(jià)。所以，管理者就有動(dòng)機(jī)操縱財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)信息的發(fā)布，以便在期權(quán)授予之前發(fā)布?jí)南ⅲ?qū)使執(zhí)行價(jià)格下降），而在期權(quán)授予之后發(fā)布好消息。圖29.1

對(duì)CEO的薪酬補(bǔ)償資料來源:Execucomp管理者薪酬對(duì)于公司績(jī)效的敏感性最近研究發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明，許多高管人員以一種更直接的形式——追溯期權(quán)授予——操縱他們的股票期權(quán)補(bǔ)償。管理者薪酬對(duì)于公司績(jī)效的敏感性期權(quán)追溯公司追溯選擇股票期權(quán)的授予日期，使得授權(quán)日期與過去的股價(jià)在比實(shí)際授予日低的時(shí)刻相吻合。·通過以這種方式追溯期權(quán)的授權(quán)日期，高管們就得到了已經(jīng)處于實(shí)值（價(jià)內(nèi)）的期權(quán)。

29.4管理代理沖突有研究支持這樣的觀點(diǎn)，管理者擁有的較高的所有權(quán)（持股）比例，與管理者較少采取減損價(jià)值的行動(dòng)相關(guān)。提高管理者的所有權(quán)比例可能會(huì)減低他們的特權(quán)消費(fèi)，但這也使得管理者更難被解雇。股東的直接行動(dòng)股東進(jìn)言任何股東都可在股東年會(huì)上提交決議由大會(huì)投票表決。最近，股東已經(jīng)開始組織投“否決票”。也就是說，若他們對(duì)董事會(huì)不滿意，他們只需拒絕投票表決被提名進(jìn)入董事會(huì)的候選人班底。股東的直接行動(dòng)股東批準(zhǔn)股東還要批準(zhǔn)董事會(huì)要采取的許多重大行動(dòng)。例如，目標(biāo)公司的股東必須批準(zhǔn)兼并協(xié)議。股東的直接行動(dòng)代理權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)于管理者和董事會(huì)不滿的股東能夠通過發(fā)起代理權(quán)爭(zhēng)奪，引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來競(jìng)選董事會(huì)。由當(dāng)前的管理者和董事會(huì)提名董事候選人，持有異見的股東也提出與前者的提名完全不同的候選董事名單，股東則在上述二者之間投票表決。圖29.2

近期代理權(quán)爭(zhēng)奪的結(jié)果資料來源:FactSetSharkWatch管理者壁壘大投資機(jī)構(gòu)越發(fā)對(duì)于衡量股東與管理者之間的力量制衡感興趣。投資者責(zé)任研究中心（IRRC）已經(jīng)收集了，可保護(hù)管理者或給予管理者相對(duì)于股東更多權(quán)利的24個(gè)不同特征的相關(guān)信息。接管的威脅IRRC指數(shù)中所列的很多條款都是有關(guān)收購防御的。收購的一個(gè)動(dòng)機(jī)就是，更換經(jīng)營(yíng)績(jī)效差的管理者?；钴S的并購市場(chǎng)可以在某種程度上維持對(duì)差的管理者的解雇威脅。29.5

監(jiān)管薩班斯－奧克斯利法案（SOX）SOX法案的總體目標(biāo)是要提高提供給董事會(huì)和股東的信息的準(zhǔn)確度。SOX盡力通過以下三種方式來實(shí)現(xiàn)它的目標(biāo)：修正審計(jì)程序的動(dòng)機(jī)和獨(dú)立性；加大對(duì)提供虛假信息的懲罰；迫使公司確保內(nèi)部財(cái)務(wù)控制過程的有效性?？ǖ虏镂瘑T會(huì)隨著一些大上市公司的倒閉，英國(guó)政府委任艾利安·卡德伯里（AdrianCadbury）爵士組建一個(gè)委員會(huì)，來制定關(guān)于公司治理的最好實(shí)踐做法的法規(guī)。多德－弗蘭克法案這項(xiàng)法案設(shè)計(jì)了許多加強(qiáng)公司治理的條款，包括：獨(dú)立的薪酬補(bǔ)償委員會(huì)對(duì)董事的提名對(duì)于高管薪酬的投票表決和“黃金降落傘”追回不當(dāng)?shù)美麠l款薪酬披露內(nèi)幕交易內(nèi)幕交易一個(gè)人基于特權(quán)信息進(jìn)行交易，即為內(nèi)幕交易。內(nèi)幕信息的一些例子有，即將宣布并購的信息，盈余的宣告或利潤(rùn)分配政策的改變等信息。對(duì)違反內(nèi)幕交易法律的懲罰包括監(jiān)禁、罰款及民事處罰。29.6

全球范圍內(nèi)的公司治理對(duì)股東權(quán)利的保護(hù)在不同的國(guó)家和法律制度下，對(duì)投資者被管理者征收資金的保護(hù)程度甚至投資者能夠執(zhí)行權(quán)利的程度都各不相同?？毓晒蓶|和股權(quán)金字塔結(jié)構(gòu)在美國(guó)，公司治理更多地關(guān)注股東和管理者之間的代理沖突.在許多其他國(guó)家，核心的利益沖突產(chǎn)生于所謂的“控股股東”和“中小股東”之間。控股股東和股權(quán)金字塔結(jié)構(gòu)在這些公司中，控股家族與管理者（一般是由家族成員構(gòu)成）之間通常很少有沖突。沖突主要產(chǎn)生于控股股東和中小股東（那些不具有控股權(quán)的股東）之間?？毓晒蓶|和股權(quán)金字塔結(jié)構(gòu)雙重表決權(quán)股票和控制權(quán)的價(jià)值雙重表決權(quán)股票公司發(fā)行不止一種股票，其中有一種股票比其他種類股票具備更多的表決權(quán)。家族即使在不擁有超過半數(shù)股份的情況下也可獲得公司的控制權(quán)的一種方法是發(fā)行雙重表決權(quán)股票.例如，1股B類股票可擁有10票表決權(quán)，而1股A類股票則只擁有1票表決權(quán)?？毓晒蓶|將持有全部或大多數(shù)的高級(jí)表決權(quán)股票，而向公眾發(fā)行次級(jí)表決權(quán)股票。控股股東和股權(quán)金字塔結(jié)構(gòu)股權(quán)金字塔結(jié)構(gòu)金字塔結(jié)構(gòu)家族不需要擁有超過50%的股權(quán)就可控制公司的一種方法就是，家族首先創(chuàng)立一個(gè)公司并對(duì)該公司形成控制。而這個(gè)公司又擁有另一個(gè)公司的控股權(quán)益。這樣，家族控制了這兩家公司，但可能只擁有第二個(gè)公司25%的股權(quán)?？毓晒蓶|和股權(quán)金字塔結(jié)構(gòu)股權(quán)金字塔結(jié)構(gòu)下一張幻燈片詳細(xì)顯示了，到1995年，意大利的佩森蒂（Pesenti）家族實(shí)際控制的金字塔結(jié)構(gòu)。.佩森蒂家族有效地控制了五家公司，盡管佩森蒂家族擁有每家公司的股權(quán)（所有權(quán)）都不超過50%。圖29.3佩森蒂家族的股權(quán)金字塔（1995年）控股股東和股權(quán)金字塔結(jié)構(gòu)股權(quán)金字塔結(jié)構(gòu)隧道效應(yīng)當(dāng)擁有多家公司控股權(quán)的股東將利潤(rùn)（及股利）向金字塔上方轉(zhuǎn)移，也就是說，從股東擁有的現(xiàn)金流索取權(quán)較少的公司向擁有較多現(xiàn)金流索取權(quán)的公司轉(zhuǎn)移，這時(shí)，利益沖突就產(chǎn)生了?？毓晒蓶|和股權(quán)金字塔結(jié)構(gòu)利益相關(guān)者模型利益相關(guān)者模型大多數(shù)國(guó)家都采用所謂的利益相關(guān)者模型明確地考慮其他利益相關(guān)者的利益，尤其是普通員工的利益。表29.1

經(jīng)合組織國(guó)家中員工參與公司治理的概況國(guó)家由員工指定部分董事會(huì)成員法律規(guī)定設(shè)立勞資委員會(huì)憲法提及員工應(yīng)參與公司管理澳大利亞NoNoNo奧地利YesYesNo比利時(shí)NoYesNo加拿大NoNoNo捷克YesNoNo丹麥YesYesNo芬蘭NoYesNo法國(guó)NoYes憲法權(quán)利德國(guó)YesYesNo希臘NoYesNo匈牙利NoYesNo愛爾蘭NoNoNo意大利NoNo憲法權(quán)利日本NoNoNo韓國(guó)NoYesNo墨西哥NoNoNo資料來源:OrganizationforEconomicCooperationandDevelopment,SurveyofCorporateGovernanceDevelopmentsinOECDCountries(2004).表29.1

經(jīng)合組織國(guó)家中員工參與公司治理的概況國(guó)家由員工指定部分董事會(huì)成員法律規(guī)定設(shè)立勞資委員會(huì)憲法提及員工應(yīng)參與公司管理荷蘭NoYesNo新西蘭NoNoNo挪威YesNo憲法權(quán)利波蘭NoNoNo葡萄牙NoYesNo斯洛伐克NoNoNo西班牙NoYesNo瑞典YesNoNo瑞士NoNoNo土耳其NoNoNo英國(guó)NoNoNo美國(guó)NoNoNo資料來源:OrganizationforEconomicCooperationandDevelopment,SurveyofCorporateGovernanceDevelopmentsinOECDCountries(2004).控股股東和股權(quán)金字塔結(jié)構(gòu)交叉持股在美國(guó)，很少有一個(gè)公司是另一個(gè)公司的最大股東，但這在許多國(guó)家很普遍。.在日本，成群的公司通過相互交叉持股并且共同與銀行建立聯(lián)系而聯(lián)結(jié)在一起，這種公司集團(tuán)被稱作銀企集團(tuán)（keiretsu）。在韓國(guó)，大型企業(yè)集團(tuán)都是由廣泛分布于眾多行業(yè)的多家公司組成的，這種公司聯(lián)合體被稱作財(cái)閥（chaebol）。29.7

公司治理的權(quán)衡公司治理本質(zhì)上是一個(gè)權(quán)衡成本與收益的檢查和平衡系統(tǒng)。這種權(quán)衡是非常復(fù)雜的。沒有哪種治理結(jié)構(gòu)對(duì)于所有公司都適用。好的公司治理可以提升公司的價(jià)值，這也是投資者應(yīng)該努力爭(zhēng)取的。本章測(cè)試什么是公司治理？董事會(huì)被俘獲是什么意思？提高管理者薪酬對(duì)于公司績(jī)效的敏感性有什么負(fù)面作用？公司治理中敵意收購的作用是什么？本章測(cè)試描述2002年薩班斯－奧克斯利法案（SOX）的要求。股東權(quán)利的保護(hù)在不同國(guó)家之間有什么區(qū)別？第30章

風(fēng)險(xiǎn)管理本章概述30.1

保險(xiǎn)30.2商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)30.3匯率風(fēng)險(xiǎn)30.4利率風(fēng)險(xiǎn)學(xué)習(xí)目標(biāo)解釋“在完美市場(chǎng)中，保險(xiǎn)是精算公平的”的含義。計(jì)算精算公平保費(fèi)。解釋為什么難以被分散掉的可保風(fēng)險(xiǎn)的貝塔系數(shù)為負(fù)；估計(jì)貝塔系數(shù)對(duì)保險(xiǎn)價(jià)格的影響。學(xué)習(xí)目標(biāo)討論作為保險(xiǎn)的價(jià)值的來源的五個(gè)市場(chǎng)缺陷。列舉和定義保險(xiǎn)包含的三種成本。描述公司用來對(duì)沖商品價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)的三種管理策略。討論對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)貨幣遠(yuǎn)期合約和貨幣期權(quán)合約的使用。學(xué)習(xí)目標(biāo)討論在貨幣對(duì)沖中現(xiàn)金—持有策略的使用。描述在什么情況下，公司更愿意用貨幣期權(quán)合約而不是期貨合約對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。利用布萊克—斯科爾斯公式計(jì)算貨幣期權(quán)合約的價(jià)值。學(xué)習(xí)目標(biāo)定義利率風(fēng)險(xiǎn)，討論應(yīng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。定義和計(jì)算單項(xiàng)資產(chǎn)和投資組合的久期。通過計(jì)算久期測(cè)量利率變動(dòng)的敏感度。運(yùn)用股權(quán)的久期管理利率風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)習(xí)目標(biāo)描述在管理利率風(fēng)險(xiǎn)中互換的應(yīng)用；解釋當(dāng)公司信用質(zhì)量發(fā)生變化時(shí)是怎樣利用互換改變它們面對(duì)的利率風(fēng)險(xiǎn)。30.1

保險(xiǎn)保險(xiǎn)是公司用以降低風(fēng)險(xiǎn)的最常用方法。財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司購買它的目的是對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)，以防范火災(zāi)、風(fēng)暴災(zāi)害、故意毀壞財(cái)物的行為、地震以及其他自然和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。30.1保險(xiǎn)營(yíng)業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)用來賠償由于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的某些方面給第三方或他人的財(cái)產(chǎn)所造成的損害的保險(xiǎn)。業(yè)務(wù)中斷保險(xiǎn)保護(hù)公司免受由于火災(zāi)、事故或其他承保危險(xiǎn)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)

業(yè)務(wù)中斷而發(fā)生的收益損失。30.1保險(xiǎn)關(guān)鍵員工保險(xiǎn)用來補(bǔ)償因公司的關(guān)鍵員工流失所造成的損失的保險(xiǎn)。保險(xiǎn)的作用：一個(gè)例子預(yù)計(jì)某煉油廠下一年遭受火災(zāi)的可能性為0.02%如果煉油廠被毀壞，預(yù)計(jì)重建成本和損失的營(yíng)業(yè)收益合計(jì)可達(dá)15000萬美元。保險(xiǎn)的作用：一個(gè)例子火災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的概率分布可總結(jié)如下：事件概率損失（百萬美元)）無火災(zāi)99.98%0發(fā)生火災(zāi)0.02%150保險(xiǎn)的作用：一個(gè)例子根據(jù)這一概率分布，公司每年的火災(zāi)期望損失為：99.98%×0+0.02%×15000=3萬美元盡管損失的期望值相對(duì)較小，可一旦火災(zāi)發(fā)生，公司將面臨非常大的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)。公司可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，通過購買保險(xiǎn)來彌補(bǔ)可能的15000萬美元的損失。保險(xiǎn)的作用：一個(gè)例子保險(xiǎn)費(fèi)公司每年將向保險(xiǎn)公司支付一筆費(fèi)用以購買一項(xiàng)保險(xiǎn)。完美市場(chǎng)中的保險(xiǎn)定價(jià)精算公平如果保險(xiǎn)的價(jià)格等于保險(xiǎn)公司的期望理賠支付的現(xiàn)值，則NPV為零。完美市場(chǎng)中的保險(xiǎn)定價(jià)

令rL為與給定的損失風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的資本成本，精算公平保費(fèi)可計(jì)算如下：精算公平保費(fèi)rL取決于被保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)=完美市場(chǎng)中的保險(xiǎn)定價(jià)再來考慮煉油廠的例子。這種風(fēng)險(xiǎn)是公司所特有的，

因此，可以分散掉。保險(xiǎn)公司可通過將許多保單的風(fēng)險(xiǎn)匯集在一起，構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)非常低的投資組合，這種投資組合的年索賠額相對(duì)而言是可以預(yù)測(cè)的。換句話說，火災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的貝塔為零，它不要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，此時(shí)rL=rf

完美市場(chǎng)中的保險(xiǎn)定價(jià)并不是所有可保風(fēng)險(xiǎn)的貝塔都為零。

有些風(fēng)險(xiǎn)，比如颶風(fēng)、地震等，這種風(fēng)險(xiǎn)很難完全分散掉。

對(duì)于不能完全被分散的風(fēng)險(xiǎn)，其資本成本

rL

中包含了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。完美市場(chǎng)中的保險(xiǎn)定價(jià)就其本質(zhì)而言，對(duì)于不可分散危險(xiǎn)的保險(xiǎn)，通常是貝塔為負(fù)的資產(chǎn)（在處境不利時(shí)得到賠付）。

因此，損失的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率rL

低于無風(fēng)險(xiǎn)利率rf

，導(dǎo)致根據(jù)精算公平保費(fèi)計(jì)算公式得出較高的保險(xiǎn)費(fèi)用。盡管公司購買保險(xiǎn)的投資回報(bào)率rL

低于rf

，但是由于保險(xiǎn)支付的貝塔為負(fù)，所以保險(xiǎn)投資的NPV仍然為零。例30.1保險(xiǎn)定價(jià)與CAPM問題

假如你擁有一座大廈，它是芝加哥摩天大廈中的標(biāo)志性建筑。你決定為大廈購買保險(xiǎn)，一旦大廈被恐怖分子破壞，你將獲得10億美元的賠償。假設(shè)發(fā)生這一損失的可能性為0.1%，無風(fēng)險(xiǎn)利率是4%，市場(chǎng)組合的期望回報(bào)率是10%。如果這一風(fēng)險(xiǎn)的貝塔為0，精算公平保費(fèi)是多少？若恐怖襲擊保險(xiǎn)的貝塔為-2.5，那么保費(fèi)又是多少？例30.1解答期望損失為0.1%×10億美元=100萬美元。如果風(fēng)險(xiǎn)的貝塔為零，則用無風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)算保險(xiǎn)費(fèi)為：100萬美元/1.04＝961538美元。如果風(fēng)險(xiǎn)的貝塔不為零，先用CAPM估計(jì)相應(yīng)的資本成本。給定損失的貝塔為-2.5，期望市場(chǎng)回報(bào)率為10%，則有在這種情況下，精算公平保費(fèi)為100/（1－0.11）＝112.4萬美元。盡管這一保費(fèi)超過了期望損失，但卻是在風(fēng)險(xiǎn)的貝塔為負(fù)的情況下的公平保險(xiǎn)價(jià)格。替代示例30.1問題假如你在一個(gè)大型機(jī)場(chǎng)中擁有一個(gè)特許攤位，你決定購買保險(xiǎn)，一旦機(jī)場(chǎng)候機(jī)樓被恐怖分子襲擊，你將獲得200萬美元的賠償。假設(shè)發(fā)生這一損失的可能性是0.05%,無風(fēng)險(xiǎn)利率是3%,市場(chǎng)期望回報(bào)率是8%。如果風(fēng)險(xiǎn)的貝塔為零，則精算公平保費(fèi)是多少？

若恐怖襲擊保險(xiǎn)的貝塔為?3，那么保費(fèi)又是多少？替代示例30.1解答期望損失為0.05%×200萬美元=1000美元如果風(fēng)險(xiǎn)的貝塔系數(shù)為零，則用無風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)算保險(xiǎn)費(fèi)為：1000美元/1.03=970.87美元.如果風(fēng)險(xiǎn)的貝塔不為零，先用CAPM估計(jì)相應(yīng)的資本成本。替代示例30.1解答給定損失的貝塔

βL

為?3,期望市場(chǎng)回報(bào)率

rmkt

為8%:rL=rf+βL(rmkt?rf)=3%?3(8%?3%)=?12%在這種情況下，精算公平保費(fèi)為

1000美元/(1?0.12)=1136.36美元。

盡管這一保費(fèi)超過了期望損失，但卻是在風(fēng)險(xiǎn)的貝塔為負(fù)的情況下的公平保險(xiǎn)價(jià)格。保險(xiǎn)的價(jià)值在完美資本市場(chǎng)中，任何金融交易都不會(huì)給公司帶來收益，保險(xiǎn)也不例外。保險(xiǎn)交易的NPV為零，不會(huì)對(duì)價(jià)值產(chǎn)生影響。保險(xiǎn)的價(jià)值來自于它對(duì)市場(chǎng)摩擦成本的減低。保險(xiǎn)的價(jià)值考慮在存在以下市場(chǎng)摩擦?xí)r，保險(xiǎn)能夠帶來的潛在收益:·破產(chǎn)和財(cái)務(wù)困境成本通過對(duì)可導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)投保，公司可以減少招致這些成本的可能性保險(xiǎn)的價(jià)值保險(xiǎn)的成本公司遭遇損失時(shí)，它可能需要向外部投資者發(fā)行證券籌集現(xiàn)金。保險(xiǎn)為公司提供了彌補(bǔ)損失的現(xiàn)金，減少了公司對(duì)于外部資本的需求，從而減低了發(fā)行成本。例30.2避免財(cái)務(wù)困境與證券發(fā)行成本問題假設(shè)某大型航空公司每年發(fā)生航空事故的概率為1%，事故風(fēng)險(xiǎn)的貝塔為零。無風(fēng)險(xiǎn)利率是4%，發(fā)生事故時(shí)賠付額為15000萬美元的保單，其精算公平保費(fèi)是多少？假設(shè)航空公司若沒有購買保險(xiǎn)，一旦發(fā)生事故，它將遭受4000萬美元的財(cái)務(wù)困境成本和1000萬美元的證券發(fā)行成本，航空公司購買保險(xiǎn)的NPV是多少？例30.2解答事故的預(yù)期損失為1%×15000＝150萬美元，精算公平保費(fèi)為150/1.04＝144萬美元。保險(xiǎn)為航空公司帶來的總收益為15000萬美元加上因保險(xiǎn)而避免的5000萬美元的財(cái)務(wù)困境成本和證券發(fā)行成本。購買保險(xiǎn)的NPV為

萬美元

萬美元替代示例30.2問題假設(shè)每年某大型鐵路發(fā)生鐵路事故的概率是1.2%

，貝塔系數(shù)為0。如果無風(fēng)險(xiǎn)利率是6%,發(fā)生事故時(shí)賠付額為1億美元的保單，其精算公平保費(fèi)是多少？替代示例30.2問題假設(shè)它沒有購買保險(xiǎn)，一旦發(fā)生事故，它將遭受2500萬美元的財(cái)務(wù)困境成本和1500萬美元的證券發(fā)行成本，航空公司購買保險(xiǎn)的NPV

是多少？替代示例30.2解答期望損失為1.2%×10000萬美元=1200000美元精算公平保費(fèi)為1200000

美元÷1.06=1132075美元替代示例30.2解答保險(xiǎn)為鐵路帶來的總收益為1億美元加上因保險(xiǎn)而避免的4000萬美元的財(cái)務(wù)困境成本。購買保險(xiǎn)的NPV為:美元保險(xiǎn)的價(jià)值稅率的波動(dòng)如果公司采用累進(jìn)所得稅稅率納稅，如果支付保險(xiǎn)費(fèi)時(shí)的稅級(jí)高于發(fā)生損失收到保險(xiǎn)理賠時(shí)的稅級(jí)，則保險(xiǎn)就具有節(jié)稅作用。保險(xiǎn)的價(jià)值借債能力保險(xiǎn)降低了公司陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)，緩解了借債的顧慮，從而使得公司可以增加債務(wù)融資。保險(xiǎn)的價(jià)值管理者激勵(lì)保險(xiǎn)消除了公司管理者無法控制的危險(xiǎn)所造成的波動(dòng)性，這樣，公司的收益和股價(jià)就可準(zhǔn)確地顯示管理者的真實(shí)績(jī)效。保險(xiǎn)的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方面比較專業(yè)。在許多情況下，他們甚至比公司管理者本身更了解公司所面臨的特定風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)的成本保險(xiǎn)市場(chǎng)的不完美因素會(huì)使保險(xiǎn)的成本高于精算公平保費(fèi)。保險(xiǎn)的成本保險(xiǎn)市場(chǎng)的不完美因素投保公司和保險(xiǎn)公司之間可能會(huì)產(chǎn)生三種主要的摩擦。將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司，必然會(huì)帶來保險(xiǎn)公司的行政管理費(fèi)用和營(yíng)業(yè)間接成本的增加。逆向選擇:公司打算購買保險(xiǎn)則可能傳遞了它的風(fēng)險(xiǎn)超出平均水平的信息。保險(xiǎn)的成本保險(xiǎn)市場(chǎng)的不完美因素投保公司和保險(xiǎn)公司之間可能會(huì)產(chǎn)生三種主要的摩擦。代理成本道德風(fēng)險(xiǎn)：由于參加了保險(xiǎn)，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范放松甚至故意放松的行為例如,公司在購買了火災(zāi)保險(xiǎn)之后，為了節(jié)約成本可能會(huì)減少對(duì)火災(zāi)防范的投入。保險(xiǎn)的成本解決市場(chǎng)摩擦保險(xiǎn)公司試圖采取多種措施減緩逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)成本。例如，它們會(huì)精心篩選擬投保公司，盡可能準(zhǔn)確地評(píng)估它們的風(fēng)險(xiǎn)。定期調(diào)查損失，尋找欺詐和故意行為的證據(jù)。保險(xiǎn)的成本解決市場(chǎng)摩擦

免賠額保險(xiǎn)公司不負(fù)責(zé)賠償?shù)哪遣糠殖跏紦p失，由被保險(xiǎn)公司承擔(dān)保單限額不管實(shí)際損失有多大，保險(xiǎn)公司規(guī)定的最高賠償限額例30.3逆向選擇和保單限額問題你的公司打算為面臨的10000萬美元的潛在損失投保?？紤]到公司的納稅利益、避免財(cái)務(wù)困境成本和證券的發(fā)行成本等因素，倘若發(fā)生損失，保險(xiǎn)公司支付的每1美元賠付，對(duì)于公司來說價(jià)值1.50美元?，F(xiàn)有兩種保單可供選擇：如果發(fā)生損失，其中有一種保單向公司賠付5500萬美元，另一種賠付10000萬美元。保險(xiǎn)公司還額外收取精算保險(xiǎn)費(fèi)20%的費(fèi)用來補(bǔ)償管理費(fèi)用。考慮到逆向選擇，保險(xiǎn)公司估計(jì)5500萬美元的保單發(fā)生損失的概率為5%，10000萬美元的保單發(fā)生損失的概率為6%。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)的貝塔為零，無風(fēng)險(xiǎn)利率是5%。如果公司發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)（概率）為5%，公司應(yīng)該選擇哪種保單？若公司發(fā)生損失的概率為6%，又該選擇哪種保單？例30.3解答每種保單收取的保險(xiǎn)費(fèi)分別為：保險(xiǎn)費(fèi)（5500萬美元的保單）＝

萬美元保險(xiǎn)費(fèi)（10000萬美元的保單）＝萬美元萬美元如果公司發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)為5%，那么每種保單的NPV為：NPV（5500萬美元的保單）＝-314+=79萬美元例30.3NPV（10000萬美元的保單）＝-686+

=28萬美元對(duì)于5%的損失風(fēng)險(xiǎn)，公司應(yīng)該選擇保險(xiǎn)額較低的保單。如果預(yù)計(jì)發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)為6%，則保險(xiǎn)額較高的保單應(yīng)該為優(yōu)先選擇：NPV（5500萬美元的保單）＝-314+

=157萬美元NPV（10000萬美元的保單）＝-686+

=171萬美元

注意，保險(xiǎn)公司關(guān)于逆向選擇的考慮是有正當(dāng)理由的：風(fēng)險(xiǎn)越高的公司將會(huì)選擇保險(xiǎn)額（承保損失額）較高的保單。保險(xiǎn)決策保險(xiǎn)為投保公司帶來的收益必須要超過保險(xiǎn)公司向公司額外收取的保險(xiǎn)費(fèi)用（是指超過精算公平保費(fèi)的那部分費(fèi)用），這樣保險(xiǎn)對(duì)于公司才會(huì)有吸引力。當(dāng)前財(cái)務(wù)健康、不需要外部融資、支付高稅率的公司最有可能購買保險(xiǎn)。它們將從對(duì)可引發(fā)現(xiàn)金短缺或財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)的投保中獲益，并且保險(xiǎn)公司也能夠準(zhǔn)確地評(píng)估和監(jiān)控投保公司，以防范道德風(fēng)險(xiǎn)。30.2商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)公司面臨的很多風(fēng)險(xiǎn)是在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中自然產(chǎn)生的。

-例如，對(duì)于航空公司而言，油價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)是其面臨的最重要風(fēng)險(xiǎn)之一。公司可以降低或?qū)_商品價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。和保險(xiǎn)一樣，通過合約或交易進(jìn)行對(duì)沖，可為公司提供能夠抵消價(jià)格變動(dòng)損失的現(xiàn)金流利用縱向整合和存貨儲(chǔ)備對(duì)沖縱向整合是通過公司和它的供應(yīng)商（或公司和它的客戶）的合并來達(dá)到的。原材料等商品價(jià)格的上漲，在提高了公司的成本的同時(shí)，也會(huì)增加供應(yīng)商的收入，所以可通過合并這些公司來抵消它們的風(fēng)險(xiǎn)。如果公司合并后產(chǎn)生重大的協(xié)同效應(yīng)，縱向整合就可增加價(jià)值?？v向整合并不是一種完美的對(duì)沖機(jī)制。利用縱向整合和存貨儲(chǔ)備對(duì)沖另一種用于對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的策略是存貨的長(zhǎng)期儲(chǔ)備。

例如空公司擔(dān)心燃油成本上升，現(xiàn)在就可購買并存儲(chǔ)大量的燃油以備用。這樣，公司就可用當(dāng)前的燃油價(jià)格外加存儲(chǔ)成本，來鎖定燃油的成本。但是，很多商品的存儲(chǔ)成本太高，導(dǎo)致這種策略不大具有吸引力。利用縱向整合和存貨儲(chǔ)備對(duì)沖采取存貨長(zhǎng)期儲(chǔ)備的策略，前期還需要支出大量的現(xiàn)金。如果公司現(xiàn)金不足，它就需要籌集外部資本，而這會(huì)使公司遭受證券發(fā)行成本和逆向選擇成本。儲(chǔ)備大量的存貨將會(huì)顯著地增加營(yíng)運(yùn)資本需求，這對(duì)公司來說又構(gòu)成一項(xiàng)成本。利用長(zhǎng)期合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)西南航空公司就是一個(gè)很好的例子。在2000年的年初，當(dāng)油價(jià)接近于20美元每桶時(shí)，西南航空的CFO加里·凱利（GaryKelly）就實(shí)施了一項(xiàng)可以保護(hù)公司免受油價(jià)劇烈上漲危害的策略。到當(dāng)年晚些時(shí)候油價(jià)飛漲超過每桶30美元，航空運(yùn)輸業(yè)因此陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之時(shí)，西南航空之前簽訂的合約卻保證了它可以用相當(dāng)于每桶23美元的價(jià)格購買燃油。利用長(zhǎng)期合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)如果在2000年秋天，油價(jià)下跌至每桶23美元以下，西南航空也必須以每桶23美元的價(jià)格購買燃油。不論油價(jià)如何變化，西南航空通過把油價(jià)鎖定在每桶23美元來完成它的目標(biāo)。圖

30.1對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，平滑收益例30.4利用長(zhǎng)期合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)問題

考慮一家巧克力生產(chǎn)商，它來年將需要1萬噸可可豆。假設(shè)可可豆的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格為每噸1400美元。按此價(jià)格，公司預(yù)期來年的息稅前收益（EBIT）為2200萬美元。如果可可豆的價(jià)格升至每噸1950美元，公司的EBIT將是多少？如果可可豆的價(jià)格下跌至每噸1200美元，EBIT又將是多少？如果公司與供應(yīng)商提前簽訂了可可豆的長(zhǎng)期供貨合約，每噸價(jià)格固定為1450美元，那么在上述每一種價(jià)格變動(dòng)情形下，公司的EBIT將是多少？例30.4解答

如果可可豆的價(jià)格上漲至每噸1950美元，則公司的成本將增加(1950-1400)×1=550萬美元。若其他條件不變，EBIT將下降至2200-550=1650萬美元。如果可可豆的價(jià)格下跌至每噸1200美元，EBIT將上升至：2200-(1200-1400)×1=2400萬美元。公司還可通過簽訂長(zhǎng)期供貨合約，將可可豆的價(jià)格鎖定為每噸1450美元，從而規(guī)避了價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，無論可可豆的價(jià)格怎樣變動(dòng)，EBIT都將為2200-(1450-1400)×1=2150萬美元。替代示例30.4問題考慮一家谷類食品生產(chǎn)商，它來年將需要2000萬蒲式耳的谷物。當(dāng)前谷物的市場(chǎng)價(jià)格為每蒲式耳3美元。以每蒲式耳3美元的價(jià)格,公司預(yù)期來年的息稅前收益為5000萬美元。替代示例30.4問題如果谷物的價(jià)格升至每蒲式耳3.5美元，公司的EBIT將是多少？如果谷物的價(jià)格下跌至每蒲式耳2.25美元，公司的EBIT又將是多少?如果公司與供應(yīng)商提前簽訂了谷物的長(zhǎng)期供貨合約，每蒲式耳固定價(jià)格為3.25美元，那么在上述每一種價(jià)格變動(dòng)情形下，公司的EBIT將是多少?替代示例30.4解答當(dāng)價(jià)格為每蒲式耳3.5美元時(shí):EBIT=50000000?[(3.50?3.00)×20000000]

=40000000美元當(dāng)價(jià)格為每蒲式耳2.25美元時(shí):EBIT=50000000?[(2.25?3.00)×20000000]

=65000000美元當(dāng)價(jià)格為每蒲式耳3.25美元時(shí):EBIT=50000000?[(3.25?3.00)×20000000]

=45000000美元利用長(zhǎng)期合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期供貨合約存在一些潛在的缺陷。合約的每一方都面臨著對(duì)方可能違約或不履行合約條款的風(fēng)險(xiǎn)。因而,這種合約使公司避免了商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，但卻又使公司暴露于信用風(fēng)險(xiǎn)之下。利用長(zhǎng)期合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期供貨合約不能匿名簽訂；買方和賣方都相互了解各自的身份。這種非匿名性可能存在策略上的劣勢(shì)。公司可能不容易確認(rèn)合約在任何時(shí)點(diǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，難以追蹤合約的收益和損失，而且必要時(shí)，要取消合約可能是很難甚至是不可能的。利用期貨合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)期貨合約在未來某一時(shí)點(diǎn)，以現(xiàn)在（今天）鎖定的價(jià)格交割資產(chǎn)的協(xié)議。期貨合約是以公開的市場(chǎng)價(jià)格在交易市場(chǎng)上匿名交易的，它的流動(dòng)性通常很強(qiáng)。買方和賣方都可在任何時(shí)間以當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格將合約出售給第三方。期貨合約消除信用風(fēng)險(xiǎn)。圖

30.2

2012年9月份的輕質(zhì)低硫原油期貨的價(jià)格利用期貨合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)期貨價(jià)格并不是現(xiàn)在要支付的價(jià)格。

而是今天約定的在未來要支付的價(jià)格。期貨價(jià)格是根據(jù)每個(gè)交割日的市場(chǎng)供求關(guān)系來確定的。利用期貨合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)消除信用風(fēng)險(xiǎn)期貨交易所可采用兩種機(jī)制阻止買賣雙方的違約行為。使用期貨合約買賣商品的交易者需要提供擔(dān)保這種擔(dān)保（或抵押）可作為期貨交易者履行義務(wù)的保證。保證金使用期貨合約買賣商品的交易者需要提供的擔(dān)保利用期貨合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)消除信用風(fēng)險(xiǎn)逐日盯市制度每天根據(jù)期貨合約價(jià)格的變化，當(dāng)日結(jié)清損益。利用期貨合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)逐日盯市制度：一個(gè)例子假設(shè)買方買入原油期貨合約，承諾以每桶87美元的價(jià)格購買原油。如果次日期貨價(jià)格降為每桶85美元，那么合約的買方頭寸每桶將損失2美元。這一損失被立即結(jié)算，買方的保證金賬戶減少2美元。如果第二天期貨價(jià)格升為86美元每桶，則買方的保證金賬戶增加賺得的這1美元。利用期貨合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)逐日盯市制度：一個(gè)例子將這些每天的損益相加即可得到累計(jì)損益，并且總是等于最初的合約價(jià)格（每桶87美元）與當(dāng)前的合約價(jià)格之差。利用期貨合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)逐日盯市制度：一個(gè)例子如果買方最終為每桶原油支付了65美元，她的保證金賬戶損失了每桶22美元。因此她購買原油的總成本為65+22=87美元每桶，即起初她承諾支付的價(jià)格。通過這種逐日盯市制度，買方和賣方在發(fā)生任何虧損時(shí)隨時(shí)支付，而不是等到最終的交割日才支付。通過這種方式，公司避免了違約風(fēng)險(xiǎn)。表30.1

于2015年11月交割的輕質(zhì)低硫原油期貨合約（美元/桶）的逐日盯市和結(jié)算2012年9月2015年11月交易日01234…798799800期貨價(jià)格8785868483…626465每日盯市利潤(rùn)/虧損-21-2-1……21累計(jì)利潤(rùn)/虧損-2-1-3-4…-25-23-22對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的決策對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的潛在收益包括，減少財(cái)務(wù)困境成本和發(fā)行成本，節(jié)約稅費(fèi)，提高借債能力，改善對(duì)管理者的激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的決策投機(jī)當(dāng)投資者認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格可能會(huì)變動(dòng)時(shí)會(huì)利用期貨作為抵押品。公司可能通過簽訂并不能抵消它的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)的合約來投機(jī)投機(jī)不但沒有減少還會(huì)加大公司的風(fēng)險(xiǎn)30.3匯率風(fēng)險(xiǎn)匯率的波動(dòng)浮動(dòng)匯率匯率隨著市場(chǎng)上相關(guān)貨幣的供求數(shù)量而經(jīng)常變動(dòng)每種貨幣的供給和需求由三個(gè)因素決定：交易商品的公司交易證券的投資者各國(guó)中央銀行的行為大多數(shù)外匯匯率都是浮動(dòng)匯率。30.3匯率風(fēng)險(xiǎn)匯率的波動(dòng)匯率的波動(dòng)帶來了一個(gè)問題，即所謂的“進(jìn)出口商困境”?？紤]一家美國(guó)的公司，它從意大利進(jìn)口生產(chǎn)部件。如果供應(yīng)商的生產(chǎn)部件是以歐元計(jì)價(jià)，那么這家美國(guó)的公司就將面臨美元可能貶值和歐元升值從而導(dǎo)致生產(chǎn)部件的進(jìn)價(jià)變得更貴的風(fēng)險(xiǎn)。如果供應(yīng)商的生產(chǎn)部件是以美元計(jì)價(jià)，那么供應(yīng)商就有風(fēng)險(xiǎn)了——當(dāng)美元可能貶值時(shí)，它向美國(guó)出口零部件而收到的歐元就變少了。圖30.3

每歐元可兌換的美元（1999-2012年）例30.5匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響問題假如2002年12月的匯率是1美元/歐元，曼齊尼為了下一年的生產(chǎn)，向坎帕尼奧洛訂購生產(chǎn)部件。雙方約定1年后貨到付款，貨款為50萬歐元。1年后，匯率為1.22美元/歐元。曼齊尼支付貨款時(shí)的實(shí)際美元成本是多少？若約定價(jià)格為50萬美元（在簽訂合同時(shí)，美元與歐元等值），1年后坎帕尼奧洛將收到多少歐元？例30.5解答若支付貨款50萬歐元，曼齊尼需要付出（1.22美元/歐元）×50萬歐元=61萬美元，這和如果約定貨款為50萬美元相比，多支付了11萬美元或高出22%。如果用美元定價(jià)，曼齊尼要支付50萬美元，對(duì)于坎帕尼奧洛而言，這筆貨款價(jià)值50萬美元÷（1.22美元/歐元）=409836歐元，比50萬歐元減少了18%還多。無論是以美元還是歐元定價(jià)，總有一方將會(huì)遭受相當(dāng)大的損失。利用遠(yuǎn)期合約對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)通過簽訂貨幣遠(yuǎn)期合約，公司可提前鎖定匯率，減少或消除貨幣價(jià)值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。利用遠(yuǎn)期合約對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)貨幣遠(yuǎn)期合約規(guī)定了匯率匯兌的貨幣金額匯兌的交割日利用遠(yuǎn)期合約對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)期匯率在貨幣遠(yuǎn)期合約設(shè)定的匯率：它可應(yīng)用于未來將發(fā)生的匯兌。例30.6利用遠(yuǎn)期合約鎖定匯率問題假如在2002年12月，銀行提供的1年期貨幣遠(yuǎn)期合約設(shè)定的遠(yuǎn)期匯率為0.987美元/歐元。假設(shè)當(dāng)時(shí)，曼齊尼與坎帕尼奧洛簽訂了貨款為50萬歐元的訂單，同時(shí)它與銀行簽訂了一份貨幣遠(yuǎn)期合約，合約規(guī)定曼齊尼在2003年12月以0.987美元/歐元的遠(yuǎn)期匯率購買50萬歐元。到2003年12月時(shí)，曼齊尼要支付多少美元？例30.6解答雖然在2003年12月的匯率上升到1.22美元/歐元，表明歐元在升值。但是，曼齊尼通過貨幣遠(yuǎn)期合約，可按0.987美元/歐元的遠(yuǎn)期匯率購買50萬歐元。這樣，在2003年12月，它需要向銀行支付，50萬歐元×0.987美元/歐元＝493500美元就可以獲得50萬歐元，然后將這筆歐元支付給坎帕尼奧洛。遠(yuǎn)期合約對(duì)于曼齊尼來說是個(gè)不錯(cuò)的交易，如果沒有貨幣遠(yuǎn)期合約的套期保值，曼齊尼就要按2003年12月當(dāng)時(shí)1.22美元/歐元的匯率來兌換歐元，需要支付61萬美元，導(dǎo)致美元成本上升。然而，遠(yuǎn)期合約也可能帶來負(fù)面影響。如果匯率下跌至0.85美元/歐元，可遠(yuǎn)期合約卻仍要求曼齊尼按0.987美元/歐元的匯率兌換。換言之，貨幣遠(yuǎn)期合約鎖定了匯率，消除了匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)——不管匯率的波動(dòng)對(duì)于公司有利還是不利。圖30.4

利用貨幣遠(yuǎn)期合約，消除匯率風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金－持有策略與貨幣遠(yuǎn)期合約的定價(jià)現(xiàn)金－持有策略先借入現(xiàn)金，然后持有（投資）至未來現(xiàn)金持有策略也能幫助公司消除匯率風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金－持有策略與貨幣遠(yuǎn)期合約的定價(jià)一價(jià)定律和遠(yuǎn)期匯率貨幣遠(yuǎn)期合約允許投資者在未來按遠(yuǎn)期匯率把外幣兌換成美元現(xiàn)金－持有策略與貨幣遠(yuǎn)期合約的定價(jià)貨幣時(shí)間線水平線表示日期，垂直線表示貨幣。注意：貨幣時(shí)間線的一個(gè)例子在接下來的幻燈片里即期匯率當(dāng)前的外匯匯率圖30.5

表示外匯遠(yuǎn)期合約和現(xiàn)金－持有策略的貨幣時(shí)間線現(xiàn)金－持有策略與貨幣遠(yuǎn)期合約的定價(jià)在今天，可按照當(dāng)前匯率，（用S美元/歐元，S$/€表示），把歐元兌換成美元。通過以美元利率

借入或貸出美元，可在今天的美元和1年后的美元之間轉(zhuǎn)換。按照歐元利率r€，即銀行對(duì)于以歐元計(jì)價(jià)賬戶規(guī)定的借貸利率，可在今天的歐元和1年后的歐元之間自由轉(zhuǎn)換?，F(xiàn)金－持有策略與貨幣遠(yuǎn)期合約的定價(jià)現(xiàn)金—持有策略包括下面3項(xiàng)同時(shí)進(jìn)行的交易：今天以利率

借入1年期歐元貸款按即期匯率S$/€把歐元兌換成今天的美元以利率將今天的美元投資（儲(chǔ)蓄）1年現(xiàn)金－持有策略與貨幣遠(yuǎn)期合約的定價(jià)1年后，投資者將欠歐元，收到美元。也就是說，我們已經(jīng)把1年后的歐元轉(zhuǎn)換成1年后的美元了，就像利用遠(yuǎn)期合約一樣。遠(yuǎn)期合約和現(xiàn)金—持有策略實(shí)現(xiàn)了同樣的轉(zhuǎn)換，根據(jù)一價(jià)定律，兩者必然以相同的價(jià)格交易?，F(xiàn)金－持有策略與貨幣遠(yuǎn)期