2024年嬰幼兒奶粉行業(yè)分析報告2024年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)發(fā)展歷史：外資奶粉步步緊逼國產(chǎn)奶粉節(jié)節(jié)敗退 PAGEREFToc364266341\h41、“三聚氰胺”事件是國內奶粉行業(yè)發(fā)展的“分水嶺” PAGEREFToc364266342\h42、“三聚氰胺”事件致進口奶粉占據(jù)主導 PAGEREFToc364266343\h6二、外資奶粉占主導后導致國內奶粉市場畸形發(fā)展 PAGEREFToc364266344\h111、奶粉價格連年上漲 PAGEREFToc364266345\h112、進口奶粉事件不斷 PAGEREFToc364266346\h14（1）進口假冒產(chǎn)品泛濫，進口奶粉行業(yè)亂象叢生 PAGEREFToc364266347\h14（2）進口品牌奶粉也是食品安全事件頻發(fā) PAGEREFToc364266348\h16三、行業(yè)發(fā)展迎來政策紅利 PAGEREFToc364266349\h181、行業(yè)整合：未來行業(yè)發(fā)展的主旋律 PAGEREFToc364266350\h18（1）行業(yè)監(jiān)管新政大量出臺意在增強國產(chǎn)奶粉競爭力 PAGEREFToc364266351\h18（2）新政策給行業(yè)發(fā)展注入新活力 PAGEREFToc364266352\h201）行業(yè)集中度將會大幅提升，利好中大型奶粉企業(yè) PAGEREFToc364266353\h202）進口奶粉將會受到更加嚴格的監(jiān)管，利好國產(chǎn)奶粉 PAGEREFToc364266354\h223）奶源將成為未來嬰幼兒奶粉企業(yè)布局的重點 PAGEREFToc364266355\h234）嬰幼兒奶粉生產(chǎn)許可證將成為企業(yè)搶占的焦點 PAGEREFToc364266356\h235）試行藥店專柜銷售和建立食品安全責任保險制度，有助于提升消費者對于國產(chǎn)奶粉的信心 PAGEREFToc364266357\h24（3）行業(yè)整合方式分析 PAGEREFToc364266358\h272、反壟斷擠掉價格泡沫促進行業(yè)健康發(fā)展 PAGEREFToc364266359\h29（1）發(fā)改委啟動對奶粉行業(yè)的反壟斷調查 PAGEREFToc364266360\h29（2）價格反壟斷將對奶粉價格和營銷模式產(chǎn)生重要影響 PAGEREFToc364266361\h321）行業(yè)整體價格的影響 PAGEREFToc364266362\h322）行業(yè)營銷模式的影響 PAGEREFToc364266363\h33四、投資思路和重點公司 PAGEREFToc364266364\h351、嬰幼兒奶粉行業(yè)投資思路 PAGEREFToc364266365\h352、重點公司分析 PAGEREFToc364266366\h38（1）貝因美：國產(chǎn)嬰幼兒奶粉龍頭未來替代進口奶粉領軍企業(yè) PAGEREFToc364266367\h38（2）伊利股份：奶粉業(yè)務加速恢復激勵行權增業(yè)績釋放動力 PAGEREFToc364266368\h40（3）光明乳業(yè)：常溫酸奶持續(xù)旺銷奶粉業(yè)務有望突破 PAGEREFToc364266369\h41（4）三元股份：區(qū)域乳制品龍頭分享政策紅利 PAGEREFToc364266370\h42五、行業(yè)風險 PAGEREFToc364266371\h44一、行業(yè)發(fā)展歷史：外資奶粉步步緊逼國產(chǎn)奶粉節(jié)節(jié)敗退1、“三聚氰胺”事件是國內奶粉行業(yè)發(fā)展的“分水嶺”奶粉主要是指將牛奶除去水分后制成的粉末，其形式大概起源于中國元朝，元代蒙古騎兵為了讓馬奶在行軍打仗過程中便于保存，巧妙的將馬奶進行了干燥處理制成粉末狀，這大概是奶粉產(chǎn)生的最初形式。經(jīng)過幾個世紀的發(fā)展，目前奶粉已經(jīng)成為人們生活中不可或缺的重要食品，目前奶粉的品類主要包括全脂奶粉、脫脂奶粉、速溶奶粉、加糖奶粉、嬰幼兒奶粉、特殊配臵奶粉和配方奶粉等。奶粉雖起源于中國，但其實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的階段卻發(fā)生在歐美，國內奶粉行業(yè)的發(fā)展起步于建國后，迄今為止其發(fā)展階段大致可分為以下四個階段：一是初創(chuàng)期（1949-1978年）：新中國成立后，大量私營、外資乳品企業(yè)收歸國有，同時大量國營乳制品企業(yè)開始成立，國內奶粉工業(yè)化生產(chǎn)開始起步。1950年內蒙古海拉爾乳品廠建成，同年上海開始用噴霧法生產(chǎn)光明牌奶粉。該時期雖然奶粉產(chǎn)量不大，但也足以應付當時計劃經(jīng)濟體制下的奶粉需求。由于這段時間奶粉的需求量有限，所以產(chǎn)品品質也有充分的保障。二是快速擴張期（1979-2024年）：改革開放給中國工業(yè)發(fā)展注入了活力，其中包括奶粉行業(yè)，1984年7月，由國家經(jīng)濟委員會公告發(fā)布，首次將乳制品工業(yè)作為主要行業(yè)發(fā)展方向和重點，并列入《1991-2024年全國食品工業(yè)發(fā)展綱要》，從此國內奶粉行業(yè)迎來了“歷史發(fā)展最好時期”。這段時期，國內奶粉行業(yè)經(jīng)歷大發(fā)展，國外奶粉企業(yè)也陸續(xù)進入中國，三鹿逐漸成為國內奶粉企業(yè)的領頭羊。由于國內需求的大幅釋放，國內奶源已經(jīng)不能滿足消費者對于乳制品的需求，所以部分企業(yè)開始鋌而走險造假，奶粉行業(yè)先后出現(xiàn)阜陽“大頭娃娃”事件、三元和光明乳業(yè)“早產(chǎn)奶”事件等。但當時強勁的需求壓制了政府和消費者對于行業(yè)高速發(fā)展的反思，以至于行業(yè)高速發(fā)展所帶來的問題被掩蓋。三是行業(yè)發(fā)展“分水嶺”（2024年）：隨著“三聚氰胺”事件的曝光，奶粉行業(yè)多年高速擴張帶來的品質問題全部爆發(fā)出來，國內消費者對國產(chǎn)奶粉的消費信心降至“冰點”，國產(chǎn)奶粉陷入了信任危機，消費者開始大量采購外資奶粉。同時，國外多個國家禁止從中國進口奶粉。四是國產(chǎn)奶粉恢復期（2024年-至今）：2024年之后，政府相關部門、行業(yè)協(xié)會以及奶粉企業(yè)通過各種努力促進國產(chǎn)奶粉的復蘇，但由于行業(yè)食品安全事件不斷，國產(chǎn)奶粉恢復緩慢。2024年，新西蘭奶粉安全事故不斷、國外及港澳等地區(qū)奶粉限購以及監(jiān)管部門不斷出臺行業(yè)發(fā)展新政策等在一定程度上為行業(yè)恢復提供了較好的契機。2、“三聚氰胺”事件致進口奶粉占據(jù)主導“三聚氰胺”事件是國內奶粉行業(yè)發(fā)展的重要轉折點，該事件之后，曾以18.26%的市場份額領跑國內奶粉市場的乳業(yè)巨頭三鹿隨之倒閉，全行業(yè)也陷入信任危機。受此牽連，包括伊利、圣元、雅士利在內的國產(chǎn)奶粉企業(yè)遭遇業(yè)績危機。2024年，蒙牛和光明分別虧損9.49億元和2.86億元，伊利虧損額達到16.87億元，成為三聚氰胺事件中虧損最嚴重的中國乳品上市企業(yè)。國產(chǎn)奶粉品質受到質疑后，國內奶粉行業(yè)發(fā)展格局出現(xiàn)三大變化：（1）奶粉出口量大幅減少，進口量則大幅增加。2024年以前，國內乳制品行業(yè)高速增長，奶粉自給量不斷提升，出口量也隨之大增。2024年國內奶粉出口量達到5,97萬噸，2024年在“三聚氰胺”事件沖擊下的出口量也到了6.31萬噸，與當年奶粉進口量之差僅為3.78萬噸。與此同時，在2024年之前進口奶粉的增速已開始大幅下降，2024年奶粉進口量的增速僅為3%。但在2024年之后，國內奶粉的進出口數(shù)據(jù)都發(fā)生了大幅變動。其中在世界各國陸續(xù)對進口我國乳制品采取嚴格的限制措施后，國內奶粉出口量由2024年的6.31萬噸迅速下降至2024年的0.97萬噸，2024年這一數(shù)據(jù)繼續(xù)下降至0.3萬噸。同時，在世界奶粉供大于求的背景下，國內奶粉進口量則大幅增加，2024年奶粉進口量達到24.78萬噸，同比增長146%。出口量和進口量之差也由2024年的3.78萬噸拉大至2024年的56.34萬噸。（2）外資奶粉市場占有率大幅提升，高端奶粉占據(jù)絕對優(yōu)勢。2024年之后國外奶粉進口量的大幅增加換來的結果是外資奶粉市場占有率不斷提升。2024年國產(chǎn)奶粉占據(jù)了65%左右的市場份額，其中，三鹿集團的奶粉銷量居全國市場首位，銷售收入約50億元左右，市場占有率達18.26%，伊利、完達山分別居第二和第三位，市場占有率分別為12.58%和8.83%。2024年之后，隨著國內消費者對國產(chǎn)奶粉逐漸失去信心，國產(chǎn)奶粉占比大幅下降。2024年國內奶粉市場占有率前十名的企業(yè)中外資奶粉占5席，并且前三名均為外資奶粉。這5大外資奶粉企業(yè)市場占有率達到46.4%，如果加上其他外資奶粉銷量以及海外代購的量，目前外資奶粉在國內市場占有率接近60%。分產(chǎn)品檔次來看，外資奶粉在中高檔奶粉市場占比達80%。按照AC尼爾森的分類，價格高于200元/罐（按900克/罐計算）即為中高端產(chǎn)品。由于中高端產(chǎn)品面對的是城市白領及以上消費群體，這部分消費群體對品質和口碑的要求更高，因此這部分群體更鐘愛外資奶粉。目前國內奶粉市場中高端產(chǎn)品的占比已經(jīng)超過50%，外資品牌在中高端市場的占比已經(jīng)超過80%。其中美贊臣高端產(chǎn)品市場占有率25%居第一，惠氏以20%居第二，多美滋以12%居第三，三者高端市場份額的在50%以上。國產(chǎn)奶粉中只有貝因美、合生元等少數(shù)品牌的高端產(chǎn)品銷量還不錯，但是貝因美高端品牌“愛+”和合生元高端品牌超級金裝幼兒配方奶粉的奶源均來自國外，因此如果加上這部分，外資奶粉在中高端市場的占有率應該高于80%。分地域來看，外資奶粉在一線城市的奶粉市場占比達到90%以上。（3）海外奶粉代購興起，國內消費者全球“搶奶”。“三聚氰胺”事件之后，很多的中國媽媽為了獲得更加安全以及更加便宜的奶粉，開始全球“淘奶”。數(shù)據(jù)顯示，奶粉海外代購規(guī)模在三聚氰胺事件曝光的2024年比2024年增幅近6倍，隨后每年增幅也超過100%。近年來，國內的海外代購規(guī)?？焖僭黾?，預計2024年可達到700億元。其中奶粉在2024年海外代購中的規(guī)模占比達到16%，僅次于化妝品。因此保守預計2024年海外代購的奶粉規(guī)模占總代購規(guī)模的10%，則2024年海外代購的奶粉規(guī)?？蛇_70億元，為2024年國內嬰幼兒奶粉市場容量的12.73%。因此逐漸興起的海外代購已經(jīng)成為國內奶粉消費的主要渠道之一。嬰幼兒奶粉在國外屬于一定程度上的福利產(chǎn)品，因此其終端售價較低。但由于國內消費者在國外瘋狂的“搶奶”，打破了國外奶粉的供需平衡，也間接的影響了當?shù)鼐用竦母＠?，因此導致國外及港澳多地抵制中國消費者大量“掃蕩奶粉”，并紛紛出臺限購政策。2024年之后，消費者對國產(chǎn)奶粉的信心大幅下降，這導致國內奶粉出口量大幅減少，同時進口奶粉大量涌進國內，在這種環(huán)境下，國產(chǎn)奶粉的“復興”之路顯得異常漫長。二、外資奶粉占主導后導致國內奶粉市場畸形發(fā)展1、奶粉價格連年上漲2024年之后，外資奶粉在國內奶粉市場占據(jù)主導地位，同時，外資奶粉利用其強勁的需求不斷上調價格。受國際奶粉供需影響，進口奶粉的價格一直圍繞3000美元/噸上下波動。但數(shù)據(jù)顯示，近年來，不論進口奶粉價格如何波動，外資奶粉在國內的零售價一直上漲。2024年5月1日至2024年5月1日，外資奶粉零售價上漲16%。這個16%漲幅反映的是所有外資奶粉平均漲價幅度。如果只關注在國內銷售的主要外資奶粉的價格變動趨勢，提價幅度則更大。2024年以來，外資奶粉開始進入集中漲價期，包括美贊臣、多美滋、惠氏、雅培、雀巢、明治、美素等品牌在內的外資奶粉，每次提價幅度都在10%左右，頻率也從一年一次逐漸變成“半年一漲”，甚至“一季一漲”和“一月一漲”。而且外資奶粉的漲價也非常有“默契”，一家領漲后，其他品牌都會迅速跟進。漲價的理由也主要為配方和包裝升級、原材料成本和稅費上升等。到目前為止，部分外資奶粉的漲價幅度已經(jīng)達到50-60%，遠超奶粉進口單價的變化幅度。隨著外資奶粉價格的不斷上漲，國產(chǎn)奶粉也隨之上漲，這導致目前中國是世界上奶粉售價最高的國家之一。目前國內50%以上的奶粉零售價在200元/罐以上，部分奶粉如雅培的菁智1段和2段的終端零售價已經(jīng)在400元/罐以上。而國外大多數(shù)國家奶粉的價格在100元/罐左右。而且就同一款產(chǎn)品而言，外資奶粉在國外的售價僅為國內售價的一半左右，甚至是1/3-1/4，雖然在國外，尤其是歐洲國家，奶粉屬于福利產(chǎn)品，政府會對奶粉企業(yè)進行補貼，并降低奶粉的增值稅。但同款產(chǎn)品在國內外有如此大的價差，還是反映出國內奶粉在一定程度上確實存在虛高的跡象。從另外一個角度分析，目前奶粉價格已經(jīng)超出一般家庭的承受能力。以北京地區(qū)為例，2024年北京地區(qū)人均可支配收入為3039元/月，最低工資標準為1260元/月。假如嬰兒一個月消費4罐（900克標準）奶粉，按進口奶粉平均200元/900克（實際進口奶粉價格要超該價格）計算，一個嬰幼兒每個月的奶粉支出就達到了800元，占北京地區(qū)人居可支配收入的26%，占北京市最低工資標準的63%。在歐美地區(qū)，嬰幼兒奶粉支出占收入的比例一般為3%左右。因此這反映出目前國內奶粉價格偏高，這也直接大幅拉升了國內孩子生育成本，導致部分中低收入者養(yǎng)育孩子比較困難。2、進口奶粉事件不斷由于消費者對國內奶粉以及奶源缺乏信心，導致很多消費者開始迷信外資奶粉以及國外奶源，因此很多投機者抓住消費者這種消費觀點，假冒國外奶源產(chǎn)品或者假冒進口奶粉，存在較大的安全隱患。除此之外，有些國外知名進口品牌為了快速占領國內市場，品質安全事件也是頻頻發(fā)生。（1）進口假冒產(chǎn)品泛濫，進口奶粉行業(yè)亂象叢生如果按產(chǎn)地進行分析，可將目前國內嬰幼兒奶粉分為純國產(chǎn)奶粉、純進口奶粉、進口分裝奶粉和“貼牌”進口奶粉四大類。目前國內奶粉問題大部分集中在“貼牌”進口奶粉商，很多企業(yè)利用國內消費者過分相信外資奶粉的消費心理：一是“傍洋名牌”，這些企業(yè)在國外注冊一個與外資奶粉相似的品牌或者聽起來像國外品牌的商標，然后在企業(yè)宣傳的時候使用這些假洋品牌，借此誘導甚至誤導消費者，比如曾被央視曝光的美素麗兒（傍美素佳兒）；二是“傍產(chǎn)地”。這些企業(yè)都聲稱自己產(chǎn)自新西蘭、荷蘭等地，但其實可能只是在新西蘭或荷蘭建了一個廠房，真正的奶源和生產(chǎn)卻在國內。近期新西蘭奶粉出口協(xié)會為了維護新西蘭奶粉的品牌形象和聲譽，決定攜協(xié)會成員企業(yè)主動對中國市場上魚龍混雜的200多個號稱“新西蘭配方奶粉品牌”進行整頓。該協(xié)會表示，目前只有6個新西蘭企業(yè)的20多個品牌銷往中國市場，其余全部為“山寨”品牌。這些進口假冒品牌由于在奶源、生產(chǎn)過程以及流通環(huán)節(jié)都極度不規(guī)范，因此其品質也存在較大的安全隱患，如果嬰幼兒食用這些了這些奶粉，就有可能對嬰幼兒的成長和發(fā)育造成難以挽回的影響。除此之外，這些“山寨”產(chǎn)品也嚴重擾亂了奶粉市場的競爭環(huán)境，阻礙了奶粉行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。（2）進口品牌奶粉也是食品安全事件頻發(fā)進口奶粉雖然整體品質好于國產(chǎn)奶粉，但近年來也是食品安全事件不斷。2024年美贊臣、雀巢、雅培以及多美滋都被報道檢出三聚氰胺；而且進口奶粉還被多次報道還有含有蟲子；2024年國內奶粉主要進口地——新西蘭奶粉中存在“極微量”二聚氰胺（DCD）殘留和含有肉毒梭狀桿菌，肉毒桿菌毒素是目前毒性最強的蛋白質之一，如果食用，將會對嬰幼兒的健康造成極大的損失，甚至造成生命危險。因此近年來，外資奶粉的安全性難以配得上中國消費者如此高的信任度。更為重要的是，雖然目前中國是許多外資奶粉的主要市場之一，但大多數(shù)進口奶粉企業(yè)都不太尊重國內消費者，導致國內消費者對于外資奶粉的投訴日益增多。外資奶粉忽視國內消費者的主要表現(xiàn)：1.如果外資奶粉出現(xiàn)食品安全事件，一般都是最后召回在中國銷售的產(chǎn)品，甚至是不召回，對其本國和中國的消費者采取雙重標準，比如日本明治和美贊臣在其奶粉出現(xiàn)食品安全事件后，中國市場奶粉未在其召回之列；2.如果進口奶粉出現(xiàn)食品安全事件，進行維權的難度很大，尤其是海外代購的奶粉。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的主要原因在于目前外資奶粉在國內奶粉市場占據(jù)主導地位，這導致進口奶粉品牌不斷忽視國內消費者的感受。嬰幼兒奶粉屬于嬰兒的“口糧”，如果品質存在安全隱患，將會極大的影響下一代的健康成長。但目前的狀況是國內嬰幼兒“口糧”大部分都控制在外資品牌手中，這對于國內兒童的健康成長形成了較大的安全風險，而且縱觀世界各國嬰幼兒奶粉市場，這種外資品牌占絕對主導的情況也不多見。因此我們認為，大力促進本國奶粉產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，保證嬰幼兒“口糧”安全已經(jīng)勢在必行，而且迫在眉睫。三、行業(yè)發(fā)展迎來政策紅利目前國產(chǎn)奶粉品質不斷提升，消費者信心有所恢復。但近期外資奶粉食品安全事件不斷，對國內嬰幼兒的生長發(fā)育造成較大的安全隱患；再加上外資奶粉占據(jù)市場主導地位后不斷提價，導致國內嬰幼兒養(yǎng)育成本大幅提升，因此變革國內嬰幼兒奶粉市場的監(jiān)管已經(jīng)勢在必行。目前政府對于變革奶粉行業(yè)監(jiān)管的主要措施有兩個：通過提升行業(yè)集中度強化品質以及通過反壟斷控制價格。1、行業(yè)整合：未來行業(yè)發(fā)展的主旋律（1）行業(yè)監(jiān)管新政大量出臺意在增強國產(chǎn)奶粉競爭力2024年之前，國產(chǎn)奶粉為國內奶粉消費的主流，但“造假”讓消費者對國產(chǎn)奶粉逐漸喪失信心。同時，2024年之后，外資奶粉利用消費者的信任開始不斷提價，雖然2024年發(fā)改委曾約談部分外資奶粉企業(yè)以控制奶粉價格處于合理區(qū)間，但最終效果有限。因此2024年國務院、食品藥品監(jiān)督管理總局、工信部、公安部、農(nóng)業(yè)部、發(fā)改委等部委陸續(xù)出臺促進嬰幼兒奶粉行業(yè)發(fā)展的政策措施。這些新政策主要包括《提高乳粉質量水平提振社會消費信心行動方案》、《關于進一步加強嬰幼兒配方乳粉質量安全工作的意見》和奶粉價格反壟斷等，這是有史以來政府發(fā)布奶粉監(jiān)管政策最為密集的時期，也是政府對嬰幼兒奶粉行業(yè)發(fā)展支持力度最大的一次，這表明政府已經(jīng)下定決定促進國內奶粉市場的持續(xù)健康發(fā)展，同時提升國產(chǎn)奶粉的競爭力。因此，我們認為未來嬰幼兒奶粉行業(yè)將充分享受政策紅利。（2）新政策給行業(yè)發(fā)展注入新活力我們認為新政策對國內嬰幼兒奶粉行業(yè)的發(fā)展將會有如下影響：1）行業(yè)集中度將會大幅提升，利好中大型奶粉企業(yè)目前國內有128家乳制品企業(yè)具有嬰幼兒奶粉生產(chǎn)許可證，這128個生產(chǎn)許可證分別歸屬于包括貝因美、伊利股份和蒙牛等90個奶粉品牌。同時，這128個嬰幼兒奶粉生產(chǎn)許可證中有96個為國產(chǎn)奶粉企業(yè)，13個為中外合資企業(yè)，19個為外商獨資企業(yè)，奶粉生產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量遠多于奶粉消費成熟國家。由于嬰幼兒奶粉生產(chǎn)企業(yè)眾多，導致國內奶粉行業(yè)的市場集中度偏低。2024年國內奶粉產(chǎn)量大約為60萬噸，前十名企業(yè)總產(chǎn)量為30.12萬噸，前十名產(chǎn)量集中度僅為50%。如果加上進口奶粉，國產(chǎn)奶粉前十名企業(yè)的在消費市場的占有率不到30%，與國外奶粉消費成熟國家和地區(qū)相比，集中度嚴重偏低。目前，在香港市場：排名前三位的奶粉品牌占據(jù)4/5的市場份額。在美國市場：只有4家企業(yè)供應嬰幼兒奶粉，其中排名市場前三甲的美贊臣、雅培、雀巢公司的市場份額高達97.1%，美贊臣市場份額接近50%。在新西蘭市場：可瑞康（Karicare）市場占有率高達72%；除此之外，日本、澳大利亞、英國等國家的奶粉行業(yè)集中度都非常高。因此，在政策的推動下，未來國內奶粉的集中度將進入到快速提升階段。根據(jù)《關于進一步加強嬰幼兒配方乳粉質量安全工作的意見》，工信部鼓勵和支持企業(yè)通過兼并重組以提高產(chǎn)業(yè)集中度，目標為力爭將128家奶粉企業(yè)重組合并至10-20家，前十名的市場集中度達到70%，并在兩年內將爭取培育形成10家年銷售收入超過20億元的具有自主知識產(chǎn)權的知名品牌和具有國際競爭力的大型企業(yè)集團。目前工信部正在研究對兼并重組企業(yè)的財政稅收以及兼并貸款優(yōu)惠政策等相關配套措施，我們預計這項政策有望在未來8月中旬出臺，屆時行業(yè)兼并重組也將會進入到實質操作階段。我們認為如果行業(yè)兼并收購能夠順利推進，擁有資本、原料以及渠道優(yōu)勢的中大型奶粉企業(yè)將會成為這次行業(yè)兼并收購的最大受益者。2）進口奶粉將會受到更加嚴格的監(jiān)管，利好國產(chǎn)奶粉目前在128家具有嬰幼兒奶粉生產(chǎn)許可證的乳制品企業(yè)中，有13個為中外合資企業(yè)，18個為外商獨資企業(yè)，這些企業(yè)大都通過從國外進口大包裝奶粉到國內進行分裝，但這些大包裝粉在進口的過程中如果儲存不善，很可能引發(fā)食品安全事件和營養(yǎng)物質氧化變質等，從而增大了進口奶粉的安全隱患。因此《關于進一步加強嬰幼兒配方乳粉質量安全工作的意見》中明確指出未來將嚴禁進口大包裝嬰幼兒配方乳粉到境內分裝，所有的進口奶粉必須是原裝進口，同時進口嬰幼兒配方乳粉的中文標簽須在入境前直接印制在最小銷售包裝上，不得在境內加貼，對無中文標簽標識的產(chǎn)品，一律作退貨或銷毀處理，因此該政策可能還會對奶粉海外代購形成直接沖擊。我們認為，近年來奶粉進口量和代購量一直呈上升趨勢（2024年海外奶粉代購金額接近80億元，同期國內奶粉市場容量為500億元），如果未來直接限制大包裝奶粉進口以及海外代購，這將促使一部分奶粉的消費需求轉向國產(chǎn)高端奶粉，這將對國產(chǎn)奶粉形成直接利好。3）奶源將成為未來嬰幼兒奶粉企業(yè)布局的重點根據(jù)《關于進一步加強嬰幼兒配方乳粉質量安全工作的意見》要求，嬰幼兒配方乳粉生產(chǎn)企業(yè)須具備自建自控奶源，任何企業(yè)不得以委托、貼牌、分裝方式生產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉。目前國內有很大一部分嬰幼兒奶粉企業(yè)都是通過委托、貼牌、分裝方式生產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉，這其中有部分嬰幼兒奶粉企業(yè)都是通過直接從國外進口大包裝奶粉到國內進行分裝，而根據(jù)嬰幼兒奶粉新的管理規(guī)范，未來嬰幼兒奶粉生產(chǎn)企業(yè)都必須具備自建自控奶源，而且未來大包裝粉也將被禁止進口，在這種管理規(guī)范下，自建或者并購奶源成為這類嬰幼兒奶粉生產(chǎn)企業(yè)唯一的選擇，因此未來奶粉行業(yè)的競爭將變成優(yōu)質奶源的競爭。除此之外，由于新西蘭最大的奶粉出口商恒天然公司的乳清粉問題不斷，目前包括中國在內的多個國家都已經(jīng)暫時停止從新西蘭進口乳清粉，短期內國際和國內奶粉價格都可能會上漲，同時也可能促使一部分奶粉企業(yè)轉向采購國內奶粉原料。因此未來從保證奶源安全供應以及平抑奶源價格波動的角度來看，未來國內奶源將成為奶粉企業(yè)布局的重點，這將利好國內奶源供應企業(yè)。4）嬰幼兒奶粉生產(chǎn)許可證將成為企業(yè)搶占的焦點目前國內已注冊的奶粉生產(chǎn)企業(yè)有433家，但具有嬰幼兒奶粉生產(chǎn)許可證的企業(yè)只有128家，根據(jù)工信部的規(guī)劃，未來通過兼并重組、提高GMP認證標準等方式將具備嬰幼兒奶粉生產(chǎn)許可證企業(yè)的數(shù)量減至10-20家。由于嬰幼兒奶粉行業(yè)的盈利能力較強，未來具有產(chǎn)業(yè)鏈和資金優(yōu)勢的企業(yè)可能會通過并購一家具有嬰幼兒奶粉生產(chǎn)資格的企業(yè)來進入到這個行業(yè)，因此行業(yè)集中度提升后，將會吸引更多的資金進入到這個行業(yè)，未來行業(yè)發(fā)展的空間也會逐步釋放。5）試行藥店專柜銷售和建立食品安全責任保險制度，有助于提升消費者對于國產(chǎn)奶粉的信心根據(jù)《關于進一步加強嬰幼兒配方乳粉質量安全工作的意見》的要求，實行專柜專區(qū)銷售，試行藥店專柜銷售。由于藥品渠道的管理更為嚴格，國外大部分的嬰幼兒奶粉也大都通過藥店銷售，因此試行藥店專柜銷售有利于在流通環(huán)節(jié)有效保障嬰幼兒配方乳粉的質量安全，提升消費者對于國產(chǎn)奶粉的信任度；同時未來奶粉銷售還將積極探索建立食品安全責任保險制度，保護消費者合法權益。這對于促進奶粉行業(yè)的健康發(fā)展、提升國內消費者對國產(chǎn)奶粉的信心都具有非常重要的意義，因此我們認為未來若干年嬰幼兒奶粉行業(yè)將充分享受該項政策紅利，國產(chǎn)奶粉也有望在此過程中順勢崛起。（3）行業(yè)整合方式分析目前國家對于嬰幼兒奶粉行業(yè)的政策已經(jīng)比較明朗，未來行業(yè)兼并收購的大趨勢已經(jīng)基本確定，而且蒙牛收購雅士利已經(jīng)為嬰幼兒奶粉行業(yè)的整合拉開了序幕。同時，因為《關于進一步加強嬰幼兒配方乳粉質量安全工作的意見》中只提出了未來行業(yè)整合的方向和目標，因此未來工信部還將出臺具體細則，主要內容可能涉及行業(yè)新GMP標準、兼并收購的方式以及政府對于兼并收購的稅收、財政以及資金等方面的配套措施。我們預計具體細則有望在8月中旬推出，屆時政府對于嬰幼兒奶粉行業(yè)的政策將會更加清晰。在具體細則出臺之前，我們對未來嬰幼兒奶粉行業(yè)兼并收購可能的方式進行了分析，認為未來行業(yè)整合可能存在以下幾種方式：（1）淘汰品質不達標小企業(yè)，主要包括沒有獲得奶粉生產(chǎn)許可證的企業(yè)以及已獲得生產(chǎn)許可證的企業(yè)，但產(chǎn)品品質不達標的企業(yè)；方法為少發(fā)甚至是不再新發(fā)奶粉生產(chǎn)許可證，或者通過提高GMP生產(chǎn)標準淘汰不達標的中小企業(yè)等，目前國家食品藥品監(jiān)管總局已經(jīng)開始研究和修訂的《企業(yè)生產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉許可條件審查細則(2024版)(征求意見稿)》，并面向全社會公開征求意見，新的細則征求意見稿參照藥品管理全面提高了嬰幼兒配方乳粉生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)、管理要求；（2）大企業(yè)兼并中小企業(yè)，類似于蒙牛收購雅士利。工信部目前也比較推薦這種方式，其希望伊利、完達山、飛鶴等排名前十位的國內奶粉企業(yè)能夠成為本次并購的主角；除此之外，我們預計未來外資奶粉企業(yè)也可能會并購國內奶粉企業(yè)，以獲得在國內奶粉的生產(chǎn)加工權；（3）區(qū)域內企業(yè)強強聯(lián)合。比如：目前黑龍江省內有39家乳制品企業(yè)具有嬰幼兒奶粉生產(chǎn)許可，即使除去其中被省外及國外奶粉企業(yè)控股的13家，還有26家為黑龍江本地奶粉企業(yè)，具有奶粉生產(chǎn)資格的企業(yè)數(shù)量位居國內首位，其中還包括國內奶粉知名品牌“完達山”、“飛鶴”、“搖籃”以及“大慶乳業(yè)”等，未來在當?shù)卣耐苿酉?，這些企業(yè)有望實現(xiàn)強強聯(lián)合成一家大型奶粉生產(chǎn)企業(yè)。又比如：目前陜西有19家乳制品企業(yè)具有嬰幼兒奶粉生產(chǎn)資格，其中有14家羊奶粉生產(chǎn)企業(yè)，其嬰幼兒配方羊奶粉占全國羊乳制品市場份額的85%以上，因此，未來陜西省可充分發(fā)揮羊奶資源豐富的特點，整合省內羊奶生產(chǎn)企業(yè)，組成1-2家大型羊奶生產(chǎn)集團，實現(xiàn)羊奶產(chǎn)業(yè)的做大做強；（4）以某一乳業(yè)集團作為整合品牌，整合其旗下的奶粉生產(chǎn)企業(yè)以及其他企業(yè)。目前國內有很多農(nóng)業(yè)集團都有奶粉業(yè)務，但分布相對比較分散，有些集團下屬甚至有好幾個奶粉品牌，因此未來這些集團可對旗下奶粉資產(chǎn)進行整合，增強奶粉業(yè)務的競爭力。比如：目前完達山為北大荒集團內最大的奶粉品牌，黑龍江省農(nóng)墾龍王食品公司也隸屬于北大荒集團，但其奶粉的主打品牌為“優(yōu)加恩”。因此未來北大荒集團可以把完達山北大荒作為其旗下奶粉業(yè)務的整合平臺，把其他與奶粉相關的業(yè)務整合到完達山品牌之中。又如，新疆建設兵團下屬14個師及185個農(nóng)牧團場，其中部分師有自己乳制品企業(yè)和品牌，農(nóng)七師還具有嬰幼兒奶粉生產(chǎn)許可證，未來還將擁有一個乳制品上市公司，其乳制品產(chǎn)業(yè)鏈整合路徑非常清晰。2、反壟斷擠掉價格泡沫促進行業(yè)健康發(fā)展（1）發(fā)改委啟動對奶粉行業(yè)的反壟斷調查2024年6月27日，港股上市公司合生元公告稱其正在接受發(fā)改委的價格反壟斷調查，由此拉開了發(fā)改委對奶粉行業(yè)反壟斷調查的序幕?？偟膩碚f，本次遭發(fā)改委反壟斷調查的企業(yè)主要分為三類：一類是涉嫌操縱奶粉價格或者銷售高價奶粉的企業(yè)。這是本次反壟斷調查的重點。主要包括多美滋、美贊臣、惠氏在內的多家外資奶粉企業(yè)以及貝因美等國產(chǎn)奶粉；2024年5月，當時在外資奶粉不斷提價的時機，發(fā)改委曾約談過惠氏、雀巢、美贊臣、雅培、多美滋以及澳優(yōu)等主要外資奶粉品牌，但此舉并沒有抑制隨后洋奶粉的持續(xù)提價。本次發(fā)改委啟動對高價奶粉的發(fā)壟斷調查，力度和決心上更進一步；第二類是奶粉的上游。主要為國內進口奶粉最大的原料奶供應商恒天然；第三類是常溫奶和部分奶粉的包裝材料商。主要為利樂公司。在發(fā)改委啟動對上述奶粉企業(yè)進行反壟斷調查后，相關奶粉企業(yè)紛紛公布了降價的方案，降價的幅度在3-20%之間，并通知渠道調價。同時，部分外資奶粉企業(yè)還承諾，未來若干時間內將保持產(chǎn)品價格的穩(wěn)定。經(jīng)過一個多月的調查取證，發(fā)改委認定6家嬰幼兒奶粉企業(yè)均對下游經(jīng)營者進行了不同形式的轉售價格維持，存在固定轉售商品的價格或限定轉售商品的最低價格的行為。具體的措施和手段主要包括：合同約定、直接罰款、變相罰款、扣減返利、限制供貨、停止供貨等。這些措施和手段均具有懲罰性和約束性，一旦下游經(jīng)營者不按照涉案企業(yè)規(guī)定的價格或限定的最低價格進行銷售，就會遭到懲罰。上述行為違反了《反壟斷法》第十四條的規(guī)定，不正當?shù)鼐S持了乳粉的銷售高價，嚴重排除、限制同一乳粉品牌內的價格競爭，削弱了不同乳粉品牌間的價格競爭，破壞了公平有序的市場競爭秩序，損害了消費者利益。在調查過程中，涉案企業(yè)均承認自身的轉售價格維持行為涉嫌違法，并且無法證明其控制價格的行為符合《反壟斷法》第十五條規(guī)定的豁免條件。因此發(fā)改委依據(jù)《反壟斷法》第四十六條規(guī)定，決定對其中六家乳粉生產(chǎn)企業(yè)的價格壟斷行為進行處罰，共處罰款6.6873億元，這也是中國反壟斷史上開出的最大罰單。（2）價格反壟斷將對奶粉價格和營銷模式產(chǎn)生重要影響1）行業(yè)整體價格的影響由于外資奶粉占國內高端奶粉市場份額的80%以上，因此外資奶粉的價格對整個國內奶粉的價格中樞具有比較重要的影響。目前在發(fā)改委反壟斷調查的壓力下，絕大部分的外資奶粉都選擇降價應對，部分國產(chǎn)品牌貝因美等也已降價。我們認為外資奶粉降價短期內對國產(chǎn)奶粉尤其是高端國產(chǎn)品牌有一定負面影響，這類似于茅臺和五糧液降價后對1573、水晶舍得等次高端白酒的銷售形成較大壓力，因此短期內國產(chǎn)奶粉的跟隨外資奶粉漲價的預期消失，而且外資奶粉降價后還有可能會搶占一部分國產(chǎn)高端奶粉的客戶。長期看，外資奶粉降價有利于國產(chǎn)奶粉趕超外資奶粉。外資奶粉降價后可避免國產(chǎn)奶粉和外資奶粉品牌差距拉大，有利于國產(chǎn)奶粉的做大做強。2）行業(yè)營銷模式的影響目前外資奶粉在國內零售價虛高有兩方面原因，首先是由于外資奶粉依靠其在國內的主導地位不斷提價，這就導致雖然國外奶粉成本總體上低于國內，但零售價卻大幅高于國產(chǎn)奶粉的主要原因；其次就是國內奶粉的渠道模式也在一定程度上推高了奶粉價格。通過對進口奶粉在國內銷售費用的分解發(fā)現(xiàn)，無論是進口奶粉還是國內產(chǎn)奶粉，其終端價的50%的費用都發(fā)生在渠道上，而且部分外資奶粉企業(yè)還通過加大渠道投入并以此要求經(jīng)銷商維持或者不斷提升其產(chǎn)品的終端售價，這就導致目前奶粉行業(yè)在毛利率達到60-70%的情況下，凈利率只有10%左右（部分高端奶粉企業(yè)以及費用控制較強勢企業(yè)的凈利率在15%左右），渠道費用投入占公司總收入在50%以上。與此形成鮮明對比的是，目前國外（尤其是日本、美國、德國等奶粉消費比較成熟的國家）奶粉銷售渠道以直銷為主，大多數(shù)都是廠家直接將奶粉產(chǎn)品賣給終端渠道，因此奶粉企業(yè)的渠道費用較少。同時在國外很多國家，奶粉都是算是一種福利產(chǎn)品，政府對此有比較大的稅收優(yōu)惠政策，比如少征或者不征增值稅等，因此導致即使是同樣的產(chǎn)品，在國內的售價要大幅高于國外的售價。在發(fā)改委對高價奶粉進行反壟斷調查后，外資奶粉和合生元、貝因美等國產(chǎn)奶粉紛紛降價?？偟膩碚f，降價之后肯定會對奶粉企業(yè)的盈利能力形成一定的壓力，而且我們預計未來幾年奶粉產(chǎn)品或難再漲價，因此在原材料價格以及人力成本逐步上升的情況下，奶粉要想保持目前的盈利水平，渠道的變革在所難免，而且我們認為，結合目前國外奶粉經(jīng)營模式，扁平化的渠道、深度營銷模式將會是奶粉行業(yè)營銷渠道變革的主要方向。因此，我們認為電商渠道、品牌連鎖嬰童店以及連鎖藥店（正在試點）等扁平化渠道將成為未來奶粉行業(yè)競爭的關鍵點之一。四、投資思路和重點公司1、嬰幼兒奶粉行業(yè)投資思路通過模型測算，我們認為目前國內嬰幼兒奶粉市場已經(jīng)進入平穩(wěn)增長期。測算過程：嬰幼兒奶粉市場容量=消費奶粉的嬰幼兒數(shù)量*人均奶粉消費量*奶粉單價嬰幼兒數(shù)量：消費嬰幼兒奶粉的人群主要是0-3歲的嬰幼兒，目前國內每年出生的嬰幼兒數(shù)量穩(wěn)定在1600萬左右，因此每年消費奶粉的嬰幼兒奶粉的數(shù)量大約維持在4800萬人左右。但隨著國內第三次生育高峰（上個世紀80年代中期）出生的人逐漸度過最佳生育年齡，我們認為如果不考慮放開二胎的情況下，嬰兒出生數(shù)量將會逐年下降，預計每年減少的幅度在1%左右。因為未來政府放開“單獨二胎”、甚至是完全放開的二胎的預期比較強烈，因此在這種情況下，預計2024-2024年0-3歲嬰幼兒數(shù)量有望分別增加1%、2%。人均奶粉消費量：目前國內六個月內純母乳率已經(jīng)下降到了27.6%，并趨于穩(wěn)定。從世界范圍來看，發(fā)達國家純母乳率維持在20%左右，發(fā)展中國家維持在30%左右。因此目前我國純母乳率已經(jīng)達到發(fā)展中國家的平均水平，因此隨著城鎮(zhèn)化率的提升，母乳喂養(yǎng)率雖然仍有一定的下降空間，但空間不大。由于嬰幼兒人均奶粉消費量與母乳率呈負相關，所以未來國內嬰幼兒人均奶粉消費量雖有所提升，但提升幅度有限，而且目前中國嬰幼兒人均奶粉消費量已經(jīng)超過美國，所以我們假設未來3年國內嬰幼兒人均奶粉量的提升幅度為5%。嬰幼兒奶粉單價：目前國內嬰幼兒奶粉單價在105元/千克左右，因為目前發(fā)改委已經(jīng)對高價奶粉進行了反壟斷調查，因此我們預計未來3年內奶粉企業(yè)的提價預期將會被壓制，但考慮到消費升級以及物價提升等情況，我們假設未來3年嬰幼兒奶粉單價每年的提升幅度為2%。通過計算，2024年國內嬰幼兒奶粉市場容量將達到593.02億元，同比增長7.02%，在政府不放開二胎的情況下，2024-2024年國內嬰幼兒奶粉市場容量增速均為6.03%，如果政府能夠放開二胎政策，2024-2024年國內嬰幼兒奶粉市場容量增速為8.17%和9.24%。因為國內奶粉市場容量未來的增量有限，因此我們認為未來奶粉行業(yè)的投資邏輯在于行業(yè)的整合以及國產(chǎn)奶粉對于進口奶粉的替代。因此未來對奶粉行業(yè)的投資可遵循以下三條投資主線，一是從行業(yè)整合的角度分析：行業(yè)龍頭將是本次行業(yè)整合的主角和最主要的受益者，重點關注：伊利股份、貝因美、光明乳業(yè)、三元股份、蒙牛乳業(yè)、完達山、飛鶴、銀橋、圣元、明一乳業(yè)等；二是從布局奶源的角度分析：因為工信部要求，奶粉品牌必須擁有自建或自控奶源，因此未來奶源將成為奶粉企業(yè)布局的重點，而且目前新西蘭奶源問題不斷，政府已經(jīng)暫時停止從新西蘭進口奶源，因此國內優(yōu)質奶源將成為未來奶粉企業(yè)爭奪的焦點，重點關注：西部牧業(yè)，天山生物、新疆天宏（未來將作為新疆建設兵團的乳業(yè)整合平臺）等；三是從國產(chǎn)奶粉替代進口奶粉的角度分析：因為消費進口奶粉的都是中高檔消費群體，因此品牌美譽度高、品質口碑較好的國產(chǎn)奶粉可首先受益，重點關注：貝因美，伊利股份、完達山、飛鶴等。2、重點公司分析（1）貝因美：國產(chǎn)嬰幼兒奶粉龍頭未來替代進口奶粉領軍企業(yè)公司主要生產(chǎn)嬰幼兒奶粉，多年來持續(xù)研發(fā)科學、安全的嬰幼兒奶粉，以及提供專業(yè)的母嬰服務，主要生產(chǎn)“愛+”、冠軍寶貝等中高端奶粉。主要看點：1）公司為國產(chǎn)嬰幼兒奶粉第一品牌，將受益于政策紅利。目前公司國內市場占有率為8.7%，排名國產(chǎn)嬰幼兒奶粉首位，品牌形象和品質口碑都明顯好于其他國產(chǎn)奶粉。因此隨著工信部不斷出臺促進國產(chǎn)奶粉做大做強的政策，公司有望借助政策紅利實現(xiàn)進一步發(fā)展，并成為國產(chǎn)奶粉替代進口奶粉的主力軍。2）細分渠道、強化執(zhí)行力。目前公司主要有批銷、KA等傳統(tǒng)銷售渠道，同時還有嬰童渠道、網(wǎng)絡渠道等新興銷售渠道。其中，傳統(tǒng)渠道占比較大，但增長相對較慢，新興渠道目前發(fā)展較快，是公司未來重點拓展的對象。公司今年著重推行SBU策略，以渠道為單元進行管理，不同渠道推廣不同產(chǎn)品。同時，對渠道進行細分，并設立專業(yè)團隊負責管理。3）多因素驅動公司業(yè)績不斷超預期。上半年公司凈利潤增速為60%-110%，大幅超越市場預期。公司業(yè)績超預期表現(xiàn)主要來自兩方面：一是收入穩(wěn)定增長，上半年公司收入增速預計在30%左右，主要高端產(chǎn)品“愛+”和冠軍寶貝銷售勢頭良好；二是費用大幅下降。首先是營銷費用預計將大幅降低，主要是因為公司通過品類優(yōu)化、精準營銷提高營銷效能，優(yōu)化管理，有效控制成本和費用；其次是非經(jīng)常性損益的大幅減少，主要包括：出售非食品業(yè)務資產(chǎn)減少1000多萬虧損以及稅費減少。4）產(chǎn)品降價5%-20%對公司凈利潤增速影響較小，而且發(fā)改委也對公司免除行政處罰。公司高端嬰幼兒奶粉盈利能力比較強，產(chǎn)品降價后公司可通過費用控制、調整營銷策略、優(yōu)化供應鏈等方式進行消化，因此我們預計調價不會對13年業(yè)績產(chǎn)生較大影響。同時產(chǎn)品降價會在一定程度上促進銷量的提升，有利于提升公司市場競爭力和占有率。所以綜合來看，降價對公司凈利潤增速影響較小。同時8月6日公司收到發(fā)改委《免除行政處罰決定書》，被免除行政處罰。盈利預測與評級：公司為國內嬰幼兒奶粉第一品牌，未來發(fā)展將首先受益于國產(chǎn)奶粉市場份額的提升以及消費水平的升級，考慮到公司品牌、品質、口碑、市場份額以及政策對國產(chǎn)奶粉行業(yè)的政策扶持等積極因素，看好未來公司的增長潛力。（2）伊利股份：奶粉業(yè)務加速恢復激勵行權增業(yè)績釋放動力公司是全國乳品行業(yè)龍頭企業(yè)之一，是國家520家重點工業(yè)企業(yè)和國家八部委首批確定的全國151家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)之一。主要看點：1）奶粉業(yè)務正加速恢復。奶粉為公司第二大業(yè)務，去年中期公司奶粉被曝汞超標的事件導致公司奶粉業(yè)務收入下滑，年末較年中同比收入下滑擴大。汞超標事件發(fā)生后，公司淘汰全優(yōu)系列，主推高端產(chǎn)品金領冠，并加大產(chǎn)品促銷和廣告宣傳力度，強化渠道推動力，加速奶粉業(yè)務的恢復。2024年上半年，公司奶粉業(yè)務的銷售額已經(jīng)接近汞超標事件發(fā)生前的九成水平。2）股權激勵行權，管理層和資本市場利益趨于一致。公司管理層近期進行了股權激勵行權，共行權1.72億股，行權比例為95.02%，除去離職員工未行權部分，目前獲得股權激勵的管理層已經(jīng)全部行權，因此未來管理層和投資者利益得到捆綁，并使得管理層更有動力去改善公司費用、提升公司盈利能力。所以未來公司業(yè)績表現(xiàn)非常值得期待。3）與DFA合作，擴大原材料采購渠道，分散奶源風險。DFA是美國最大的奶牛公司，占據(jù)美國30%以上的市場份額，擁有8500家牧場，在乳清粉、大包裝奶粉等產(chǎn)品擁有巨大優(yōu)勢，未來公司將與DFA在奶粉（原料粉）和乳清蛋白的采購上開展合作，進一步提升產(chǎn)品質量。公司之前大部分乳清粉從新西蘭進口，今年新西蘭先后爆發(fā)二聚氰胺和肉毒桿菌毒素事件，表明新西蘭奶源存在一定的安全隱患，因此與DFA合作能夠有效分散公司奶源風險。4）存在兼并收購預期。目前公司和蒙牛為乳制品行業(yè)“雙寡頭”，近半年來蒙牛在行業(yè)整合上做出較多舉措，包括增持現(xiàn)代牧業(yè)股份、與達能合作，收購雅士利等。因此我們預計未來公司也可能通過資本運作實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的做大做強。除此之外，目前由工信部推動的奶粉行業(yè)整合大幕已經(jīng)開啟，公司作為奶粉行業(yè)龍頭，有望成為本次行業(yè)整合中的主角，通過兼并收購進一步夯實其奶粉業(yè)務的市場競爭力。5）公司未受到發(fā)改委價格反壟斷調查，未來產(chǎn)品價格還有一定提升空間。與外資奶粉以及部分國產(chǎn)高端品牌相比，公司產(chǎn)品價格相對較低，因此此次發(fā)改委對奶粉行業(yè)進行價格反壟斷調查時，公司并未受到波及，因此未來隨著公司奶粉產(chǎn)品品牌形象的不斷提升，其產(chǎn)品價格也有望適當提升。（3）光明乳業(yè)：常溫酸奶持續(xù)旺銷奶粉業(yè)務有望突破公司是我國大型乳制品制造企業(yè)之一，行業(yè)排名第三，是國家級農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點龍頭企業(yè)。公司以巴氏奶和酸奶等新鮮乳品為傳統(tǒng)優(yōu)勢，并推出莫斯利安常溫酸奶以及高端嬰幼兒奶粉等產(chǎn)品，形成新鮮、常溫、奶粉三輪驅動的戰(zhàn)略格局。主要看點：1）常溫酸奶莫斯利安的推出，拉動公司業(yè)績快速增長。公司通過打造常溫酸奶莫斯利安，搶先占領常溫酸奶這一巨大的藍海市場。該產(chǎn)品自2024年底推出以來銷售勢頭非常好，2024年銷售2億，2024銷售額有望突破30億元。之前該產(chǎn)品銷售區(qū)域主要集中在江浙滬皖，今年很可能成為其“走出華東，走向全國”的一年，目前莫斯利安在河南、湖北、四川、湖南、北京、山東等地都已經(jīng)開始爆發(fā)式增長。我們預計莫斯利安的持續(xù)旺銷將拉動公司業(yè)績快速增長。2）新萊特IPO成功，提升公司奶粉業(yè)務競爭力。新萊特是新西蘭五家獨立牛奶加工商之一，公司為其第一大股東。上市募集資金主要用于追加乳鐵蛋白生產(chǎn)設備、嬰兒奶粉混合罐裝線、實驗室等，從而為公司高端嬰幼兒奶粉“培兒貝瑞”提供良好支持。2024年“培兒貝瑞”已經(jīng)開始在上海市場的嬰童店鋪貨，銷售額約5000萬元。該產(chǎn)品是公司未來3-5年著力打造的奶粉主力產(chǎn)品，是完成“突破奶粉”戰(zhàn)略目標的核心。3）行業(yè)整合在即，公司“突破奶粉”戰(zhàn)略有望加速。工信部發(fā)布“雙提”行動方案，鼓勵奶粉企業(yè)兼并重組。公司作為華東地區(qū)的乳業(yè)巨頭，并將“突破奶粉”作為戰(zhàn)略目標之一，很可能成為華東地區(qū)奶粉企業(yè)整合的平臺。得益于新產(chǎn)品莫斯利安的持續(xù)快速增長，近年來公司業(yè)績增速得到大幅提升，未來隨著奶粉業(yè)務實力不斷增強，公司業(yè)績增長有望獲得新的動力。（4）三元股份：區(qū)域乳制品龍頭分享政策紅利公司是我國大型乳制品制造企業(yè)之一，行業(yè)排名第四，是北京市最大的乳制品制造企業(yè)。公司以巴氏奶和酸奶等新鮮乳品為核心，在巴氏奶、酸奶等品種的市場份額、技術實力等方面連續(xù)多年處于全國領先地位。主要看點：1）分享行業(yè)整合的政策紅利。隨著國家不斷出臺扶持奶粉產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，大型優(yōu)勢企業(yè)將通過兼并重組等方式整合行業(yè)資源。公司作為行業(yè)整合的載體已有先例，2024年三聚氰胺事件后，公司整合兼并了三鹿奶粉；2024年公司參與重組太子奶。由此可以看出公司作為首農(nóng)集團的子公司，具備深厚的國資委背景，因此在接下來的行業(yè)整合中必定能夠獲得先機。2）自身奶源優(yōu)勢明顯。公司奶源基本出自母公司首農(nóng)集團的三元綠荷牧場，其為華北地區(qū)最大的良種荷斯坦奶牛專業(yè)化養(yǎng)殖基地，奶?？偞鏅?萬頭，年產(chǎn)優(yōu)質原料奶2.7億公斤，成母牛頭年單產(chǎn)達10947公斤，創(chuàng)國內大群體奶牛高產(chǎn)之最，已達世界先進水平。隨著消費者對乳業(yè)品質要求日益提升，尤其是最近恒天然肉毒桿菌毒素事件讓公眾對進口乳粉的信任度下降后，擁有優(yōu)質奶源是公司未來在乳制品行業(yè)競爭的最大優(yōu)勢。3）以優(yōu)勢區(qū)域為核心，向外輻射發(fā)展。公司目前的重點銷售區(qū)域為北京及其周邊，在北京市場上，公司提出要深耕細作，繼續(xù)提高北京市場鋪貨率，加大單店售賣。同時公司在河北、河南、安徽等地的二線城市及農(nóng)村市場也有一定的銷售基礎，今年公司要在這些區(qū)域加大廣告投入，通過硬廣告、植入式廣告、媒體推薦會等多種方式宣傳產(chǎn)品，使公司在這些區(qū)域得到跨越式發(fā)展。五、行業(yè)風險行業(yè)或公司爆發(fā)嚴重的食品安全事件、政府支持政策低于預期以及整合結果不達目標都有可能會影響行業(yè)以及相關公司未來的成長性。

2024年有線網(wǎng)絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡公司(中國廣播電視網(wǎng)絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡（第四張網(wǎng)絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網(wǎng)絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡領域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產(chǎn)、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡資產(chǎn)等于網(wǎng)絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡集團