2024年平價休閑裝分析報告2024年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、GAP：“縫隙”中成長壯大，填補市場空白 PAGEREFToc367630877\h31、品牌定位：時勢造英雄——定位“嬰兒潮”消費群體 PAGEREFToc367630878\h32、低價折扣牛仔褲代理商向知名時尚品牌商轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc367630879\h43、1983年公司架構調(diào)整，主推GAP品牌，品牌形象升級 PAGEREFToc367630880\h54、GAP為嬰兒潮人口的下一代提供服飾 PAGEREFToc367630881\h65、產(chǎn)品系列調(diào)整，Oldnavy助力新一輪發(fā)展 PAGEREFToc367630882\h7二、失去的十年（2024-2024） PAGEREFToc367630883\h71、本土受網(wǎng)絡股泡沫破滅沖擊，經(jīng)濟不振 PAGEREFToc367630884\h82、“嬰兒潮”為主的消費群體已成為過去時 PAGEREFToc367630885\h93、新產(chǎn)品組合推出失敗 PAGEREFToc367630886\h104、通過財務杠桿推升ROE的邊際效應減弱 PAGEREFToc367630887\h115、提價、改變設計路線的改革未能扭轉(zhuǎn)頹勢 PAGEREFToc367630888\h126、新改革成效開始顯現(xiàn) PAGEREFToc367630889\h13三、服裝界的SPA模式開創(chuàng)者 PAGEREFToc367630890\h141、服裝界的SPA模式開創(chuàng)者 PAGEREFToc367630891\h143、生產(chǎn)的秘密：沒有工廠的服裝商 PAGEREFToc367630892\h154、信息技術的秘密：FRID技術貫穿整個流程 PAGEREFToc367630893\h16四、電商的秘密：實體店為其線上售后服務提供保障 PAGEREFToc367630894\h17五、多品牌經(jīng)營的秘密：自創(chuàng)+兼并收購 PAGEREFToc367630895\h18六、緩慢的海外擴張：不同模式進入不同市場 PAGEREFToc367630896\h20七、行業(yè)風險 PAGEREFToc367630897\h24一、GAP：“縫隙”中成長壯大，填補市場空白1、品牌定位：時勢造英雄——定位“嬰兒潮”消費群體代理Levis品牌，完成第一桶金積累（1969-1975）。1969年GAP第一家店成立，銷售Levis產(chǎn)品為主?！癎AP”的含義：填補市場空缺。1）當時美國國內(nèi)因反戰(zhàn)掀起的嬉皮風導致社會的“generationgap”達到極致，GAP希望為年輕人帶來休閑時尚之風，客戶定位為14-25歲的年輕人；2）為相對低端市場提供平價商品，填補市場“GAP”。借勢當下美國消費者對Levi’s牛仔褲的熱捧，以低價（低價格水平滿足大眾消費）、全碼數(shù)（每一款產(chǎn)品都提供足夠選擇的尺碼范圍與顏色）兩大特色，5內(nèi)年完成從銷售額250萬美元到9700萬美元、門店從1到186個、跨越21個洲的布局。2、低價折扣牛仔褲代理商向知名時尚品牌商轉(zhuǎn)型公司從1973年開始嘗試出售自有品牌GAP。1976年，公司以渠道代理商+自有品牌商的角色完成IPO。Levi’s貢獻公司主要收入，公司上市后以每年凈增加50-80家的速度擴張，到1980年收入規(guī)模達3.07億美元（公司自有品牌GAP占公司收入比重僅為45%）。在這個期間，幾大因素促使GAP轉(zhuǎn)型：Levis代理商競爭加劇。1976年，美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會宣布禁止Levi’s限制產(chǎn)品的終端零售價。終端零售商開始采用低價策略搶奪市場份額，價格戰(zhàn)不斷，增長主要靠量驅(qū)動。進入80年代后，Levi’s開始向沃爾瑪這類大賣場供貨。商超渠道較低的經(jīng)營成本以及大賣場的集中采購模式使得GAP為代表的渠道商競爭力被進一步削弱。消費人群變遷。GAP創(chuàng)立之初的定位是給“嬰兒潮”時代的年輕人提供Levis牛仔褲，這個定位一直沒變過。但60s時代出生的人口（喜歡穿藍色Levis牛仔褲的年輕人）年齡變遷，他們的風格變得不在激進，且積累了一定的財富，風格變得保守。新時代的消費者不會僅為購買一條Levis牛仔褲而專門進入Gap的終端。而GAP的終端形象一直未進行的調(diào)整。80年代，GAP橙色為主的終端渠道形象已經(jīng)開始顯得過時，渠道形象急需升級。3、1983年公司架構調(diào)整，主推GAP品牌，品牌形象升級MillardDrexler加盟公司，MillardDrexler統(tǒng)一了旗下自有品牌，系統(tǒng)調(diào)整GAP品牌定位、產(chǎn)品系列、終端形象等方面。主推GAP自有品牌，打造全系列、設計簡單、適銷的產(chǎn)品（不僅僅包括牛仔褲），產(chǎn)品設計給予消費自然的年輕、時尚之感覺。渠道終端形象大變遷。渠道終端主色調(diào)由花哨的橙色改為中性的灰和白。以此同時廣告投放渠道從電臺轉(zhuǎn)向雜志、電視等新媒體。品牌營銷方式大變遷。品牌宣傳強調(diào)產(chǎn)品的風格，而非品牌本身。使消費者對公司的固有形象有重大改變，品牌美譽度提升。改革陣痛，隨后迅速復蘇。83年的改革使得公司84年業(yè)績大幅下滑，但在隨后的85年各項指標數(shù)據(jù)均轉(zhuǎn)好。“扎堆”經(jīng)營快速成長。在本國及國外等繁華商業(yè)圈扎堆開店，以“圍攻”方式成功擠掉其他品牌。4、GAP為嬰兒潮人口的下一代提供服飾為覆蓋60s嬰兒潮的下一代人口，公司1986年推出GAPkids童裝，GAPkids的推出取得較大的成功。1989年推出babyGAP嬰幼兒裝。在BananaRepublic還在尋找重新定位的時候，GAPkids和babyGAP取得巨大成功。5、產(chǎn)品系列調(diào)整，Oldnavy助力新一輪發(fā)展1992年公司凈利潤下滑，公司將其歸結于產(chǎn)品風格的變化。將原來中性的服裝設計轉(zhuǎn)向更加細化的產(chǎn)品風格，重視女裝的產(chǎn)品設計，同時翻新了終端形象。此時收購過來的BananaRepublic品牌已經(jīng)恢復增長。公司同時在1994年推出中低端品牌Oldnavy，開始進入新的增長。1996年，GapandGapKids勢頭開始減弱，1996年，GAP產(chǎn)品風格開始固定：所有年齡層次的消費者都可以在GAP的店鋪中找到合適自己的產(chǎn)品。二、失去的十年（2024-2024）進入新世紀后，GAP幾經(jīng)替換CEO以期望擺脫發(fā)展頹勢。從90年代后期開始，GAP公司經(jīng)營波動變大。2024年公司的凈利潤大幅下跌，跌幅達22%，公司股價在2024年初達到歷史高點后，大幅下行。隨后的2024年業(yè)績出現(xiàn)虧損。其后的十年間（2024-2024年），公司股價在二級市場整體表現(xiàn)平淡，十年漲幅在40%左右，其他三家ZARA、H&M、uniqlo的漲幅均超過100%。2024-2024年之間公司經(jīng)營的大環(huán)境包括網(wǎng)絡股泡沫破裂、美國經(jīng)濟低迷、嬰兒潮人口（下一代）已經(jīng)成長、新產(chǎn)品組合推出失敗等。我們將公司失去十年的背后原因歸結為以下幾方面。1、本土受網(wǎng)絡股泡沫破滅沖擊，經(jīng)濟不振2024年美國網(wǎng)絡股泡沫破滅，網(wǎng)絡股一瀉千里。雖對實體經(jīng)濟的影響不如2024年金融危機顯著，但是對美國經(jīng)濟仍造成負面影響。標普500指數(shù)資本回報率下跌，個人可支配收入減少，尤其是用于服裝的開支明顯減少。如此低迷的環(huán)境下，Gap難逃陰霾。在2024-2024年間，Gap股價暴跌320%，股票資本回報率由23.25%直線下滑至-5.35%。2、“嬰兒潮”為主的消費群體已成為過去時產(chǎn)品難以獲得市場的認同，尤其是男裝系列飽受詬病。Gap在成立初始以及前期的快速發(fā)展中都離不開當年“嬰兒潮”的一代，然而2024年后，Gapkid、Gapbaby的消費者都已經(jīng)走向成熟。此時，“嬰兒潮”群體需要的已經(jīng)不再是平價的牛仔休閑服飾，需要的是能符合身份、地位的產(chǎn)品檔次。Gap曾經(jīng)的“粉絲”已經(jīng)不再癡迷，而新一代的年輕人也不能接受Gap過于個性的設計（“花上衣+低腰褲”系列），青黃不接的消費群體之間形成“Gap”。3、新產(chǎn)品組合推出失敗GAP在2024年啟動商品開發(fā)模式轉(zhuǎn)型，企圖通過培養(yǎng)強大的買手團隊來改進商品企劃。該模式是以強大的買手團隊為主，并實行買手主管設計師的管理模式。買手是一個品牌內(nèi)專業(yè)建制的買手團隊，按照專業(yè)或?qū)ｉL分工進行分組。設計抄手則是GAP買手模式下全新的產(chǎn)品開發(fā)人員，主要追蹤信息和利用買手的新產(chǎn)品信息，快速得出同具時尚感的產(chǎn)品。買手開發(fā)模式極大地提高了產(chǎn)品的開發(fā)設計能力，年均SKU達五萬多，公司最終按照1.2：1的比例進行挑選生產(chǎn)。轉(zhuǎn)型買手制的2024年，公司推出“花上衣+低腰褲”的產(chǎn)品組合，試圖扭轉(zhuǎn)局面，但消費者對該系列產(chǎn)品組合接受度太低，公司只能通過大幅折價促銷，當年毛利率下降7.19PCT（由2024年的37.11%下降到2024年的29.92%），公司出現(xiàn)上市以來的首度虧損，可比同店下滑13%，靈魂人物MillardDrexler次年宣布離職。4、通過財務杠桿推升ROE的邊際效應減弱1995-2024年，公司ROE快速提升，從21.6%上升到50.5%，股東回報豐厚。但我們將ROE拆解后發(fā)現(xiàn)，95-99年期間，ROE的提升主要來自于財務杠桿的應用，期間資產(chǎn)負債率從95年的30%上升到99年的57%，隨后的年份繼續(xù)上升，2024年達到63.1%的高點。1995-2024年，公司為擴大門店規(guī)模（外延式擴張）以及公司總部設施與信息技術的建設，大規(guī)模舉債，資本支出大幅增加。大規(guī)模擴張后，隨之而來的2024、2024年經(jīng)濟的持續(xù)低迷，服裝消費支出增速大幅下移，公司折舊攤銷支出（該項支出從96年的2.14億迅速提升到2024年的5.9億美元）、利息支出增加（利息支出增加較多，2024-2024年的利息支出分別為：1.09億美元、2.49億美元、2.34億美元、1.67億美元），嚴重拖累公司業(yè)績增長。5、提價、改變設計路線的改革未能扭轉(zhuǎn)頹勢GAP凈利潤大幅下滑后，新上任管理層企圖通過一系列改革來重振公司。改革措施包括：1）推行“算計一分錢”計劃。該計劃可簡單的總結為：關店、控成本（裁員）、提價；2）全面實施數(shù)字化終端跟蹤管理。從最初的生產(chǎn)階段到輔助銷售人員工作的店內(nèi)跟蹤、訂購、存貨、控制環(huán)節(jié)，創(chuàng)建一個完整的體系。該系統(tǒng)大大提高了GAP在全球上千家連鎖店從制作、流通到庫存控制等所有主要方面的管理效率；3）改變產(chǎn)品設計線路。要求設計師潛心研究市場潮流服飾，將GAP變得更加時尚。以上改革措施取得短暫成效，但仍無法扭轉(zhuǎn)頹勢。新任管理層的改革方案使得公司經(jīng)營坪效、同店增速在2024-2024年實現(xiàn)較大改善，坪效恢復到428美元/平方尺，同店增速恢復7%的增長（我們認為主要歸結于數(shù)字化終端系統(tǒng)的強調(diào)應用）。但改革措施的核心之一提價、改變設計路線，根本上拋棄了GAP成立之初的宗旨——“填補市場的縫隙”。GAP原有的定位是以大眾消費者為基礎，為低端消費者提供美式休閑服飾。但是普萊斯勒刻意改變GAP的零售價格和設計，使GAP在品牌的界定上產(chǎn)生了嚴重的模糊。同時，設計師太過超前的設計理念和款式，讓消費者更是迷惘。6、新改革成效開始顯現(xiàn)墨菲2024年接手GAP就開始持續(xù)的改革措施。A）繼續(xù)削減國內(nèi)虧損店面；B）積極拓展線上業(yè)務，搶奪海外市場電商業(yè)務份額；C）積極提升海外市場影響力；D）于2024年紐約成立Gap全球創(chuàng)意中心以更加迎合消費者的需求。近幾年，受全球快時尚因素影響以及新CEO上任改革措施的推動，GAP開始加大與大牌設計師的合作，聯(lián)合推出系列商品，并于2024年在紐約創(chuàng)立了全球創(chuàng)意中心，希望能夠更好的迎合口味。2024年公司坪效開始提升，可比同店增速轉(zhuǎn)正增長。三、服裝界的SPA模式開創(chuàng)者1、服裝界的SPA模式開創(chuàng)者服裝界的SPA模式開創(chuàng)者。無論是優(yōu)衣庫改良版的SPA模式，還是Zara和H&M一直標榜的垂直運營方式（其實也是在SPA上的改良），GAP公司都功不可沒。SPA（SpecialtyStoreRetailerofPrivateLabelApparel）模式（自有品牌專業(yè)零售商）是由GAP公司從快速消費品行業(yè)的經(jīng)營模式中提煉出來的。GAP在1986年的年報中將其定義為SPA模式，其核心就是“制造—零售”一體化，追求“少款式、大批量、不斷貨”的傳統(tǒng)流水線生產(chǎn)方式，不強調(diào)品牌時尚性，以中低檔休閑風格為基礎。GAP的SPA模式相對注重品牌塑造和終端運營，而將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，憑借著這種新業(yè)務體制，GAP在美國本土成功擴張，SPA在世界范圍內(nèi)也開始得到廣泛認可，而GAP與SPA在當時也幾乎成為同義詞。3、生產(chǎn)的秘密：沒有工廠的服裝商生產(chǎn)全部外包，最大限度降低成本。GAP和H&M一樣，生產(chǎn)環(huán)節(jié)主要依靠來自40個國家超過1000家的供應商為其服務。2024年財報顯示：公司的采購中僅有2%來自于美國本土，98%來源于海外，其中又有26%生產(chǎn)于中國。為了保證公司對生產(chǎn)的靈活安排，每家供應商的供應比重均低于公司采購總量的的5%。在物流配送方面，GAP依托第三方將產(chǎn)品發(fā)送至全球范圍的門店，這樣利用規(guī)模效應將公司成本降到最低。4、信息技術的秘密：FRID技術貫穿整個流程信息技術應用于整個流程，極大的提高生產(chǎn)效率。GAP公司將射頻識別技術（RFID）應用到產(chǎn)品的庫存管理與終端銷售的追蹤管理中，就猶如Zara的產(chǎn)品從一誕生開始都與之相隨“標準”條形碼。FRID技術幫助公司從物流運輸再到銷售人員的店內(nèi)跟蹤、訂購、存貨、控制環(huán)節(jié)。FRID通過電子芯片實現(xiàn)以上流程控制：以服裝標簽為載體，電子芯片在控制流程中被安裝到每一件服裝上，標簽上儲存服裝的款式、既定目的地等信息。通過對貨品的及時追蹤，GAP在渠道管理、存貨控制、物流配送方面的效率提升明顯。庫存管理。通過電子標簽的ID號碼，GAP可以對所有產(chǎn)品的尺寸和規(guī)格進行管理和分類，根據(jù)客戶訂貨單要求準確發(fā)貨。RFID技術優(yōu)化了發(fā)貨時間、庫存控制，最大限度降低發(fā)貨出錯率。終端銷售。GAP公司還運用RFID追蹤系統(tǒng)，對銷售終端實施有效管理。每一件GAP服飾的標簽都被系統(tǒng)追蹤，終端銷售可以通過便攜式的讀碼器在第一時間為顧客找到目標商品。四、電商的秘密：實體店為其線上售后服務提供保障線上銷售業(yè)務發(fā)展快速，實體店為其售后服務提供保障。公司分品牌建立網(wǎng)上商城，爭奪海外份額。GAP公司最先的網(wǎng)上銷售始于2024年的GAPonline，隨之2024年建立了GAPkids和babyGAP的網(wǎng)店。2024年建立了BananasRepublic和OldNavy的線上銷售渠道。至此，GAP公司基本形成公司旗下品牌的電商族群。從2024年開始，GAP公司又將線上業(yè)務推廣至加拿大、英國、中國等海外市場。截至2024年最新的財報數(shù)據(jù)顯示，GAP電商網(wǎng)站群的銷售額已經(jīng)超過19億美元，占公司總銷售收入的12%。GAP線上線下整合的成功在于做到了引來用戶、轉(zhuǎn)化用戶、留存用戶三者的平衡。利用實體店的銷售網(wǎng)絡推廣電商網(wǎng)站，同時將實體店作為為電商提供優(yōu)質(zhì)服務的后盾：1）方便的退換服務。線上產(chǎn)品售出后客戶要去退貨，除了郵寄退回外，還可以選擇將收到的商品拿到實體專賣店進行退換貨處理；2）改衣服務。線下實體店可為線上用戶免費提供圍繞產(chǎn)品的相關售后服務，讓顧客放心在網(wǎng)上購物。電子商務業(yè)務貢獻公司主業(yè)收入、收集大量有價值的消費行為數(shù)據(jù)，同時還帶來了GAP品牌美譽度的提升。五、多品牌經(jīng)營的秘密：自創(chuàng)+兼并收購兼并收購實現(xiàn)多元化經(jīng)營。如前文所述GAP公司除了推出內(nèi)部自有品牌GAP、GAPkids童裝、babyGAP嬰幼兒裝、中低端品牌OldNavy外，兼并收購也是公司在對外擴張中的捷徑。1983年，GAP公司收購了BananaRepublic公司，定位于中高價的高檔品牌；2024年收購女性運動服裝品牌Athleta公司以奪取美國女性運動服裝市場，彌補自身的業(yè)務空白；2024年GAP收購高檔女裝零售商Intermix，正式進軍奢侈服裝市場。至此，GAP在全球形成銷售網(wǎng)絡，在產(chǎn)品業(yè)務上從嬰幼兒到成熟男女、從中低檔到奢侈品實現(xiàn)“一網(wǎng)打盡”。新品牌助力發(fā)展。90S初擴張速度相對穩(wěn)健，95年后加快步伐并向定位低端品牌OldNavy傾斜。值得注意的是，GAP在這個時期的擴張并不是針對三個品牌同時進行的，而是向定位相對低端的OldNavy為主。六、緩慢的海外擴張：不同模式進入不同市場GAP的第一家海外店鋪于1987年在倫敦開設，隨后相繼進入加拿大等市場。整體上看，GAP在90年代初期的擴張速度相對穩(wěn)健。1995年開始，GAP明顯加快海外擴張的速度，但相比，其他幾家公司，步伐相對緩慢。整體上看，GAP本土市場業(yè)務占比有所下降，但仍為主要市場，亞洲成為新增長點。重點開拓亞洲市場，開店速度維持在4%左右的增速。進入21世紀以后，GAP繼續(xù)開拓歐洲市場，并希望將亞洲市場收入囊中。從公司收入的來源占比情況看，美國本土的銷售占比逐年下降，從04年的81.9%下降至12年的66.7%。同時亞洲市場在其業(yè)務中的重要性開始凸現(xiàn)，從2024年開始亞洲地區(qū)已經(jīng)趕超加拿大和歐洲成為GAP總收入來源的第二大市場，在2024其占比為8%。相比而言，加拿大與歐洲兩大市場在公司業(yè)務中的占比較穩(wěn)定，分別維持在5%和6%的水平。以不同的經(jīng)營模式進入不同規(guī)模市場。從GAP公的全球發(fā)展報告來看，GAP針對市場不同采取不同進入策略。對于主要市場（美國、日本、中國等），GAP通常是以品牌旗艦店為主，輔以奧特萊斯與規(guī)模相對小的門店，再結合線上銷售的方式進入；而相對小規(guī)模的市場，GAP公司則主要采取特許經(jīng)營的方式，其首家特許經(jīng)營店開在新加坡與馬來西亞（2024年）。GAP的加盟店從06年的7家迅速上升至2024年312家。特許經(jīng)營方式一方面降低了公司財務負擔，另一方面充分利用加盟商在本土的資源優(yōu)勢進行渠道布局。GAP在中國。相對于優(yōu)衣庫、Zara與H&M，GAP進入中國時間最晚。截至目前，GAP已經(jīng)進入中國內(nèi)地16個城市，開設59家門店，其中13家奧特萊斯，香港開設5家專賣店。同時還開通電商業(yè)務（2024年），2024年與天貓合作入駐淘寶商城。雖然GAP進入中國之后，線上線下銷售業(yè)務結合爭奪市場份額，但GAP在華的開店速度明顯慢于優(yōu)衣庫、H&M、Zara。此外，GAP的新品上市周期時間相對較長。這種情況下，GAP在中國消費者心中的新鮮感很可能持續(xù)時間不長，在一定程度上影響在中國市場的戰(zhàn)略發(fā)展。七、行業(yè)風險國內(nèi)終端消費低迷，服飾消費支出減少的風險；外需波動影響出口的風險。

2024年有線網(wǎng)絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡公司(中國廣播電視網(wǎng)絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡（第四張網(wǎng)絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡領域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產(chǎn)、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡資產(chǎn)等于網(wǎng)絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡的認股，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡的設立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格