行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明金屬與材料黃金專題：全球格局的見證者傳統利率定價框架自22年之后與黃金走勢出現一定偏差，但目前對金價走勢仍有較強的解釋力度。黃金天然具有避險，抗通脹屬性，避險的核心是風險事件對全球經濟的外溢影響。抗通脹則體現在風險利率越高，持有黃金的機會成本就越高。中短期來看，若沒有更大規(guī)模外生風險性事件沖擊，黃金仍主要和美元信用體系相關，黃金與美國實際利率之間存在明顯的負相關關系，實際利率框架對金價走勢仍有較強的解釋力度。黃金站在中長期牛市的起點，去美元化是底層邏輯：大周期看（從1971至今劃分三個大周期對比第二次黃金牛市，目前大概率處在黃金牛市的中前期，宏觀上有降息預期，高通脹，以及下行的美元指數，且疊加世界各國實際利率可能步入下行周期，疊加地緣政治催生的避險需求。黃金目前大概處于小周期范本上漲階段的中期，目前已經經歷了中美貿易摩擦和全球經濟增長的放緩帶來的第一輪啟動，逐步走向新的高點進程中。剔除通脹本身影響，系數回歸至如今消費水平后，黃金可能運行到2400美金/盎司以上。我們通過系數回歸，剔除通貨膨脹本身對實物資產價格的影響。我們以1982=100的CPI和PPI數據為定基點，得到黃金和CPI，PPI定基系數的修正值?；謴彤斍巴浰胶螅梢缘玫疆斚曼S金彈性的最高點，參照2021年CPI定基點的值為2370.71美元/盎司，參照2021年PPI定基點的值為2555.21美元/盎司。黃金股和黃金價格歷史趨勢趨同，但彈性更高。本輪黃金上漲周期開始，黃金股票的彈性約為黃金價格的2.23倍。黃金股和黃金價格走勢基本一致，這與歷史上的趨勢擬合基本吻合。我們認為黃金企業(yè)利潤釋放時間滯后于商品表現，因此權益市場與商品市場的表現存在階段性背離。但隨著黃金價格的延續(xù)上漲，黃金股資產負債表修復后利潤釋放將更加順暢。建議關注：山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、中金黃金。證券研究報告投資評級行業(yè)評級上次評級行業(yè)評級上次評級作者劉奕町分析師行業(yè)走勢圖金屬與材料滬深300-3%-9%15%21%27%33%39%相關報告風險提示：美聯儲降息的不確定性風險，美國通脹持續(xù)性超預期風險，貴金屬價格大幅下跌風險，黃金礦山項目投產不及時風險。行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明內容目錄1.黃金定價邏輯 41.1.黃金的抗通脹能力 41.2.黃金的避險屬性 41.3.黃金的商品屬性 51.4.2022年之后的差異性 72.不同周期視野下黃金的同與不同 82.1.黃金歷史大周期的復盤 92.2.大周期下的小周期范本 2.3.當下的黃金處于歷史上大周期和小周期的階段 2.4.黃金和其他大宗商品的異同 3.相關受益標的 3.1.山東黃金 3.2.銀泰黃金 3.3.赤峰黃金 3.4.中金黃金 4.投資建議 5.風險提示 圖表目錄圖1：黃金價格和美元十年期tips走勢圖 4圖2：黃金價格和地緣政治風險，地緣政治行為指數跟蹤 5圖3：黃金供需和價格走勢的關系 5圖4：全球美元儲備和黃金儲量變化情況 6圖5：央行季度購金量，噸 6圖6：黃金不同來源的供應量 6圖7：黃金不同需求變化占比 7圖8：2022年以來實際收益率定價模型出現偏差（左軸：美元/圖9：全球央行黃金儲備和美元儲備走出剪刀差 8圖10：1975年至今黃金走勢 9圖11：1975-1980年黃金價格走勢,美元/盎司 9圖12：1981-2000年黃金價格走勢 圖13：2001-2012年黃金走勢,美元/盎司 圖14：2012-2018年黃金價格走勢,美元/盎司 圖15：2018至今黃金價格走勢，美元/盎司 圖16：次貸危機時期黃金價格走勢 圖17：黃金和原油價格走勢 圖18：黃金和銅價格走勢 行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3圖19：黃金和白銀價格走勢 圖20：黃金和天然氣價格走勢 圖21：黃金和CPI定基的修正指數 圖22：黃金和PPI定基的修正指數 圖23：山東黃金營收分產品占比 圖24：山東黃金毛利分產品占比 圖25：山東黃金營收及同比增速 圖26：山東黃金毛利及同比增速 圖27：合質金營收毛利及毛利率 圖28：銀泰黃金資產負債率 圖29：赤峰黃金營收及同比增速 圖30：赤峰黃金近年凈利潤情況 圖31：赤峰黃金產銷量（千克） 圖32：2022年赤峰黃金毛利占比情況 圖33：中金黃金營收及同比增速 圖34：中金黃金凈利潤及同比增速 圖35：中金黃金分業(yè)務毛利貢獻（億元） 圖36中金黃金分板塊毛利率 表1：2022年報山東黃金資源量 表2：山東黃金各礦山產量 表3：2022年銀泰黃金分礦山資源量 表4：公司2022年產銷情況 表5：銀泰黃金各礦山產能情況 表6：2022年赤峰黃金資源量及產能情況 表7：2022年赤峰黃金產銷情況 表8：2022年中金黃金資源量及產能梳理 行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明41.黃金定價邏輯隨著布雷頓森林體系的解體，美元脫離與金本位制的掛鉤，以美元計價的黃金價格首次被允許自由波動。進入信用貨幣時代，黃金作為儲備貨幣作用的職能依然有效。全球貨幣信用體系出現波動時，黃金對法定貨幣替代效應會有所抬升。當前具有全球儲備貨幣地位的主權貨幣是美元，因此就會體現出對美元的替代。這個替代取決于兩方面，一是中短期美元主權信用，二是長期以美元為代表的國際貨幣結算體系穩(wěn)定性。黃金是零信用風險的實物類貨幣資產，因此黃金主要有兩重屬性，一是抗通脹屬性，二是避險屬性。黃金作為一種特殊的大宗商品，不僅具有普通商品的工業(yè)屬性而且也還兼具貨幣屬性，且占據主導地位。正是由于這種特殊的性質，使得黃金作為零信用風險的實物類貨幣資產，具有兩重典型屬性，一是抗通脹屬性，二是避險屬性。其中，避險屬性主要是基于黃金強貨幣資產的特征。1.1.黃金的抗通脹能力無風險利率可以被視為持有黃金的機會成本，因此無風險利率越高，持有黃金的機會成本越高，無風險利率與黃金價格在歷史上呈現出較為顯性的負相關關系。黃金作為實物資產還具備非常好的抗通脹屬性，通脹越高，黃金價格越貴，兩者之間呈現出正相關關系。而名義無風險利率與通脹率之間的差正好是實際利率，相互抵消后，最終可以看出，黃金與美國實際利率之間存在明顯的負相關關系。黃金定價機制底層框架依然是實際利率。我們可以通過跟蹤美元十年期tips來跟蹤實際利率。1.2.黃金的避險屬性避險需求是指在面臨不確定性或危機時，投資者傾向于轉移資金到相對安全和穩(wěn)定的資產，以保護自己的財富和收益。避險需求出現時，投資者可能會減少對股票、商品、貨幣等風險資產的需求，增加對美國國債、黃金、美元等避險資產的需求，以規(guī)避風險，達到保值增值的目的。例如當地區(qū)沖突加劇時，會增加投資者對美國國債的需求，推高美國國債的價格，降低美國國債的收益率。黃金價格通常會上漲，美元指數通常會上漲。風險事件有大小之分。同樣是地緣政治紛爭，俄烏沖突會嚴重沖擊全球經濟和資本市場，而卡塔爾外交問題等，國際社會關注度較低。風險事件的影響分短期和長期。通常來說，風險事件爆發(fā)后，黃金價格更多是“脈沖式”上漲，不久后便會回落。市場的避險情緒是短暫的，當突發(fā)消息被充分消化后，情緒自然也就恢復平靜。黃金價格能否有更長久的表行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明現，關鍵還是要看風險事件是否會持續(xù)加劇并產生持續(xù)影響。即使是俄烏沖突這樣的大事件，黃金價格的上漲期也較為短暫。2022年2月24日俄烏沖突爆發(fā)，3月9日黃金價格便開始回落，3月15日時已回吐了沖突爆發(fā)后的大部分漲幅。在此之后，對于黃金價格走勢而言，俄烏沖突事件本身，如軍事進展、雙方溝通等，重要性逐漸淡化；市場更關心的是俄烏沖突對全球經濟的外溢影響，例如歐洲因能源短缺而遭遇高通脹，不得不收緊貨幣政策等。避險數據我們可以通過地緣政治風險，地緣政治行為指數跟蹤。圖2：黃金價格和地緣政治風險，地緣政治行為指1.3.黃金的商品屬性黃金價格的基礎，但是黃金又與一般的大宗商品不同，有著相對獨特的定價邏輯。黃金的供給包括礦產金、再生金、生產商凈套保，黃金的需求包括金飾制造、科技用金、私人投資、央行購金。2020年以來逆全球化、去美元化思潮加深，各國央行大幅增加購金規(guī)模，擴大了黃金在美請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明元體系之外的價值。如果以外匯儲備代表美元信用體系的需求，那么黃金儲備則代表了美元信用體系之外的需求。2008年開始，世界黃金儲備量逐年增加，世界各地央行加大對黃金的購入，相對應的，美元儲備在世界各地的儲備占比逐漸降低。長周期來看，黃金價格與美元指數的相關性將會逐漸削弱。國際貨幣信用體系的變化從量變到質變，過程漫長并且非線性，當前美元在全球市場仍具有主導作用。圖4：全球美元儲備和黃金儲量變化情況各國央行希望降低美元在外匯儲備中占主導地位所帶來的風險，央行黃金購買量繼續(xù)創(chuàng)下紀錄。2022年央行購金貢獻了主要需求增量，我們認為央行購金可視作全球資管機構資產配置策略的映射，購金量增加一般對應著金價上行周期。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7相較于其他商品，供應變化對金價變化的解釋力有限。金礦年產量已從2010年的2754.47噸增至2023年底的3644.41噸，并且金礦產量地理分布區(qū)域也在不斷擴大。這種大范圍均勻分布確保了黃金初級供應穩(wěn)定，減少了供應沖擊帶來風險。疫情后全球央行對黃金增量需求有所增加，需求結構變化很大，2010年之后黃金的需求占比由投資主導。1.4.2022年之后的差異性美債實際收益率的定價模型自2022年后出現一定偏差?？梢圆捎脤嶋H利率表征黃金的金融屬性，用VIX指數表征市場的避險情緒，兩個因子對黃金價格的回歸系數都非常顯著。但22年下半年至今，兩者發(fā)生了大幅偏離，比較明顯的表年2月20日，十年期美債的實際收益率從0.09%上升至1.95%，而同期COMEX黃金價格從1772.4美元/盎司上漲至2029.1美元/盎司，兩者反而呈現出一定的正相關性。圖8：2022年以來實際收益率定價模型出現偏差（左軸：美元/盎司；右軸：逆序，%）行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明822年后定價模型的失效或因為央行購金行為增強。俄烏沖突爆發(fā)后，美國與西方世界凍結俄羅斯央行美元外匯儲備，導致非美經濟體國家對美元安全性產生質疑。地緣政治環(huán)境變化背景下，多國開始加大力度增加黃金、特別提款權等儲備資產，推動外匯儲備資產多元化，最終表現為2022年以來全球央行購金量顯著增加。圖9：全球央行黃金儲備和美元儲備走出剪刀差當然，國際貨幣體系轉變漫長而非線性，黃金定價機制底層框架依然是實際利率?！叭ッ涝钡内厔菡诎l(fā)生，但依據歷史經驗，國際貨幣信用體系的變化從量變到質變，過程漫長并且非線性。如1872年美國的GDP就已經首次超過英國，而到1950年之后英鎊在國際結算和央行外儲中的地位開始讓位于美元。當前美元在全球市場仍具有主導作用，無論是在全球貿易結算，各國央行外匯儲備、全球債務計價以及全球資金流動中占比均居首位。中短期來看，若沒有更大規(guī)模外生風險性事件沖擊，黃金仍主要和美元信用體系相關，實際利率框架對金價走勢仍有較強的解釋力度。2.不同周期視野下黃金的同與不同行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9我們將從布雷頓森林體系瓦解之后，黃金經歷的三次上漲和兩輪下跌，每一輪漲跌視為一個黃金周期，在大的黃金周期下每1-3年會存在一個小的波動周期定義為小周期。圖10：1975年至今黃金走勢2.1.黃金歷史大周期的復盤1971-1980年：第1輪黃金牛市。1971年8月，尼克松總統宣布美元與黃金脫鉤，標志著布雷頓森林體系的解體。黃金自此擺脫了固定匯率的束縛，價格開始由市場供求關系決定。隨后，1972年倫敦金價從46美元/盎司飆升至64美元，1973年突破了100美元大關，到1979年達到了500美元/盎司。1979年下半年，倫敦金價在六個月內暴漲180%，并于1980年1月20日達到歷史最高點，每盎司850美元。1981-2000年：第1輪黃金熊市。1981-1984年，強勢美元政策和美聯儲加息，抑制了黃請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明年5月，盧浮宮協議簽訂，美元維持振蕩走勢，但美聯儲短暫加息進程使得黃金下跌。1989年6月到2000年，美元升值疊加各國央行拋售黃金，使得黃金價格震蕩下行。2001-2012年：第2輪黃金牛市。尤其在2005年后，美國次貸危機的醞釀和全球金融危機的爆發(fā)，激發(fā)了市場對黃金的避險需求。2008年危機后，黃金擺脫初期拋售壓力，價格大幅度上漲，成為投資“避風港”。隨著全球央行的量化寬松政策和通脹預期上升，黃金價值進一步提升。自2010年起，金價穩(wěn)居1100美元以上，2011年9月6日更創(chuàng)下1920美元的歷史新高，受央行購金和珠寶需求增長的雙重推動。2012-2018年：第2輪黃金熊市。2012年，黃金價格以1569.70美元/盎司開盤，年度漲幅達6.7%，但隨后幾年進入熊市。2013年金價大幅下跌，年度跌幅達12%，這階段的主要影響因素是美國有意推行強美元政策。2015年，美聯儲加息年底得到確定，國際黃金現貨市場開于1184.37美元/盎司，收于1061.10美元/盎司，創(chuàng)六年新低?？傮w來看，2012年請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明至2018年，金價震蕩下行。資料來源：同花順資訊，天風證券研究所2018年-至今：第3輪黃金牛市：2018年，隨著中美貿易摩擦和全球經濟增長的放緩，黃金價格應聲上漲。2019年，美聯儲調整貨幣政策，于7月31日啟動降息，推動金價進一步攀升。2020年，新冠疫情全球蔓延，各國央行實施大規(guī)模寬松政策應對經濟衰退，黃金價格隨之大幅提升，觸及歷史高點2089.2美元/盎司。2022年，俄烏沖突導致黃金價格短暫沖高至2078.8美元，但未能突破前高。隨著美聯儲加快加息步伐，金價回落至1618美元附近。到了2023年，美聯儲加息周期接近結束，經濟衰退的預期升溫，為未來可能的降息創(chuàng)造了條件。圖15：2018至今黃金價格走勢，美元/盎司資料來源同花順資訊，天風證券研究所2.2.大周期下的小周期范本行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：同花順資訊，中國經濟網等，天風證券研究所2008年1月1日到2008年3月17日：在次貸危機影響逐步蔓延、美聯儲連續(xù)降息導致美元大幅走低、大宗商品價格上漲、黃金避險能力不斷發(fā)揮等多方利好因素支持下，黃金市場單邊上揚。在貝爾斯登被收購的消息傳出后，金價沖到歷史最高點1030.8美元/盎司。2008年3月18日到2008年7月15日：在市場預期次貸危機最糟糕的時期已經過去，美元結束下跌，油價單邊上攻的市場環(huán)境下，黃金在850美元到950美元附近寬幅震蕩，對前期上漲過快進行有效調整。最終，在油價沖擊歷史高位147.27美元/桶的帶動下，金價再次沖擊千關，最高達987.75美元/盎司。2008年7月16日到2008年9月14日：大宗商品帶動下的全球通脹令美聯措飽受詬議，一系列監(jiān)管原油市場投機的舉措引燃了油價下跌的導火索。原油價格在經歷上半年單邊上揚后直線下挫，跌至91.15美元，并帶動黃金等大宗商品一并下跌。2008年9月15日到2008年10月：雷曼兄弟申請破產保護，次貸危機迅速演化為百年不遇的金融危機。黃金的避險能力正待展現之際，全球風險資產紛紛結清頭寸，持有美元現金為安，黃金市場遭遇拋售以彌補其它風險資產虧損。美元升值、商品價格重挫，都嚴重打壓金價。避險價值成為支撐金價的重要因素，相當程度上抑制了金價的跌幅。2008年10月-2009年2月：各國央行大舉降息、巨額財政注資的聯合干預下，市場恐慌氣氛稍緩、股市小幅反彈、美元上漲得以停歇。國際市場黃金價格在美元階段性走強及油價下跌背景下延續(xù)上08年末的調整走勢，并于1月15日觸及年內低點801.65美元/盎司。歐美公布的經濟數據繼續(xù)惡化、發(fā)達經濟體的銀行業(yè)脆弱不堪、東歐信貸危機露頭均顯示世界經濟經深陷衰退，市場恐慌情緒繼續(xù)蔓延，避險需求推動美元和黃金聯袂上漲。金價于2月20日年內首次沖至1005.4美元/盎司2009年2月-2009年5月：3月18日美聯儲宣布將分批購入總額3000億美元的美國國債引發(fā)市場強烈的通脹預期，金價應聲急漲60美元至970美元/盎司附近。5月份公布的主要經濟數據、美國銀行業(yè)壓力測試結果，全球股市大幅反彈不斷加強經濟企穩(wěn)預期。在避險需求不足與通脹憂慮雙重壓力下，金價大幅上揚至990美元/盎司。黃金在金融危機的不同階段依次展示了黃金的抗通脹性、黃金的避險作用、流動性逆轉對黃金的沖擊、以及黃金的金融屬性。2.3.當下的黃金處于歷史上大周期和小周期的階段我們認為目前黃金面臨的整體環(huán)境是高美元利率環(huán)境對經濟的負面影響逐漸顯現，美債收益率的上行或已接近尾聲，美聯儲有開始降息預期的趨勢。美聯儲目前面臨金融狀況的進一步寬松和通脹的再次升溫，并且要控制逐步升溫的實際利率。黃金同樣受到了俄烏沖突，行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明巴以沖突等地緣性沖突事件帶來的影響。大周期上，對比第二次黃金牛市，目前大概率處在黃金牛市的中前期的位置，宏觀上有降息預期，高通脹，以及下行的美元指數。小周期上范圍上，美元和美債收益率下行，實際利率可能開展下行周期，疊加巴以沖突帶來的避險作用，黃金目前大概率處于小周期范本黃金上漲階段的中期，目前已經經歷了中美貿易摩擦和全球經濟增長的放緩帶來的第一波啟動。2.4.黃金和其他大宗商品的異同通常情況下，大宗商品價格的波動并非孤立事件，受到多重因素的綜合影響。供需關系是其中最重要的因素之一。當供應過剩時，大宗商品價格往往下跌；相反，當供應緊缺時，價格則上漲。世界各地的政治和地緣政治風險也會對大宗商品價格產生重大影響，我們可以通過金銀比，金銅比，金油比等數據的波動來判斷經濟形勢的走向。原油價格上漲會催生通貨膨脹。美元波動會引發(fā)黃金價格和原油價格同方向的波動。在國際市場上，黃金價格和原油價格都是以美元來報價的，而且國際貿易都是以美元來交易的，因此當美元上漲，黃金價格和原油價格都下跌;美元下跌時，黃金價格和原油價格都上漲。黃金和白銀，銅波動趨勢基本一致。黃金和銅的價格同時受到貨幣政策，地緣政治因素的影響。白銀和黃金在波動幅度上會有些差異，這是因為白銀具有工業(yè)屬性，且市場容量上小于黃金，具有更強的投機屬性。黃金和天然氣價格相關性較差。決定天然氣價格長期走勢的主要因素是天然氣供需的基本面。美元匯率也是影響天然氣價格漲跌的重要因素。當美元升值時，國際上黃金、天然氣、銅等大宗商品原料價格有下跌的壓力；反之，當美元貶值時，此類大宗商品的價格將上漲。黃金白銀這兩類大宗商品，貨幣和避險屬性占據其價格的主導因素，銅，天然氣等大宗則主要是由其供需關系來確定。行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明考慮到通脹本身的影響，系數回歸至如今消費水平后，黃金可能運行到2400美金/盎司以上。我們通過系數回歸，意圖在于剔除通貨膨脹本身對實物資產價格的影響，得到以下結論：黃金本身有周期性，但是長周期的價格基本是趨勢向上的，我們希望得到剔除通脹因素后的歷史黃金的高點，和它所處的周期所在的位置，我們以1982=100的CPI和PPI數據為定基點，得到黃金和CPI，PPI定基系數的修正值，這個數值反映了在歷史各階段除去通脹影響后其他因素對黃金價格趨勢的影響。恢復當前通脹水平后，可以得到當下黃金彈性的最高點，參照2021年CPI定基點的值為2370.71美元/盎司，參照2021年PPI定基點的值為2555.21美元/盎司。3.相關受益標的3.1.山東黃金公司主要業(yè)務為黃金開采，同時公司擁有集勘探、采礦、選礦、冶煉（精煉）和黃金產品深加工、銷售于一體的完整產業(yè)鏈，并擁有與之配套的科技研發(fā)體系。公司黃金產量、資源儲備、經濟效益、科技水平及人才優(yōu)勢均居國內黃金行業(yè)的領先地位。公司共有國內礦山中包括山東省礦山10座，省外礦山4座；國外礦山2座。共擁有礦石資源量8.26億噸，黃金資源量1431.4噸，平均品位1.73克/噸；表1：2022年報山東黃金資源量礦山名稱主要資源量(1)(2)品種探明控制(Mt)(Mt)(Mt)(Mt)(Mt)克/噸（tt）金-金-金-金-金-金-金金-金-請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明金-金-金-金金金金金金資料來源：公司公告，天風證券研究所2022年公司礦產金產量38.673噸，同比2021年增加13.892噸，增幅56.06%。2022年原礦入選品位1.23克/噸，同比增加0.11克/噸，其中地下礦山原礦入選品位1.84克/噸，同比增加0.09克/噸，增幅5.43%，主要原因是各礦山產能快速恢復，高品位資源得到有效利用。2022年，公司礦產金產量完成38.673噸，相當于國內2022年礦產金總量的13.09%。全國境內礦山礦產金產量有50.12%來自大型黃金企業(yè)（集團山東黃金境內礦山產金32.616噸，占其中的22%，是中國境內礦產金產量最高的上市公司。單位名稱2021年產量：千克2022年產量：千克持有權比例2022權益產量：千克公司主要收入來自于黃金產品，自產金收入貢獻占比有所提升。具體細分來看，2022年公司主要營業(yè)收入來自于黃金行業(yè)，在營業(yè)收入中占絕大比例，2022年黃金行業(yè)收入占公司行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明營業(yè)收入比例達92.9%。分產品看，公司主要營業(yè)收入來源于外購金，2022年占比41.24%；近年來，自產金營業(yè)收入在公司營業(yè)收入中的占比有所上升，由2018年的18.80%上升至2022年的30.18%，對公司營業(yè)收入的貢獻逐漸增加。而山東黃金主要毛利貢獻基本都是由黃金產品貢獻，2021年黃金貢獻28.44億元，占總利潤的79.35%，2022年黃金板塊貢獻利潤65.79億元，總利潤占比上升至92.74%。公司22年營收利潤觸底回升。2022年，公司營收和歸母凈利潤實現增長，其中歸母凈利潤由負轉正，從2021年的-1.94億上升至2022年的12.46億，接近2019年的歸母凈利潤水平。營業(yè)收入也由2021年的339.35億上升至503.06億。山東黃金擬收購西嶺金礦探礦權，大幅增厚黃金儲備。西嶺金礦是目前為止國內探獲的最大（巨型）單體金礦床，探礦權范圍內經評審克/噸；另有尚難利用金礦石量111.22萬噸、金金屬量4.39噸，品位3.95克/噸。轉讓價款103.34億元，592.19噸黃金資源量對應克金收購價僅為17元。截止至2022年末，公司黃金資源量1431.4噸，西嶺金礦收購完成后，公司黃金資源量將超2000噸。3.2.銀泰黃金銀泰黃金股份有限公司主營業(yè)務為貴金屬和有色金屬礦采選及金屬貿易。公司擁有4座金礦礦山和1座鉛鋅銀多金屬礦山，產品以合質金為主，兼具鉛鋅銀等多種金屬粉。目前公司共擁有5個礦山企業(yè)，分別為玉龍礦業(yè)、黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦和華盛金礦。2022年公司合質金產量7.06噸，銷量6.89噸；礦產品銀產量190.74噸，銷量180.86噸。截至2022年末，公司黃金資源量173.9噸，銀金屬量6,921.2噸，鉛鋅金屬量166.71萬噸，銅金屬量6.35萬噸。表3：2022年銀泰黃金分礦山資源量行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明礦山名稱持股比例資源類型礦石資源量（萬噸）銀金屬量（噸）鉛+鋅金屬量（萬噸）銅金屬量（萬噸）金資源量（噸）錫金屬量（萬噸）2022年公司合質金產量7.06噸，同比減少2.08%，銷量6.89噸，同比減少銀產量190.74噸，同比增加6.94%，銷量180.86噸，同比減少6.91%；鉛精礦產量11785.79噸，同比增加11.86%，銷量11249.44噸，同比減少3.96%；鋅精礦產量17692.58噸，同比增加33.72%，銷量15121.33噸，同比增加14.82%。產銷基本維持一致。表4：公司2022年產銷情況行業(yè)分類項目單位2022年2021年同比增減噸噸噸噸噸噸噸噸噸噸噸噸噸--噸--噸---資料來源：公司公告，天風證券研究所高品位礦山成本優(yōu)勢明顯，公司旗下礦山黃金資源極其優(yōu)質，主力礦山金品位均超過3.0g/噸。黑河銀泰由銀泰黃金持有100%股權，旗下擁有東安金礦采礦權，該金礦是目前國內已探明黃金品位最高的金礦之一，同時伴生白銀。玉龍礦業(yè)是目前國內礦產銀（含銀量）最大的單體礦山之一，也是已知國內上市公司中毛利率較高的礦山之一。表5：銀泰黃金各礦山產能情況礦山狀態(tài)金資源量2022產量2022品位生產規(guī)模/行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明根據銀泰黃金2022年年度報告，公司2022年礦產金產量在全國黃金上市公司中排名第七位，公司也是黃金礦山中毛利率較高的礦企，2022年實現凈利潤在全國黃金礦業(yè)上市公司中排名第四位。銀泰黃金2月26日發(fā)布公告稱擬收購加拿大Osino資源，本次收購的交易金額約為3.68億加元。收購完成后，公司將通過買方持有Osino資源100%股權。Osino資源主要資產為位于納米比亞的TwinHills金礦項目，該礦擁有黃金礦石量6450萬噸，金品位1.04g/噸，黃金金屬量66.86噸，TwinHills金礦共含有黃金資源量（探明+控制+推斷）共9130萬噸，金品位1.09克/噸，黃金金屬量99.21噸。TwinHills金礦項目選廠設計產能為500萬噸/年，建設性資本開支為3.65億美元，計劃生產13年，使用露天采礦，礦山服務年限內剝采比4.64噸/年，通過重選+炭浸+干排工藝，預計礦山壽命期內平均年產金約5.04噸，全維持性成本為1,011美元/盎司，公司預計26年完全投產。3.3.赤峰黃金赤峰吉隆黃金礦業(yè)股份有限公司是一家快速成長的國際化黃金生產商,主要在全球范圍內從事黃金的采、選和銷售業(yè)務。公司擁有中國、東南亞和西非的7個礦業(yè)投資項目和1個資源綜合回收利用項目,資源綜合回收利用項目是位于中國安徽省合肥市的廣源科技,從事的廢棄電器電子產品拆解業(yè)務。公司境內黃金礦業(yè)子公司吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)、五龍礦業(yè)共擁有8宗采礦權和12宗探礦權；公司所屬礦山的礦石品位高，屬于國內當前少有的高品位富礦床，相比同類黃金礦山企業(yè)，黃金生產的單位成本較低，毛利率較高。表6：2022年赤峰黃金資源量及產能情況礦山名稱主要品種類型資源量（百萬噸）年產量（萬噸）銅行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明鋅鋅銅鉛鉬資料來源：公司公告，天風證券研究所表7：2022年赤峰黃金產銷情況主要產品單位生產量銷售量庫存量生產量比上年增減（%）銷售量比上年增減（%）庫存量比上年增減（%）克噸噸噸噸噸2022年度，公司實現主營業(yè)務收入62.67億元，其中，采礦業(yè)板塊：生產礦產金13,568.53公斤，較上年增長67.61%，電解銅0.64萬噸，較上年增長28.16%。收入結構方面，公司主要產品為黃金、電解銅及其他有色金屬。圖31：赤峰黃金產銷量（千克）圖32：2022年赤峰黃金毛利占比情況行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.4.中金黃金中金黃金股份有限公司成立于2000年6月23日，由中國黃金集團有限公司的前身中國黃金總公司作為主發(fā)起人，聯合其它6家企業(yè)共同發(fā)起設立。是集團公司發(fā)展黃金礦業(yè)主業(yè)的主要平臺。公司的經營范圍有：黃金、有色金屬的地質勘查、采選、冶煉的投資與管理；黃金生產的副產品加工、銷售；黃金生產所需原材料、燃料、設備的倉儲、銷售等，是中國第一家專業(yè)從事黃金生產的上市公司。2022年，公司實現利潤總額30.48億元，同比增加20.32%；凈利潤2加27.69%；資產負債率42.43%，同比下降1.05個百分點，2022年，公司全年生產礦產金19.93噸，比2021年減少0.07噸；冶煉金40噸，比2021年減少2.25噸；礦山銅7.93萬噸，比2021年減少2041噸；電解銅39.31萬噸，比2021年減少8538噸。表8：2022年中金黃金資源量及產能梳理礦山名稱資源量儲量品位年產量資源剩余可開采年限金克金克克金克金克克金克克金克金克金請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明司克司金克金克金克克金克克克金金克金克金克克金克金克金司金克司金克克金克克克銅司金銅金克克金克金克鐵金克銅金克金克金請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明金克金鉬銅金資料來源：公司公告，天風證券研究所截止2022年，公司在產黃金礦山有24座，其中9座礦山年金產量超過1噸，礦產金產量常年在20噸上下。2022年底，公司保有資源儲量金金屬量507.3噸，銅金屬量226萬噸，鉬金屬量46.96萬噸。礦權面積達到640.14平方公里圖36中金黃金分板塊毛利率2022年公司實現毛利率11.7%，同比提高0.22個百分點。黃金毛利率7.45%，銅產品9.54%、其他主營業(yè)務毛利率29.69%。2022年公司礦山銅產量7.93萬噸、電解銅39.31萬噸，鉬4.投資建議從時間維