宏觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明宏觀2024年，投資要破局我們認為去年A股的投資風格演繹的相對極致——紅利和AI組成杠鈴策略已經開始有較強的共識。而今年我們建議的投資思路可以被稱為“破局投資”。破局投資蘊含的是這樣的投資哲學：低風險偏好的策略是"求穩(wěn)"，求穩(wěn)不是不投，而是追求相對確定性，減少波動中的摩擦成本。高風險偏好的策略是“突圍”，在經濟轉型中尋找增量機會。風險提示：政策不及預期，經濟運行不及預期，地緣政治風險證券研究報告作者宋雪濤分析師songxuetao@林彥分析師相關報告宏觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明安皮里卡資本公司的創(chuàng)辦人，著名作家塔勒布在《反脆弱》中提出了杠鈴策略來對抗不確定性的方法。杠鈴的形狀是兩頭大、中間小，重量都集中在兩側，但它卻具有很強的穩(wěn)定性。2023年在國內市場超額收益明顯的杠鈴策略，兩側的“杠鈴片”都是確定性相對較高的資產。一側是押注國內經濟的相對確定性。例如紅利板塊，往往具有供給穩(wěn)定、資源壟斷的特點，板塊整體呈現(xiàn)出低收益低風險的特征。中證紅利指數(shù)2023年至今年4月1日累計上漲10%，但同期Wind全A下跌6%。另一側押注海外科技的相對確定性。例如AI板塊，代表未來產業(yè)趨勢，板塊整體體現(xiàn)出高收益高風險的風險收益特征。人工智能指數(shù)2023年至今年4月1日累計上漲31%，但最大回撤也明顯大于Wind全A。（人工智能指數(shù)區(qū)間最大回撤47%，而Wind全A為22%）圖1：紅利指數(shù)和人工智能指數(shù)從2023年開始的累計收益明顯跑贏Wind全A40%—萬得全A—中證紅利—人工智能指數(shù)“杠鈴策略”的杠鈴桿就是由與經濟相關性高的資產充當?shù)?。中國經濟當前最大的特征是轉型，過去兩年，和經濟相關性高的資產，正在消化經濟轉型中的估值壓力。根據(jù)2005年底至2023年底的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，和經濟相關性高的滬深300的PE(TTM)過去兩年累計下跌了6.08%，而相關性低的中證1000的PE(TTM)上漲了8.97%。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3從板塊下沉到公司層面，對于創(chuàng)新能力不足的企業(yè)，大多只能通過打價格戰(zhàn)的方式（截止今年2月，PPI增速連續(xù)17個月負增犧牲利潤（截止去年12月，工業(yè)利潤累計同比連續(xù)18個月為負保住市場份額。企業(yè)“以價換量”的行為特征還體現(xiàn)在出口上，去年中國的出口價格指數(shù)和數(shù)量指數(shù)呈現(xiàn)出剪刀差，出口數(shù)量指數(shù)增長了13.3%，而出口價格指數(shù)同比下降了8.4%。這樣競爭的結果是企業(yè)增收不增利，去年工業(yè)企業(yè)的營收同比增長了1.1%，但利潤同比下降了2.3%。圖3：打價格戰(zhàn)犧牲利潤（單位：%）86420—中國:規(guī)模以上工業(yè)增加值:當月同比—中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明450 50 在每輪市場經濟周期中過?？赡芏际菬o法逃脫的階段。而在更長的時間維度上經濟的轉型壓力和動力也常常來自于過剩。這不是中國獨有的現(xiàn)象，在美國70年代和日本90年代的經濟轉型期也經歷了這個過程。美國70年代，面對迅速擴大的經常項目逆差以及油價上漲的輸入性通脹，鋼鐵和傳統(tǒng)重化工業(yè)等高能耗行業(yè)經歷了嚴重的產能過剩，80年代在科技帶領下成功轉型。宏觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明美國:工業(yè)產能利用率:制造業(yè)(NAICS):非耐用品:化工產品美國:工業(yè)產能利用率:制造業(yè)(NAICS):耐用品:汽車及零部件 美國:工業(yè)產能利用率:制造業(yè)(NAICS):耐用品:加工金屬制品日本在90年代的經濟轉型先是用了十年時間來消化房地產的高估值和出清低效企業(yè)，又在新一輪信息技術革命的競爭中沒有爭到上游，同時伴隨著人口老齡化，直到現(xiàn)在還處于低速增長水平。2023年，我國經濟數(shù)據(jù)實際上很平穩(wěn)，平均兩年復合增速持續(xù)保持在4.1%上下，前高中低后穩(wěn)的波動也主要是因疫后復蘇的節(jié)奏帶來的。但市場一開始預期過高，先是引發(fā)了所謂經濟“不達預期”的情緒，又因為經濟數(shù)據(jù)向下波動而產生了較為悲觀的預期，使得市場充滿起伏，大盤的BETA收益不佳，為數(shù)不多有ALPHA的賽道（比如AI、華為產業(yè)鏈）也在這樣的環(huán)境下呈現(xiàn)出投資偏好的高度一致性，漲跌節(jié)奏過快，且波動幅度不低。然而從去年到今年，可以明顯感覺到投資者在實踐經驗中不斷校準自己的預期，投資者的心態(tài)正在變得平和，也能更加客觀地看待轉型過程中發(fā)生的變化。比如，我們發(fā)現(xiàn)下沉和出海或是經濟轉型中的增量1。這種心態(tài)上的變化，也會反映在市場重新回到正常的交易水平上。截止3月19日，3月A股日均成交量已經從1-2月的8271億元上升至10340億元，交投明顯活躍。1/s/AQgv_znp4YBh_DdEe6zUEw宏觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2023-102023-112023-122024-012024-022024-03隨著這些變化逐漸累積，我們認為今年應該進行“破局投資”，從去年的桎梏中逐漸走出來?！捌凭滞顿Y”按照風險偏好不同分成兩種。低風險偏好的策略是"求穩(wěn)"，求穩(wěn)不是不投，而是追求相對確定性，減少波動中的摩擦成本。具體而言，就是開頭提到的杠鈴策略的兩頭，比如紅利和AI板塊。擴大到大類資產，長久期債券和黃金，也是一種“求穩(wěn)”策略。年初至3月19日，30年期國債利率已經下行37.8bp，黃金價格也已經上漲了5.1%。宏觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7另一方面，高風險偏好的策略是“突圍”，在經濟轉型中尋找增量機會。經濟轉型，一方面有地產、基建以及地方財政帶來的經濟結構減量，另一方面也制造和服務業(yè)出海、消費下沉以及創(chuàng)新升級帶來的結構增量。(詳見《當下需要重視什么》（2024-1-21）)在投資者預期和現(xiàn)實逐漸彌合的過程中，這些轉型中的結構性機會，開始更多地被投資者發(fā)現(xiàn)和定價。對市場來說，我們認為今年積極的地方也不僅僅是預期差的收窄。基本面相關的指數(shù)比如滬深300也處于估值相對底部。另外今年也是全面深化改革的“又一個重要年份”，關于改革與發(fā)展等若干重大問題可能在三中全會上提出。中央經濟工作會議提出要“謀劃新一輪財稅體制改革”，“把推進新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興有機結合起來，促進各類要素雙向流動”。兩會政府工作報告提到“推動高質量發(fā)展要靠改革”，“把加快農業(yè)轉移人口市民化擺在突出位置，深化戶籍制度改革，完善‘人地錢’掛鉤政策”。中央全面深化改革委員會第四次會議把土地管理制度改革放在第一位，強調要“增強土地要素對優(yōu)勢地區(qū)高質量發(fā)展保障能力、建立健全同宏觀政策、區(qū)域發(fā)展更加高效銜接的土地管理制度”。在外部壓力下的主動求變，釋放改革的潛力和開放的動力，這對今年的宏觀經濟和股市也至關重要。宏觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發(fā)行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不一般聲明內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。客戶應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業(yè)、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據(jù)或者使用的一切后果，天風證券及/或其關聯(lián)人員均不本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更亦不應作為日后表現(xiàn)的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發(fā)出與本報告所天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發(fā)行的證券并進行交易，也可能為這些公司提資銀行、財務顧問和