金融科技:金融科技:超配 授權(quán)轉(zhuǎn)發(fā)報(bào)告/業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)報(bào)告移卡(9923HK,買入,目標(biāo)價(jià):HK$15.90) 2024年聚焦費(fèi)率而非交易量增長(zhǎng)目標(biāo)價(jià):HK$15.90 當(dāng)前股價(jià):HK$12.58股價(jià)上行/下行空間 52周最高/最低價(jià)(HK$) 市值(US$mn) 646當(dāng)前發(fā)行數(shù)量(百萬(wàn)股) 402三個(gè)月平均日交易額 1(US$mn)

2H23TPV（總支付交易量）25%；1個(gè)百分點(diǎn)。2H232024年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。此港股通報(bào)告之英文版本于2024年3月22日16時(shí)15分由華興證券（香港）發(fā)布。中文版由華興證券的徐浩瀚（證券分析師登記編號(hào)：S1680520080002）審核。如果您想進(jìn)一步討論本報(bào)告所述觀點(diǎn)，請(qǐng)與您在華興證券的銷售代表聯(lián)系。15.90港元，對(duì)應(yīng)12.5倍2024此港股通報(bào)告之英文版本于2024年3月22日16時(shí)15分由華興證券（香港）發(fā)布。中文版由華興證券的徐浩瀚（證券分析師登記編號(hào)：S1680520080002）審核。如果您想進(jìn)一步討論本報(bào)告所述觀點(diǎn)，請(qǐng)與您在華興證券的銷售代表聯(lián)系。流通盤占比(%) 49主要股東(%)CreativeBrocade 36YeahTalent 11RecruitHoldings 7按2024年3月21日收市數(shù)據(jù)資料來(lái)源:FactSet主要調(diào)整 評(píng)級(jí)現(xiàn)值買入原值買入變動(dòng)N/A目標(biāo)價(jià)(HK$)15.9021.30-25%2024EEPS(RMB)1.141.39-18%2025EEPS(RMB)1.281.81-29%2026EEPS(RMB)1.44N/AN/A股價(jià)表現(xiàn)26.022.018.014.010.0Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-24移卡恒生指數(shù)資料來(lái)源:FactSet華興證券(香港)對(duì)比市場(chǎng)預(yù)測(cè)(差幅%) 2024E 2025E營(yíng)收(RMBmn) 4,974(-1%) 5,831(-6%)EPS(RMB) 1.15(-1%) 1.44(-11%)場(chǎng)預(yù)測(cè)。研究團(tuán)隊(duì) 王云吟香港證監(jiān)會(huì)中央編號(hào)：BLZ061

2H23業(yè)績(jī)不及預(yù)期。移卡發(fā)布2H23業(yè)績(jī)，調(diào)整后EBITDA高增85%至2.6568%3,100萬(wàn)元人民幣，主要原因是公司因非經(jīng)常性發(fā)卡行服1.82億元人民幣劃入支付網(wǎng)絡(luò)的暫記帳戶。2023年調(diào)整后凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)我們的預(yù)測(cè)/61%/82%。2H23219.7%，主要得益于高毛利商戶解決方案業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)增加。按板塊劃分，2H23支付收入同比增長(zhǎng)11%，主要得益于TPV25%）?；趻叽a的TPV30%1.1TPV15%4,120到店電商78%4,300萬(wàn)元人民幣，這主要是受到總商戶交易量增速放緩（3%）率下降（7.7）的影響。2H231,800民幣，較1H23的2,600萬(wàn)元元人民幣虧損有所收窄。盡管商戶解決方案1.96（得益于使用其商戶解決方案的商戶數(shù)量回升）2H23板塊毛利率環(huán)比持平在87%。2024年聚焦費(fèi)率而非交易量增長(zhǎng)。112024年TPV2023年的28%有所放緩，但仍高于行業(yè)整體增長(zhǎng)率。移卡轉(zhuǎn)而尋求1個(gè)基點(diǎn)的目標(biāo)（202313.3個(gè)基點(diǎn)），以及支付板塊移卡已在新加坡、香港和印尼開展業(yè)務(wù)。到店電商方面，移卡預(yù)計(jì)今年將聚焦于支付費(fèi)率GMV增長(zhǎng)。預(yù)測(cè)更新：我們將2024/2524%/34%，以反映：1）我們將10%/18%；2）GMV42%/49%；3）毛利率預(yù)測(cè)下調(diào)3.9個(gè)百分點(diǎn)（主要系向支付代理提供的返利增加所致），三者來(lái)看抵消了我們對(duì)運(yùn)營(yíng)開支預(yù)測(cè)下調(diào)13%/14%的影響。15.90港元。在我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)后，我們的目標(biāo)價(jià)由21.3015.9012.52024P/E（13.8）?；谝瓶?024-26年利潤(rùn)C(jī)AGR12.5%1.0倍PEG不僅將受益于其在支付業(yè)務(wù)方面的領(lǐng)先地位，還將交叉銷售其到店電商和增值服務(wù)解決方案，這有望帶來(lái)盈利增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：商戶收單機(jī)構(gòu)之間競(jìng)爭(zhēng)加劇，商戶獲取率低于預(yù)期，到店電商服務(wù)GMV增長(zhǎng)慢于預(yù)期。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)摘要 摘要(年結(jié):12月)2022A2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入(RMBmn)3,4183,9514,9145,4646,081息稅前利潤(rùn)(RMBmn)12235407459519歸母凈利潤(rùn)(RMBmn)20092427480540市盈率(x)36.67.8市凈率(x)1.21.0股本回報(bào)率(%)5.60.410.410.210.0注：歷史估值倍數(shù)以全年平均股價(jià)計(jì)算。凈利潤(rùn)和市盈率為調(diào)整后數(shù)據(jù)。2H23業(yè)績(jī)回顧2H23業(yè)績(jī)，調(diào)整后EBITDA2.65（85%，9%），調(diào)整后凈利潤(rùn)同/68%/483,1001.82（20233.44）。202361%/82%。 2H2311%16.5TPV2H23TPV25%1.46萬(wàn)億元人民幣1.411.312.52023年TPV29%290.312.1（13.3同比增長(zhǎng)1）TPV30%至1.171.9%，高于1H23的70.5%。傳統(tǒng)支付TPV15%4,1202H239,2002H23支付服務(wù)毛利率同比收窄8個(gè)百分點(diǎn)至10%，是因?yàn)榉墙?jīng)常性發(fā)卡行服務(wù)費(fèi)率調(diào)整影響。剔除非經(jīng)常性影響后，2H23毛利率為19%，同比1 受交易總額減少和費(fèi)率降低影響，2H2378%4,3003%19億元人民幣，其中來(lái)自直營(yíng)和合作模式的部分各占一半。該板塊費(fèi)率2.3%（2H2210%）85%（2H2276%）。2H23到店電商虧損1,800萬(wàn)元人民幣，較1H23的2,600萬(wàn)元虧損有所收窄。2024實(shí)現(xiàn)到店電商的盈虧平衡。 95%至1.96億元人民幣，主要是由于使用該服務(wù)的商戶數(shù)量2H221202H23160萬(wàn)家，且ARPU（每用戶平均收入）有所增長(zhǎng)（2H221682H23245）SaaS87%，環(huán)比相對(duì)持平。2H23整體毛利率連續(xù)改善至19.7%，環(huán)比增長(zhǎng)2個(gè)百分點(diǎn)（2H2228.2%），主要是因?yàn)槔麧?rùn)率較高的商戶解決方案貢獻(xiàn)加大。根據(jù)我們的計(jì)算，如果剔除非經(jīng)常性影響，毛利率26.8%，3 19%，主要是受益于到店電商成本管控加強(qiáng)。圖表1：移卡—2H23和2023年業(yè)績(jī)匯總百萬(wàn)元人民幣 2H22 1H23 2H23 YoY HoH 2022 2023 YoY 2023E 占華興預(yù)測(cè)%總收入 1,7762,0621,8886%-8%3,4183,95116%4,20994%一站式支付服務(wù) 1,4831,8351,65011%-10%2,7543,48527%3,69094%商戶解決方案 10116719695%17%31036317%38395%到店電商 1936043-78%-29%354103-71%13775%銷售成本 (1,275)(1,696)(1,516)19%-11%(2,387)(3,212)35%(3,402)94%一站式支付服務(wù) (1,216)(1,662)(1,485)22%-11%(2,222)(3,147)42%(3,321)95%商戶解決方案 (12)(21)(25)111%20%(49)(46)-7%(50)92%到店電商 (47)(14)(6)-86%-54%(116)(20)-83%(31)64%毛利潤(rùn) 502366372-26%2% 1,031 738 -28% 807 91%267174165267174165-38%-5%532338-36%36992%8914617192%17%26031722%33395%1464636-75%-21%23882-65%10578%(460)(357)(373)-19%4%(980)(729)-26%(716)102%3635(8)-123%-123%7127-63%3187-9%213556161%61191%經(jīng)營(yíng)費(fèi)用其他收入/費(fèi)用調(diào)整后EBITDA稅前利潤(rùn) 77 44 (8) -111% -119% 122 35 -71% 122 29%所得稅開支 (3) (14) (12) 345% -13% (26) (25) -4% (18) 138%少數(shù)股東權(quán)益 (4) (3) 1 -132% -146% (58) (2) -97% 0 n.a.歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn) 79 33 (22) -127% -165% 154 12 -92% 104 11%股權(quán)激勵(lì)開支 (19) (27) (53) 179% 97% (46) (80) 72% (46) 173%調(diào)整后凈利潤(rùn) 98 60 31 -68% -48% 200 92 -54% 150 61%稀釋加權(quán)平均股數(shù) 402 376 374 -7% -1% 402 374 -7% 402 187%1,1681,4191,46425%2,2321,1681,4191,46425%2,2322,8832,834總支付交易量（TPV，十億元）3%29%基于應(yīng)用程序的支付 8101,0011,05230%5%1,5602,05332%2,028傳統(tǒng)支付 35941941215%-2%67283024%806總費(fèi)率(基點(diǎn)) 12.712.911.3-1.4bps-1.7bps12.312.1-0.3bps13.0凈費(fèi)率(基點(diǎn)) -1.2bps-0.1bps2.41.2-1.2bps1.3凈利潤(rùn)占TPV比例（基點(diǎn)）--支付 -0.6bps-0.2bps0.90.3-0.6bps0.5毛利率% 28%18%20%-9ppts2ppts30%19%-11ppts19%一站式支付服務(wù) 18%9%10%-8ppts1ppts19%10%-10ppts10%商戶解決方案 88%88%87%-1ppts0ppts84%87%3ppts87%到店電商 76%77%85%9ppts8ppts67%80%13ppts77%調(diào)整后凈利率% 6%3%2%-4ppts-1ppts6%2%-4ppts4%有效稅率% 3%31%-139%-142ppts-170ppts22%71%50ppts15%平均資產(chǎn)收益率（ROAA） 3%2%1%-2ppts-1ppts3%1%-2ppts2%平均凈資產(chǎn)收益率（ROAE） 7%4%2%-5ppts-2ppts7%3%-3ppts5%調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率 8%14%14%6ppts0ppts6%14%8ppts15%

0.24

0.16

0.08

-65%

-47%

0.50

0.24

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0.37

65%數(shù)據(jù)來(lái)源:公司公告，華興證券（香港）預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)調(diào)整我們下調(diào)2024/25年的調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)24%/34%，以反映我們以下的預(yù)測(cè)調(diào)整：1）預(yù)計(jì)交易量增速下調(diào)10%/18%；2）42%/49%；3）向支付機(jī)構(gòu)的返點(diǎn)提高，因此下調(diào)毛利率預(yù)測(cè)3.9個(gè)百分點(diǎn)，這三點(diǎn)抵消了4）運(yùn)營(yíng)開支預(yù)測(cè)下調(diào)13%/14%帶來(lái)的影響。我們?cè)诒酒獔?bào)告中引入對(duì)2026年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。圖表2：移卡—盈利預(yù)測(cè)調(diào)整（2024-26年）百萬(wàn)元人民幣FY24E現(xiàn)值FY25EFY26E原值FY24EFY25E變動(dòng)(%)FY24E FY25E總收入4,9145,4646,0815,3546,397-8% -15%同比%24%11%11%27%19%3% 8%一站式支付服務(wù)438348615394465755456% 12%商戶解決方案4134685324515318% 12%到店電商11813515624632052% 58%銷售成本-3,801-4,217-4,682-3,934-4,690-3% -10%一站式支付服務(wù)372641324585381945472% 9%商戶解決方案-52-59-67-59-6911% 15%到店電商-23-27-31-57-7459% 64%毛利潤(rùn)1,1131,2471,3991,4201,707-22% -27%同比%51%12%12%76%20%25% 8%一站式支付服務(wù)65772980983899822% 27%商戶解決方案3614094653924628% 11%到店電商9510912519024650% 56%經(jīng)營(yíng)費(fèi)用-745-829-922-857-95913% 14%其他收入/開支394142252356% 74%調(diào)整后EBIT637711805746953-15% -25%稅前利潤(rùn)407459519589771-31% -40%所得稅費(fèi)用-81-92-104-88-1168% 21%少數(shù)股東權(quán)益-2-2-200NA NA歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)327369417500655-35% -44%股權(quán)激勵(lì)開支-99-111-123-59-7069% 57%調(diào)整后凈利潤(rùn)427480540559726-24% -34%同比%366%12%13%273%30%94% 17%稀釋加權(quán)平均股數(shù)3743743744024027% 7%稀釋每股利潤(rùn)（元）1.141.281.441.391.81-18% -29%關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)指標(biāo)總支付交易量（TPV，十億元）3,1053,3733,6663,4624,108-10% -18%基于應(yīng)用程序的支付2258248427322535304211% 18%傳統(tǒng)支付84788993492710669% 17%總費(fèi)率（基點(diǎn)）14.114.414.713.513.50.7bps 0.9bps基于應(yīng)用程序的支付15916216515015009s 12s傳統(tǒng)支付949494939301s 01s凈費(fèi)率（基點(diǎn)）2.42.4-0.3bps-0.3bps凈利潤(rùn)占TPV比例（基點(diǎn)）--支付141415161802s 03sGMV--到店電商（百萬(wàn)元）4,7525,4656,2858,20610,668-42% -49%毛利率%23%23%23%27%27%39s39s一站式支付服務(wù)15%15%15%18%18%30s30s商戶解決方案87%87%87%87%87%04s 04s到店電商80%80%80%77%77%33s 33s調(diào)整后凈利率9%9%9%10%11%18s26s有效稅率%20%20%20%15%15%50s 50sROAA（平均資產(chǎn)回報(bào)率）5%5%6%7%9%23s34sROAE（平均凈資產(chǎn)回報(bào)率）15%15%14%18%19%-2.7ppts-4.6ppts總資產(chǎn)8852933798828009874011% 7%總權(quán)益3044352440643391411610% 14%凈負(fù)債4570426539082694219870% 94%凈負(fù)債（除去客戶應(yīng)付賬款）18881583122612-484NA 427%資本與負(fù)債比率-凈負(fù)債/(凈負(fù)債+權(quán)益)凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金NA NA調(diào)整后資本與負(fù)債比率(剔除客戶應(yīng)付賬款凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金NA NA數(shù)據(jù)來(lái)源：華興證券（香港）預(yù)測(cè)估值維持“買入”評(píng)級(jí)；下調(diào)目標(biāo)價(jià)至15.90港元21.3015.904Q2312.52024年P(guān)/E（13.82024年P(guān)/E），12個(gè)月動(dòng)態(tài)P/E（11.6）12024-26CAGR（12.5%）1.0PEG，我們認(rèn)為要實(shí)現(xiàn)并不難。202432112.5826%的上行空間。我們認(rèn)為相比同2024-26年的盈利前景仍然更勝一籌，并且公司不僅將受益于在商戶收單業(yè)務(wù)的領(lǐng)先地位，也將受益于到店電商和增值業(yè)務(wù)方案的交叉銷售。我們重申我們的“買入”評(píng)級(jí)。圖表3：移卡—估值摘要2024財(cái)年每股收益（人民幣元）1.142024財(cái)年每股收益（港元）1.272024-26財(cái)年調(diào)整后凈利潤(rùn)C(jī)AGR12.5%當(dāng)前P/E(x)9.9當(dāng)前PEG(x)0.79目標(biāo)P/E(x)12.5隱含PEG(x)1.0目標(biāo)價(jià)（港元）15.90當(dāng)前股價(jià)（港元）12.58上行空間26%FY21FY22FY23EFY24EFY25EFY26E調(diào)整后凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）47220092427480540總收入（百萬(wàn)元）3,0593,4183,9514,9145,4646,081股份數(shù)（百萬(wàn)）436402374374374374每股銷售額（人民幣）7911131516每股銷售額（港元）8912151618每股收益（人民幣）1.080.5081.44每股收益（港元）1.200.550.271.271.431.61企業(yè)價(jià)值倍數(shù)現(xiàn)值(x)27.318.58.0P/E現(xiàn)值(x)10.422.77.8P/S現(xiàn)值(x)隱含企業(yè)價(jià)值倍數(shù)現(xiàn)值(x)隱含P/E(x)13.228.758.412.511.29.9隱含P/S(x)2.01.00.920243210.90數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華興證券（香港）預(yù)測(cè)圖表4:移卡—12個(gè)月動(dòng)態(tài)P/E 圖表5：移卡—12個(gè)月動(dòng)態(tài)EV/EBITDA35302535302520151050+2SD+1SD均值-1SD-2std

50(x)+2SDx)+2SD+1SD均值-1SD4035302520151050一年期動(dòng)態(tài)EV/EBITDA 均值一年期動(dòng)態(tài)P/E 均值 均值+1SD 均值-1SD均值+1SD -1SD均值+2SD -2SD注：2023年每股收益的P/E計(jì)算剔除了非經(jīng)常性發(fā)卡行服務(wù)費(fèi)率調(diào)整的影響。數(shù)據(jù)來(lái)源:公司公告，彭博，華興證券（香港）預(yù)測(cè)

均值+2SD數(shù)據(jù)來(lái)源:公司公告，彭博，華興證券（香港）預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)提示影響我們目標(biāo)價(jià)的下行風(fēng)險(xiǎn)包括：收單機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇。這可能會(huì)導(dǎo)致支付費(fèi)率下降以及銷售和營(yíng)銷費(fèi)用增加，從而影響利潤(rùn)率和收益。商戶獲取率低于預(yù)期。我們認(rèn)為商戶數(shù)量是移卡TPV的主要驅(qū)動(dòng)因素之一，如果獲取的商戶少于我們的預(yù)期，可能將導(dǎo)致二維碼支付的市場(chǎng)份額增速低于預(yù)期，讓整體支付收入增長(zhǎng)受到負(fù)面影響。到店電商GMV的增長(zhǎng)低于預(yù)期。移卡的到店電商業(yè)務(wù)仍處于擴(kuò)張階段，GMVGMV支付與互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域監(jiān)管更加嚴(yán)格。中國(guó)第三方支付行業(yè)在商戶費(fèi)率上限、客戶儲(chǔ)備資金限制、反壟斷措施等方面受到監(jiān)管?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)也面臨著影響金融科技和互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷行業(yè)的監(jiān)管阻力。進(jìn)一步監(jiān)管政策的實(shí)施將負(fù)面影響移卡的支付業(yè)務(wù)和增值業(yè)務(wù)，波及收入與盈利。獨(dú)立銷售組織/獨(dú)立軟件開發(fā)商議價(jià)能力增強(qiáng)。移卡主要通過(guò)獨(dú)立銷售組織（ISOs）/獨(dú)立軟件開發(fā)商（ISVs）ISOs/ISVs收入分成，進(jìn)而負(fù)面影響移卡的利潤(rùn)。附：財(cái)務(wù)報(bào)表年結(jié):12月(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E利潤(rùn)表(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E一站式支付業(yè)務(wù) 3,485 4,383 4,861 5,394科技賦能業(yè)務(wù) 363 413 468 532到店電商業(yè)務(wù) 103 135 156營(yíng)業(yè)收入 3,951 4,914 5,464 6,081營(yíng)業(yè)成本 (3,212) (3,801) (4,217) (4,682)毛利潤(rùn) 738 1,113 1,247 1,399管理及銷售費(fèi)用 (729) (745) (829) (922)其中：研發(fā)支出 (266) (266) (296) (330)其中：市場(chǎng)營(yíng)銷支出 (125) (131) (146) (162)其中：管理支出 (339) (348) (387) (430)息稅前利潤(rùn) 35 407 459 519息稅折舊及攤銷前利潤(rùn) 276 682 745 827利息收入 0 0 0 0利息支出 0 0 0 0稅前利潤(rùn) 35 407 459 519所得稅 (25) (81) (92) (104)凈利潤(rùn) 12 327 369 417調(diào)整后息稅折舊及攤銷前利潤(rùn) 556 637 805調(diào)整后凈利潤(rùn) 92 427 480 540基本每股收益(RMB) 0.24 1.14 1.28 1.44稀釋每股調(diào)整收益(RMB) 0.24 1.14 1.28 1.44(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E資產(chǎn)負(fù)債表(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E流動(dòng)資產(chǎn) 6,627 7,217 7,879 8,629貨幣資金 3,066 3,335 3,645 4,008應(yīng)收賬款 3,530 3,847 4,196 4,580存貨 2 2 2 2其他流動(dòng)資產(chǎn) 29 32 35 39非流動(dòng)資產(chǎn) 1,793 1,635 1,458 1,252固定資產(chǎn) 67 45 30 20無(wú)形資產(chǎn) 479 343 180 (16)商譽(yù) 0 0 0 0其他 1,013 1,013 1,013 1,013資產(chǎn) 8,420 8,852 9,337 9,882流動(dòng)負(fù)債 5,696 5,696 5,696 5,696短期借款 1,186 1,186 1,186 1,186預(yù)收賬款 0 0 0 0應(yīng)付賬款 4,322 4,322 4,322 4,322長(zhǎng)期借款 0 0 0 0非流動(dòng)負(fù)債 29 34 39 44負(fù)債 5,803 5,808 5,813 5,818股份 0 0 0 0資本公積 0 0 0 0未分配利潤(rùn) 0 0 0 0歸屬于母公司所有者權(quán)益 2,708 3,135 3,614 4,154少數(shù)股東權(quán)益 (90) (90) (90) (90)負(fù)債及所有者權(quán)益 8,420 8,852 9,337 9,882注：歷史估值倍數(shù)以全年平均股價(jià)計(jì)算。資料來(lái)源：公司公告，華興證券(香港)預(yù)測(cè)

現(xiàn)金流量表(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E凈利潤(rùn) 12 327 369 417(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E折舊攤銷 151 185 196 218利息（收入）/支出 0 0 0 0其他非現(xiàn)金科目 227 234 244 255其他 (91) (91) (91) (91)營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng) (398) (315) (347) (383)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 (101) 339 370 415資本支出 (20) (27) (18) (12)收購(gòu)及投資 0 0 0 0處置固定資產(chǎn)及投資 (57) (45) (43) (42)其他 (27) 0 0 0投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 (104) (72) (62) (54)股利支出 0 0 0 0債務(wù)籌集（償還） (419) 0 0 0發(fā)行（回購(gòu)）股份 0 0 0 0其他 2 2 2 2籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 (417) 2 2 2現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額 (623) 269 310 363自由現(xiàn)金流 (121) 312 352 4032023A 2024E 2025E 2026E關(guān)鍵假設(shè)2023A 2024E 2025E 2026E交易總額（十億人民幣） 2,883 3,105 3,373 3,666毛抽傭率（基點(diǎn)） 12.1 14.1 14.4 14.72023A 2024E 2025E 2026E財(cái)務(wù)比率2023A 2024E 2025E 2026EYoY(%)營(yíng)業(yè)收入 15.6 24.4 毛利潤(rùn) (28.4) 50.8 12.1 12.2息稅折舊及攤銷前利潤(rùn) (3.6) 146.8 9.3 調(diào)整后息稅折舊及攤銷前利潤(rùn) 160.6 14.5 13.2凈利潤(rùn) (92.4) 2,715.8 12.7 13.0調(diào)整后凈利潤(rùn) (54.3) 366.2 12.4 12.6稀釋每股調(diào)整收益 (50.9) 366.2 12.4 12.6調(diào)整后稀釋每股調(diào)整收益 (50.9) 366.2 12.4 12.6盈利率(%)毛利率 18.7 22.6 22.8 23.0息稅折舊攤銷前利潤(rùn)率 7.0 13.9 13.6 13.6調(diào)整后息稅折舊攤銷前利潤(rùn)率 14.1 13.0 13.0 13.2息稅前利潤(rùn)率 0.9 8.3 8.4 8.5凈利率 0.3 6.7 6.8 6.9調(diào)整后凈利率 2.3 8.7 8.8 8.9凈資產(chǎn)收益率 0.4 10.4 10.2 10.0總資產(chǎn)收益率 0.1 3.7 4.0 4.2流動(dòng)資產(chǎn)比率(x)流動(dòng)比率 1.2 1.3 1.4 1.5速動(dòng)比率 1.2 1.3 1.4 1.5估值比率(x)市盈率 71.9 9.9 8.8 7.8市凈率 2.4 1.3 1.2 1.0市銷率 1.2 0.9 0.8 0.7企業(yè)價(jià)值倍數(shù) 9.3 6.6 5.5 4.5調(diào)整后企業(yè)價(jià)值倍數(shù) 9.3 6.6 5.5 4.5附錄分析師聲明本人王云吟茲此證明，本報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了本人個(gè)人對(duì)本報(bào)告所提及證券或發(fā)行人的觀點(diǎn)。此外，本人報(bào)酬的任何部分無(wú)論是在過(guò)去、現(xiàn)在及將來(lái)均未及不會(huì)與本報(bào)告中所表述的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。重要信息披露香港分發(fā)的法律實(shí)體披露華興證券（香港）有限公司（“華興證券（香港）”）獲證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)發(fā)牌從事證券交易、就證券提供意見(jiàn)及就機(jī)構(gòu)融資提供意見(jiàn)的受規(guī)管活動(dòng)。華興證券（香港）1818107-08興證券（香港）負(fù)責(zé)分發(fā)。在香港分發(fā)：本報(bào)告僅為業(yè)務(wù)涉及以主事人或代理人身份購(gòu)買、出售或持有證券的專業(yè)投資者（定義見(jiàn)《香港證券及期貨條例》（香571章））及疑問(wèn)，香港的專業(yè)投資者請(qǐng)直接聯(lián)系華興證券（香港）。以下內(nèi)容由華興證券（香港）根據(jù)《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)持牌人或注冊(cè)人操守準(zhǔn)則》（“證監(jiān)會(huì)操守準(zhǔn)則”）第16段的規(guī)定披露，下文以粗體字顯示的術(shù)語(yǔ)與證監(jiān)會(huì)操守準(zhǔn)則第16段所定義者具有相同含義。您可登陸www.sfc.hk查閱證監(jiān)會(huì)操守準(zhǔn)則全文：https://www.sfc.hk/en/。分析師利益沖突就撰寫本報(bào)告的分析師而言，其報(bào)酬受多種因素影響，包括分析的質(zhì)量和準(zhǔn)確性、內(nèi)部/客戶反饋及公司的整體收入（包括投資銀行業(yè)務(wù)的收入）。本報(bào)告的分析師不會(huì)從特定投資銀行交易的收入中獲取報(bào)酬。公司特定監(jiān)管披露在未來(lái)3個(gè)月，華興資本預(yù)計(jì)因提供投資銀行服務(wù)而從下列公司收取或有意向從該等公司收取報(bào)酬：移卡（9923HK）華興資本將其股票評(píng)級(jí)分為“買入”、“持有”及“賣出”。詳情請(qǐng)見(jiàn)下文“股票評(píng)級(jí)和釋義”及“行業(yè)評(píng)級(jí)及釋義”。股票評(píng)級(jí)和釋義：公司評(píng)級(jí):“買入”、“持有”和“賣出”評(píng)級(jí)的時(shí)間跨度為刊發(fā)初次覆蓋評(píng)級(jí)或后續(xù)評(píng)級(jí)/標(biāo)的公司發(fā)布目標(biāo)價(jià)變動(dòng)報(bào)告起的12-18個(gè)月。以下為2019年12月31日更新的評(píng)級(jí)釋義：買入--標(biāo)的公司股價(jià)的預(yù)期回報(bào)有望在初次覆蓋評(píng)級(jí)或后續(xù)評(píng)級(jí)變動(dòng)報(bào)告刊發(fā)日期起的上述指定期限內(nèi)優(yōu)于標(biāo)的公司主要上市交易所代表性的基準(zhǔn)市場(chǎng)指數(shù)（如美國(guó)上市股票的標(biāo)普500指數(shù)）。持有--標(biāo)的公司的股價(jià)預(yù)期不會(huì)在上述指定期限較標(biāo)的公司主要上市交易所代表性的基準(zhǔn)市場(chǎng)指數(shù)（如美國(guó)上市股票的標(biāo)普500指數(shù)）出現(xiàn)較大增幅或降幅。賣出--標(biāo)公司股價(jià)的預(yù)期回報(bào)可能在初次覆蓋評(píng)級(jí)或后續(xù)評(píng)級(jí)變動(dòng)報(bào)告刊發(fā)日期起的上述指定期限遜于標(biāo)的公司主要上市交易所代表性的基準(zhǔn)市場(chǎng)指數(shù)（如美國(guó)上市股票的標(biāo)普500指數(shù)）。暫未評(píng)級(jí)--華興資本由于缺乏足夠的基本面支撐或由于法律、監(jiān)管或政策原因已暫停標(biāo)的公司股票的評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)（如適用）。過(guò)往評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)（如適用）不應(yīng)再加以依賴?！拔丛u(píng)級(jí)”不代表推薦意見(jiàn)或評(píng)級(jí)。未覆蓋--華興資本尚未就其刊發(fā)研究報(bào)告的公司。板塊評(píng)級(jí)和釋義：根據(jù)情況給予所覆蓋板塊“增持”、“中性”或“減持”評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)期間為報(bào)告刊發(fā)日期起12-18個(gè)月。截至2019年1月19日，各類評(píng)級(jí)的含義如下：增持--預(yù)期板塊表現(xiàn)將優(yōu)于相關(guān)市場(chǎng)。中性--預(yù)期板塊表現(xiàn)將持平相關(guān)市場(chǎng)。減持--預(yù)期板塊表現(xiàn)將遜于相關(guān)市場(chǎng)。一般披露本報(bào)告僅供機(jī)構(gòu)投資者及認(rèn)可投資者使用。如您并非本報(bào)告的預(yù)期接收者，務(wù)請(qǐng)即刻通知并將本報(bào)告直接交還華興資本。除了與華興資本有關(guān)的披露，本報(bào)告的內(nèi)容基于我們認(rèn)為可靠的目前已公開的信息，但我們概不保證本報(bào)告所含信息的準(zhǔn)確性、完整性或新近度，華興資本亦沒(méi)有責(zé)任更新本報(bào)告所含觀點(diǎn)或其它信息。本報(bào)告中的信息、觀點(diǎn)、估算或預(yù)測(cè)均截至本報(bào)告的發(fā)表日期，且可能在未經(jīng)事先通知的情況下而予以調(diào)整。我們會(huì)適時(shí)地更新我們刊發(fā)的研究報(bào)告，但各種監(jiān)管規(guī)定可能會(huì)阻止我們這樣做。除了一些定期出版的行業(yè)報(bào)告之外，大部分文件將視情況不定期刊發(fā)。我們已與研究范圍內(nèi)相當(dāng)多的公司建立起投資銀行及其他業(yè)務(wù)關(guān)系。我們的銷售人員、交易員及其他專業(yè)人員可能會(huì)向我們的客戶及自營(yíng)交易部提供與本報(bào)告中的觀點(diǎn)截然相反的口頭或書面的市場(chǎng)評(píng)論或交易策略。我們的資產(chǎn)管理部門和投資業(yè)務(wù)部門可能會(huì)作出與本報(bào)告中的建議或表達(dá)的觀點(diǎn)不一致的投資決策。本報(bào)告中署名的分析師可能已與包括華興資本銷售人員及交易員在內(nèi)的我們的客戶不時(shí)地展開討論，或在本報(bào)告中討論交易策略，其中提及可能會(huì)對(duì)本報(bào)告討論的股權(quán)證券的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生短期影響的推動(dòng)因素或事件，該影響在方向上可能與分析師已發(fā)布的股票目標(biāo)價(jià)預(yù)期相反。任何此類交易策略都區(qū)別于且不影響分析師對(duì)于該股的基本評(píng)級(jí)，此類評(píng)級(jí)反映了某只股票相對(duì)于本報(bào)告描述的覆蓋范圍內(nèi)股票的回報(bào)潛力。我們及我們的聯(lián)屬機(jī)構(gòu)、高級(jí)職員、董事和雇員，不包括本報(bào)告中署名的分析師，可能不時(shí)地在本報(bào)告所提及的證券或衍生工具（如有）中持有多頭或空頭頭寸，擔(dān)任上述證券或衍生工具的主事人，或買賣上述證券或衍生工具。第三方演講嘉賓（包括華興資本的其它部門人員）在華興資本組織的會(huì)議上所闡述的觀點(diǎn)不一定反映研究團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)，也并非華興資本的正式觀點(diǎn)。本報(bào)告提及的任何第三方（包括銷售人員、交易員及其他專業(yè)人員或彼等的家庭成員）可能會(huì)在報(bào)告提及的產(chǎn)品中持有頭寸，與本報(bào)告署名分析師的觀點(diǎn)不一致。本報(bào)告不構(gòu)成任何證券或相關(guān)金融工具的出售要約或購(gòu)買要約邀請(qǐng)。本報(bào)告中所討論的證券及相關(guān)金融工具可能不具備在所有司法管轄權(quán)區(qū)及/或面向所有類型的投資者分發(fā)或出售的資格。本報(bào)告僅供參考，不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也沒(méi)有考慮到個(gè)別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻魬?yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見(jiàn)或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）尋求專家的意見(jiàn)，包括稅務(wù)意見(jiàn)。本報(bào)告中提及的投資價(jià)格和價(jià)值以及這些投資帶來(lái)的收入可能會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。過(guò)往業(yè)績(jī)對(duì)未來(lái)表現(xiàn)不具指導(dǎo)意義，無(wú)法保證未來(lái)回報(bào)，投資者可能會(huì)損失本金。外匯匯率波動(dòng)有可能對(duì)某些投資的價(jià)值或價(jià)格或這些投資帶來(lái)的收入產(chǎn)生不良影響。某些交易，包括牽涉期貨、期權(quán)和其它衍生工具的交易，有很大的風(fēng)險(xiǎn)，因此并不適合所有投資者。投資者應(yīng)當(dāng)參閱從華興資本銷售/about/publications/character-risks.jsp獲取的當(dāng)前期權(quán)披露文件。對(duì)于包含多重期權(quán)買賣的期權(quán)策略結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，例如，期權(quán)差價(jià)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，其交易成本可能較高。與交易相關(guān)的文件將根據(jù)要求提供。所有研究報(bào)告均以電子出版物的形式刊登在我們的內(nèi)部客戶網(wǎng)站上并向所有客戶同步提供。華興資本不會(huì)將所有研究?jī)?nèi)容再次分發(fā)至客戶或第三方整合者，也不會(huì)對(duì)第三方整合者再次分發(fā)我方研究報(bào)告的行為負(fù)責(zé)。有關(guān)某特定證券的研究報(bào)告、模型或其它數(shù)據(jù)，請(qǐng)聯(lián)絡(luò)您在華興資本的銷售代表。未經(jīng)華興資本書面同意，不得重印或以任何形式再次分發(fā)本報(bào)告的任何部分。華興資本明確禁止通過(guò)