證券研究報告化學(xué)制品2024年01月17日華恒生物(688639.SH)深度報告：全球丙氨酸龍頭，持續(xù)突破新品助成長評級：買入(維持)最近一年走勢市場數(shù)據(jù)2024/01/16114.39當(dāng)前價格（元）52周價格區(qū)間（元）總市值（百萬）流通市值（百萬）總股本（萬股）流通股本（萬股）日均成交額（百萬）近一月?lián)Q手（%）18%10%華恒生物滬深30082.21-193.6518,021.0211,660.9515,754.0210,194.0347.641%-7%-16%-24%8.002023-012023-042023-072023-102024-01相關(guān)報告相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M5.5%《華恒生物（688639）點評報告：Q3業(yè)績持續(xù)增長，擬定增募投丁二酸、蘋果酸項目（買入）*基礎(chǔ)化工*李永磊，董伯駿》——2022-11-03華恒生物-4.2%-1.2%22.1%-9.0%滬深300-20.2%2華恒生物核心提要u

全球丙氨酸龍頭，小品種氨基酸放量驅(qū)動業(yè)績增長公司是全球利用生物制造技術(shù)生產(chǎn)小品種氨基酸的領(lǐng)先企業(yè)，現(xiàn)有L-丙氨酸2.8萬噸/年、DL-丙氨酸2500噸/年、β-丙氨酸2000噸/年。公司基于厭氧發(fā)酵技術(shù)，由丙氨酸向纈氨酸拓展，年產(chǎn)2.5萬噸丙氨酸/纈氨酸交替項目和1.6萬噸三支鏈氨基酸項目以生產(chǎn)纈氨酸為主，驅(qū)動業(yè)績快速增長。2013-2022年，公司營業(yè)收入CAGR26%，歸母凈利潤CAGR43%。2023H1，公司實現(xiàn)歸母凈利潤1.9億元，同比+48%。u

公司厭氧發(fā)酵技術(shù)領(lǐng)先，L-丙氨酸和L-纈氨酸不斷降本合成生物學(xué)技術(shù)工業(yè)化應(yīng)用的核心點在于降低生產(chǎn)成本。公司在國際上首次成功實現(xiàn)微生物厭氧發(fā)酵規(guī)?；a(chǎn)L-丙氨酸和L-纈氨酸，以2019年數(shù)據(jù)為例，L-丙氨酸厭氧發(fā)酵法成本較酶法低55%（厭氧發(fā)酵法成本0.80萬元/噸，酶法1.76萬元/噸）；公司通過菌種迭代和后端提取工藝升級，不斷降低發(fā)酵法成本，2019年發(fā)酵法成本與2013年相比，降幅為33%（2013年成本1.2萬元/噸，2020H1成本0.8萬元/噸）。公司將厭氧發(fā)酵技術(shù)遷移至L-纈氨酸中，以2022H1原材料價格測算，公司纈氨酸成本1.1萬元/噸，對比伊品生物成本1.57萬元/噸，公司成本優(yōu)勢明顯。u

公司持續(xù)拓展新品，成長動力充足公司擬新建5萬噸/年P(guān)DO、5萬噸/年丁二酸、5萬噸/年蘋果酸，新品市場空間廣闊，且延續(xù)小品種氨基酸低成本優(yōu)勢。PDO：1）市場空間：據(jù)我國“十四五”生物基化學(xué)纖維及原料發(fā)展規(guī)劃研究，預(yù)計2030年生物基PTT纖維產(chǎn)能將達到100萬噸，PDO需求有望達到47.4萬噸，2020-2030年CAGR27%。2）成本優(yōu)勢：以2023年1-9月原材料價格測算，葡萄糖發(fā)酵法成本1.44萬元/噸，甘油轉(zhuǎn)化法1.90萬元/噸。丁二酸：1）市場空間：可降解塑料PBS及生物基BDO有望帶動丁二酸需求增長，我們預(yù)計到2030年丁二酸需求約21萬噸，2022-2030年CAGR15%。2）成本優(yōu)勢：以2023年1-9月原材料價格測算，電解法和加氫法成本均在1.1萬元/噸左右，葡萄糖發(fā)酵法成本0.8萬元/噸左右，順酐價格高時，發(fā)酵法成本優(yōu)勢更突出。蘋果酸：市場空間：蘋果酸可以和檸檬酸復(fù)配，蘋果酸一定程度上也具有替代檸檬酸的潛力，假設(shè)替代率為10%，對應(yīng)蘋果酸需求約27萬噸。此外，公司儲備產(chǎn)品還有精氨酸、高絲族氨基酸等，有望持續(xù)為公司注入成長動能。u

盈利預(yù)測與投資評級：公司現(xiàn)有小品種氨基酸基本盤穩(wěn)定，新品PDO、丁二酸、蘋果酸、肌醇產(chǎn)品持續(xù)突破。預(yù)計公司2023/2024/2025年歸母凈利潤分別為4.62/6.19/8.21億元，EPS分別為2.93/3.93/5.21元/股，對應(yīng)PE為39/29/22倍，維持“買入”評級。u

風(fēng)險提示：現(xiàn)有產(chǎn)品價格回落風(fēng)險、原材料價格上漲風(fēng)險、核心技術(shù)流失風(fēng)險、行業(yè)競爭格局加劇風(fēng)險、新項目投產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險、丁二酸/蘋果酸/PDO等新產(chǎn)品下游客戶開拓低于預(yù)期風(fēng)險。3預(yù)測指標(biāo)2022A1419492023E2028432024E2809382025E362329營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)320462619821904434322.95222.93243.93265.2126P/E52.6311.3711.8643.3138.999.518.8828.8229.097.466.4221.6921.965.744.9716.32P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所4公司主要業(yè)務(wù)板塊業(yè)績拆分業(yè)務(wù)板塊2018201923000217751.60349164202023000254481.51384160202123000264501.5340315438.26%25000180001.8333010331.22%10006007.96481224.67%202228000280001.6044819142.67%25000270001.962023E30500289751.5545019242.67%41000401802.042024E30500298901.5546419842.67%51000504901.99100542542.24%8000320010.273282025E30500305001.5547420242.67%66000646801.99128855142.75%8000480010.27493產(chǎn)能（噸）銷量（噸）23000215211.65355152不含稅價（萬元/噸）營收（百萬元）毛利（百萬元）毛利率產(chǎn)能（噸）銷量（噸）不含稅價（萬元/噸）營收（百萬元）毛利（百萬元）毛利率產(chǎn)能（噸）銷量（噸）不含稅價（萬元/噸）營收（百萬元）毛利（百萬元）毛利率L-丙氨酸42.74%46.89%41.72%L-纈氨酸53022081835641.46%1000100017.7017743.50%6000200011.062216730.3907473267.10%30020115.04301240.18%D-泛酸鈣7743.50%9528.89%61914228.89%952營收（百萬元）毛利（百萬元）毛利率新產(chǎn)品9024338152.00%202882746240.80%22.80%39.23%2809109261938.88%21.38%40.05%3623141682139.09%21.59%營收合計（百萬元）42116776491226126487212122954308168141954832038.66%22.56%毛利合計（百萬元）歸母凈利潤合計（百萬元）毛利率39.71%17.94%45.97%25.72%43.53%24.85%32.33%17.63%凈利率資料：Wind，公司公告，國海證券研究所5目錄n

一、全球丙氨酸龍頭n

二、發(fā)酵法L-丙氨酸不斷降本n

三、L-纈氨酸需求高增，公司快速放量n

四、持續(xù)突破新品驅(qū)動成長n

五、盈利預(yù)測n

六、風(fēng)險提示61.1全球丙氨酸龍頭，專精特新“小巨人”?

華恒生物是全球領(lǐng)先的通過生物制造規(guī)?；a(chǎn)小品種氨基酸的企業(yè)之一。公司成立初期以酶法L-丙氨酸、DL-丙氨酸為主，2011年公司成功實現(xiàn)厭氧發(fā)酵法生產(chǎn)L-丙氨酸，后突破β-丙氨酸、L-纈氨酸技術(shù)。公司是國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，L-丙氨酸產(chǎn)品在2019年被認定為制造業(yè)“單項冠軍”產(chǎn)品。?

公司上市后不斷投資新項目，產(chǎn)品產(chǎn)能持續(xù)擴充。公司于2021年在成功上市，IPO募投交替年產(chǎn)2.5萬噸丙氨酸、纈氨酸項目，以及5000噸/年丙氨酸技改擴產(chǎn)項目。2021年，公司公告投資建設(shè)巴彥淖爾1.6萬噸/年三支鏈氨基酸項目、長豐基地7000噸/年β-丙氨酸衍生物項目。2022年，公司公告擬分別新建5萬噸/年P(guān)DO、丁二酸、蘋果酸，不斷豐富產(chǎn)品樹。圖表：公司發(fā)展歷程上市；募投交以蔗糖和對苯二酚為原料，酶法生產(chǎn)α-熊果苷以丙烯酸和氨水為原料酶法生產(chǎn)β-丙氨酸華恒有限公司成立厭氧發(fā)酵法生產(chǎn)L-丙氨酸技術(shù)突破；秦皇島華恒成立，一期改造完成公司在新三板掛牌L-纈氨酸產(chǎn)業(yè)化替年產(chǎn)2.5萬噸丙氨酸、纈氨酸項目；5000噸/年丙氨酸技改項目2005年2009年2011年2013年2014年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年擬新建5萬噸/年P(guān)DO、5萬噸/年丁二酸、5萬噸/年蘋果酸投建1.6萬噸/年三改制為股份有限公司；秦皇島華恒二期擴建完成以L-天冬氨酸為原料，酶法脫羧生產(chǎn)β-丙氨酸以自產(chǎn)的β-丙氨酸為原料，生產(chǎn)D-泛酸鈣支鏈氨基酸項目、年產(chǎn)7000噸β-丙氨酸衍生物生產(chǎn)線酶法生產(chǎn)DL-丙氨酸公司在新三板終止掛牌資料

：公司招股說明書、公司公告、公司官網(wǎng)，國海證券研究所71.1公司主業(yè)聚焦于發(fā)酵法氨基酸系列產(chǎn)品?

公司以合成生物學(xué)技術(shù)為核心，聚焦氨基酸系列產(chǎn)品，包括丙氨酸產(chǎn)品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、L-纈氨酸、

D-泛酸鈣和熊果苷，可廣泛用于日化、醫(yī)藥及保健品、食品添加劑、飼料等領(lǐng)域，海外客戶主要有巴斯夫、味之素、伊藤忠、德之馨，國內(nèi)客戶包括諾力昂、華中藥業(yè)、華海藥業(yè)、牧原股份、雙胞胎集團、新希望等企業(yè)。圖表：公司產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈圖示上游中游下游L-異亮氨酸L-亮氨酸食品：營養(yǎng)增補劑

醫(yī)藥：復(fù)合氨基酸輸液飼料醫(yī)藥：復(fù)合氨基酸注射液

農(nóng)業(yè)：氨基酸肥料和農(nóng)藥葡萄糖/淀粉氨水L-纈氨酸L-丙氨酸DL-丙氨酸β-丙氨酸飼料養(yǎng)殖醫(yī)藥：復(fù)合氨基酸輸液

食品：食品添加劑/營養(yǎng)增補劑/風(fēng)味劑發(fā)酵法酶法日化：新型螯合劑MGDA（日用洗滌）/氨基酸表面活性劑（個人護理）能源醫(yī)藥及保健品：合成維生素B6/維生素B5/丙谷二肽/肌肽類物質(zhì)/氧氟沙星食品添加劑：增味劑L-天冬氨酸丙烯酸α-熊果苷D-泛酸鈣資料：公司招股說明書、公司公告，《L-纈氨酸的應(yīng)用和育種研究進展》王均成（2012）、《L-亮氨酸的生產(chǎn)、應(yīng)用及育種思路》劉建軍（2004）、《L-異亮氨酸的應(yīng)用現(xiàn)狀及其前景展望》馮珍泉等（2013），國海證券研究所81.1公司基于合成生物平臺，不斷擴品類葡萄糖原材料發(fā)酵法中間產(chǎn)物已投產(chǎn)6-磷酸葡萄糖D-甘油醛3-磷酸烯醇式丙酮酸丙酮酸肌醇-1-磷酸肌醇（環(huán)己六醇在建磷酸二羥基丙酮甘油3-磷酸甘油3-羥基丙醛PDO（1,3-丙二醇）技術(shù)儲備NADHNH?

?NAD?L-丙氨酸L-丙氨酸脫氫酶乙酰輔酶Aα-乙酰乳酸L-天冬氨酸α-酮基異戊酸α-異丙基蘋果酸β-異丙基蘋果酸α-酮基異己酸L-纈氨酸L-亮氨酸草酰乙酸蘋果酸天冬氨酸半醛L-高絲氨酸L-蘇氨酸α-酮基丁酸L-異亮氨酸甲戊酸三磷酸異戊烯基酯檸檬酸香葉基二磷酸基焦磷酸香葉基二磷酸香葉醇富馬酸丁二酸乙醛酸異檸檬酸注：香葉醇是玫瑰精油的主要成分之一資料：公司環(huán)評報告，《一種高產(chǎn)L-丙氨酸的菌林及生物發(fā)酵法生產(chǎn)L-丙氨酸的方法》、《代謝工程改造谷氨酸棒桿菌發(fā)酵生產(chǎn)L-亮氨酸》王穎妤（2020）、《生產(chǎn)丁二酸的重組大腸桿菌及其應(yīng)用》張學(xué)禮等（2013），國海證券研究所α-酮戊二酸琥珀酸輔酶A91.1公司產(chǎn)品產(chǎn)能不斷豐富圖表：華恒生物現(xiàn)有及擬新增產(chǎn)品產(chǎn)能情況產(chǎn)品名稱現(xiàn)有產(chǎn)能（噸）

擬新增產(chǎn)能（噸）生產(chǎn)基地河北秦皇島安徽合肥工藝路線發(fā)酵法酶法備注210002000500025001000100025000L-丙氨酸僅合肥基地的L-丙氨酸還使用酶法5000噸技改項目河北秦皇島安徽合肥發(fā)酵法酶法DL-丙氨酸β-丙氨酸L-纈氨酸安徽合肥酶法河北秦皇島內(nèi)蒙古巴彥淖爾酶法25000發(fā)酵法內(nèi)蒙古基地三支鏈氨基酸（異亮氨16000內(nèi)蒙古巴彥淖爾發(fā)酵法主要生產(chǎn)纈氨酸，2023年逐步投產(chǎn)酸/亮氨酸/纈氨酸）氨基酸系列產(chǎn)品合計α-熊果苷735005025000???安徽合肥安徽合肥酶法D-泛酸鈣5000發(fā)酵法屬于7000噸β-丙氨酸衍生物項目，2023年逐步投產(chǎn)D-泛醇肌醇2000安徽合肥發(fā)酵法發(fā)酵法發(fā)酵法發(fā)酵法發(fā)酵法屬于7000噸β-丙氨酸衍生物項目，2023年逐步投產(chǎn)2023年逐步投產(chǎn)300050000500005000025000內(nèi)蒙古寧城縣內(nèi)蒙古寧城縣秦皇島山海關(guān)區(qū)內(nèi)蒙古寧城縣丁二酸蘋果酸1,3-PDO精氨酸定增項目定增項目建設(shè)主體為赤峰智合，權(quán)益比例25%2.5萬噸L-纈氨酸和精氨酸項目資料：公司公告，公司招股說明書，公司環(huán)評報告，國海證券研究所

注：項目統(tǒng)計截至2023年三季報101.2公司業(yè)績快速成長?

自2012年以來，公司營業(yè)收入持續(xù)快速增長。2013-2022年，營業(yè)收入CAGR

26.3%，歸母凈利潤CAGR

42.8%。2020年，由于疫情和原材料價格上漲，公司營業(yè)收入近幾年來首次下滑。2021年，募投項目“巴彥淖爾交替生產(chǎn)丙氨酸、纈氨酸項目”和“秦皇島發(fā)酵法丙氨酸技改擴產(chǎn)項目”，按計劃部分投產(chǎn)，驅(qū)動公司歸母凈利潤同比增長38.9%。?

2022年，丙氨酸和纈氨酸行業(yè)景氣持續(xù)，纈氨酸及丙氨酸產(chǎn)品銷量增加，業(yè)績高增長。公司實現(xiàn)營收14.19億元，同比+48.7%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.20億元，同比+90.2%。2023前三季度，公司氨基酸類產(chǎn)品銷量提升，實現(xiàn)營收13.64億元，同比+38.7%，歸母凈利潤3.20億元，同比+47.4%。圖表：公司營業(yè)收入變化情況圖表：公司歸母凈利潤變化情況資料：Wind，公司公告，公司招股說明書，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所111.2公司以氨基酸產(chǎn)品為核心?

2020年以前，公司業(yè)務(wù)分為丙氨酸系列（包括L丙氨酸、DL丙氨酸、β丙氨酸）、D泛酸鈣、α熊果苷和其他業(yè)務(wù)。從營業(yè)收入構(gòu)成來看，2019年，L丙氨酸系列產(chǎn)品貢獻比例71%，由于D泛酸鈣價格大幅上升，該業(yè)務(wù)營業(yè)收入貢獻比例達到10%。?

2021年，公司重新劃分披露口徑：氨基酸產(chǎn)品（包括L丙氨酸、DL丙氨酸、β丙氨酸、L-纈氨酸）、其他主營業(yè)務(wù)（D泛酸鈣、α熊果苷）和其他業(yè)務(wù)。2021/2022年，氨基酸產(chǎn)品營業(yè)收入貢獻比例分別為84%/82%。從毛利貢獻來看，2021/2022年，氨基酸產(chǎn)品毛利貢獻比例分別為93%/90%，仍然占主導(dǎo)地位。圖表：公司各業(yè)務(wù)板塊營業(yè)收入貢獻圖表：公司各業(yè)務(wù)板塊毛利貢獻資料：Wind，國海證券研究所

注：公司2020年分板塊情況未披露，2021資料：Wind，國海證券研究所

注：公司2020年分板塊情況未披露，2021年重新劃分了披露口徑（氨基酸產(chǎn)品+其他主營+其他業(yè)務(wù)）年重新劃分了披露口徑（氨基酸產(chǎn)品+其他主營+其他業(yè)務(wù)）121.2公司毛利率和凈利率持續(xù)提升?

2020Q4以來，主要原材料如葡萄糖、合成氨價格上漲，生產(chǎn)成本上升，公司毛利率和凈利率有所回落。公司毛利率由2020年的43.5%降至2021年的32.3%，凈利率由24.9%降至17.6%。2022年，公司

IPO

募投項目巴彥淖爾交替生產(chǎn)丙氨酸、纈氨酸項目和秦皇島發(fā)酵法丙氨酸技改擴產(chǎn)項目達產(chǎn)，產(chǎn)能快速釋放，產(chǎn)品效益顯著增加，毛利率同比+6.3個pct至38.7%。?

分板塊來看，公司以葡萄糖為原料厭氧發(fā)酵法生產(chǎn)L-丙氨酸，葡萄糖價格下降、原料/能源消耗降低，使得L-丙氨酸成本降低約50%，2012-2019年，L-丙氨酸毛利率由12.6%升至46.9%。氨基酸產(chǎn)品毛利率由2021年的35.6%提升至2022年的42.4%。圖表：公司毛利率、凈利率穩(wěn)中有升圖表：公司主要業(yè)務(wù)板塊毛利率情況資料：Wind，國海證券研究所資料

：Wind，國海證券研究所

注：公司2020年分板塊情況未披露，2021年重新劃分了披露口徑131.2公司多產(chǎn)品擴能，資本開支維持高位?

公司資本開支維持高位，保障成長性。公司上市后，加大資本開支，2022年，公司推進酶法生產(chǎn)β-丙氨酸衍生物項目以及研發(fā)工程項目建設(shè)。截止至2022年末，公司在建工程達1.9億元、資本開支4.6億元。此外，公司在赤峰基地積極推進5萬噸/年丁二酸及生物基產(chǎn)品原料生產(chǎn)基地項目、5

萬噸/年生物基PDO項目，在秦皇島基地建設(shè)5萬噸/年生物基蘋果酸項目，截至2023年三季度末，公司在建工程6.3億元、資本開支9.2億元。?

2022年，公司投資回報率顯著提升，ROA/ROE/ROIC為19.5%/24.1%/23.0%，同比+2.4/+6.0/+3.8個pct。圖表：公司資本開支維持高位圖表：投資回報率情況資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所141.2公司經(jīng)營性現(xiàn)金流良好，資產(chǎn)負債率維持低位?

公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額狀況良好。2012-2019年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額由-0.07億元增至1.81億元。2021年，存貨和預(yù)付材料款項增加，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額下滑至0.96億元。2022年以來，公司銷售規(guī)模增大，現(xiàn)金流情況明顯改善，2023Q1-Q3，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為3.7億元。?

公司償債能力增強，資產(chǎn)負債率逐步降低。2012-2021年，資產(chǎn)負債率從93.8%下降至19.7%。2022年以來，資產(chǎn)負債率有所上升，主要由于公司建設(shè)新項目所需的借款融資增加。圖表：公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額良好圖表：公司資產(chǎn)負債率情況資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所151.2公司持續(xù)加強研發(fā)投入，核心技術(shù)領(lǐng)先?

公司重視技術(shù)創(chuàng)新，持續(xù)加強研發(fā)投入。公司研發(fā)費用逐年增加，且研發(fā)費用率始終維持在5%以上。2023年Q1-Q3，公司研發(fā)費用為0.77億元，研發(fā)費用率5.7%。公司厭氧發(fā)酵關(guān)鍵技術(shù)已達到國際領(lǐng)先水平，在國際上首次成功實現(xiàn)了微生物厭氧發(fā)酵規(guī)?；a(chǎn)L-丙氨酸、L-纈氨酸產(chǎn)品，具備較強的生物制造技術(shù)工藝升級和迭代能力。?

公司注重自主知識產(chǎn)權(quán)積累，2022年新增發(fā)明專利17項，累計52項，新增實用新型專利24項，累計58項。圖表：公司研發(fā)費用及研發(fā)費用率情況圖表：公司專利情況資料：Wind，國海證券研究所資料：公司公告，國海證券研究所161.3公司高管及核心技術(shù)人員持股，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰?

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實際控制人是郭恒華。董事長郭恒華從事化工及合成生物行業(yè)近40年，是公司第一大股東和實控人。截至2023年三季報，董事長郭恒華直接持有公司19.80%股權(quán)，其直接控制的三和投資、恒潤華業(yè)分別持有華恒生物9.97%和3.18%股權(quán)，一致行動人郭恒平（與郭恒華系兄妹關(guān)系）直接持有公司2.21%股權(quán)。?

公司首席科學(xué)家張學(xué)禮博士是合成生物領(lǐng)域的權(quán)威專家，截至2023年三季報，直接和間接持有公司近3.8%的股權(quán)，其余高管及核心技術(shù)人員郭恒平、樊義、張東竹、唐思青、劉洋等均直接或間接持有公司股權(quán)。圖表：截止至2023年三季報公司股權(quán)結(jié)構(gòu)郭恒華兄妹關(guān)系4.65%張學(xué)禮3.3%66.51%三和投資

恒潤華業(yè)9.97%

3.18%99%馬鞍山產(chǎn)業(yè)基金張東竹1.56%郭恒平2.21%19.80%2.43%安徽華恒生物科技股份有限公司100%100%秦皇島華恒100%南陽灃益100%上海灃融100%秦皇島灃瑞100%赤峰華恒40%25%10%天工生物100%合肥華恒巴彥淖爾華恒恒優(yōu)生物

赤峰智合資料：Wind，公司公告，國海證券研究所171.3股權(quán)激勵計劃彰顯公司發(fā)展信心?

2021年11月，公司公告2021年限制性股票激勵計劃，包括第一類和第二類限制性股票，授予價格均為30元/股，激勵對象主要為董監(jiān)高管和核心技術(shù)人員。第一類限制性股票共40萬股，擬授予郭恒華、張學(xué)禮、張冬竹、樊義四人；第二類限制性股票共62.1萬股，擬授予毛建文、6名核心技術(shù)人員等共26人。?

考核目標(biāo)兼顧公司層面和個人層面，公司層面：與2020年相比，2022/2023/2024年實現(xiàn)凈利潤分別不低于1.94/2.30/2.78億元，或?qū)崿F(xiàn)營收分別不低于11.20/14.61/18.99億元。公司股權(quán)激勵計劃有利于健全激勵機制，吸引和留住優(yōu)秀人才，助力公司中長期可持續(xù)發(fā)展。圖表：2021年公司限制性股票激勵計劃公司層面業(yè)績考核要求業(yè)績考核目標(biāo)解除限售比例解除限售期?第一個解除限售期2022年，凈利潤≥1.94億元；或營業(yè)收入≥11.20億元40%第二個解除限售期第三個解除限售期2023年，凈利潤≥2.30億元；或營業(yè)收入≥14.61億元2024年，凈利潤≥2.78億元；或營業(yè)收入≥18.99億元30%30%資料：Wind，公司公告，國海證券研究所181.3公司技術(shù)團隊成熟，核心人員履歷資深?

公司擁有以張學(xué)禮博士為首席科學(xué)家的核心技術(shù)團隊，同時與中科院天工所、中科院上海生命科學(xué)研究院、中科院微生物研究所等科研機構(gòu)建立了長期的合作關(guān)系，形成了新老結(jié)合、分工明確、優(yōu)勢互補的技術(shù)創(chuàng)新人才梯隊。圖表：公司核心技術(shù)人員情況姓名職位學(xué)歷背景技術(shù)背景科研：構(gòu)建生產(chǎn)L-丙氨酸、丁二酸、D-乳酸、β-攬香烯、番茄紅素、人參皂苷等化學(xué)品的高上海交通大學(xué)生物化學(xué)與分子生物學(xué)

效細胞工廠；張學(xué)禮董事、首席科學(xué)家博士產(chǎn)學(xué)研融合：實現(xiàn)13項化學(xué)品技術(shù)轉(zhuǎn)讓，4項化學(xué)品產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，幫助國內(nèi)企業(yè)首次實現(xiàn)丁二酸和D-乳酸、L-丙氨酸發(fā)酵法產(chǎn)業(yè)化主持參與“氨基化酶法β-丙氨酸連續(xù)轉(zhuǎn)化工藝開發(fā)”、“L-丙氨酸發(fā)酵母液資源化利用”、“生物氨基化酶法β-丙氨酸的發(fā)酵中試工藝開發(fā)”等項目，署名發(fā)明人授權(quán)專利13項。劉洋監(jiān)事會主席、秦皇島華恒執(zhí)行總經(jīng)理合肥學(xué)院生物工程專業(yè)學(xué)士合肥學(xué)院生物工程學(xué)士副總經(jīng)理、秦皇島灃瑞執(zhí)行董事兼經(jīng)理、巴彥淖爾華恒執(zhí)行董事兼經(jīng)理主持參與“L-丙氨酸發(fā)酵液連續(xù)絮凝工藝開發(fā)”、“DL-丙氨酸高密度發(fā)酵工藝開發(fā)”等項目，署名發(fā)明人授權(quán)專利13項唐思青主持參與“D-泛解酸內(nèi)酯無溶劑分離技術(shù)開發(fā)”、“高品質(zhì)α-熊果苷技術(shù)開發(fā)”、“生物酶法生產(chǎn)L-丙氨酸的高密度發(fā)酵工藝”、“L-纈氨酸發(fā)酵法技術(shù)開發(fā)”等項目，多項在申請專利署名發(fā)明人劉樹蓬鄧杰勇技術(shù)部副總監(jiān)浙江大學(xué)微生物學(xué)碩士主持參與“氨基化酶法β-丙氨酸連續(xù)轉(zhuǎn)化工藝開發(fā)”、“發(fā)酵法L-丙氨酸菌體蛋白資源化利用”、“生物氨基化酶法β-丙氨酸的發(fā)酵中試工藝開發(fā)”等項目，署名發(fā)明人的授權(quán)專利4秦皇島華恒生產(chǎn)二部副經(jīng)理合肥工業(yè)大學(xué)生物工程碩士項。主持參與“丙烯酸氨基化酶的提純以及固定化研究”、“氨基化酶法β-丙氨酸醇沉工藝的開發(fā)”、“發(fā)酵法L-丙氨酸醇提工藝開發(fā)”等項目，署名發(fā)明人在審專利共3項。劉志成劉磊秦皇島華恒技術(shù)部副經(jīng)理技術(shù)部副經(jīng)理大連工業(yè)大學(xué)輕工技術(shù)與工程碩士浙江大學(xué)化學(xué)工程與工藝學(xué)士華南農(nóng)業(yè)大學(xué)食品生物碩士主持參與“生物酶法生產(chǎn)DL-丙氨酸高密度發(fā)酵工藝”、“D-泛酸鈣精制工藝”、“L-纈氨酸發(fā)酵法技術(shù)開發(fā)”、“D-泛解酸內(nèi)酯無溶劑分離技術(shù)開發(fā)”、“高品質(zhì)α-熊果苷技術(shù)開發(fā)”等項目主持參與“L-纈氨酸發(fā)酵法技術(shù)開發(fā)”、“D-泛酸鈣精制工藝”、“生物酶法生產(chǎn)L-丙氨酸的高密度發(fā)酵工藝”、“生物酶法生產(chǎn)β-丙氨酸的新菌種轉(zhuǎn)化工藝”項目韓成秀巴彥淖爾華恒技術(shù)質(zhì)量部經(jīng)理資料：公司招股說明書、公司公告、中財網(wǎng)，天眼查，國海證券研究所19目錄n

一、全球丙氨酸龍頭n

二、發(fā)酵法L-丙氨酸不斷降本n

三、L-纈氨酸需求高增，公司快速放量n

四、持續(xù)突破新品驅(qū)動成長n

五、盈利預(yù)測n

六、風(fēng)險提示202L-丙氨酸：公司核心產(chǎn)品之一，合成生物制造實現(xiàn)降本增效圖表：公司L-丙氨酸歷史及未來經(jīng)營數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)板塊?2013201420152016201720182019202020212022

2023E

2024E

2025E產(chǎn)能（噸）銷量（噸）10500

10500

105006921

10555

1338323000

23000

23000

23000

23000

28000

30500

30500

3050018595

21521

21775

25448

26450

28000

28975

29890

30500不含稅價（萬元/噸）

2.11單噸毛利（萬元/噸）

0.511.911.701.731.651.601.511.531.601.551.551.550.63202670.56228750.683221270.713551520.753491640.633841600.584031540.684481910.664501920.664641980.66474202L-丙氨酸營收（百萬元）毛利（百萬元）毛利率1463527310924.0%

33.2%

32.9%

39.9%

39.4%

42.7%

46.9%

41.7%

38.3%

42.7%

42.7%

42.7%

42.7%營收占公司整體比例

84%毛利占公司整體比例

87%90%91%90%90%88%92%84%96%84%91%71%72%79%76%42%50%32%35%22%23%17%18%13%14%資料：Wind，國海證券研究所注：

2013-2019年數(shù)據(jù)為公司披露的原始數(shù)據(jù)（2016年未披露L-丙氨酸的銷量和價格）；2020年及以后，公司未披露細分產(chǎn)品數(shù)據(jù)，為預(yù)測數(shù)據(jù)212.1L-丙氨酸：銷量提升助推公司業(yè)績增長?

L-丙氨酸是公司起家的核心產(chǎn)品，據(jù)公司招股說明書，2013-2019年，L-丙氨酸板塊營業(yè)收入由1.46億元增長至3.49億元，CAGR15.6%。?

產(chǎn)銷方面，2017-2019年，公司L-丙氨酸產(chǎn)能為2.3萬噸/年，但L-丙氨酸銷量由1.86萬噸增長至2.18萬噸，CAGR

8.2%。2021年，公司“發(fā)酵法丙氨酸5000噸/年擴產(chǎn)項目”逐步投產(chǎn)，到2022年L-丙氨酸產(chǎn)能擴至2.8萬噸/年。圖表：公司L-丙氨酸營收情況圖表：公司L-丙氨酸產(chǎn)能及銷量情況資料：公司招股說明書，國海證券研究所

注：

2013-2015年未披資料

：公司招股說明書，國海證券研究所

注：2020下半年開始，公司未披露細分產(chǎn)品營收和產(chǎn)銷數(shù)據(jù)露L-丙氨酸的產(chǎn)能和產(chǎn)量；2020年下半年開始，公司未披露細分產(chǎn)品數(shù)據(jù)222.1L-丙氨酸：公司厭氧發(fā)酵法不斷降低成本?

酶法和發(fā)酵法L-丙氨酸成本對比：以2019的數(shù)據(jù)對比來看，酶法/發(fā)酵法L-丙氨酸單噸成本分別為1.76/0.80萬元/噸，發(fā)酵法成本較酶法低55%；縱向來看，發(fā)酵法成本亦不斷優(yōu)化，2013-2019年，發(fā)酵法L-丙氨酸成本由1.19萬元/噸降至0.80萬元/噸，降幅33%。?

發(fā)酵法L-丙氨酸成本低于酶法，主要由于酶法原材料L-天冬氨酸成本高，發(fā)酵法原材料葡萄糖、氨水成本低。發(fā)酵法L-丙氨酸降本，一方面是原材料采購價格下降，另一方面是技術(shù)不斷迭代后，原材料消耗和能耗降低。圖表：發(fā)酵法和酶法L-丙氨酸單位成本對比圖表：發(fā)酵法和酶法L-丙氨酸單噸毛利對比資料：公司招股說明書

，國海證券研究所資料：公司招股說明書

，國海證券研究所232.1L-丙氨酸：公司厭氧發(fā)酵法不斷降低成本?

2013-2019年，公司L-丙氨酸的價格呈下降趨勢，主要由于發(fā)酵法L-丙氨酸價格逐年小幅下降。發(fā)酵法L-丙氨酸使用葡萄糖直接發(fā)酵，生產(chǎn)成本更低，公司綜合考慮了生產(chǎn)技術(shù)進步、工藝迭代和優(yōu)化、原材料價格下降所導(dǎo)致的生產(chǎn)成本下降的情況，以及推動巴斯夫更好擴展新型綠色螯合劑MGDA市場規(guī)模，在保持合理利潤水平下，按照市場化原則小幅調(diào)低產(chǎn)品報價。?

酶法L-丙氨酸的光學(xué)純度可達到99.99%，可滿足醫(yī)藥、食品行業(yè)對高手性純度的要求，2017-2019年，產(chǎn)品價格相對穩(wěn)定。圖表：公司L-丙氨酸單噸單位價格、成本和毛利變化情況圖表：發(fā)酵法和酶法L-丙氨酸價格對比資料：公司招股說明書，國海證券研究所

注：2016年未披露公司細分資料：公司招股說明書，國海證券研究所

注：2016年未披露公司細分產(chǎn)品銷量；2020年開始，公司未披露細分產(chǎn)品數(shù)據(jù)產(chǎn)品銷量；2020年開始，公司未披露細分產(chǎn)品數(shù)據(jù)242.2L-丙氨酸：公司產(chǎn)能行業(yè)位列第一圖表：丙氨酸的分類情況?

丙氨酸包括L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸等。截至2023年底，公司丙氨酸市場份額全球第一。α-丙氨酸L-丙氨酸?

利用生物技術(shù)生產(chǎn)丙氨酸的前沿工藝有酶法和發(fā)酵法，目前僅L-丙氨酸有規(guī)模化生產(chǎn)的發(fā)酵技術(shù)，公司L-丙氨酸以厭氧發(fā)酵法為主；酶法適用于L-丙氨酸、

DL-丙氨酸、β-丙氨酸生產(chǎn)。D-丙氨酸丙氨酸DL-丙氨酸β-丙氨酸資料：公司招股書，國海證券研究所圖表：全球丙氨酸供給格局（截至2023年底）圖表：丙氨酸行業(yè)技術(shù)水平及特點生產(chǎn)企業(yè)品種現(xiàn)有產(chǎn)能（噸）28000工藝備注項目化學(xué)合成法生物法-酶法生物法-發(fā)酵法L-丙氨酸厭氧發(fā)酵/酶法

其中酶法2000噸產(chǎn)品成本核心步驟技術(shù)要求工藝路線產(chǎn)品質(zhì)量原材料高化學(xué)催化低較高生物酶催化高低華恒生物

DL-丙氨酸β-丙氨酸2500酶法微生物發(fā)酵2000酶法高短名義產(chǎn)能擬技改為柔性產(chǎn)線未上市豐原生物

L-丙氨酸30000好氧發(fā)酵長短高高高煙臺恒源

L-丙氨酸武藏野

DL-丙氨酸3000-酶法化學(xué)合成?石油基低石油基較高可再生高合計?65500?環(huán)境友好度資料：公司招股說明書，公司公告，豐原生物環(huán)評報告，國海證券研究所資料：公司招股說明書，國海證券研究所252.1L-丙氨酸：公司厭氧發(fā)酵法工藝領(lǐng)先?

酶法生產(chǎn)L-丙氨酸以石油基的富馬酸、L-天冬氨酸為原材料，成本高，據(jù)公司招股說明書，該工藝轉(zhuǎn)化率低于67%。公司創(chuàng)新地采用厭氧發(fā)酵法生產(chǎn)L-丙氨酸，以葡萄糖為原料，通過對菌種代謝路徑的改造和調(diào)控，利用微生物發(fā)酵合成目標(biāo)產(chǎn)物L(fēng)-丙氨酸，發(fā)酵周期短，轉(zhuǎn)化率高。圖表：酶法和厭氧發(fā)酵法生產(chǎn)L-丙氨酸工藝葡萄糖L-天冬氨酸圖表：L-丙氨酸市場價格富馬酸還原酶琥珀酸磷酸烯醇式丙酮酸L-天冬氨酸-β-脫羧酶厭氧發(fā)酵法乳酸脫氫酶L-丙氨酸脫氫酶L-丙氨酸丙酮酸D-乳酸酶法母液丙酮酸甲酸裂解酶NADHNH?

?NAD?甲酸乙酸alr乙酸激酶丙氨酸消旋酶分離純化乙酰輔酶A乙醇脫氫酶D-丙氨酸L-丙氨酸乙醇資料：ChemicalBook，國海證券研究所資料：《高產(chǎn)L-丙氨酸的菌株及生物發(fā)酵法生產(chǎn)L-丙氨酸的方法》，國海證券研究所262.2L-丙氨酸：公司厭氧發(fā)酵技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先?

公司L-丙氨酸厭氧發(fā)酵技術(shù)達到國際領(lǐng)先水平：以葡萄糖為原料，降低對石化資源的依賴；發(fā)酵無需通入空氣，避免母液被污染；公司2021年年報披露，每生產(chǎn)1噸L-丙氨酸理論上減排0.5噸CO2，環(huán)境友好性強；工藝較短，有利于降低成本。?

公司L-丙氨酸比旋光度控制區(qū)間小，產(chǎn)品穩(wěn)定性高；公司還規(guī)定了L-丙氨酸不得檢測出其他氨基酸，產(chǎn)品純度更高。圖表：L-丙氨酸工藝對比圖表：華恒生物產(chǎn)品與競品的指標(biāo)對比項目公司技術(shù)同行業(yè)其他技術(shù)好氧發(fā)酵法

酶法公司技術(shù)綜合優(yōu)勢降低成本、環(huán)境友好性強、節(jié)約能耗指標(biāo)華恒生物豐原生化煙臺恒源技術(shù)名稱厭氧發(fā)酵法比旋光度

+14.3°~+15.2°

+13.8°~+15.2°

+14.3°~+15.2°①以石油產(chǎn)物富馬酸、L-①降低對石化資源依賴天冬氨酸為原料，成本高②無需通入空氣，減少②有CO2排放，1mol產(chǎn)

發(fā)酵被污染風(fēng)險①以葡萄糖為原料

①以葡萄糖為原料②發(fā)酵無需通空氣

②發(fā)酵需通空氣其他氨基酸透光率不得檢出≥95%未要求≥90%不得檢出未要求工藝步驟③無CO2排放④細胞工廠③有CO2排放④細胞工廠物對應(yīng)排放1molCO2③生物酶③無CO2排放，工藝流程短，環(huán)境友好硫酸鹽≤0.02%≤0.10%≤0.02%≤0.20%未要求①發(fā)酵周期≤48h②產(chǎn)品含量≥98.5%①發(fā)酵周期≤40h技術(shù)指標(biāo)

②產(chǎn)品含量≥99%③轉(zhuǎn)化率≥95%灼燒殘渣≤0.10%①轉(zhuǎn)化率≤67%②產(chǎn)品含量≥99.0%發(fā)酵周期短，轉(zhuǎn)化率高，產(chǎn)品質(zhì)量好③轉(zhuǎn)化率≥90%資料：公司招股說明書，國海證券研究所資料：公司招股說明書，國海證券研究所272.3L-丙氨酸下游應(yīng)用以MGDA、醫(yī)食添加劑為主?

丙氨酸廣泛應(yīng)用在日化、醫(yī)藥及保健品、食品添加劑、飼料等領(lǐng)域，根據(jù)中國生物發(fā)酵產(chǎn)業(yè)協(xié)會，2019年丙氨酸全球需求5萬噸，其中，L-丙氨酸的需求為3.8-4.2萬噸。L-丙氨酸：日化領(lǐng)域占比55%，用于合成新型環(huán)保螯合劑MGDA，需求方為巴斯夫、諾力昂等化工企業(yè)。DL-丙氨酸：應(yīng)用以鮮味劑等食品添加劑為主。β-丙氨酸：用于合成維生素B5，還可作為維生素泛酸和輔酶A的組成，作為抗運動性疲勞補劑，需求較為穩(wěn)定。圖表：丙氨酸下游終端應(yīng)用圖表：L-丙氨酸下游消費占比（2019年）日化：新型螯合劑MGDA、氨基酸表面活性劑醫(yī)藥及保健品：維生素B6、丙谷二肽、氨基酸注射液L-丙氨酸α-丙氨酸食品、飼料添加劑丙氨酸DL-丙氨酸

日化MGDA；食品添加劑醫(yī)藥及保健品：維生素B5β-丙氨酸資料

：公司招股說明書

，國海證券研究所資料

：

公司公告

，國海證券研究所282.3MGDA是一種新型綠色螯合劑，性能優(yōu)質(zhì)?

與傳統(tǒng)螯合劑相比，MGDA兼具自然生物降解、螯合能力強、毒理安全、洗滌殘留少等多重優(yōu)點，在保證相同清洗效力的情況下，可以有效解決傳統(tǒng)螯合劑帶來的環(huán)境、健康問題。?

自2010年巴斯夫建立第一座MGDA生產(chǎn)裝置以來，MGDA憑借優(yōu)異的性能，市場需求增長迅速，應(yīng)用在洗碗機專用洗滌劑中，消費市場以歐美為主。國內(nèi)洗碗機滲透率與歐美相比較低，未來滲透率提升有望帶動L-丙氨酸終端需求。圖表：MGDA的結(jié)構(gòu)及性能圖表：MGDA性能與其他螯合劑對比資料：

公司招股說明書

，中國洗滌用品工業(yè)雜志《工業(yè)與公共設(shè)施清潔》資料：公司招股說明書

，中國洗滌用品工業(yè)雜志《工業(yè)與公共設(shè)施清潔》292.3MGDA快速增長，帶動L-丙氨酸需求圖表：全球丙氨酸市場需求量及增速圖表：MGDA用于洗碗機專用洗滌劑，市場需求旺盛資料：中國生物發(fā)酵產(chǎn)業(yè)協(xié)會，公司招股說明書

，國海證券研究所資料：

中國生物發(fā)酵產(chǎn)業(yè)協(xié)會，公司招股說明書，國海證券研究所圖表：中國洗碗機滲透率與歐美相比，空間較大（2020年）圖表：2013-2022中國洗碗機市場規(guī)模不斷提升資料：奧維云網(wǎng)，國海證券研究所資料：奧維云網(wǎng)，國海證券研究所302.3公司L-丙氨酸與巴斯夫形成長期穩(wěn)定合作?

公司作為全球規(guī)模最大的L-丙氨酸生產(chǎn)廠商之一，巴斯夫作為新型綠色螯合劑MGDA全球規(guī)模最大的生產(chǎn)企業(yè)，自2013年起，雙方形成了長期、穩(wěn)定、共贏的合作關(guān)系。?

據(jù)公司公告，2017-2019年，巴斯夫向公司采購的發(fā)酵法

L-丙氨酸分別為1.09、1.40、1.41萬噸，占公司L-丙氨酸銷量的比例分別為58.5%、65.0%、64.8%。圖表：巴斯夫向公司采購L-丙氨酸的金額情況圖表：巴斯夫向公司采購L-丙氨酸數(shù)量情況資料：公司招股說明書

，國海證券研究所資料：

公司公告

，國海證券研究所31目錄n

一、全球丙氨酸龍頭n

二、發(fā)酵法L-丙氨酸不斷降本n

三、L-纈氨酸需求高增，公司快速放量n

四、持續(xù)突破新品驅(qū)動成長n

五、盈利預(yù)測n

六、風(fēng)險提示323L-纈氨酸：厭氧發(fā)酵技術(shù)得以遷移，公司持續(xù)擴產(chǎn)放量圖表：公司L-纈氨酸經(jīng)營情況業(yè)務(wù)板塊?202125000180001.83202225000270001.962023E41000401802.042024E51000504901.992025E66000646801.99產(chǎn)能（噸）銷量（噸）不含稅價（萬元/噸）單噸毛利（萬元/噸）營收（百萬元）毛利（百萬元）毛利率0.570.810.890.840.85L-纈氨酸3305308181,0054251,28855110322035631.2%35%41.5%37%43.5%40%42.2%36%42.7%36%營收占公司整體比例毛利占公司整體比例33%40%43%39%39%資料：Wind，公司公告，國海證券研究所注：

2020年及以后，公司未披露細分產(chǎn)品數(shù)據(jù)，因此L-纈氨酸的數(shù)據(jù)均為預(yù)測數(shù)據(jù)333.1L-纈氨酸：公司持續(xù)擴產(chǎn)，產(chǎn)能行業(yè)領(lǐng)先?

L-纈氨酸是是三大支鏈氨基酸的一種，屬于必需氨基酸，哺乳動物體內(nèi)無法合成，具有氧化供能、促進蛋白質(zhì)合成和抑制蛋白質(zhì)降解、促進糖異生、增強免疫、調(diào)節(jié)母畜泌乳和調(diào)節(jié)激素代謝等功能，下游應(yīng)用在飼料、醫(yī)藥和食品領(lǐng)域。?

近兩年纈氨酸市場需求快速增長，公司規(guī)劃的2.5萬噸丙氨酸/纈氨酸交替生產(chǎn)線、1.6萬噸三支鏈氨基酸柔性生產(chǎn)線均在生產(chǎn)纈氨酸，截至2023年底，公司纈氨酸產(chǎn)能超過4萬噸，產(chǎn)能在行業(yè)中領(lǐng)先。圖表：支鏈氨基酸下游應(yīng)用圖表：國內(nèi)L-纈氨酸競爭格局（截至2023年底）終端應(yīng)用L-纈氨酸（C5H11NO2）生產(chǎn)企業(yè)

產(chǎn)能（萬噸）

在建產(chǎn)能（萬噸）備注飼料：生豬養(yǎng)殖、蛋雞養(yǎng)殖、肉牛飼喂希杰生物華恒生物梅花生物伊品生物象嶼生化阜豐集團東曉生物合計54.132023年7月開始停產(chǎn)2.5醫(yī)藥：營養(yǎng)型復(fù)合氨基酸輸液、抗高血壓藥物、肝安糖漿2支鏈氨基酸L-亮氨酸1.510.817.4食品：營養(yǎng)增補劑、功能性飲料L-異亮氨酸2.5?資料：、《L-異亮氨酸的應(yīng)用現(xiàn)狀及其前景展望》馮珍泉等（2013）、資料：各公司公告、各公司官網(wǎng)、觀研報告網(wǎng)，Mysteel，企查查

，國海證券研究所《亮氨酸對母豬的營養(yǎng)作用與應(yīng)用》王仁華等（2011），國海證券研究所343.2L-纈氨酸：飼用豆粕減量替代，帶動需求快速增長圖表：國內(nèi)大豆進口依賴度高（2012年以來85%）?

國內(nèi)大豆進口依賴度高，疊加2020年以來疫情、地緣沖突造成豆價攀升，飼料成本壓力增加。糧食安全背景下，為保障料糧有效供給，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部提出飼料中玉米豆粕減量替代，推廣低蛋白日糧技術(shù)。《飼用豆粕減量替代三年行動方案》中明確指出，到2025年飼料中豆粕用量占比從2022年的14.5%降至13.0%以下。?

豆粕替代品主要為菜籽粕、棉籽粕、花生粕等雜粕，雜粕中纈氨酸、亮氨酸、異亮氨酸含量低于豆粕，為維持飼料氨基酸平衡，雜粕中需添加合成氨基酸，有望帶動支鏈氨基酸在飼料領(lǐng)域的需求。資料：wind，國海證券研究所圖表：豆粕價格與雜粕價格對比圖表：?雜粕中支鏈氨基酸含量低于豆粕資料：wind，國海證券研究所資料：中國飼料成分及營養(yǎng)價值表（第32版）

，國海證券研究所353.2L-纈氨酸：飼用豆粕減量替代，帶動需求快速增長?

在下游飼料領(lǐng)域的推動下，近年來全球纈氨酸市場規(guī)模保持著迅猛增長態(tài)勢，根據(jù)中國發(fā)酵產(chǎn)業(yè)協(xié)會，全球需求量從2016年的0.73萬噸增長至2019年的3.25萬噸，預(yù)計2023年增長至8萬噸，2020-2023年預(yù)計CAGR24%

。?

2023年4月以來，受豆粕價格下跌影響，疊加下游養(yǎng)殖需求較弱，纈氨酸價格有所回落。2023年8月以來，豆粕價格持續(xù)上漲，疊加下游需求有所好轉(zhuǎn)，纈氨酸價格反彈；但進入四季度，行業(yè)新增產(chǎn)能投放，纈氨酸價格回落，截至2024年1月5日，纈氨酸市場價格跌至1.65萬元/噸。圖表：L-纈氨酸全球市場需求量及增速圖表：L-纈氨酸的價格資料：公司招股說明書，中國生物發(fā)酵產(chǎn)業(yè)協(xié)會，國海證券研究所資料：

Wind，國海證券研究所363.3公司厭氧發(fā)酵法技術(shù)成功遷移至L-纈氨酸，成本優(yōu)勢明顯?

發(fā)酵法是生產(chǎn)L-纈氨酸的領(lǐng)先工藝。發(fā)酵法以葡萄糖為原料，成本低，通常采用大腸桿菌、谷氨酸棒桿菌等，反應(yīng)條件溫和，發(fā)酵效率高，有效降低生產(chǎn)成本。據(jù)公司2020年專利《生產(chǎn)L-纈氨酸的重組微生物及構(gòu)建方法、應(yīng)用》，L-纈氨酸原有發(fā)酵技術(shù)多是好氧或兩步法發(fā)酵，公司將L-丙氨酸生產(chǎn)中采用的厭氧發(fā)酵技術(shù)遷移至L-纈氨酸，厭氧法具有低能耗、高轉(zhuǎn)化率的特點，以2022H1的原材料價格數(shù)據(jù)測算，公司纈氨酸單噸成本約1.1萬元/噸，伊品生物成本約1.57萬元/噸。圖表：大腸桿菌中L-纈氨酸合成的代謝途徑圖表：公司厭氧發(fā)酵法L-纈氨酸成本優(yōu)勢明顯葡萄糖2NAD?2NADH2丙酮酸乙酰乳酸合成酶乙酰乳酸NADH乙酰羥基酸還原異構(gòu)酶NAD?2,3-二羥基異戊酸二羥酸脫水酶2-酮異戊酸NH3NADHNAD?氨基酸脫氫酶L-纈氨酸資料

：Wind、公司環(huán)評報告、星湖科技公司公告，國海證券研究所注：以2022H1的原材料價格數(shù)據(jù)計算進行比較資料

：《

生產(chǎn)L-纈氨酸的重組微生物及構(gòu)建方法、應(yīng)用

》張學(xué)禮&郭恒華等（2020），國海證券研究所373.4D-泛酸鈣：全球產(chǎn)能集中在國內(nèi)，價格處于歷史低位?

截止2023年底，全球D-泛酸鈣的產(chǎn)能合計4.59萬噸，有89%產(chǎn)能集中在國內(nèi)。國內(nèi)企業(yè)以億帆醫(yī)藥、新發(fā)藥業(yè)、兄弟科技、山東華辰、泰格生物、新和成為主。行業(yè)擬新增產(chǎn)能較多，但大部分項目尚未開始建設(shè)。?

國內(nèi)泛酸鈣市場競爭激烈，價格波動大。2022H1原料泛解酸內(nèi)酯短缺，疊加河北、山東企業(yè)在冬奧會期間停產(chǎn)，泛酸鈣價格上漲。2022年下半年起，隨著原料短缺緩解及行業(yè)開工率回升，價格快速回落，截至2024年1月5日，泛酸鈣價格5.5萬元/噸。圖表：全球D-泛酸鈣行業(yè)產(chǎn)能情況表（截至2023年底）圖表：泛酸鈣價格情況企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能（噸）

擬新增產(chǎn)能（噸）

生產(chǎn)工藝備注億帆醫(yī)藥新發(fā)藥業(yè)兄弟科技山東華辰泰格生物100007000400060006000生物酶法生物酶法化學(xué)合成法生物酶法化學(xué)合成法2022年2月環(huán)評獲批，一/二期新和成250012000生物酶法

分別8000/4000噸，暫無開工信息川寧生物天新藥業(yè)20007000生物酶法生物酶法已在建設(shè)一/二期分別2000/5000噸，預(yù)計一期2025年投產(chǎn)華恒生物巴斯夫帝斯曼合計53502500250045850生物酶法化學(xué)合成法化學(xué)合成法?21000?資料

：澎湃新聞，新華網(wǎng)，立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，同花順，濱海區(qū)融媒體中心公眾號，莘縣縣委黨校公眾號，各公司官網(wǎng)，各公司招股說明書，各公司公告，各公司環(huán)評報告，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所383.4泛酸鈣：下游應(yīng)用主要在飼料/醫(yī)藥領(lǐng)域，出口比例高?

D-泛酸鈣又稱為維生素B5，分子式為C

H

CaN

O

，是輔酶A的成分，參與碳水化合物、脂肪和蛋白質(zhì)的代謝作用，主要應(yīng)18

32210用于飼料添加劑、醫(yī)藥、食品添加劑等領(lǐng)域，據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究2021年數(shù)據(jù)，飼料添加劑領(lǐng)域占比75%左右。?

國內(nèi)D-泛酸鈣以出口為主，以2022年為例，國內(nèi)產(chǎn)量1.84萬噸，出口量達到1.18萬噸，出口比例達到64%。2022年泛酸鈣產(chǎn)量和出口量均有所下滑（產(chǎn)量YOY-37%、出口量YOY-40%），主要由于2022年全球需求偏弱，泛酸鈣對外貿(mào)易處于低迷狀態(tài)，而供給端產(chǎn)能過剩，在下游需求偏弱背景下，行業(yè)開工負荷降低。圖表：泛酸鈣的分子結(jié)構(gòu)及下游消費結(jié)構(gòu)圖表：泛酸鈣表觀消費量情況資料：立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，

ChemicalBook，國海證券研究所資料

：Wind、號

，國海證券研究所和訊、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)東方比特公眾號、秣寶網(wǎng)公眾注：下游需求數(shù)據(jù)為2021年數(shù)據(jù)393.4泛酸鈣：酶法工藝優(yōu)勢明顯圖表：化學(xué)法合成D-泛酸鈣的工藝流程?

D-泛酸鈣的主要原材料為

D-泛解酸內(nèi)酯和

β-丙氨酸?；瘜W(xué)合成法主要原料有異丁醛、丙烯腈等，在D-泛解酸內(nèi)酯的合成過程中會生成含氰廢水，環(huán)保壓力較大。消旋化酶催化異丁醛甲醛縮合DL-泛解酸內(nèi)酯L-泛解酸內(nèi)酯D-泛解酸內(nèi)酯化氫醇化氫氰酸D-泛解酸內(nèi)酯B-氨基丙酸鈣D-泛酸鈣公司創(chuàng)新采用動態(tài)動力學(xué)拆分工藝，在DL-泛解酸內(nèi)酯水解的同時，以酶法消旋L-泛解酸內(nèi)酯，實現(xiàn)D-泛解酸內(nèi)酯“一鍋法”轉(zhuǎn)化。簡化了工藝步驟、生產(chǎn)成本降低。丙烯腈氨水?β-氨基丙酸資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所圖表：酶法工藝合成D-泛酸鈣酶催化?

此外，公司采用酶法生產(chǎn)的β-丙氨酸制備D-泛酸鈣，形成上下游產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。丙烯酸D-泛解酸β-丙氨酸纈氨酸甲醛酶催化內(nèi)酯化D-泛解酸內(nèi)酯D-泛酸D-泛酸鈣甲酸銨氧化鈣資料：《一種D-泛解酸及其制備方法和其應(yīng)用》，公司招股說明書，國海證券研究所40目錄n

一、全球丙氨酸龍頭n

二、發(fā)酵法L-丙氨酸不斷降本n

三、L-纈氨酸需求高增，公司快速放量n

四、持續(xù)突破新品驅(qū)動成長n

五、盈利預(yù)測n

六、風(fēng)險提示414公司持續(xù)拓展新品，注入新動能?

公司基于合成生物學(xué)技術(shù)平臺，不斷拓展新品，持續(xù)注入成長新動能，公司新產(chǎn)品PDO、丁二酸、蘋果酸、肌醇全部投產(chǎn)后，我們預(yù)計新增營收27億元。公司建立了完備的“工業(yè)菌種-發(fā)酵與提取-產(chǎn)品應(yīng)用”技術(shù)研發(fā)鏈，助力新品產(chǎn)業(yè)化落地。§

PDO：1）市場空間：據(jù)我國“十四五”生物基化學(xué)纖維及原料發(fā)展規(guī)劃研究，到2030年，生物基PTT纖維產(chǎn)能達到100萬噸，對應(yīng)PDO需求量約38萬噸，PDO總需求有望達到47.4萬噸，2020-2030年CAGR27%。2）成本優(yōu)勢：以2023年1-9月原材料價格測算，葡萄糖發(fā)酵法單噸成本1.44萬元/噸，甘油轉(zhuǎn)化法1.90萬元/噸（甘油價格高時，發(fā)酵法成本優(yōu)勢更突出）?！?/p>

丁二酸：1）市場空間：可降解塑料PBS及生物基BDO有望帶動丁二酸需求增長，我們預(yù)計到2030年丁二酸需求約21萬噸，2022-2030年CAGR

15%。2）成本優(yōu)勢：以2023年1-9月原材料價格測算，電解法和加氫法成本均在1.1萬元/噸左右，葡萄糖發(fā)酵法成本0.8萬元/噸左右，電解法和加氫法成本受原材料順酐價格影響較大，順酐價格高時，發(fā)酵法成本更突出?！?/p>

蘋果酸：市場空間：據(jù)IMARCServicesPrivateLimited

數(shù)據(jù)，2021年全球檸檬酸市場規(guī)模約270萬噸，蘋果酸可與檸檬酸復(fù)配使用，同時具有代替檸檬酸的潛力，假設(shè)蘋果酸能替代10%的檸檬酸，則對應(yīng)蘋果酸需求約27萬噸。圖表：公司規(guī)劃新增產(chǎn)品產(chǎn)能對應(yīng)營收規(guī)模（截至2023年年底）?PDO（1,3-丙二醇）丁二酸規(guī)劃產(chǎn)能（萬噸）

單噸價格（萬元/噸）

預(yù)計對應(yīng)營收（億元）預(yù)計投產(chǎn)時間2024年555?2.31.21.8?11.562024年蘋果酸92024年合計27資料：公司公告，國海證券研究所424.1規(guī)劃建設(shè)PDO、丁二酸、蘋果酸各5萬噸?

截至2023年三季報，公司持股天津智合25%，擁有100%表決權(quán)，開展玫瑰精油、1,3-丙二醇的技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化。2022年12月8日，公司公告，擬以赤峰智合為建設(shè)主體，投資4億元建設(shè)5萬噸1,3-PDO，建設(shè)期2年。?

公司與歐合生物簽訂技術(shù)許可合同，拓展新品丁二酸。歐合生物將發(fā)酵法丁二酸技術(shù)授權(quán)公司獨家使用20年，自產(chǎn)業(yè)化當(dāng)年起，公司每年按技術(shù)成果生產(chǎn)對應(yīng)的銷售（含稅）的0.5%支付提成，支付期限10年。2022年10月28日，公司擬定增17.3億元，用于在赤峰寧城縣投資建設(shè)5萬噸丁二酸和5萬噸蘋果酸，以及玉米深加工基地。圖表：公司向1,3-丙二醇、玫瑰精油、丁二酸、蘋果酸新產(chǎn)品拓展（截至2023年三季報）圖表：公司未來新品投資建設(shè)計劃（截至2023年年底）郭恒華27.27%張冬竹22.73%樊義合肥華富創(chuàng)投鄭華寶9.09%華恒生物華恒生物22.73%18.18%增資后產(chǎn)能（萬噸）權(quán)益

投資額

建設(shè)比例

（億元）

周期10%25%產(chǎn)品建設(shè)主體獨占實施技術(shù)許可20年丁二酸蘋果酸555赤峰華恒

100%8.56.84.02.5年2.5年2年智合生物智合生物華恒生物歐合生物秦皇島支付10年技術(shù)產(chǎn)業(yè)化提成

0.5%100%華恒智合生物

25%發(fā)酵法1,3-PDO發(fā)酵法丁二酸1,3-丙二醇玫瑰精油資料：公司公告，國海證券研究所資料：公司公告，國海證券研究所434.1擬設(shè)立優(yōu)華生物，布局生物法高絲族氨基酸?

2023年10月25日，公司公告擬于優(yōu)澤生物共同投資設(shè)立優(yōu)華生物，其中公司擬占優(yōu)華生物注冊資本的40%，優(yōu)澤生物占60%，是優(yōu)華生物的控股股東。?

優(yōu)澤生物自主構(gòu)建了生產(chǎn)高絲族氨基酸相關(guān)的高性能微生物菌種與生物酶，突破技術(shù)瓶頸，在小試中實現(xiàn)部分產(chǎn)品的發(fā)酵產(chǎn)量、轉(zhuǎn)化率等指標(biāo)均達到行業(yè)領(lǐng)先水平。此次投資完成后，優(yōu)華生物將受讓優(yōu)澤生物高絲族氨基酸技術(shù)，實施高絲族氨基酸相關(guān)產(chǎn)品的中試平臺建設(shè)。圖表：公司擬設(shè)立優(yōu)華生物（截至2023年10月25日）圖表：高絲族氨基酸簡介終端應(yīng)用飼料添加劑鄭裕國柳志強15.7%郭恒華13.6%張東竹13.1%樊義13.1%甲硫氨酸（蛋氨酸）32.5%華恒生物40%優(yōu)澤生物60%半胱氨酸食品添加劑高絲族氨基酸腺苷蛋氨酸高絲氨酸優(yōu)華生物高絲族氨基酸制藥：醫(yī)藥、農(nóng)藥資料：公司公告，國海證券研究所資料：公司公告，國海證券研究所444.1公司技術(shù)研發(fā)鏈完備，助力新品產(chǎn)業(yè)化落地?

公司技術(shù)研發(fā)鏈完備，有利于新品產(chǎn)業(yè)化落地。1,3-丙二醇、丁二酸屬于生物基化學(xué)品，玫瑰精油屬于萜類化合物，公司建立了“工業(yè)菌種—發(fā)酵與提取—產(chǎn)品應(yīng)用”的技術(shù)研發(fā)鏈，在工業(yè)菌種創(chuàng)制、發(fā)酵過程智能控制、高效后提取、產(chǎn)品應(yīng)用開發(fā)環(huán)節(jié)形成了完備的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，對新品實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化落地具備良好的基礎(chǔ)條件。圖表：主要生物基材料圖表：萜類化合物的功能與應(yīng)用應(yīng)用領(lǐng)域萜類化合物隱杯傘素S及其類似物紫杉醇功能產(chǎn)品大類細分產(chǎn)品治療腎癌生物基化學(xué)品

乳酸、蘋果酸1,3-丙二醇治疔卵巢癌、乳腺癌葫蘆素B治療乳腺癌、胰腺癌等丁二酸葫蘆素E治疔膀胱癌，肝癌，胰腺瘤，乳腺瘤醫(yī)療三萜皂苷消炎、抗過敏、治療白血病、抗病毒、降血糖可降解：PBS、PBAT；聚乳酸PLA；二氧化碳共聚物PPC；聚羥基烷酸酯PHA；聚己內(nèi)酯PCL生物基塑料人參皂苷CK青蒿素及其衍生物番茄紅素消炎、保肝、降糖、抗癌、防治關(guān)節(jié)炎抗瘤、消炎、抗瘧疾不可降解：聚酰胺PA；聚對苯二甲酸丙二醇酯PTT；聚氨酯PU治療腫瘤疾病，抗氧化、預(yù)防心血管疾病、延緩衰老諾卡酮香料紫蘇醇食用香精精油生物基合成纖維：PLA纖維、PHBV/PLA共混纖維、PTT纖維、PBT纖維、PDT纖維、PBS纖維、PA56纖維芳樟醇生物基纖維生物基燃料香料、化妝品薄荷醇食品賦香機香精香料香精香料檀香烯、檀香醇香茅醇、香葉醇、橙花醇新型纖維素纖維：Lyocell纖維、竹漿纖維生物乙醇、生物柴油農(nóng)藥、殺蟲劑燃料替代物檸檬烯、香葉烯、除蟲菊酯、檸檬苦素類化合物、葫蘆素C、二萜水蓼二醛法尼烯、蒎烯、檸檬烯、異戊烯醇、異戊醇資料

：《國內(nèi)生物基材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀》刁曉倩等（2016），國海證券研究所資料

：《萜類化合物的合成生物學(xué)研究進展》孫麗超（2017），公司公告，國海證券研究所454.2PDO：國內(nèi)擬新建產(chǎn)能約21萬噸?

2022年是國內(nèi)PDO行業(yè)發(fā)展歷程中關(guān)鍵的一年。一方面，2022年6月，華峰集團收購了杜邦生物基PDO及PTT聚酯業(yè)務(wù)，杜邦是最早通過轉(zhuǎn)基因技術(shù)獲取工程菌、并實現(xiàn)葡萄糖發(fā)酵法產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)；此外清大智興于山西的2萬噸葡糖發(fā)酵法PDO投產(chǎn)。另一方面，2022年12月，華恒生物公告，擬于赤峰寧城縣建設(shè)5萬噸/年葡萄糖發(fā)酵法PDO。?

未來國內(nèi)PDO擬新建產(chǎn)能19.4萬噸，預(yù)計國內(nèi)PDO-PTT的產(chǎn)業(yè)化進程將加速。圖表：國內(nèi)1,3-PDO生產(chǎn)企業(yè)概況（截止至2023年底）現(xiàn)有產(chǎn)能（萬噸/年）擬新增產(chǎn)能（萬噸/年）企業(yè)名稱（預(yù)計）投產(chǎn)時間技術(shù)備注美景榮化學(xué)蘇震生物1.01.01.22013年2015年2018年華東理工甘油生物發(fā)酵技術(shù)

軟銀中國和景榮化學(xué)共同投資清華甘油生物發(fā)酵第二代技術(shù)清華甘油生物發(fā)酵第三代技術(shù)隸屬東方盛虹清大智興生物清華第四代技術(shù)，葡萄糖生物發(fā)酵法清大智興生物2.08.02022年6月位于山西省長治市華峰集團華恒生物巨化股份恒力石化合計2011、2019年2024年2024底2024年?杜邦葡萄糖生物發(fā)酵法張學(xué)禮團隊葡萄糖發(fā)酵技術(shù)環(huán)氧乙烷法2022年收購杜邦生物基PDO5.07.21.05萬噸外售，6.15萬噸自用7.2環(huán)氧乙烷法13.219.4??資料

：《國內(nèi)1,3-丙二醇市場現(xiàn)狀和發(fā)展建議》李爍（2022），中化新網(wǎng)，各公司公告，清大智興官網(wǎng)，智通財經(jīng)，聚如如資訊，大連長興島經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)，國海證券研究所464.2PDO下游應(yīng)用以PTT聚脂為主?

生產(chǎn)PDO有化學(xué)合成法和生物合成法，由于化學(xué)合成法生產(chǎn)成本高、污染嚴重，生物發(fā)酵法成為主流工藝。PDO主要用于和PTA聚合生產(chǎn)PTT（一種性能優(yōu)異的聚酯），終端應(yīng)用于紡服、汽車、家電領(lǐng)域。圖表：1,3-丙二醇（PDO）所處產(chǎn)業(yè)鏈90%PTT纖維服裝/地毯/家紡汽車/家電/建筑環(huán)氧乙烷法丙烯醛法80%聚對苯二甲酸丙二醇酯（PTT）化學(xué)合成法生物合成法10%工程塑料6.5%13.5%1,3-丙二醇（PDO）化妝品甘油轉(zhuǎn)化法葡萄糖轉(zhuǎn)化法醫(yī)藥及其他葡萄糖華恒生物生產(chǎn)1,3-丙二醇（PDO）發(fā)酵機ATP理ADP葡萄糖-6-磷酸果糖-6-磷酸ATPADP果糖-1,6-二磷酸二羥丙酮磷酸甘油醛-3-磷酸丙酮酸乙酰輔酶A乙酸NADHNADNADH

NADgpsA甘油脫水酶甘油-3-磷酸甘油3-羥基甘油醛PDO（1,3-丙二醇）氧化還原酶等（2017），《國內(nèi)1,3-丙二醇市場現(xiàn)狀和發(fā)展建議》李爍等（2022）

，國海證券研究所資料：

公司環(huán)評報告，《1,3-丙二醇產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展建議》陳474.2PTT性能優(yōu)異，應(yīng)用潛力大?

PTT纖維具有良好的尺寸穩(wěn)定性、高回彈性、柔軟性和懸垂性，易于染色，綜合了尼龍的柔軟性、腈綸的蓬松性、滌綸的抗污性，在服裝面料、地毯和其他紡織品上的應(yīng)用前景廣闊。圖表：PTT纖維與其他纖維基本物理性能的比較項目指標(biāo)熔點/℃玻璃化溫度密度/（g·cm3）吸水率/%1dPTT22845-651.33PET26570-801.40PBT22120-401.35PA

6210-22045PA66255-26550-90PP160-175-201.131.140.910.030.15優(yōu)0.090.49中--1.909.50優(yōu)2.808.90優(yōu)-14d<0.03差-中纖維回彈性蓬松性耐污性良良良良100中良-優(yōu)優(yōu)優(yōu)中良中優(yōu)良中優(yōu)良中中-差---染色性染色溫度/℃抗褶皺性抗日光性柔軟度100優(yōu)優(yōu)130優(yōu)良100中差100中差優(yōu)差良良-耐洗牢度抗靜電性尺寸穩(wěn)定性印花適應(yīng)性加工及后處理費用優(yōu)優(yōu)良優(yōu)優(yōu)優(yōu)良中----差差良良差差良良----低高-中中-資料：《生物基聚對苯二甲酸丙二醇酯(PTT)纖維研究進展》余曉蘭（2018）

，國海證券研究所484.2PTT纖維快速發(fā)展，將帶動PDO需求?

國內(nèi)原有的1,3-PDO生物發(fā)酵技術(shù)多采用甘油法，原料轉(zhuǎn)化率低，附加值較低的副產(chǎn)品2，3-丁二醇產(chǎn)率過高，導(dǎo)致成本高位。受限于技術(shù)瓶頸，國內(nèi)開工率較低，進口依賴度較高，2020年，國內(nèi)1,3-PDO需求量4.28萬噸，進口量3.35萬噸。?

據(jù)《國內(nèi)1,3-丙二醇市場現(xiàn)狀和發(fā)展建議》，2020年P(guān)DO下游應(yīng)用中，PTT纖維占比80%、化妝品占比6.5%、醫(yī)藥及其他占比13.5%。PTT纖維未來發(fā)展可期，有望帶動PDO需求，據(jù)我國“十四五”生物基化學(xué)纖維及原料發(fā)展規(guī)劃研究，到2030年，PTT纖維產(chǎn)能有望達到100萬噸，對應(yīng)PDO需求量約38萬噸，PDO總需求有望達到47.4萬噸，2020-2030年CAGR?27%。圖表：國內(nèi)PDO的需求量及進口情況圖表：PPT領(lǐng)域?qū)τ赑DO的需求測算對應(yīng)PDO需求量

占PDO總需求

PDO總需求PTT需求量（萬噸）比例（萬噸）20202030ECAGR9.03.480%80%4.310037.947.427%資料

：《國內(nèi)1,3-丙二醇市場現(xiàn)狀和發(fā)展建議》李爍等（2022），生物降解材料研究院，國海證券研究所資料

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《國內(nèi)1,3-丙二醇