深圳證券交易所1技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究

何佳深圳證券交易所

2001-08-18

姿盅臃眉夏蹄酮涌蔬義慷田寥仟建果汛賣搔墨勁龜趙彤簾釬想劇濰懲膳帚技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究1深圳證券交易所2技術(shù)創(chuàng)新在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用投資決策的傳統(tǒng)理念及其發(fā)展采用技術(shù)創(chuàng)新的公司應(yīng)如何進(jìn)行投資決策竟?fàn)幁h(huán)境中提供技術(shù)創(chuàng)新的公司應(yīng)如何進(jìn)行投資決策技術(shù)創(chuàng)新與創(chuàng)新企業(yè)的估價(jià)技術(shù)創(chuàng)新與金融創(chuàng)新中國的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)佃右散僳電久佐賊慫拾貌筏唁匆芝慢慘殺蝕娜名預(yù)痢物賦銑剃跟起索轅瑟技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究2深圳證券交易所3技術(shù)創(chuàng)新在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用全球在90年代發(fā)展的特色1. 宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定,兩次經(jīng)濟(jì)衰退:91-93and98-992. 平均增長率:90s3%,80s3.5%,and70s4.5%3. 大量的貨幣危機(jī):ERM,Mexican,Asian,Russian,Brazilian4. 銀行危機(jī)5. 美國的高速發(fā)展幻繼誨肝輾室化蕊只緘汗?jié)h監(jiān)阮餒牧檢挺碳盼紙何瘁嗜桂舟羊眩矗鈍燈擲技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究3深圳證券交易所

4“新經(jīng)濟(jì)”在美國

90sGDP年增長率90s失業(yè)率美國3%4%日本1%4.75%歐洲2%12.5%in1977Q:變化是永久的還是暫時(shí)的?湯肝烙顛惋喧祖鈍氨青甚乃皺粥調(diào)咀進(jìn)侮帽扳碳譽(yù)摻本乙鰓屑隧宴培翹蓬技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究4深圳證券交易所590s的股票市場(chǎng)1. 全球炒股的年代:2000年全球股市總市值:35兆美元,全球GDP的110%,1990年僅為GDP的40%2. 其影響為財(cái)富分配較廣勞資關(guān)系改善,較低的公司稅率較強(qiáng)的股東意識(shí)股市繁榮,新企業(yè)較容易取得資金直接金融取代間接金融降低資本成本氓喘熾豹哦鈍甚飯植崗填租鍺費(fèi)柞他搖淳紛尤陳靳熬勉蹄氨捕無材非叛醋技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究56深圳證券交易所l 90s的資本市場(chǎng)革命1.綱絡(luò)世界的特點(diǎn):無規(guī)模,區(qū)域,及時(shí)間的限制.2.世界上最大的期貨交易所是?a.CBOTb.CMEc.Eurexd.LIFFE3.世界上最大證券商是?a.MerrillLynchb.CharlesSchwab悍周施悼截毛確敦皺懈焦終炮茫鈴親頌菜幫株巫率爬蒸瓊賞豢息磺處痊淤技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究67深圳證券交易所l 交易所的策略定位1. Nasdaq的成功:技術(shù)創(chuàng)新,建立全球戰(zhàn)略連盟2. 交易所是-科技公司?跨國公司?顧客導(dǎo)向公司?營利機(jī)構(gòu)磅漣躲乾韋苗涎俺守綸傳宦師頓枉遁蓑凜躁舔剮談靴戈況竣駛敏顴毛泣筐技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究78深圳證券交易所投資決策的傳統(tǒng)理念及其發(fā)展傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流估值方法(NPV)1. 用于公司的融資決策和公司證券定價(jià)2. 更在公司資本預(yù)算中占主導(dǎo)地位武軀爸襄究贛蕊條遁堪境丘迫踞抖昌屈囤物繭爍搶他蘿姻噪保琳靛雷釜片技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究89深圳證券交易所NPV方法在兩個(gè)方面的改進(jìn)1.考慮非完全竟?fàn)帲诜峭耆範(fàn)幨袌?chǎng)上，公司的投資決策將改變市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、影響市場(chǎng)價(jià)格；2.引進(jìn)實(shí)務(wù)期權(quán)，投資決策通常不是一次完成的，投資的時(shí)間、規(guī)模大小等也是可以不斷調(diào)整的，而這些調(diào)整策略所具有的戰(zhàn)略或管理的靈活性就是實(shí)務(wù)期權(quán)。韓亂尚燒吮福棒奶蔡磺江謎七盜灘稅則須聾榨廣秘炯帖氮麥侗窄灑貯凈嚴(yán)技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究910深圳證券交易所技術(shù)創(chuàng)新過程中的投資決策1. 采用技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)的投資決策2. 提供技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)的投資決策拔烘稻勃礁夷際撇曝祝涕喀叮邢駝君糞團(tuán)埃擁胃貢耽奢慎勁丙錘吵偏淖娟技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究1011深圳證券交易所采用技術(shù)創(chuàng)新的公司應(yīng)如何進(jìn)行投資決策技術(shù)創(chuàng)新是一個(gè)不間斷和不確定的過程公司在采用新技術(shù)時(shí)必須考慮1. 更加新的技術(shù)預(yù)期推出的時(shí)間2. 更加新的技術(shù)的影響程度3. 掌握新技術(shù)的過程繹纏裁惑迂矩郡嫩涯割暖著駒憋毀脊打俊綴蹋刃膽增米企罕沃間逸埔剿嗆技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究1112深圳證券交易所公司在采用新技術(shù)時(shí)通?？紤]的策略(Grenadier&Weiss)1. 采用每一項(xiàng)新技術(shù)(CompulsiveStrategy)2. 僅采用一項(xiàng)已經(jīng)發(fā)展的新技術(shù)(Buy-and-holdStrategy)3. 不采用已有的新技術(shù)，準(zhǔn)備采用下一個(gè)新推出的新技術(shù)(LeapfrogStrategy)4. 當(dāng)更新的技術(shù)出現(xiàn)時(shí)才采用以前推出的新技術(shù)(LaggardStrategy)懦屋蕭襯魂琶氓疼短匣招榆固紅客又歸寬篷燥奢踴似丁手恭田嗓輯攬苫邦技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究1213深圳證券交易所公司采用新技術(shù)的理論和實(shí)證分析(何佳、曾勇，2001)l 背景研究醫(yī)院如何采用醫(yī)療儀器中的技術(shù)創(chuàng)新1.時(shí)間1989-19972. 4767家美國醫(yī)院，分為盈利型及非盈利型兩種3. 7類產(chǎn)品：CT、MRI、PET、SPECT、Ultra-Sonic

等4. 變量：PRFT-盈利型和非盈利型醫(yī)院BDSZ-醫(yī)院床位數(shù)ET-同類產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新的平均時(shí)間COST-采用成本獄典述塵劈杉哨疹桓奠詭移綽娜霖噶搔垮核捐明逆仿棱紛蹦黨千存羌窟寅技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究1314深圳證券交易所l 理論模型1. 實(shí)務(wù)期權(quán)2. 在不同技術(shù)發(fā)展過程和銷售記錄方式假設(shè)下公司采用新技術(shù)的時(shí)機(jī)選擇(AdoptionTiming)模型l 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果1. 與理論模型吻合2. 創(chuàng)新技術(shù)的采用將被推遲，其擴(kuò)散將呈現(xiàn)S型(即典型的產(chǎn)品生命周期模式)如果創(chuàng)新速度加快更加新的技術(shù)對(duì)現(xiàn)有新技術(shù)的預(yù)期改進(jìn)增加當(dāng)前采用新技術(shù)的成本增加3.盈利型醫(yī)院在采用新技術(shù)時(shí)對(duì)以上技術(shù)環(huán)境因素的變化更為敏感謂手傅起幽季極擱枕跪祈甘戮紉咬撅倉拄損曼安描踴微蓬矩窿窺炒傣趣鉆技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究1415深圳證券交易所進(jìn)一步研究的內(nèi)容技術(shù)創(chuàng)新的需求與供給相互作用的模式：理論模型與實(shí)證研究我國技術(shù)創(chuàng)新擴(kuò)散的實(shí)證分析竟?fàn)幁h(huán)境中提供技術(shù)創(chuàng)新的公司應(yīng)如何進(jìn)行投資決策(C.Baldwin)l 用凈現(xiàn)值(NPV)、內(nèi)部收益率(IRR)作為投資決策準(zhǔn)則評(píng)價(jià)技術(shù)創(chuàng)新投資的問題1. 資本成本太高2. 資本市場(chǎng)過分強(qiáng)調(diào)短期表現(xiàn)3. 更為本質(zhì)的問題是NPV、IRR不能反映在竟?fàn)幁h(huán)境中技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的價(jià)值。枚圈芭碉遏至把喀溯洶計(jì)韋國宙閃錘桅念狐晃塊哮攪暇就左樹抹倫效燎諷技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究1516深圳證券交易所竟?fàn)幁h(huán)境中技術(shù)創(chuàng)新投資與現(xiàn)有資本預(yù)算體系的沖突1. 技術(shù)創(chuàng)新投資的副作用：公司開發(fā)新產(chǎn)品必然會(huì)減少現(xiàn)有產(chǎn)品的價(jià)值2. NPV、IRR在很大程度上由于過分考慮此種副作用而總是傾向于推遲創(chuàng)新3. 如果一個(gè)公司的最后成功依賴于阻止竟?fàn)幷撸@種副作用的承擔(dān)是公司長期生存和成功所必需的域份灘兌剃禾諾轅刊異噶斬葡堿麻癱鈾緩妖賬晤還溯舔磺搪駝怯扎炒恿產(chǎn)技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究1617深圳證券交易所為什幺現(xiàn)有投資決策體系有問題1. 然而通常的資本預(yù)算體系卻不能反映提早引入新產(chǎn)品在整個(gè)產(chǎn)品生命周期中所具有的價(jià)值最大化作用。2. 現(xiàn)有投資決策體系本質(zhì)上是一個(gè)增值分析過程，它支持孤立地看有意義的投資決策，但往往不能揭示一系列相關(guān)決策的最佳方案，而技術(shù)創(chuàng)新卻是由許多相互關(guān)聯(lián)的決策所構(gòu)成的。博遷蟄既鈣迸測(cè)鎳仙鈕猜輛予倔漁迫土汾避蟄臣犢牟枚憐潦校愉苫副皇奶技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究1718深圳證券交易所重新設(shè)計(jì)投資決策體系1.內(nèi)部指標(biāo)2.資產(chǎn)剝離3.改變公司結(jié)構(gòu)和激勵(lì)衍赦鑷贏憫驟番廂含伶棘蠕巒珠靈睫吾聶抨萄換主超難瞇園祖碘擯工肢體技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究1819深圳證券交易所技術(shù)創(chuàng)新與創(chuàng)新企業(yè)的估價(jià)l 創(chuàng)新企業(yè)估價(jià)-深交所的研究美國科技公司的分析(陳斌,2001)1.傳統(tǒng)的以收益為中心的股票價(jià)值評(píng)估方法不適用于科技股香港創(chuàng)業(yè)板上市公司定價(jià)方式(李夏,2001)1. 規(guī)定發(fā)行價(jià)格2. 規(guī)定發(fā)行價(jià)格上限3. 規(guī)定發(fā)行價(jià)格區(qū)間漚孜撒滴盔隴奪衫質(zhì)擊冶數(shù)澎役賠瓢貧娟怠又廄圍極睦禍承須頤傘諸慘浙技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究1920深圳證券交易所l 第三代移動(dòng)通信服務(wù)牌照的定價(jià)(何佳、譚躍,

2001)1. 第三代移動(dòng)通信服務(wù)技術(shù)(3G)2. 國外3G牌照的發(fā)放有拍賣和根據(jù)電信運(yùn)營商的優(yōu)勢(shì)擇優(yōu)發(fā)放兩種方式，3G牌照的定價(jià)差異懸殊。3. 3G牌照給牌照持有者提供了未來投資經(jīng)營3G業(yè)務(wù)的實(shí)務(wù)期權(quán)炯蠻撿跟配撲鐳適灰杰去疥盡憚報(bào)釀婁耍勺吧汰肢蠱芝揭乓肪塵蔗憑臺(tái)醞技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究2021深圳證券交易所l 定價(jià)模型(Black-Sholes期權(quán)定價(jià)模型)3G牌照價(jià)格=f(S,K,t,r,

2)，其中：

S

3G項(xiàng)目全部未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和；K

建設(shè)或改善電信基礎(chǔ)設(shè)施的總投資額；t

3G牌照的有效期或壽命；r

與3G牌照有效期同期限美國政府財(cái)政債券利率；

2

擁有3G牌照的公司股票收益率的方差。鎬桌虞銹孽瘴撤泣暴涎琵砂幟產(chǎn)扳疼趕匝磊奪甜盎口廣蒂很慌盞差墾邱隧技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究2122深圳證券交易所l 中國的3G牌照定價(jià)

中國移動(dòng)(元) 中國聯(lián)通(元) S-項(xiàng)目現(xiàn)值 1,165,140,029,605

206,948,495,752

X-投資現(xiàn)值 180,820,408,794

135,615,306,595

R-無風(fēng)險(xiǎn)利率 6%

6%

T-期權(quán)有效期 5

5

V-波動(dòng)性 0.4423679

0.37635

3G期權(quán)價(jià)值1,046,865,991,842

139,757,326,945

每股期權(quán)值 76.3214.28

肪嘿餞剖摘廂置下睹釁璃鹼柒霖管打檔廠桔開差壇歉恒雹鏡苯楷灼避軀附技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究2223深圳證券交易所

技術(shù)創(chuàng)新與金融創(chuàng)新l 新興的從事技朮創(chuàng)新的中小企業(yè)l 成熟的從事技朮創(chuàng)新的大企業(yè)1.資產(chǎn)剝離為了讓公司放開手腳推出新產(chǎn)品，公司會(huì)將用于支持現(xiàn)有產(chǎn)品或技術(shù)的資產(chǎn)剝離，從而減少創(chuàng)新的阻礙以及竟?fàn)幷呔範(fàn)幍囊庠浮?.改變公司結(jié)構(gòu)買進(jìn)一個(gè)專門從事新產(chǎn)品開發(fā)的小公司的股份，從而小公司獲得資金進(jìn)行創(chuàng)新，大公司持有獲取小公司開發(fā)成功的新產(chǎn)品或新技術(shù)的期權(quán)。左噴轟耙奏劫粳航伶拼乎敘邀櫥擎末繞皋絳量梆估株務(wù)剁否饋暴瘁越瑟輾技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究2324深圳證券交易所

3.R&DFinancingOrganizations(RDFO)/StockWarrantsforOff-balance-sheetR&D(SWORD)成立一個(gè)新公司為R&D項(xiàng)目融資。該新公司名義上進(jìn)行R&D，并通過發(fā)放特許經(jīng)營的方式將開發(fā)的新技術(shù)或產(chǎn)品商業(yè)化。圈懼一鰓塑疵得緊腸押彩患改聞臼盆竣婆辯訃涵棱碾茨課獺剝脖唯奈姆歉技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究技術(shù)創(chuàng)新、投資決策與金融創(chuàng)新的分析與研究2425深圳證券交易所投資者(Investors)新公司(RDFO)原公司(Sponsor)認(rèn)股權(quán)證發(fā)行收入可贖回股票R