1我國理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線構(gòu)建及實(shí)證研究吳國培王德惠付志祥梁垂芳1Abstract:WithrapiddevelofWMPsbegantodemonstratearoleofpricediscovery.Inparticulerthepolicyrate-basedfWMPswillbesubjecttotofWMPsshouldbepartofouryieldcuftheeconomicinformationstructureofWMPyieldformercanbeusedasapredictorofeconomicpreforman聲明：中國人民銀行工作論文發(fā)表人民銀行系統(tǒng)工作人員的研究成果，以利于開1吳國培，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任中國人民銀行福州中心支行行長，國家外匯管理局福建省分局局 學(xué)和福州大學(xué)博士生導(dǎo)師，研究員職稱，享受國務(wù)院特殊津貼專家，email:wgp163@vip.soh惠，經(jīng)濟(jì)師，現(xiàn)任中國人民銀行福州中心支行調(diào)查統(tǒng)計(jì)處副處長，email:Wdh7858@163.c程師，任職于中國人民銀行福州中心支行，email:klening@163.com；梁垂芳，經(jīng)濟(jì)師2一、收益率曲線相關(guān)文獻(xiàn)），的收益率曲線是否具有解釋能力，如Roll(1970)、Shiller(1983)、Campbell和Hardouvelis(1998)的研究表明德勇（2008）采用Nelson-Siegel模型估計(jì)的上交所國債收益率曲線分析了收益3二、構(gòu)建我國商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線成為金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變經(jīng)營模式和推進(jìn)金融創(chuàng)新的重要領(lǐng)域。至2014年上半年，存檢驗(yàn)收益率曲線理論的實(shí)用性，自上世紀(jì)70年代開始，各收益率曲線構(gòu)建方法是基于樣條技術(shù)的插值方法。McCulloch(1971)最早將飛機(jī)與船舶制造領(lǐng)域的樣4的4個(gè)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，大大減少了估計(jì)的參數(shù)。隨后，Svensson(1994)對差，難以反映真實(shí)市場的收益率曲線。特別是我國理財(cái)產(chǎn)品市場的發(fā)展還不足如大多數(shù)中央銀行采用的是Nelson-Siegel或其表1收益率曲線擬合常用方法比較三次樣條插值三次平滑樣條NS模型NSS模型擬合方法分段擬合整段擬合參數(shù)個(gè)數(shù)3（n-1）46樣本數(shù)量要求無，但是對擬合效果的影響較大較多穩(wěn)定性過于靈敏、穩(wěn)定性較差較為穩(wěn)定，不易受異常點(diǎn)影響平滑度在主干點(diǎn)間隔較大的情況下，易產(chǎn)生不必要的震蕩更加平滑，曲線震蕩較少，不易出現(xiàn)波浪起伏和多重轉(zhuǎn)折現(xiàn)象較三次樣條法更為平滑較NS模型能夠模擬出更為復(fù)雜的期限結(jié)構(gòu)擬合度取決于樣條的取值，與平滑度存在沖突（樣條取值較大時(shí)，擬合度較好，但平滑度較差；反之，平滑度較好，擬合度較差）在樣本數(shù)量較少的情況下，擬合度較差5是主干點(diǎn)選擇的數(shù)量還是主干點(diǎn)本身數(shù)據(jù)的異動(dòng)都會給收益率曲線帶來較大的由于基于樣條方法擬合的收益率曲線在主干點(diǎn)范圍以外的擬合度和穩(wěn)定性會隨6表22013年12月發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品期限分布到期期限產(chǎn)品數(shù)量(支)占比（%）4513.893462.981個(gè)月（30-31天）4744.092個(gè)月（61-62天）2372.043個(gè)月（91-92天）6345.476個(gè)月（182-183天）5184.471年（365-366天）4213.63其他851573.43合計(jì)7曲線在主干點(diǎn)范圍以外的擬合度和穩(wěn)定性均會隨著間隔時(shí)間的擴(kuò)大呈倍數(shù)的下使用MATLAB程序?qū)σ陨现鞲牲c(diǎn)進(jìn)行三次平滑樣條插值即可獲得2013年圖1表內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線三、理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線評價(jià)如圖1所示，我們構(gòu)建的2013年12月發(fā)行的表內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線在90天以內(nèi)呈典型的向右上方傾斜的收益率曲線特征，理財(cái)產(chǎn)品收益率同期限成正比例關(guān)系，但半年期和一年期理財(cái)產(chǎn)品收益率要略低于90天期理財(cái)產(chǎn)品收益8而不同，我們將理財(cái)產(chǎn)品做進(jìn)一步細(xì)分，分別繪制比較表內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品2和表外理圖2表內(nèi)、表外理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線比較益率高于短期收益率是市場對未來短期收益率預(yù)期上升與流動(dòng)性溢價(jià)相結(jié)合的2表內(nèi)核算的理財(cái)產(chǎn)品。樣本抽取方式：選取9押式回購收益率在該區(qū)間段均存在缺陷SHIBOR是報(bào)價(jià)，而不是交易數(shù)據(jù)，圖3收益率曲線比較4受制于數(shù)據(jù)的可得性，我們使用中債固定利率國債到期收益率、中債固定利率商業(yè)銀行債到期收益率曲點(diǎn)，同樣使用三次平滑樣條插值獲得相應(yīng)的收益率曲線。為避免月初及月末市收益率◆◆繳存上調(diào)準(zhǔn)備擴(kuò)大準(zhǔn)備準(zhǔn)備準(zhǔn)備金金金金收益率◆◆繳存上調(diào)準(zhǔn)備擴(kuò)大準(zhǔn)備準(zhǔn)備準(zhǔn)備金金金金一是數(shù)量型貨幣政策工具對表內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線水平變化影響較為顯6543210圖4準(zhǔn)備金調(diào)整對表內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品收益影響4月和7月人民銀行先后3次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存產(chǎn)品收益率曲線傾斜度變化對價(jià)格型貨幣政策工具的反應(yīng)存在3個(gè)月至半年的圖5表內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線對利率調(diào)整的反應(yīng)10.50-0.5-1-1.5%360天與90天利差多項(xiàng)式(360天與90天利差)222222222222222222圖6表內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品收益率中長端期限利差線具有較為合理的收益率曲線形態(tài)，相較于同期SHIBOR收益率曲線和銀行間四、理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)性研究表3表內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品各期限收益率相關(guān)矩陣7D2M3M6M相關(guān)7D0.4260.4930.5690.3500.2490.1980.4260.6170.4890.5060.2280.2280.4930.6170.8140.8520.6570.5192M0.5690.4890.8140.8010.6400.6803M0.3500.5060.8520.8010.8140.6976M0.2490.2280.6570.6400.8140.6680.1980.2280.5190.6800.6970.668表4主成分解釋的總方差成分初始特征值提取平方和載入合計(jì)方差的%累積%合計(jì)方差的%累積%14.40662.94262.9424.40662.94262.942216.06179.00416.06179.00430.6218.86587.8690.6218.86587.86940.3935.61393.48250.2483.53897.02060.11998.71470.090100.000表5成分矩陣成分1237D0.5580.6010.5500.6080.567-0.4960.9100.133-0.1342M0.9160.0430.1543M0.933-0.172-0.1396M0.798-0.4250.0480.742-0.4600.091使用經(jīng)過計(jì)算獲得的第一和第二主成分因子得分作為理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線（GDP）的變化率5進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，理財(cái)產(chǎn)品收益率水平而理財(cái)產(chǎn)品收益率水平的變動(dòng)與廣義貨幣供應(yīng)量以及價(jià)格水平之間的變動(dòng)不存表6收益率曲線水平因素Granger檢驗(yàn)結(jié)果原假設(shè)F值概率滯后階d(r)不能Granger引起d(lnM2)0.579170.74176d(lnM2)不能Granger引起d(r)1.342570.29566d(r)不能Granger引起d(lnCPI)0.637670.69896d(lnCPI)不能Granger引起d(r)0.350020.89966d(r)不能Granger引起d(lnGDP)0.242010.95576d(lnGDP)不能Granger引起d(r)3.465260.0218*6如Mishkin(1990a,1990b)，F(xiàn)ama(1990)的研究證實(shí)收益率曲線能夠反映未來通貨將表內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線的斜率因子與通貨膨脹和總產(chǎn)出進(jìn)行的格蘭杰總產(chǎn)出的格蘭杰檢驗(yàn)表明理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線斜率因子包含了未來半年的經(jīng)濟(jì)表7收益率曲線傾斜度因素Granger檢驗(yàn)結(jié)果原假設(shè)F值概率滯后階d(spread)不能Granger引起d(lnCPI)1.217470.32403d(lnCPI)不能Granger引起d(spread)4.142870.0163*3d(spread)不能Granger引起d(lnGDP)2.302190.0854*5d(lnGDP)不能Granger引起d(spread)0.962310.46515理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線的水平因子主要受半年前實(shí)際總產(chǎn)出水平的影響。相較來五、結(jié)論一是近10年理財(cái)產(chǎn)品市場的發(fā)展為形成較為完整的同總產(chǎn)出水平等其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量以及政策利率關(guān)系的進(jìn)一步研究將為貨幣政參考文獻(xiàn)[22]CoxJ.C.,IngersollJr.andRossS.A.,1981,“ARe-ExaminationofTraditionalHypothesisabouttheTermStructureofInterestRates”，JournalofFinance,vol36,pp.769—799.[23]CoxJ.C.,IngersollJr.andRossS.A.,1985,“ATheoryoftheTermStructureofInterestRates”,Econometrica,vol53,pp.385—407.[24]Ho,ThomasS.Y.andSang-BinLee,1986,“TermStructureMovementsandPricingInterestRateContingentClaims”,JournalofFinance,41,pp.1011—1029.[25]HeathD.,JarrowR.A.andMortonA.,1992,“Bondpricingandthetermstructureofinterestrate：anewmethodologyforcontingentclaimvaluations”,Econometrica,60,pp.77—105.[26]McCullochJ.,1971,“MeasuringtheTermStructureofInterestRates”,TheJournalofBusiness,01,pp.19—3l.[27]NelsonC.andSiegelA.,1987,“Parsim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