正文目錄零食量販：競爭融合，持續(xù)快速拓店 31.0復盤：縱橫春秋→戰(zhàn)國初定 52.0展望：邊疆再拓→競爭融合 7行業(yè)空間：南加密整合、北空白滲透、遠期可看6萬家門店 7競爭推演：效率為王，規(guī)模優(yōu)先，馬太凸顯 9上游供應：深化頭部綁定，平衡規(guī)模利潤 10抖快電商：受益流量轉移，零食品類快速增長 121.0復盤：供需兩端推動零食品類高增 122.0展望：平衡投流增長與盈利水平 15零食企業(yè)：供應鏈降本增效為核心競爭要素 17生產型企業(yè)：自建供應鏈兼具成本優(yōu)勢及規(guī)模優(yōu)勢 17多品類企業(yè)：SKU豐富，以SKU數量增加擴大渠道銷售份額 18單品類企業(yè)：大單品規(guī)格調整，以不同規(guī)格產品匹配渠道銷售 19渠道型企業(yè)：改革從供應鏈端開始延伸至渠道端 19風險提示 21零食量販：競爭融合，持續(xù)快速拓店201020222023年逐步進入行業(yè)整合期。量販業(yè)態(tài)起步較早，2010年量販行業(yè)第一玩家老婆大人于浙江成立；2010-2017年間眾多模仿者出現，處于量販模式探索期，部分模型打磨驗證成功的區(qū)域玩家成型；2017年零食很忙于湖南成立，2017-2022年期間資本開始入局，推動零食很忙、零食有鳴等新品牌快速崛起，新品牌選品更加規(guī)范化、門店運營更加標準化，開放加盟后在資本推動下快速拓店，成為新區(qū)域龍頭，該階段南方區(qū)域量販業(yè)態(tài)拓展進度更快；2022-2023年資本大量涌入，行業(yè)融資事件顯著增加，門店拓展加碼，行業(yè)由跑馬圈地逐漸進入整合加速期。復盤發(fā)展原因，零食品類在傳統銷售渠道流通毛利高，具沖動消費屬性、品類眾多、消費零食品類傳統渠道流通毛利高（連鎖/BC超市傳統流通渠道加價率分別達到6%/45%/40%，決定其存在較大折扣空間，充分的價格讓利滿足消費者性價比消費心態(tài)，零食量販業(yè)態(tài)存在“火爆”前提；其次零食品類的沖動性購買屬性決定線下零售業(yè)態(tài)仍是零食品類的核心購SKU日化、糧油等多品類銷售的同時兼顧滿足消費者豐富多樣的零食消費需求。此外，休閑零食近萬億規(guī)模市場及零食品類高頻消費屬性亦足以支撐該品類從綜合性零售體中獨立出來圖表1：休閑零食不同渠道各流通環(huán)節(jié)加率情況 圖表2：2018-2024E中國休閑零食行業(yè)場規(guī)模變化趨勢（億元）10,0939,28610,0939,2868,2518,4377,1477,606 7,7490

2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E注：部分環(huán)節(jié)加價率為合理假設和估算，或與實際情況存在一定偏差，僅供參考。資料來源：公司官網、新經銷、億邦智庫，預測

資料來源：Frost&Sullivan，圖表3：零食量販行業(yè)發(fā)展歷程及規(guī)模、全國量販門店滲透率變化注：門店滲透率=對應年份門店數/我們測算的遠期開店空間（6萬家）資料來源：中國零食硬折扣白皮書、國內量販零食零售行業(yè)白皮書，市場規(guī)?？?，2023700~800億元，17-23CAGR65%。37億，2022-2023年在資本和性價比需求加持下量販行業(yè)銷售規(guī)模翻倍擴張，2022年擴張至300億元，2023700~800億元，17-23CAGR65%。門店總20232行業(yè)遠期門店數量空間在6（具體測算過程詳見圖表6KA/便利店終端數量3.25萬/30.01萬家，參照來看，量販零食拓店空間充足。門店布局上看，全國量販門店布（冬季較長且氣溫較低，居民外出意愿較低，限制全年營業(yè)時間、影響社區(qū)業(yè)態(tài)日均客單數）及人口密度（北方城市間隔大、人口密度更低，運輸半徑長、履約成本較高）的影響，量販行業(yè)發(fā)展慢于南方；且從城市分布上看，由于量販門店單店模型追求極致效率，要求商品銷售高周轉、低毛利、低費用，量販門店選址多位于下沉市場，主要分布在三四五線城市及縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)區(qū)域，一二線城市布局相對空白。圖表4：當前全國量販門店在各省市的滲布局情況 圖表5：零食很忙零食有鳴趙一鳴/老婆大人門店城市布局情況一線 新一線 二線 三線 四線 五線 其他60%

零食很忙 零食有鳴 趙一鳴 老婆大人注：紅星標注為零食很忙/趙一鳴/零食有鳴/好想來/老婆大人頭部品牌總部區(qū)域。資料來源：EuromonitorInternational，

注：數據截至23年12月。資料來源：極海數據、宅門餐眼，1.0復盤：縱橫春秋→戰(zhàn)國初定第一階段（3年9月之前：區(qū)域龍頭跑出。區(qū)域內跑馬圈地積極擴張，頭部玩家不斷切隨著資本加注，新品牌不斷崛起擴張、實現超越，量販行業(yè)頭部玩家不斷切換，參與者市場份額亦不斷變化。以湖南省為例，戴永紅等量販品牌成立時間更早，但后起之秀零食很忙在單店模型、標準化運營、數字化供應鏈建設等方面更具優(yōu)勢，在資本推動下以豐富的資金儲備補貼門店，實現門店數量迅速擴張，超越戴永紅成為湖南區(qū)域量販龍頭。競爭格202126%2022年的約1年的%/4%20221234月零食很忙、趙一鳴門店數量在低基數下快速增長，235月-239月兩者門店數量在高基數下仍維持較高月均復合增速加速拓張，零食很忙、趙一鳴、零食有鳴等頭部量販品牌逐步發(fā)展壯大成為湖南、江西、四川地區(qū)區(qū)域龍頭。圖表6：量販頭部品牌門店數及市場份額變化注：市場份額采用當年年末量販品牌全國門店數量/當年年末全國量販門店總數。資料來源：公司官網、極海數據、宅門餐眼，預測圖表7：2022年至今零食很忙零食量販國門店總數變化 圖表8：2022年至今趙一鳴零食量販全門店總數變化（家）年10月均開店復合增速~+9%~+4%年3月~+7%0

23年10月至今月均開店復合增速

（家）年3月~+17%月至今月均~+1%年4月-23年10月均開店復合增速~+17%1月2月3月4月5月6月7月8月9月月月月1月2月3月月5月6月7月8月9月月月月1月資料來源：公司官網、宅門餐眼、極海數據，預測 資料來源：公司官網、宅門餐眼、極海數據，展店資金儲備為核心競爭要素。零食量販品牌在擴張策略上均優(yōu)先深耕區(qū)域發(fā)展，原因在于可將已打磨成功的標準單店模型在區(qū)域內實現高效復制拓店，在供應鏈可覆蓋范圍內優(yōu)客流情況對單店表現影響較大，優(yōu)質點位為稀缺資源，雄厚的展店資金對門店進行補貼可幫助量販品牌在短時間內實現門店數量的快速擴張、率先搶占優(yōu)質點位形成壁壘。從量販行業(yè)重要融資事件來看，通過資本市場融資獲取較多資金儲備的零食很忙、趙一鳴、零食有鳴等品牌后續(xù)均迅速壯大為區(qū)域龍頭；此外，隨著門店數量的擴張，需建設相匹配的倉儲物流能力，同時區(qū)域龍頭圍繞區(qū)域市場向周邊市場滲透過程中，亦需根據不同地區(qū)消費者的消費偏好從選品、采購等方面對供應鏈進行針對性微調，區(qū)域供應鏈能力強化、降低區(qū)域內物流運營成本亦為關鍵競爭要素。圖表9：零食量販行業(yè)重要融資事件一覽表融資歷程品牌名稱融資時間融資輪次融資金額投資方零食很忙集團（含趙一鳴）年12月年11月\戰(zhàn)略合并10.5億元人民幣趙一鳴估值35億元人民幣）投資7股6.64；鹽津控股投資3.5億元，持股3.32零食很忙2021年4月A輪2.4億人民幣紅杉資本中國，高榕資本，明越資本，啟承資本趙一鳴2023年2月A輪1.5億人民幣黑蟻資本，良品鋪子（23年4月入股，10月賣出，投資4500萬元、1.05億轉出，獲利6kw）2021年4月戰(zhàn)略融資數千萬人民幣云麓資本，個人投資者2021年8月Pre-A輪數千萬人民幣雨堃投資/湖南雨堃企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)，云麓資本/深圳麓鳴顧問企業(yè)(有限合伙)零食有鳴2021年11月A輪數千萬人民幣凱輝基金，青檀資本2022年3月A+輪數千萬人民幣昕先資本2022年11月B+輪未披露草根知本，嘉御資本老婆大人2023年9月并購867.75萬元人民幣萬辰生物來優(yōu)品2023年1月并購未披露萬辰生物子公司南京萬品，持股萬優(yōu)51%萬辰系 好想來2022年12月并購未披露萬辰生物子公司南京萬興，持股萬好51%吖嘀吖嘀2023年4月并購未披露萬辰生物子公司南京萬興，持股萬昌51%陸小饞2022年8月自立品牌萬辰生物子公司南京萬興資料來源：聯商網、IT桔子、公司公告、窄門餐眼，（3年9月至3年底2310月以后，頭部品牌零食很忙、趙一鳴全國門店拓張速度減緩，龍頭在門店資源、供應鏈建設等方面已構筑起一定壁壘，行業(yè)已度過資本入局推動新生品牌實現快速超車崛起階段，當前資本加注頭部、頭部馬太效應加強，行業(yè)進入兼并融合階段以減少區(qū)域內價格戰(zhàn)內耗式競爭。23923月零食很忙與趙一鳴的戰(zhàn)略合2023（含好想來/老婆大人來優(yōu)品吖滴吖滴陸小饞）2023年末零食量販行業(yè)形成頭部“南很忙/24年，我們預計龍頭全國性競爭將拉開序幕，區(qū)域龍頭將滲透彼此優(yōu)勢區(qū)域并進一步覆蓋空白市場。圖表10：零食量販行業(yè)長尾競爭者情況一覽表分級（按門店數）品牌創(chuàng)立時間當前門店數獲投融資詳情總部及優(yōu)勢區(qū)域愛零食2020/10/2314002021年7月27日獲戰(zhàn)略融資數千萬美元總部：湖南；其他優(yōu)勢地區(qū)：四川/湖北/貴州/陜西；愛零食擁有湖南長沙開福倉、四川成1000-2000都倉兩大倉庫基地糖巢2011/81400總部：福建廈門；其他優(yōu)勢地區(qū)：廣東/江西零食優(yōu)選2018/121300總部：湖南長沙；其他優(yōu)勢地區(qū)：湖北/廣東/廣西/貴州戴永紅19961000總部：湖南長沙；主要深耕湖南零食艙2021/8500總部：廣東東莞；其他覆蓋地區(qū)：廣西/福建/山東500-1000恰貨鋪子20185002023年8月獲零食很忙戰(zhàn)略投資數千萬人民幣總部：湖南長沙；其他優(yōu)勢地區(qū)：廣西桔子花開2015500（2022年底）總部：浙江衢州；其他覆蓋地區(qū)：江西/安徽/福建/廣東/云南/四川零食奶爸2004500總部：湖南長沙；湘遇舌尖2013500總部：湖南長沙；其他覆蓋地區(qū)：湖南/湖北/廣東/福建/貴州/新疆等怡佳仁2008360總部：上海；七貨街2016300總部：安徽合肥；其他優(yōu)勢地區(qū)：江蘇、浙江、山東零食青蛙20202002023年7月獲億農資本領投的2000萬天使輪融資總部：廣東廣州；其他覆蓋地區(qū)：西南、華南、華中零食站點2018200總部：湖南長沙；蓉一品2007200總部:四川成都；優(yōu)勢區(qū)域：四川、重慶100-500小新很忙20192002023年3月獲隆興基金千萬級A輪融資，總部：河北秦皇島消閑果兒20172002021年9月獲一億中流戰(zhàn)略融資；2022年7月獲清流資本A輪融資總部：浙江杭州零食很能嗨2006200總部：云南昆明貝點零食2020150總部：江西南昌零食頑家2022230總部：湖北武漢，目前主要布局湖北略略熊2020100總部：江西贛州貝格生活零食201380總部：湖南長沙（深耕湖南）零食俠客200260總部：廣東東莞（扎根東莞，布局廣東）100以內鄰食魔琺2021/11502022年5月10日獲天使輪近千萬元人民幣投資2022年11月8日獲Pre-A輪數千萬元人民幣投資，投總部：四川成都資方是優(yōu)康寶貝老婆日記201450總部：浙江寧波零食家族201230總部：重慶注：上述數據除特殊標注外均截至23年12月。資料來源：聯商網、烯牛數據、公司官網，2.0展望：邊疆再拓→競爭融合1.02萬家的規(guī)模，同時24量販業(yè)態(tài)將進入全國化龍頭競賽階段，從行業(yè)空間看，我們測算南方區(qū)域店均覆蓋人數進624從核心競爭要素看為全國化龍頭競賽階段，展店資金儲備、單店模型打磨之外，跨區(qū)域供應鏈建設能力以及2.0階段龍頭取勝的關鍵競爭力，終局來看，全鏈路管理運營能力為最核心競爭要素。行業(yè)空間：南加密整合、北空白滲透、遠期可看6萬家門店2022份的門店拓展數量天花板：我們認為區(qū)域量販門店數量與當地常住人口數量、人均可支配202312月零食2.0-5.5萬人20236000+家，1.1萬人家，參考上述數據基礎，我們將全國分為華北、東北、西北、華東、華中、華南、西南七個區(qū)域，考慮到量販業(yè)態(tài)在南北區(qū)域間的發(fā)展存在差異，南方地區(qū)人口密度更高、人均可支配收入相對更高，賦予南方區(qū)域更高的店均覆蓋密度，假設華北、東北、西北、華東、華中、華南、西南七個區(qū)域內店均覆3.53.53.52.51.52.52萬人/6萬家。圖表11：零食很忙在湖南省內分城市門店布局及店均人口覆蓋密度情況注：上述數據截至2023年12月。資料來源：、公司官網、極海數據、宅門餐眼，我們結合零食很忙、趙一鳴、零食有鳴及萬辰系頭部量販系統分省份/地區(qū)門店分布情況，以及結合長尾競爭者中份額領先的愛零食、戴永紅、零食優(yōu)選等量販品牌門店數量，對當前各省份的量販門店滲透率進行測算：華東、華中、華南、西南區(qū)域量販門店滲透率高于20%24品牌南方區(qū)域的份額提升將來自于對長尾品牌的兼并收購以及店均覆蓋人數的進一步加密，北方區(qū)域的份額提升將來自于空白區(qū)域滲透；我們預計在南北融合競爭前期，頭部量販系統的門店拓張速度將有所加快，零食很忙集團預計將圍繞湖南、江西大本營市場向北滲透河南、河北、山東、山西、陜西等華北、西北區(qū)域，萬辰系預計將持續(xù)加密華北區(qū)域，并向江西、福建、廣東等華東、華南市場擴張。242437500246000+135002416000+2450024年底實現門10000+，沖刺行業(yè)萬店品牌。圖表12：頭部量販系統在各省市具體滲透率情況測算結果一覽圖注：上述數據截至23年12月；其中考慮到江西省為量販龍頭趙一鳴品牌發(fā)源地，亦是量販零食業(yè)態(tài)密集布局地之一，賦予江西省店均覆蓋密度2萬人/店。資料來源：公司官網、、國家統計局、極海數據、宅門餐眼，預測競爭推演：效率為王，規(guī)模優(yōu)先，馬太凸顯行業(yè)份額將持續(xù)向龍頭集中，萬辰系及零食很忙集團有望成為全國化“兩超”龍頭。量販4跨區(qū)域擴張要求較強的全國性采購/倉儲/物流等供應鏈體系建設能力以及雄厚的展店資金實力，同時對單店模型優(yōu)化打磨能力、全鏈路管理運營效率提出更高的要求。隨著門店全國化擴張，我們認為終局來看，全鏈路管理運營能力為最核心競爭要素，萬辰系及零食很忙集團在多方面均具備明顯的優(yōu)勢、馬太效應顯著：壓低為關鍵，萬辰系及零食很忙集團等頭部品牌在全國性倉儲物流建設中相對領先，萬辰3117（含趙一鳴18個現化擴張奠定基礎，后續(xù)隨跨區(qū)域門店擴張步伐跟進，倉儲物流成本有望進一步攤?。坏停l(fā)展資金儲備豐富的品牌在競爭中更具優(yōu)勢。零食很忙集團與萬辰系兩大頭部系統補足資本等“彈藥”積極備戰(zhàn)，其中零食很忙集團（含趙一鳴）20231219日獲得好想你及鹽津控股共計10.5億元股權投資，將用于“北上”計劃中的加盟商扶持、營銷費12品牌、供應鏈、運營團隊等的建設和對加盟商的扶持等方面。選品、單店客流及客單變化等的模型調整問題，其中趙一鳴與萬辰系量販門店南北區(qū)域均有布局，在全國化擴張過程中的單店模型優(yōu)化打磨上具備一定經驗優(yōu)勢。選品、采購、物流、銷售、營銷等的全鏈路標準化管理運營能力提出更高要求，我們認為24為王，優(yōu)秀的全鏈路管理運營能力將助力量販品牌實現降本增效、提升整體效率。零食很忙及萬辰系量販品牌在數字化建設方面領先，有望助力兩者實現消費者精準洞察，護航提效全鏈路管理運營能力。圖表13：截至2023年底頭部量販品牌倉儲物流中心布局情況注：地圖中標注數字為該省份對應倉儲物流中心數量。資料來源：公司官網，上游供應：深化頭部綁定，平衡規(guī)模利潤在量販渠道門店銷售中，品牌零食作為核心引流產品，品牌效應賦予其相比白牌產品更強的議價能力，銷售占比穩(wěn)定。vs白牌產品：價格戰(zhàn)競爭愈加激烈，白牌產品作為渠道商盈利產品，缺乏品牌效應、可替代性強，議價能力較弱，以利潤換規(guī)模，量販品牌將向白牌廠家尋求讓利；而品牌產品承擔門店引流角色，相比白牌產品具備更強品牌效應，在上下游利益關系中具備更強議價能力，渠道銷售占比有望保持穩(wěn)定。vs渠道自有品牌產品：參考海外零售商超發(fā)展經驗，隨著零售渠道成熟度及話語權提升，渠道中將逐步出現貼牌或代工生產的渠道自有品牌產品，自有品牌產品作為重構供應商及零售商之間利益分配的關鍵，將通過進一步壓縮中間加價環(huán)節(jié)提升渠道自身盈利水平，提供相比白牌產品更高的利潤。以沃爾瑪商超及日本唐吉訶德折扣店為例，沃8030%2009/尾貨產品自有品牌產品分40%/45%/15%30%/50%/20%渠道自身品牌力要求較高，且要求渠道零售商向上游承擔供應商在產研、品控等方面的職能，自有品牌的開發(fā)周期較長，當前各家零食量販品牌中出現渠道自有品牌產品的情況仍相對較少，僅零食很忙等頭部量販門店中出現自有品牌產品，我們認為在渠道利潤訴求強化的背景下，中長期看規(guī)模上具備一定話語權的頭肩部量販品牌將逐步出現渠道自有品牌產品，渠道自有品牌或將壓縮白牌份額。圖表14：沃爾瑪唐吉訶德自有品牌產品及收入利潤貢獻情況 圖表15：品牌零食商在量販渠道銷售規(guī)模長邏輯資料來源：公司公告、公司官網、聯商網、啟承資本， 資料來源：公司官網，2.0SKU2.0紅利。隨著下游量販系統兼并融合集中度提升，馬太效應強化，零食品牌與頭部系統綁定加深，在合作談判、SKU中度增加而提升。門店數量擴張，銷售規(guī)模隨產品的鋪貨門店數增加而增長：24年量販渠道進入南北融食產品進駐門店數量增加、門店鋪貨率提升帶動品牌零食銷售增長。SKUSKU數量有望進一步提升，品牌零食在量販渠道的銷售份額預計將進一步提升。品牌商銷售利潤端看，零食量販系統作為零售渠道業(yè)態(tài)，品牌總部及加盟門店兩端的利潤率均相對較薄，隨著渠道規(guī)模的逐步擴張，量販渠道對于上游休閑零食企業(yè)的重要性及話零食量販品牌總部盈利能力看年/23H11.4%/3.2%3.2%/2.7%；萬辰集團3年凈利率約1.1.9（剔除股份支付費用2Q4凈利率水平達（剔除股份支付費用整合而成，在供應鏈、倉儲物流等方面協同性相較其他兩家更低，在合規(guī)、運營等方面整量販門店單店盈利看利率約為11%78%鹵味連鎖單店1的凈利率相比更低。市場擔憂量販渠道將對休閑零食品牌商采取壓價措施、尋求讓利，我們認為當前渠道仍處24年短期內不會受到渠道大幅壓價影響60%的白牌商品尋求讓利，或以優(yōu)質白牌廠商代工生產渠道自有品牌產品以實現利潤訴求強化，渠道自有品牌產品將擠壓白牌產品銷售份額，而品牌商在渠道的銷售份額短期內有望維持穩(wěn)定。圖表16：22年&23H1零食很忙趙一鳴零食量販總部營收盈利情況 圖表17：萬辰集團23H1以來量販業(yè)務營及利潤表現（億元） 營收（億元） 利潤率100908070605040302010023H1 23Q3 23Q4 23E(預告中樞資料來源：公司公告， 注：上述利潤率計算均以剔除股權激勵費用后利潤為準。資料來源：公司官網，

2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%圖表18：零食量販業(yè)態(tài)vs現制茶飲vs連鎖鹵味加盟單店模型對比注：上述數據截至2023年12月。資料來源：、公司官網、極海數據、宅門餐眼，抖快電商：受益流量轉移，零食品類快速增長2018-2023年，抖快內容電商在短視2010比，線上購物以流量和物流為核心，憑借豐富的商品選擇及更具優(yōu)勢的價格受到消費者青2）2018-2019用短視頻和直播帶貨，但彼時抖快渠道缺乏運營生態(tài)，尚未形成成熟的自建電商體系，大多數品牌將抖音作為營銷平臺，淘寶、京東等傳統貨架電商仍是主力賣貨平臺。3）2020年初至今，直播電商快速發(fā)展：疫后直播電商爆發(fā)，抖快電商經過前期摸索，逐漸形成成熟電商閉環(huán)鏈條，且由于短視頻平臺轉型自帶較大流量，抖快電商實現飛速發(fā)展。2022-2023年隨著抖音電商基礎設施和物流與供應鏈的完善發(fā)展，電商格局逐漸被重塑，形成以淘寶、京東、拼多多為代表的傳統貨架電商和以抖音、快手、小紅書為代表的新型2.466%，線上流量轉移推動以抖快電商為代表的直播電商渠道快速起量發(fā)展。圖表19：線上電商發(fā)展歷程及直播電商市場規(guī)模、yoy變化一覽圖資料來源：艾媒咨詢，1.0復盤：供需兩端推動零食品類高增23年抖快直播電商延續(xù)快速發(fā)展勢頭，食品飲料品類在抖音電商渠道快速發(fā)展。在整體消202323GMV2.2GMV35%GMV60%。在傳統電商分流背景下，電商行業(yè)格局重塑，傳統貨架電商流量向新型直播/內容電商轉移，抖音、快手兩大“新電商平臺”成抖音電商平臺在3（約、品牌自播銷售額增速（74%）快于達人直播（49%）的趨勢，且?guī)ж浿辈タ傮w開播規(guī)模進一步擴54%7%。Datayes!年食品飲料品類在122826.7%/百草味良品鋪子鹽津鋪子位居前四，2023年三只松鼠/百草味/良品鋪子/鹽津鋪子在抖音渠道的市場份額分別約為3.9%/1.5%/1.4%/1.4%。此外，據蟬媽媽報告，在零食各子品類中，肉類/鹵味等成熟賽道零食在抖音渠道仍是消費者首選，豆干制品/蔬菜干等低脂低卡零食增速較快、構成新興賽道，蜜餞果干/堅果炒貨等為規(guī)模較大、增速較快的明星賽道。圖表20：2023年抖音電商渠道銷售額及播達播情況 圖表21：2023年抖音渠道食品飲料品類售額情況 資料來源：《2023年抖音電商年報》， 資料來源：Datayes!、《2023年抖音電商食品飲料趨勢洞察》，圖表22：2023年休閑零食分子品類在抖渠道的發(fā)展情況 圖表23：2023年抖音渠道休閑零食賽道品牌詳情資料來源：《2023年抖音電商食品飲料趨勢洞察》， 資料來源：Datayes!，23年在抖音渠道快速發(fā)展的原因，我們認為主要系供需兩方面因素推動：1）需求端：一方面消費者性價比消費趨勢興起，抖音電商顯示用戶以低價消費心態(tài)為主、0-100元價格段，0-5098.2%，京東/抖音線上銷售數據，2023年休閑零食品類在淘系/京東抖音的銷售額分別同比-15.7%/-20.2%/+44.9%，銷售額占比分別同比-7.2/-2.7/+9.8pct、休閑零食品類在抖音渠道的銷售占比提升?；A設施持續(xù)受益，為休閑零食企業(yè)提供更多品牌及產品曝光的可能性；另一方面休閑零業(yè)對直播電商渠道的重視度逐漸提升，在抖快等電商渠道的投入力度加大，其中零食企業(yè)23年起三只松鼠、鹽津鋪子等頭部品牌加大對直播電商的布局力度，二是產品投放折扣力度較大，抖音渠道同類零食產品價格戰(zhàn)競爭相對激烈，更加低廉的價格與性價比消費趨勢匹配，推動零食品類在抖音電商渠道快速起量。圖表24：2023年1-11月抖音電商食品飲料行業(yè)分價格帶銷量及銷售額同比增速情況銷量同比增速 銷售額同比增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0-50元 50-100元 100-150元 150-300元 300-500元 >500元注：數據截至2023年1-11月。資料來源：蟬魔方，23品牌自播矩陣，優(yōu)化打磨渠道產品規(guī)格與價格：1）達播+自播矩陣構建：品牌自播適合品牌力更強的企業(yè)，達人直播適合品牌力稍弱的企業(yè)實現產品快速帶貨起量。據蟬媽媽數據，休閑零食品類品牌平均自播流量結構為自然流量/付費流量關注短視頻引流/56%/32%/6%/3%/1%SKUROI標準時進行付費投流，精準推薦目標受眾。2）產品規(guī)格與價格優(yōu)化：通過對各大電商平臺休閑零食同類SKU做橫向對比，我們發(fā)現零食品牌在不同電商平臺的爆款單品存在差異，表現出三大特征：一是抖快等內容電商的貨架商城和傳統貨架電商商城渠道的售價基本持平，二是各品牌達播渠道單品平均售價均低于商城渠道，且達播爆款單品相比店播和商城爆款具備規(guī)格更小、客單更低的特點，三是店鋪自播渠道常規(guī)款與貨架商城同步、爆款則與達播同步?？傮w來看，零食品牌主要通過直播間更小規(guī)格、更低客單的爆款產品進行營銷引流起量。圖表25：達播與店播流量邏輯框架資料來源：增長黑盒、抖音電商官網，圖表26：頭部休閑零食品牌同類SKU在不同電商的爆品規(guī)格及售價對比注：上述數據截至2023年1月底，可能存在春節(jié)期間大促影響。資料來源：各大電商平臺旗艦店數據統計，不同企業(yè)的經營策略側重不同導致23年頭部休閑零食品牌在抖快電商布局的進展及投入需要較高的運營成本及投流成本，渠道凈利率的提升邏輯為隨著直播間的粉絲數或熱度的提升，支撐相同銷售額的自然流量占比提升，對應付費流量占比降低，實現相同銷售額的投流費率降低，渠道凈利率隨之提升。當前線上渠道普遍產品價格戰(zhàn)相對激烈、補貼力度較大，渠道仍處投入增長期，高額的投流費用使中低毛利率品牌難以在短期內實現盈利，抖快電商渠道對上游零食企業(yè)來說短期內盈利能力相對較低，中長期維度內渠道盈利水平短期內規(guī)模策略優(yōu)先的三只松231230萬名帶貨達人，231224年年貨節(jié)期間抖音直播日銷上億元，較高投入下實現快速起量；而鹽津鋪子、洽洽食品等廠家在渠道投入、規(guī)模與渠道盈利之間尋求平衡，抖快電商等渠道則選擇穩(wěn)扎穩(wěn)打。圖表27：2024年1月三只松鼠/鹽津鋪子音電商渠道日銷情況 圖表28：鹽津鋪子甘源食品勁仔食品線上電商渠道月銷變化情況（萬元） 三只松鼠 鹽津鋪子23/12/3124/1/224/1/424/1/624/1/823/12/3124/1/224/1/424/1/624/1/824/1/1024/1/1224/1/1424/1/1624/1/1824/1/2024/1/22

（萬元） 鹽津鋪子 甘源食品 勁仔食品12,00024/1/2424/1/2624/1/282021年12月2022年2月202224/1/2424/1/2624/1/282021年12月2022年2月2022年4月2022年7月2022年11月2022年12月2023年1月2023年7月2023年9月2023年12月資料來源：蟬媽媽， 資料來源：公司官網、公司公告，2.0展望：平衡投流增長與盈利水平23年休閑零食品類在抖快直播電商渠道快速發(fā)展，但整體在性價比消費興起的背景下呈現出量增價減的趨勢，且休閑零食企業(yè)在抖快等線上電商渠道的價格戰(zhàn)也相對激烈，渠道盈24年直播電商渠道仍將持續(xù)分流傳統貨架電商流量、延續(xù)快速發(fā)展態(tài)勢，布局抖快電商渠道有望持續(xù)為休閑零食企業(yè)提供達播/24年短期內零食企業(yè)在該渠道盈利水平的顯著提升仍具備一定難度，休閑零食企業(yè)對抖快等直播電商的態(tài)度將出現明顯分化，企業(yè)將在投入、規(guī)模與利潤之間尋求平衡。圖表29：21-23年三只松鼠良品鋪子/百草味抖音渠道平均成交價變化 圖表30：19-23H1頭部休閑零食企業(yè)線上電商渠道營收占比變化）三只松鼠）三只松鼠良品鋪子百草味0

2021 2022 2023

鹽津鋪子甘源食品勁仔食品洽洽食品三只松鼠良品鋪子2019 2020 2021 2022 2023H1資料來源：蟬媽媽， 資料來源：公司公告，由于抖快電商渠道初始費用投入較大，渠道盈利水平與銷售規(guī)模相關性大，渠道對規(guī)模效應的要求較高。以鹽津鋪子線上渠道的規(guī)模起量與渠道盈利水平變化為例，鹽津鋪子自21H22275kw+，22年底鹽津線7kw+23年底，鹽津線上渠道1我們認為隨著渠道銷售規(guī)模的擴張，具備生產能力的零食企業(yè)可以從生產端規(guī)模效應帶來的成本攤薄以及銷售端直播間投流成圖表31：鹽津鋪子線上電商渠道月銷規(guī)模與渠道凈利率提升情況（萬元） 渠道月均銷售規(guī)模 渠道凈利率水平12,000 7%10,000 6%5%8,0004%6,0003%4,0002%2,000 1%02021年12

2022年7

0%2022年12月 2023年12月資料來源：公司公告、渠道調研，24閑零食品牌在抖快電商布局的進展及投入力度差異亦有望延續(xù)。其中，鹽津鋪子發(fā)力抖快21H220.1%8.324年將持續(xù)在線上電商發(fā)力，規(guī)模效應有望進一步釋放；三只松鼠線上渠道銷售規(guī)模較大，3年線上渠道營收占比為%4-%，12.02312在抖音渠道的達人滲透率已高達524年公司在該渠道仍將穩(wěn)扎穩(wěn)打。零食企業(yè)：供應鏈降本增效為核心競爭要素渠道變革2.0階段對休閑零食企業(yè)從原料、采購、研發(fā)、生產到銷售的供應鏈能力提出更2.0階段的關鍵。公司分為兩類，一類是積極擁抱本輪渠道變革并優(yōu)先受益的以鹽津鋪子、甘源食品等為代表的專注研發(fā)、自建產線及全渠道運營的生產型企業(yè)，一類是受益上一輪渠道變革崛起的OEM代工生產的渠道型企業(yè)生產型企業(yè)相比渠道型企業(yè)在渠道變革中具備自建供應鏈帶來的成本優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢：生產型企業(yè)具備自主研發(fā)生產的能力，擁有覆蓋采購、研發(fā)、生產、物流的自建供應鏈體系，OEM代工生產的渠道型企業(yè)具備成本可控優(yōu)勢以及銷售規(guī)模擴大帶來的生產端各項成本費用攤薄的規(guī)模優(yōu)勢，自主可控的供應鏈賦予生產型企業(yè)在不同渠道布局的靈活性。推薦供應鏈建設領先、具備成本及規(guī)模優(yōu)勢的生產型企業(yè)標的鹽津鋪子甘源食品洽洽食品。生產型企業(yè)：自建供應鏈兼具成本優(yōu)勢及規(guī)模優(yōu)勢60%為標準，將生產型企業(yè)進一步分類為以鹽津鋪子、甘源食品為代表的多品類企業(yè)，以及以洽洽食品、勁仔食品為代表的單品類企業(yè)。我們認為多品類企業(yè)相比單品類企業(yè)在本輪以零食量販/抖快電商崛起引領的渠道變革中SKUSKU及新規(guī)格的產品迅速擴SKU富旗下大單品規(guī)格匹配不同渠道性質以擴大銷售，多品類企業(yè)憑借產品矩陣優(yōu)勢相比單品類企業(yè)在新興渠道的銷售規(guī)模擴大速度更快、空間更足。圖表32：2023年鹽津鋪子各品類產品營收占比 圖表33：2022年甘源食品各品類產品營占比果干堅果蒟蒻果凍布丁蛋類零食 8%薯類零食9%

5% 其他其他18%其他18%蠶豆系列14%瓜子仁系列16%果系列26%26%深海零食15%15%

辣鹵零食36%資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表34：2022年洽洽食品各品類產品營收占比 圖表35：2023年勁仔食品各品類產品營占比堅果類24%其他11%堅果類24%其他11%葵花子65%蔬菜制品3%其他豆制品 2%11%22%魚制品62%資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，SKU豐富度之外還需具備的另一核心競爭要素。高周轉率一方面體現出企業(yè)產品在終端具備高周轉、高動銷支撐，另一方面體現出企業(yè)現有供應鏈的高效運營管理能力，能以現有生產制造供應體系撬動盡可能高的收入規(guī)模，綜合反映出休閑零食企業(yè)全鏈路的經營管理效率。我們認為渠道布局的先發(fā)優(yōu)勢最終會回歸到效率優(yōu)先，生產型企業(yè)將不斷提升自身供應鏈運營周轉效SKU疊加高周轉經營效率的生產型企業(yè)在本輪渠道變革中競爭優(yōu)勢突出。圖表36：鹽津鋪子/甘源食品/洽洽食品/勁仔食品總資產周轉率對比情況2.5渠道型企業(yè)OEM代工生產、SKU豐富，2.5渠道型企業(yè)OEM代工生產、SKU豐富，資產周轉率相比生產型企業(yè)更高2.01.51.00.50.0鹽津鋪子甘源食品洽洽食品勁仔食品三只松鼠良品鋪子資料來源：、公司公告，多品類企業(yè)：SKU豐富，以SKU數量增加擴大渠道銷售份額鹽津鋪子：產品矩陣豐富，先發(fā)布局零食量販及抖音電商新渠道、優(yōu)勢領先，當前全渠道鹽津鋪子是休閑零食板塊中最先響應本輪渠道變革的公司，21H2以來積極推進轉型變革，SKU方面聚焦核心產品、重新梳理調整產線后產品更具21H2重點抖音渠道方面，公司以散裝零食大禮包為主品、與中腰部達人合作迅速起量；零食量販渠SKU23年1.0階段成果頗豐。2024年，我們認為公司仍將保持領先優(yōu)勢，量販及電商渠道為增長主要抓手，1）零SKU忙看齊，疊加南北競爭融合背景下很忙集團門店數量有望進一步拓張，公司零食量販渠道甘源食品：以口味化堅果系列、老三樣及薯片等品類為抓手，積極布局新興渠道，量販及電商渠道銷售迅速上量。22H2進一步調整事業(yè)部架構，成立八大事業(yè)部。零食量22H2調整優(yōu)化供應鏈及產品規(guī)格以適配渠道需求，當前公司零食專營渠道單月銷售額提升至3kw+元；電商渠道方面，公司持續(xù)調整線上經營策略，并于22Q4更換電商渠道負責人、SKU，當前公2~3kw元。2024年，我們認為以鹽津鋪子為對標，公司零食量販渠道及電商渠道經產品規(guī)格調整、SKU進駐數量豐富后銷售空間仍足、月銷售額有望進一步提升。單品類企業(yè)：大單品規(guī)格調整，以不同規(guī)格產品匹配渠道銷售洽洽食品：積極推進產品規(guī)格調整迭代，致力于穩(wěn)扎穩(wěn)打提升渠道銷售水平。零食量販渠2212月與趙一鳴達成合作，并積極落地與零食很忙、零食有鳴等量販22H2加大2024年SKU做風味化系列延伸；新興渠道方面，公司量販渠道入局時間相對較晚、月銷穩(wěn)步提升，抖音渠道在兼顧利潤的同時維持穩(wěn)扎穩(wěn)打，新渠道拓展提升空間仍足。產品端，公司為小魚干魚制品品類龍頭，積極布局鵪鶉蛋品類第二增長曲線，鵪鶉蛋產品22H221H2以來持續(xù)迭代調整產品規(guī)格，以大包裝為抓手推進現代商超渠道的進駐，從流通渠道向KA/CVS2212024我們認為公司在產品力等現代渠道持續(xù)受益大包裝產品鋪貨率提升延續(xù)快速增長，線上渠道主要以定量裝及大包裝為抓手，量販渠道以散稱規(guī)格銷售為主，經產品規(guī)格調整后各渠道銷售額有望持續(xù)提升。圖表37：零食有鳴門店洽洽食品小規(guī)格散包裝 圖表38：勁仔食品21-23年小包裝大包裝散稱規(guī)格營收變化億元）小包裝億元）小包裝大包裝散稱1210864202021

2022

2023資料來源：零食有鳴門店， 資料來源：公司官網、公司公告，渠道型企業(yè)：改革從供應鏈端開始延伸至渠道端渠道型企業(yè)以代工生產模式為主，供應鏈端自主掌控性相對較弱，在成本控制及規(guī)模效應獲取方面不及生產型企業(yè)。渠道型企業(yè)受益于前幾輪連鎖專營業(yè)態(tài)及互聯網電商渠道變革紅利崛起，后隨著優(yōu)勢渠道流量持續(xù)分散轉移、營收承壓，渠道型企業(yè)逐步調整產品及價格策略，優(yōu)先改革升級梳理供應鏈以提供更具性價比的產品，積極響應當前性價比消費趨勢，改革從供應鏈端開始延伸至渠道端，以競合（競爭合作）姿態(tài)積極擁抱新渠道變革。渠道型企業(yè)轉型時間尚晚、當前正處轉型反轉階段，各項改革措施的落地有望逐步在企業(yè)業(yè)績端兌現。圖表39：以三只松鼠、良品鋪子為代表的渠道型企業(yè)PEForward及營收/歸母凈利增速變化復盤資料來源：公司公告、，三只松鼠：優(yōu)先改革升級供應鏈，自建工廠、深入上游，提高供應鏈掌控度，實施“高端性價比”產品策略，以抖音渠道為核心突圍，多維渠道布局觸達消費者。三只松鼠為傳統15年起在國內多地聯合供應商成立堅果種植基地，加強上游原料掌控力，22年自建夏威夷果、每日堅果等四%22年底提出“高端性價比”產品策略順應性價比消費趨勢，23年提出“抖+N2312億元，同比+118.5%，24年初松鼠進一步進駐零食很忙等量販渠道，以競合姿態(tài)多維觸達消費者。2024年，1）零食量販渠道方面，當前公司產品進駐量販渠道，相較同類產品價格略高，產品規(guī)格及價格尚需調整，調整完畢后量販渠道有望貢獻增量；2）抖音渠道方面，公司有望持續(xù)穩(wěn)定投入，維持規(guī)模領先優(yōu)勢。良品鋪子：基于供應鏈梳理優(yōu)化、產品降價順應性價比消費趨勢，渠道重心向線下傾斜，積極參與新業(yè)態(tài)布局。產品策略方面，良品鋪子在前幾輪渠道變革中形成“高端零食”品23月宣布全線產品大規(guī)模降價，走高品質、價格親民路線，產品大范圍降價得益于公司前期梳理優(yōu)化供應鏈各環(huán)節(jié)成效初現，公司主要從原料聯合采購、委托加工、管理費用精簡、選品體系調整等方面升級供應鏈。渠道方面，22年來公司以內生形式積極參與零食量販渠道發(fā)展，依托線3年底簽約門店數2024圖表40：2018-2023三只松鼠線下投食店聯盟店社區(qū)零食店數量 圖表41：2017-2023Q1-3良品鋪子線下直營/加盟門店數量變化（家） 投食小店 聯盟店

（家） 直營 加盟 合計YoY（右軸）800

社區(qū)零食店 合計YoY（右軸）600%500%400%300%200%100%0%

0

14%12%10%8%6%4%2%0%02018 2019 2020 2021 2022

-100%資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表42：報告提及公司一覽表名稱代碼名稱代碼鹽津鋪子002847CH萬辰生物300972CH甘源食品002991CH戴永紅未上市勁仔食品003000CH來優(yōu)品未上市洽洽食品002557CH零食很忙未上市好想你002582CH零食有鳴未上市煌上煌002695CH趙一鳴未上市廣州酒家603043CH好想來未上市絕味食品603517CH吖滴吖滴未上市元祖股份603886CH陸小饞未上市西麥食品002956CH老婆大人未上市海融科技300915CH糖巢零食未上市有友食品603697CH零食艙未上市桃李面包603866CH零食優(yōu)選未上市三只松鼠300783CH百草味未上市良品鋪子603719CH紅旗連鎖未上市資料來源：彭博，華泰研究風險提示和消費能力，對食品飲料行業(yè)需求產生負面影響。額可能加大費用投放和產品促銷的力度，這對公司的盈利能力會產生負面影響。對行業(yè)的需求增長產生負面影響。圖表43：重點推薦公司一覽表最新收盤價目標價市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當地幣種)(當地幣種)(當地幣種)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E鹽津鋪子002847CH買入73.4589.1814,4011.542.583.434.3947.6928.4721.4116.73甘源食品002991CH買入87.00105.848,1101.703.374.415.64