01電網(wǎng)出海-2：從伊頓（EATON）訂單再論電網(wǎng)設(shè)備出海新機(jī)遇證券研究報(bào)告2024年2月2日核心要點(diǎn)?

美股映射：從伊頓看美國電力設(shè)備緊缺。伊頓是全球中低壓電氣設(shè)備龍頭，已成立近百年，其在北美輸變電設(shè)備市場，市占率達(dá)9.7%。伊頓2022年電氣設(shè)備業(yè)務(wù)營收占總營收41%。根據(jù)伊頓披露的全球和美洲電氣設(shè)備事業(yè)部積壓的在手訂單來看，目前積壓訂單呈現(xiàn)明顯上升趨勢，截至21Q4/22Q4積壓訂單分別為49/81億美元，同比分別增長58%/65%，截至23Q3積壓訂單為94億美元，持續(xù)保持高位。2023年Q3公司在美洲電氣設(shè)備訂單積壓訂單增長19%，訂單出貨比超1.1，訂單增量超出貨量。?

需求端：依賴進(jìn)口，變壓器需求高增。目前美國變壓器市場需求高增，主要系三大驅(qū)動力：1）電網(wǎng)老舊更換；2）新能源項(xiàng)目并網(wǎng)拉動；3）再工業(yè)化。美國變壓器等產(chǎn)品依賴進(jìn)口，根據(jù)ITC數(shù)據(jù)，17-20年美國變壓器等產(chǎn)品進(jìn)口金額CAGR為4%，相對較為平穩(wěn)。2021年開始，美國變壓器等產(chǎn)品進(jìn)口金額呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢，21/22年進(jìn)口金額分別為190/234億美元，同比分別增長18%/24%。?

供給端：勞材雙缺，外資擴(kuò)產(chǎn)動能不足。由于此前美國制造業(yè)離岸外包，當(dāng)前美國本土變壓器生產(chǎn)受到原材料、人才供應(yīng)等限制，本土供應(yīng)只能滿足市場20%的需求，存在較大的供需缺口。此外，許多國際的變壓器供應(yīng)商已經(jīng)發(fā)展為大型的集團(tuán)化公司，投資決策相對保守和穩(wěn)健，由于變壓器投資回報(bào)周期較長（十年左右），外資集團(tuán)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)。?

現(xiàn)狀：供需錯(cuò)配，變壓器交付周期延長。美國變壓器的交付周期持續(xù)增加，從2018年的12周（3個(gè)月）增加到2020年的30-60周（6個(gè)月-1年），再到目前2023年的約120周（超2年）。較之2020年年初各產(chǎn)品價(jià)格也呈現(xiàn)顯著增長，配電變壓器（yoy+68%)、柱上變壓器（yoy+65%）、三相墊式變壓器（yoy+58%）。以光伏項(xiàng)目為例，變壓器或?yàn)樽璧K項(xiàng)目推進(jìn)的關(guān)鍵因素。1證券研究報(bào)告*核心要點(diǎn)??投資建議：當(dāng)前電力設(shè)備出海以一次設(shè)備（變壓器、開關(guān)等）以及電能表為主。對應(yīng)當(dāng)前出海浪潮，我們認(rèn)為本輪以變壓器為首的電力設(shè)備出海趨勢有望復(fù)制此前逆變器出海邏輯，打開成長天花板。變壓器產(chǎn)品，變壓器是輸配電線路建設(shè)的主要需求，重點(diǎn)推薦：變壓器企業(yè)【金盤科技】【思源電氣】【明陽電氣】【伊戈?duì)枴浚儔浩鞣纸娱_關(guān)企業(yè)【華明裝備】，變壓器原材料取向硅鋼供應(yīng)商【望變電氣】，母排供應(yīng)商【威騰電氣】等；建議關(guān)注【中國西電】【特變電工】【金杯電工】等；???開關(guān)類產(chǎn)品，尤其是高電壓段開關(guān)國內(nèi)企業(yè)有技術(shù)和成本優(yōu)勢，重點(diǎn)推薦：【思源電氣】【關(guān)注【中國西電】【特變電工】等；】【平高電氣】【許繼電氣】；建議】，電力通信芯片與模組的【威勝信電網(wǎng)數(shù)字化建設(shè)預(yù)計(jì)也會成為未來海外電網(wǎng)建設(shè)的重點(diǎn)，重點(diǎn)推薦：電力數(shù)字化龍頭【息】，智能電表的【海興電力】，二次設(shè)備【四方股份】；關(guān)注【三星醫(yī)療】等。風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇致價(jià)格超預(yù)期下降；全球地緣不確定性上升等風(fēng)險(xiǎn)。2證券研究報(bào)告*01020304美股映射：從伊頓看美國電力設(shè)備緊缺需求端：依賴進(jìn)口，變壓器需求高增供給端：勞材雙缺，外資擴(kuò)產(chǎn)動能不足現(xiàn)狀：供需錯(cuò)配，變壓器交付周期延長投資建議：電力設(shè)備出海的估值重塑風(fēng)險(xiǎn)提示05063證券研究報(bào)告*美股映射：從伊頓看美國電力設(shè)備緊缺01.4證券研究報(bào)告*01

伊頓：全球中低壓電氣設(shè)備龍頭，電氣設(shè)備業(yè)務(wù)營收占比41%?

伊頓集團(tuán)（ETN

US

Equity）是全球中低壓電氣設(shè)備龍頭，已成立近百年。2022年伊頓的電氣設(shè)備板塊息稅前利潤達(dá)30.47億美元，高于ABB集團(tuán)（21.59億美元）、西門子（23.41億美元），居行業(yè)首位；在北美輸變電設(shè)備市場，市場占有率達(dá)9.7%。集團(tuán)主營業(yè)務(wù)分為美洲電氣設(shè)備、全球電氣設(shè)備、航空航天、汽車、液壓設(shè)備、電動車六大板塊。?

2022年美洲電氣設(shè)備類營收占伊頓集團(tuán)總營收41%。公司電氣設(shè)備業(yè)務(wù)覆蓋廣泛，以銷售系統(tǒng)為主、兼顧元件銷售，涵蓋電氣元件、工業(yè)元件、配電和組件、住宅產(chǎn)品、單相電能質(zhì)量和連接、三相電能質(zhì)量、布線設(shè)備、電路保護(hù)、公用事業(yè)配電、電力可靠性設(shè)備和服務(wù)。從公司的收入體量來看，美洲電氣設(shè)備業(yè)務(wù)占收入比重41%，且包含眾多的電力設(shè)備元器件產(chǎn)品。圖：2018-2022伊頓主營業(yè)務(wù)收入（億美元）圖：伊頓美洲電氣事業(yè)部產(chǎn)品矩陣電氣設(shè)備（美洲）汽車電氣設(shè)備（全球）液壓航空航天電動汽車總營收yoy2502001501005015%10%5%0%-5%-10%-15%-20%020182019202020212022資料：Bloomberg，民生證券研究院資料：伊頓集團(tuán)，民生證券研究院5證券研究報(bào)告*01

伊頓：美洲電氣設(shè)備業(yè)務(wù)持續(xù)增長?

伊頓的電氣設(shè)備產(chǎn)品廣泛用于任何有電力需求的地方。伊頓的美洲電氣設(shè)備業(yè)務(wù)包括電氣元件、工業(yè)元件、配電和組件、住宅產(chǎn)品、單相電能質(zhì)量和連接、三相電能質(zhì)量、布線設(shè)備、電路保護(hù)、公用事業(yè)配電、電力可靠性設(shè)備和服務(wù)，主要在北美和南美生產(chǎn)和銷售。細(xì)分市場的主要市場是工業(yè)、機(jī)構(gòu)、政府、公用事業(yè)、商業(yè)、住宅和信息技術(shù)等。銷售模式主要為：1）通過分銷商、經(jīng)銷商和制造商代表進(jìn)行；2）直接向原始設(shè)備制造商、公用事業(yè)公司和其他終端用戶進(jìn)行。?

2021年以來美洲電氣設(shè)備業(yè)務(wù)呈現(xiàn)持續(xù)增長趨勢?；仡櫼令D美洲電氣設(shè)備業(yè)務(wù)的收入變化，2020年受到疫情影響收入體量下滑，隨后2021/2022年收入開始增長，分別同比增長8.41%/17.33%，2023年Q1-Q3，伊頓的美洲電氣設(shè)備業(yè)務(wù)收入同比增長20%，增速持續(xù)提升。單季度來看，從22年以來各個(gè)季度均實(shí)現(xiàn)較快的同比增長，其中23年Q1-Q3單季度分別同比增長21%/19%/19%。圖：18-23年Q1-Q3伊頓集團(tuán)美洲電氣設(shè)備業(yè)務(wù)年度銷售收入（億美元）圖：20Q1-23Q3伊頓集團(tuán)美洲電氣設(shè)備業(yè)務(wù)季度銷售收入（億美元）2020

2021

2022

2023美洲電氣設(shè)備業(yè)務(wù)銷售收入yoy30252015105908070605040302010025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%0201820192020202120222023Q1-Q3Q1Q2Q3Q4資料：Bloomberg，民生證券研究院資料：Bloomberg，民生證券研究院6證券研究報(bào)告*01

伊頓：電氣設(shè)備積壓訂單持續(xù)上升，23Q3訂單出貨比為1.1?

伊頓電氣設(shè)備部門積壓訂單呈現(xiàn)上升趨勢。根據(jù)伊頓披露的全球和美洲電氣設(shè)備事業(yè)部年度末積壓的在手訂單來看，目前積壓訂單呈現(xiàn)明顯上升趨勢，截至21Q4/22Q4積壓訂單分別為49/81億美元，同比分別增長58%/65%，截至23Q3積壓訂單為94億美元，持續(xù)保持高位。?

美洲電氣事業(yè)部訂單增量已超出公司出貨量（訂單出貨比大于1）。由于北美市場熱門電氣元件供不應(yīng)求，疊加“再工業(yè)化”驅(qū)動大型項(xiàng)目訂單速度增長快、項(xiàng)目周期長，伊頓的美洲電氣設(shè)備市場訂單交貨時(shí)間已延長至1年以上。根據(jù)公司財(cái)報(bào)交流電話會中披露，2023年Q3公司在美洲電氣設(shè)備訂單積壓訂單增長19%，訂單出貨比超1.1，訂單增量超出貨量。據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，全球主要電氣設(shè)備公司23Q3平均訂單出貨比為1.8，且該指標(biāo)在21Q4至22Q3間始終高于1，表明均有在手訂單積壓情況。圖：伊頓集團(tuán)電氣設(shè)備事業(yè)部（全球+美洲）年度末積壓訂單情況（億美元）

圖：21Q4-23Q3全球主要電氣設(shè)備公司訂單出貨比94平均數(shù)西門子訂單-出貨平衡線阿爾斯通ABB100908070605040302010081瓦錫蘭3.22.82.424931281.61.20.821Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q319Q420Q421Q422Q423Q3資料：伊頓集團(tuán)，Bloomberg，民生證券研究院資料：Bloomberg，民生證券研究院7證券研究報(bào)告*01

伊頓：進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)以應(yīng)對高增的訂單（工廠擴(kuò)建+企業(yè)并購）?

2023年伊頓美洲電氣設(shè)備業(yè)務(wù)板塊資產(chǎn)投資額預(yù)計(jì)將大幅增長。2018-2022年公司美洲電氣設(shè)備業(yè)務(wù)板塊資產(chǎn)投入量年均約1.51億美元，占該板塊營業(yè)收入比重2%。受下游訂單增加影響，公司于2023年發(fā)布三批擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，希望能夠通過產(chǎn)能增長縮短訂單交付周期。根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)，擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃總共投資金額為7.35億美元，其中變壓器相關(guān)的投資約1.22億美元，占比不到20%。?

2023年4月，伊頓完成了對江蘇瑞恩電器有限公司（Ryan）49%股權(quán)的收購。2023年4月24日，伊頓集團(tuán)宣布完成對江蘇瑞恩電氣有限公司49%股份的收購。瑞恩電器有限公司的主營產(chǎn)品包括干式變壓器、油浸式變壓器、開關(guān)柜、配電柜、變電箱、計(jì)量箱、配電箱產(chǎn)品，2022年收入約為1億美元，伊頓集團(tuán)在公告中表明，將結(jié)合“Ryan的高品質(zhì)產(chǎn)品和伊頓的全球分銷網(wǎng)絡(luò)”，從而更好地為亞太地區(qū)及全球客戶服務(wù)。圖：2023年伊頓美洲電氣設(shè)備資產(chǎn)投資額有望大幅增長（億美元）表：2023年伊頓集團(tuán)官網(wǎng)披露的美洲市場電氣設(shè)備擴(kuò)產(chǎn)投資計(jì)劃匯總7.358765432101.801.811.601.390.95資料：伊頓集團(tuán)，民生證券研究院資料注：不完全統(tǒng)計(jì)：伊頓集團(tuán)，民生證券研究院注：假設(shè)2023年后的投資計(jì)劃陸續(xù)釋放8證券研究報(bào)告*需求端：依賴進(jìn)口，變壓器需求高增02.9證券研究報(bào)告*02

變壓器應(yīng)用于哪些場景？?

變壓器廣泛應(yīng)用于電力場景。變壓器是電力系統(tǒng)中不可或缺的設(shè)備，應(yīng)用場景涉及發(fā)電、輸電、配電、用電環(huán)節(jié)，基本涵蓋所有的用電場景。以電力系統(tǒng)體系來看，其中變壓器相關(guān)的產(chǎn)品涉及發(fā)電升壓變壓器、電網(wǎng)升壓主變壓器、變電站降壓變壓器、配電變壓器、工業(yè)用變壓器等，應(yīng)用范圍較為廣泛。圖：電力系統(tǒng)體系中變壓器部署位置變電站降壓變壓器工業(yè)用變壓器發(fā)電升壓變壓器電網(wǎng)升壓主變壓器配電變壓器資料：美國國會研究院，民生證券研究院整理10證券研究報(bào)告*02

驅(qū)動力一：美國電網(wǎng)老舊，面臨大量電力設(shè)備更換需求?

美國電網(wǎng)老舊，存在歷史較為久遠(yuǎn)。美國大部分電網(wǎng)建于20世紀(jì)60年代和70年代，目前超過70%的電網(wǎng)已經(jīng)使用了25年以上。AEP（美國最大的TOs之一）指出，在未來十年內(nèi)，30%的現(xiàn)有輸電導(dǎo)線的預(yù)期壽命將達(dá)到或超過70年。?

現(xiàn)存變壓器年限已至，更換需求迫切。根據(jù)美國商務(wù)部2020年調(diào)研發(fā)現(xiàn)，美國電網(wǎng)中的變壓器平均已使用38年，70%的變壓器使用時(shí)間已超過25年的預(yù)期使用壽命。參考IEA公布的電氣設(shè)備使用壽命年限來看，一般斷路器、變壓器的設(shè)計(jì)壽命為30-40年，目前現(xiàn)存變壓器已經(jīng)接近使用壽命的極限，面臨大量的老舊更換需求。圖：美國AEP傳輸線年齡分布圖（單位：circuit

miles）圖：電網(wǎng)、光伏、風(fēng)電、充電樁等典型設(shè)備的設(shè)計(jì)壽命（年）資料：Brattleestimate，民生證券研究院資料：EIA，民生證券研究院11證券研究報(bào)告*02

驅(qū)動力一：美國電網(wǎng)老舊，面臨大量電力設(shè)備更換需求?

老舊設(shè)備更換+輸電網(wǎng)擴(kuò)張驅(qū)動美國電網(wǎng)投資。美國電網(wǎng)根據(jù)BrattleGroup預(yù)測，假設(shè)四分之一的設(shè)備在使用50-80年后更換，那么未來20年內(nèi)則每年將需要大約100億美元的輸電投資來更換、重建或升級總計(jì)8萬英里的老化輸電網(wǎng)；假設(shè)全部的設(shè)備在使用50-80年后更換，那么未來20年內(nèi)則每年將需要大約400億美元的輸電投資來替換、重建或升級總計(jì)32萬英里的老舊輸電資產(chǎn)。除了老舊電網(wǎng)的更換需求以外，2022年美國能源部在《聯(lián)邦公報(bào)》表示通過升級和新建輸電線路來實(shí)現(xiàn)美國電網(wǎng)的大規(guī)模擴(kuò)張，預(yù)估到2030年輸電系統(tǒng)擴(kuò)大60%，到2050年擴(kuò)大兩倍，預(yù)計(jì)將會產(chǎn)生大量的投資需求。圖：美國電網(wǎng)更換所需投資金額預(yù)測資料：Brattleestimate，民生證券研究院注：假設(shè)電路里程成本等于新線路的成本。12證券研究報(bào)告*02

驅(qū)動力二：大量新能源項(xiàng)目并網(wǎng)在即，相關(guān)電力設(shè)備需求激增?

未來美國預(yù)計(jì)將有大量風(fēng)光儲項(xiàng)目并網(wǎng)。根據(jù)BerkeleyLab的數(shù)據(jù)，美國輸電互連隊(duì)列中的發(fā)電和儲能項(xiàng)目數(shù)量繼續(xù)大幅增加，截至2022年，有超過2000GW的發(fā)電和儲能容量正在尋求并網(wǎng)，其中光伏（947GW）、風(fēng)電（300GW）、儲能（670GW）。現(xiàn)有隊(duì)列中正在等待并網(wǎng)的風(fēng)光儲項(xiàng)目持續(xù)增加，未來預(yù)計(jì)將有大量的項(xiàng)目并網(wǎng)。圖：2010年和2022年美國裝機(jī)和排隊(duì)容量（GW）圖：2014-2022年正在排隊(duì)的項(xiàng)目資料：BerkeleyLab，民生證券研究院資料：BerkeleyLab，民生證券研究院13證券研究報(bào)告*02

驅(qū)動力二：大量新能源項(xiàng)目并網(wǎng)在即，相關(guān)電力設(shè)備需求激增?

新能源和電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期錯(cuò)配。光伏、風(fēng)電等新能源發(fā)電項(xiàng)目往往遠(yuǎn)離城市，因此輸電網(wǎng)絡(luò)重要性凸顯，往往需要配套新能源項(xiàng)目建設(shè)或者進(jìn)行改造升級。根據(jù)歐美電網(wǎng)相關(guān)設(shè)備投資建設(shè)時(shí)間來看，一條架空線路（電壓等級220KV以上）需要5-13年的建設(shè)周期，高壓線路建設(shè)周期為4-8年，配電網(wǎng)為4年。然而光伏、風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)時(shí)間一般只需要3年左右。同時(shí)，電網(wǎng)建設(shè)規(guī)劃還需要經(jīng)過復(fù)雜的流程審批，這也增加了過程中的不確定性。?

新能源項(xiàng)目并網(wǎng)需求帶動電網(wǎng)側(cè)及發(fā)電側(cè)的變壓器需求高增。風(fēng)光等新能源項(xiàng)目建設(shè)和電網(wǎng)建設(shè)時(shí)間的錯(cuò)配，使得電網(wǎng)的建設(shè)需要提前規(guī)劃，否則將會影響新能源項(xiàng)目并網(wǎng)進(jìn)度。除此之外，新能源項(xiàng)目并網(wǎng)也需要升壓變壓器，因此新能源的項(xiàng)目開展在電網(wǎng)側(cè)及發(fā)電側(cè)兩端對變壓器提出了需求。圖：各國電網(wǎng)、太陽能光伏、風(fēng)能和電動汽車充電站等環(huán)節(jié)部署時(shí)間資料：EIA，民生證券研究院14證券研究報(bào)告*02

驅(qū)動力三：美國制造業(yè)回流加速，提振工業(yè)電力設(shè)備需求?

工業(yè)用電需求提振，拉動電力設(shè)備產(chǎn)品需求上升。得益于美國總統(tǒng)拜登的“投資美國”議程，2023年以來美國制造業(yè)建設(shè)投資強(qiáng)勁增長。2023年前十個(gè)月，制造業(yè)建筑支出增長了27%（經(jīng)通脹調(diào)整后）。制造業(yè)廠房的建造提升帶動工業(yè)變壓器需求走高。?

制造業(yè)回流拉動北美大型項(xiàng)目（Mega

Project）訂單增長。根據(jù)伊頓23Q3的財(cái)報(bào)中提到，制造業(yè)回流趨勢使北美在過去三年間已累計(jì)宣布總價(jià)值約8,600億美元的超級工程建設(shè)需求（是之前常規(guī)時(shí)期的3倍），單個(gè)項(xiàng)目價(jià)值均在10億美元以上，總量增速仍在增長。根據(jù)伊頓預(yù)計(jì)，單個(gè)大型項(xiàng)目中電氣設(shè)備訂單占比約為3%至5%。目前已統(tǒng)計(jì)的建設(shè)項(xiàng)目中開工率僅20%，往后隨著美國“再工業(yè)化”的持續(xù)推進(jìn)，制造業(yè)建設(shè)需求有望加速，從而帶動工業(yè)用電力設(shè)備的需求增長。圖：美國2023年前十月制造業(yè)建筑支出增幅（經(jīng)通脹調(diào)整后）圖：北美累計(jì)大型項(xiàng)目建設(shè)額-分行業(yè)（十億美元）資料：伊頓集團(tuán)，民生證券研究院資料：USCensusBureau，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2023年10月17日15證券研究報(bào)告*02

多重因素刺激下，美國電網(wǎng)投資額保持高位?

美國電網(wǎng)投資額保持高位，22年投資額達(dá)890億美元。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，從2019年以來，美國電網(wǎng)投資呈現(xiàn)上升趨勢，19-22年CAGR為7.8%。其中，2022年美國電網(wǎng)年度投資金額達(dá)890億美元，同比增長7.2%。此外，根據(jù)EEI統(tǒng)計(jì)的美國電力公司的資本開支情況來看，2022年美國電力公司資本開支為1508億美元，同比增長10%，預(yù)計(jì)2023年為1678億美元，同比增長11%，呈現(xiàn)上升趨勢。變壓器方面，美國能源部(DOE)于2023年8月公布了四項(xiàng)資助計(jì)劃，總計(jì)1.074億美元，用于更換舊配電變壓器、電氣化能源設(shè)備、提升電網(wǎng)容量、開發(fā)先進(jìn)的建筑改造技術(shù)。其中美國能源部承諾撥款2000萬美元，專用于節(jié)能配電變壓器等系列產(chǎn)品。圖：2016-2022年美國電網(wǎng)年度投資金額（億美元）圖：2017-2025年美國電力公司資本開支預(yù)測（億美元）美國電力公司資本開支YoY美國電網(wǎng)投資額（億美元）yoy18001600140012001000800600400200020%0%1,000800600400200010%8%6%4%2%0%-20%20162017201820192020202120222017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E資料：IEA，民生證券研究院資料：EEI，民生證券研究院16證券研究報(bào)告*02

美國變壓器需求高企，大比例訂單依賴進(jìn)口?

美國本土變壓器供需缺口大。美國電網(wǎng)年久老化后的更新需求、新能源發(fā)電項(xiàng)目的大規(guī)模建設(shè)、再工業(yè)化的進(jìn)行，三大驅(qū)動力共同推動美國變壓器需求迅速攀升。2023年Weg（巴西變壓器生產(chǎn)商）的投資者日上，其援引美國能源部數(shù)據(jù)，指出美國變壓器市場每年將有400GVA的變壓器供需缺口。根據(jù)GMI預(yù)測，2022年美國變壓器市場規(guī)模超過103億美元，并預(yù)計(jì)2023-2032年將以7%的復(fù)合增速持續(xù)增長。?

美國變壓器等系列產(chǎn)品進(jìn)口金額呈現(xiàn)增長趨勢。根據(jù)ITC數(shù)據(jù)，17-20年美國變壓器等產(chǎn)品進(jìn)口金額CAGR為4%，相對較為平穩(wěn)。2021年開始，美國變壓器等產(chǎn)品進(jìn)口金額呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢，21/22年進(jìn)口金額分別為190/234億美元，同比分別增長18%/24%。圖：2022-2032E年美國變壓器市場規(guī)模預(yù)測圖：

2017-2022年美國變壓器等產(chǎn)品進(jìn)口金額（億美元）美國變壓器市場規(guī)模（億美元）2502017-2022年美國變壓器等產(chǎn)品進(jìn)口金額（億美元）250yoy25%20%15%10%5%20015010050200150100500%00-5%2022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E

2031E

2032E201720182019202020212022資料：GMI，民生證券研究院資料：ITC，民生證券研究院注：根據(jù)GMI假設(shè)，23-32年以每年7%的增速注：統(tǒng)計(jì)口徑包含變壓器、靜態(tài)轉(zhuǎn)換器，例如整流器和電感器等17證券研究報(bào)告*供給端：勞材雙缺，外資擴(kuò)產(chǎn)動能不足03.18證券研究報(bào)告*03

變壓器供給格局：海外國際集團(tuán)型企業(yè)為主，國內(nèi)較為分散?

海外國際集團(tuán)型企業(yè)為主。從全球變壓器的品牌梯隊(duì)來看，當(dāng)前第一梯隊(duì)以跨國集團(tuán)企業(yè)為主，例如日立能源、西門子、施耐德、伊頓等，集團(tuán)存在時(shí)間較長，品牌優(yōu)勢明顯，占據(jù)20-30%的市場份額。第二梯隊(duì)則是國內(nèi)大型集團(tuán)企業(yè)，例如特變、保變、西變等，第三梯隊(duì)則是國內(nèi)知名企業(yè)，例如金盤科技等。?

國內(nèi)的供給格局較為分散。2023年中國電力變壓器行業(yè)企業(yè)主要分布在山東(164家)、河北(127家)、江蘇(102家)、浙江(92家)、廣東(63家)等省份。從代表性企業(yè)分布情況來看，我國電力變壓器代表企業(yè)分布在上海、浙江等長三角地區(qū)，以及廣東、北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市。圖：

2021年全球變壓器品牌梯隊(duì)圖：

2023年中國變壓器企業(yè)分布熱力圖資料：格物致勝，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院整理資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院19證券研究報(bào)告*03

美國當(dāng)前變壓器從何而來？?

23年美國進(jìn)口變壓器金額高增，超40%進(jìn)口來自墨西哥。從美國變壓器的進(jìn)口金額角度來看，2023年1-11月美國變壓器進(jìn)口金額高增，整體達(dá)到52.72億美元，同比增長45.1%，從進(jìn)口區(qū)域分布來看，超40%來自于墨西哥區(qū)域，其余分別是韓國（12%）、加拿大（9%）、中國大陸（5%）、巴西（5%）、奧地利（4%）等。?

墨西哥是赴美貿(mào)易的重要中轉(zhuǎn)地之一。當(dāng)前由于美國存在貿(mào)易壁壘等因素，部分變壓器廠商出口美國以間接出口為主，因此墨西哥成為主要的中轉(zhuǎn)地之一。從墨西哥變壓器等系列產(chǎn)品的出口金額來看，21/22年實(shí)現(xiàn)較快增長，增速分別為21%/23%。此外，進(jìn)口約50%左右的份額來自于中國大陸。圖：2018-2023年11月美國進(jìn)口變壓器區(qū)域分布（億美元）圖：

2018-2022年墨西哥進(jìn)口變壓器等系列產(chǎn)品區(qū)域分布（億美元）中國大陸泰國德國美國菲律賓中國臺灣日本越南其他墨西哥加拿大中國大陸德國韓國奧地利荷蘭中國臺灣其他進(jìn)口總額增速yoy進(jìn)口總額增速yoy605040302010040%20%0%605040302010050%45.09%23.2%21.0%40%30%20%10%0%36.3%3.9%-5.4%5.6%8.4%4.8%-20%20182019202020212022201820192020202120222023年1-11月資料：ITC，民生證券研究院資料：ITC，民生證券研究院注：統(tǒng)計(jì)口徑包含干式變壓器和油浸式變壓器注：統(tǒng)計(jì)口徑包含變壓器、靜態(tài)轉(zhuǎn)換器，例如整流器和電感器等20證券研究報(bào)告*03

美國當(dāng)前變壓器從何而來？?

從細(xì)項(xiàng)來看，變壓器可以分為干式變壓器和油浸式變壓器。1）干式變壓器：22/23年1-11月進(jìn)口金額分別為15.2/16.3億美元，分別同比變化+36.9%/+16.14%。23年1-11月進(jìn)口區(qū)域分布主要為墨西哥（41%）、中國大陸（12%）、加拿大（11%）、韓國（9%）、印度（8%）；2）油浸式變壓器：

22/23年1-11月進(jìn)口金額分別為24.7/36.5億美元，分別同比變化+35.9%/+63.2%。23年1-11月進(jìn)口區(qū)域分布主要為墨西哥（40%）、韓國（13%）、加拿大（8%）、奧地利（6%）、荷蘭（4%）。圖：2018-2023年11月美國進(jìn)口干式變壓器等產(chǎn)品區(qū)域分布（億美元）圖：

2018-2023年11月美國進(jìn)口油浸式變壓器等產(chǎn)品區(qū)域分布（億美元）墨西哥印度中國臺灣進(jìn)口總額增速yoy中國大陸德國法國加拿大日本其他墨西哥荷蘭加拿大德國韓國奧地利巴西中國臺灣中國大陸其他進(jìn)口總額增速201510540%30%36.9%40353025201510580%63.2%60%40%20%0%20%16.14%35.9%15.2%13.5%10%0%17.9%-0.7%-4.5%-5.9%0-10%0-20%201820192020202120222023年1-11月201820192020202120222023年1-11月資料：ITC，民生證券研究院資料：ITC，民生證券研究院21證券研究報(bào)告*03

美國本土企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能力受限?

美國本土變壓器生產(chǎn)規(guī)模較小，產(chǎn)能無法滿足市場需求。由于此前美國制造業(yè)離岸外包，當(dāng)前本土變壓器生產(chǎn)受到原材料、人才供應(yīng)等限制，總體產(chǎn)能不足。過去50年時(shí)間美國變壓器行業(yè)陸續(xù)經(jīng)歷了頭部整合和小企業(yè)退出市場，WoodMack指出，目前美國本土供應(yīng)只能滿足市場20%的需求，存在較大的供需缺口。?

變壓器的成本主要來自于原材料和勞動力。從變壓器的成本分解來看，約45%為材料成本，其余55%為軟成本。材料成本中，晶粒取向硅鋼（GOES）和銅是主要的成本，分別占成本的15%和14%，合計(jì)占比29%。軟成本中，生產(chǎn)勞動力和專業(yè)勞動力是主要的成本，分別占比11%和9%，合計(jì)占比20%。圖：變壓器成本分解模型資料：WoodMackenzie，民生證券研究院22證券研究報(bào)告*03

美國本土企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能力受限——原材料制約?

美國本土缺乏晶粒取向電工鋼（GOES）供應(yīng)，限制變壓器擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏。晶粒取向電工鋼（GOES）是變壓器鐵芯和片的關(guān)鍵部件，占變壓器生產(chǎn)成本的四分之一。2020年Q1至2023年Q3，晶粒取向電工鋼價(jià)格猛增125%以上。美國變壓器供應(yīng)鏈長期以離岸外包為主，本土主要的供應(yīng)商為AK鋼鐵公司，當(dāng)前盈利能力較弱，目前正在計(jì)劃關(guān)閉晶粒取向電工鋼產(chǎn)線。世界上大部分晶粒取向電工鋼來自亞洲的中國內(nèi)陸、中國香港、日本印度等地區(qū)，供應(yīng)鏈存在較長的運(yùn)輸時(shí)間和不確定性。根據(jù)WoodMack預(yù)測，歐洲能源危機(jī)后，美國本土取向電工鋼供應(yīng)進(jìn)一步減少，這導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)敞口增加4%，達(dá)到15%。同時(shí)，預(yù)計(jì)隨著太陽能和風(fēng)能等可再生能源的發(fā)展，美國對于GOES的需求將進(jìn)一步增加，預(yù)計(jì)在2024年將維持缺口。圖：20-23年Q3美國晶粒取向電工鋼和銅等變壓器大宗原材料價(jià)格走勢資料：WoodMackenzie，民生證券研究院23證券研究報(bào)告*03

美國本土企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能力受限——勞動力制約?

原先的離岸外包模式使美國缺乏變壓器工程師人才。北美變壓器缺乏制造能力和熟練的工程技術(shù)人員。美國能源部指出，美國本土勞動力的不足限制了變壓器至少25%的可擴(kuò)產(chǎn)能，同時(shí)已公布擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的西門子集團(tuán)與日立集團(tuán)管理層在發(fā)言中指出，美國當(dāng)?shù)厝狈α畠r(jià)勞動力成為阻礙企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的制約因素之一。?

美國各類工種中電工時(shí)薪較高。據(jù)美國勞動局統(tǒng)計(jì)，2023年美國電工中位周薪為1195美元，同比上升7%，超出普通工人薪資7%。由于制造業(yè)流失，美國本土變壓器行業(yè)電工人才老齡化現(xiàn)象嚴(yán)重，且年輕電工勞動力有限。此外，各工人集團(tuán)中，美國焊工工會尚未成立，使得生產(chǎn)廠商在尋找焊工人選方面更為困難。目前工廠至少需要一年時(shí)間來對新工人進(jìn)行培訓(xùn)，并且廠商表示本土年輕勞動力在接受培訓(xùn)后跳槽率高，使公司有時(shí)難以收回人員培訓(xùn)成本。圖：2021-2023年美國電工中位周薪同比變化圖：美國電工薪資水平持續(xù)高于一般工人美國電工中位周薪（美元）

美國工人中位周薪（美元）美國電工中位周薪同比變化幅度美國工人中位周薪同比變化幅度120011501100105010009508%7%6%5%4%3%2%1%0%900850800202120222023202120222023資料：FRED，民生證券研究院資料：FRED，民生證券研究院24證券研究報(bào)告*03

跨國集團(tuán)擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)——投資決策較長?

跨國集團(tuán)公司在美國電力設(shè)備市場中占據(jù)份額大。由于美國本土市場中變壓器供應(yīng)不足，美國變壓器供應(yīng)鏈對跨國集團(tuán)的依賴性較高。據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，全球中低壓電氣設(shè)備排名前五的廠商分別是施耐德、江森自控、西門子、伊頓、ABB，均為大型跨國集團(tuán)。同時(shí)，在北美本土的電氣設(shè)備制造領(lǐng)域，泰科、伊頓、安費(fèi)諾、艾默生等企業(yè)排名靠前。?

變壓器投資回報(bào)周期較長，集團(tuán)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)。許多國際的變壓器供應(yīng)商已經(jīng)發(fā)展為大型的集團(tuán)化公司，投資決策相對保守和穩(wěn)健。受益于全球變壓器需求的增長，集團(tuán)變壓器部門的訂單供不應(yīng)求，然而變壓器的投資需要數(shù)十年才能收回成本，投資回報(bào)周期較長，集團(tuán)企業(yè)冒財(cái)務(wù)穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)產(chǎn)的意愿有限，這也是集團(tuán)型制造商不愿意進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的原因。據(jù)Bloomberg測算，2023年北美主要電氣設(shè)備制造商年度資本支出為39.32億美元，同比增長2.66%，整體較為穩(wěn)定。圖：

17-22年全球中低壓電氣設(shè)備市場格局圖：

北美主要電氣設(shè)備制造商年度資本支出（Bloomberg測算）施耐德（法國）江森自控（美國）

西門子（德國）泰科

伊頓

安費(fèi)諾

艾默生

羅克韋爾

森薩塔

其他伊頓（美國）ABB（瑞士）

其他4000350030002500200015001000500100%80%60%40%20%0%02017201820192020202120222020202120222023資料：Bloomberg，民生證券研究院資料：Bloomberg，民生證券研究院25證券研究報(bào)告*03

跨國集團(tuán)擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)——投資額相對保守?

跨國集團(tuán)在北美的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃預(yù)計(jì)將于25-26年完工。根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)，2022-2023年間電氣設(shè)備跨國集團(tuán)在北美改造/擴(kuò)建/投資變壓器相關(guān)的計(jì)劃有10項(xiàng)，其中變壓器元件擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目合計(jì)資本開支約4.66億美元左右。根據(jù)預(yù)期投產(chǎn)時(shí)間來看，大部分項(xiàng)目將于2025-2026年期間陸續(xù)投產(chǎn)。表：

22-23年北美主要變壓器供應(yīng)商擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃匯總資料：各公司公告，民生證券研究院26證券研究報(bào)告*現(xiàn)狀：供需錯(cuò)配，變壓器交付周期延長04.27證券研究報(bào)告*04

美國變壓器交付周期持續(xù)增長?

變壓器交付周期持續(xù)增加。電力設(shè)備老化帶來的變壓器換新需求持續(xù)高位，疊加新能源裝機(jī)占比提升、再工業(yè)化趨勢，變壓器需求量高增，同時(shí)美國境內(nèi)廠商難以及時(shí)響應(yīng)。過去年間，美國變壓器的交付周期持續(xù)增加，從2018年的12周（3個(gè)月）增加到2020年的30-60周（6個(gè)月-1年），再到目前2023年的約120周（超2年），對制造業(yè)工程、新能源并網(wǎng)工程、光伏設(shè)備建設(shè)工程完工周期影響顯著。此外，為保證項(xiàng)目推進(jìn)的穩(wěn)定性，電力公司通常有變壓器備貨需求，這也進(jìn)一步加劇了變壓器的需求。根據(jù)WoodMack統(tǒng)計(jì)的變壓器交貨周期來看，目前小/中/大型變變壓器均出現(xiàn)交付周期延長的現(xiàn)象。圖：23Q3不同規(guī)格變壓器交貨周期統(tǒng)計(jì)資料：WoodMackenzie，民生證券研究院28證券研究報(bào)告*04

美國本土變壓器價(jià)格持續(xù)走高?

變壓器產(chǎn)品出貨價(jià)格顯著增長。生產(chǎn)者價(jià)格（PPI）是衡量商品離開生產(chǎn)地點(diǎn)時(shí)價(jià)格變化的指標(biāo)（產(chǎn)品出廠價(jià)格）。2023年12月31日美國電氣設(shè)備PPI為209美元，較2020年12月31日增長38%，增幅為美國通用機(jī)械設(shè)備PPI的2倍。在電氣設(shè)備中，電力與配電變壓器增長尤為顯著，2023年12月PPI為341美元，較2020年12月31日增長69%。此外，根據(jù)一些規(guī)模較小的公用事業(yè)公司報(bào)告稱，配電變壓器的交付周期由2020年的幾個(gè)月上升到2022年的1年多，單價(jià)上漲400%甚至更多。?

各變壓器產(chǎn)品均存在顯著價(jià)格漲勢。2023年11月WoodMack發(fā)布的報(bào)告指出，較之2020年年初，美國市場配電變壓器價(jià)格增長68%，柱上變壓器價(jià)格增長65%，三相墊式變壓器價(jià)格增長58%。圖：20Q1-23Q3美國供應(yīng)商變壓器價(jià)格漲勢圖：

20-23年美國電力與配電變壓器PPI走勢（美元）美國電氣設(shè)備PPI美國電力和配電變壓器PPI美國通用機(jī)械設(shè)備PPI370320270220170120資料：Bloomberg，民生證券研究院資料：WoodMackenzie，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)至2023年11月29證券研究報(bào)告*04

以光伏項(xiàng)目為例，變壓器或?yàn)樽璧K項(xiàng)目推進(jìn)的關(guān)鍵因素?

以美國光伏設(shè)備的建設(shè)時(shí)間表為例，假設(shè)按6年的建設(shè)周期，變壓器的設(shè)備采購一般在項(xiàng)目推進(jìn)的第4年開始進(jìn)行（由EPC集成商負(fù)責(zé)）。但由于目前產(chǎn)品供不應(yīng)求，電力變壓器的交付周期大幅延長，若按正常情況在第4年進(jìn)行采購，就會造成整體項(xiàng)目延期的風(fēng)險(xiǎn)。在這一背景下，設(shè)備制造商為了保證光伏項(xiàng)目的正常推進(jìn)，就不得不在前期介入變壓器的采購，自行解決變壓器的供貨變壓器需求更為緊迫。，這也使得整體市場的圖：美國典型的光伏項(xiàng)目建設(shè)甘特圖設(shè)備制造商負(fù)責(zé)階段如由EPC集成商負(fù)責(zé)變壓器采購，預(yù)計(jì)到貨時(shí)間已延長至項(xiàng)目交付節(jié)點(diǎn)后項(xiàng)目集成商接手項(xiàng)目因變壓器交貨時(shí)間過長，為保證項(xiàng)目按時(shí)交付，設(shè)備制造商需自行確定變壓器元件供貨項(xiàng)目集成商負(fù)責(zé)階段項(xiàng)目交付資料：WoodMackenzie，民生證券研究院30證券研究報(bào)告*投資建議：電力設(shè)備出海的估值重塑05.31證券研究報(bào)告*05

出海重塑估值：對標(biāo)逆變器出海，電力設(shè)備迎機(jī)遇?

當(dāng)前電力設(shè)備出海以一次設(shè)備（變壓器、開關(guān)等）以及電能表為主。對應(yīng)當(dāng)前電力設(shè)備出海浪潮，我們認(rèn)為本輪以變壓器為首的電力設(shè)備出海趨勢有望復(fù)制此前逆變器出海邏輯。?

全球光伏需求高增，拉動國內(nèi)逆變器出海。能源轉(zhuǎn)型背景下，光伏裝機(jī)高增，帶動逆變器需求起量。根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，我國逆變器出口金額呈現(xiàn)上升趨勢，17-22年CAGR達(dá)到43%。結(jié)合主要逆變器公司海外收入變化，以陽光電源為例，2019/2020年海外收入增速分別為137%/102%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)翻倍增長。?

復(fù)盤國產(chǎn)逆變器實(shí)現(xiàn)出海的過程，我們判斷具備兩個(gè)契機(jī)：1）外資響應(yīng)速度慢：需求起量背景下，外資擴(kuò)產(chǎn)需要較長的準(zhǔn)備時(shí)間，響應(yīng)速度慢，交付周期長；2）產(chǎn)品具備性價(jià)比：根據(jù)2021年數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)國產(chǎn)逆變器價(jià)格大概在0.2元/w左右，而海外逆變器價(jià)格約為0.5元/w，國產(chǎn)品牌相較于海外品牌具備更充足的性價(jià)比。圖：歷年中國逆變器出口金額（億美元）圖：歷年海外逆變器公司收入及增速（億元）圖：國內(nèi)逆變器VS海外逆變器價(jià)格對比陽光電源海外收入（億元）錦浪科技海外收入（億元）固德威海外收入yoy固德威海外收入（億元）陽光電源海外