宏觀周度報告新動能能否對沖房地產(chǎn)？核心內(nèi)容：一、國內(nèi)經(jīng)濟：面對一個持續(xù)下行的行業(yè)，政策效果與內(nèi)生的上升力量能否完全對沖？中長期來看，新興行業(yè)占GDP比重已經(jīng)接近房地產(chǎn)加建筑行業(yè)，但信貸派生與產(chǎn)業(yè)鏈輻射的能力相對較低。短期來看，今年1-8月的高技術(shù)制造業(yè)增速降至1.8%歷史低位，其中電子、醫(yī)藥是主要原因。高技術(shù)服務(wù)業(yè)也正在初步恢復(fù)。盡快讓高技術(shù)行業(yè)回歸高速增長，可能與房地產(chǎn)同等重要。1.房地產(chǎn)行業(yè)過快下行，會影響經(jīng)濟增長、財政收入、信貸擴張、居民消費、6.7%）。已有文獻顯示，房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟的廣義貢獻率可能達25%至30%。2.新興行業(yè)比重持續(xù)上升。截至2022年，高技術(shù)制造業(yè)增加值占工業(yè)增加值的比重已經(jīng)達到15.5%（2019年為14.4%、2016年為12.4%而2022年工業(yè)占GDP比重約為1/3（現(xiàn)價值占比為33.2%，不變價值為31.2%意味著高技術(shù)制造業(yè)占GDP的比重已經(jīng)超過5%。此外，高技術(shù)服務(wù)業(yè)中信息傳輸、計算機服務(wù)和軟件占GDP比重已升至4%，租賃和商務(wù)服務(wù)則為3.2%?？傮w來看，高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)合計占比已經(jīng)達到GDP的12.2%，已經(jīng)較為接近房地產(chǎn)加建筑業(yè)的占比（分別為6.1%、6.9%）的總和。3.今年以來高技術(shù)制造業(yè)增速降至歷史低位，電子、醫(yī)藥兩個行業(yè)是主因。數(shù)據(jù)顯示，今年1-8月高技術(shù)制造業(yè)增加值增速僅1.8%，創(chuàng)歷史新低，而且也是首次低于工業(yè)整體增速（1-8月工業(yè)增加值累計同比3.9%）。拆分來看，主要是計算機、通信和電子設(shè)備制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)兩個行業(yè)增速顯著下行所致，除了自身周期，這兩個行業(yè)還分別經(jīng)歷了貿(mào)易摩擦、調(diào)控政策的影響。4.中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷新動能對沖房地產(chǎn)的過程。2017年至2019年中國經(jīng)濟已經(jīng)經(jīng)歷了房地產(chǎn)增速下行與新興產(chǎn)業(yè)上行的對沖。經(jīng)歷2020年房地產(chǎn)的短暫反彈之后，2021年房地產(chǎn)重歸下行，進入負增長狀態(tài)；但同期信息技術(shù)行業(yè)也先后因為疫情、行業(yè)調(diào)控、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系、美聯(lián)儲收縮等因素經(jīng)歷了下行，2023年新興行業(yè)正在經(jīng)歷沖擊后的初步恢復(fù)。總之，今年的經(jīng)濟下行壓力不單純來自于房地產(chǎn)，除了房地產(chǎn)之外，更應(yīng)該關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)。二、全球環(huán)境：美元、布油價格維持強勢。4.44%高位，本周最高到達4.49%；人民幣匯率繼續(xù)承壓，USDCNY再次突破7.3，9月22日升值7.30；金價維持1900以上，本周五為1927.35美元/盎司；布倫特原油價格略微回落0.88%至94.32美元/桶。2.重要事件預(yù)覽：9月27日公布中國8月工業(yè)企業(yè)利潤，9月28日美國二季度GDP、核心PCE分析師11宏觀周度報告22宏觀日歷事件或數(shù)據(jù)--2.歐元區(qū)9月消費者信心指數(shù)、工業(yè)景氣指數(shù)、經(jīng)濟景氣指數(shù)3.美國9月消費者信心指數(shù)---1.美國9月失業(yè)率、非農(nóng)就業(yè)人口-宏觀周度報告一、市場熱點：新動能可否對沖房地產(chǎn)？當(dāng)前宏觀經(jīng)濟的核心問題之一是，面對房地產(chǎn)這樣一個持續(xù)下行的力量，各路正在生長的、還存在不確定性的上升力量能否完全對沖，包括國內(nèi)政策組合的效果釋放、美聯(lián)儲確定停止加息之后的出口回升，以及不斷成長的新興產(chǎn)業(yè)。2022年，房地產(chǎn)行業(yè)占GDP的比重已經(jīng)降至6.1%（2019年為7.1%、2016年為6.7%）。從已有研究來看，由于房地產(chǎn)行業(yè)具有顯著的產(chǎn)業(yè)鏈輻射能力、信貸派生能力，同時能通過財政收入影響財政政策空間，因此對中國經(jīng)濟增長的廣義貢獻率可能達到25%（Rogoff，2022年10月）至30%（許憲春等，2015年1月）。房地產(chǎn)行業(yè)過快下行，會影響經(jīng)濟增長、財政收入、信貸擴張、居民消費、社會預(yù)期。從數(shù)據(jù)來看，全國住宅銷售面積增速在2022年下降26.8%的基礎(chǔ)上，2023年1-8月又同比下降5.5%。房地產(chǎn)投資增速在2022年同比下降10.0%的基礎(chǔ)上，2023年1-8月又同比下降8.8%；新開工面積增速領(lǐng)先房地產(chǎn)投資增速大約2.5年左右，但在2022年下降39.4%的基礎(chǔ)上，2023年1-8月又同比下降24.2%，預(yù)示房地產(chǎn)投資將持續(xù)下行。房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷，首先會直接影響固定資產(chǎn)投資增速：截止2023年8月房地產(chǎn)開發(fā)投資要占固定資產(chǎn)投資總額的23.5%；其次會加重地方政府財政收入壓力，限制財政政策空間：全國土地出讓收入在2022年下降23.3%的基礎(chǔ)上，2023年1-8月又下降19.6%。房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷，還會通過信貸擴張機制影響貨幣政策效果，通過財富效應(yīng)影響居民消費的能力與意愿，進而影響民營企業(yè)的信心與投資意愿，這些在當(dāng)前數(shù)據(jù)中都已經(jīng)有顯示。為止住房地產(chǎn)市場的下行循環(huán)，8月下旬房地產(chǎn)政策已開始密集調(diào)整。8月25日住建部、人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化個人住房貸款中住房套數(shù)認定標(biāo)準(zhǔn)的通知》，之后重點城市也陸續(xù)發(fā)布“認房不認貸”的通知。8月31日人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》和《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項的通知》兩個文件，不再區(qū)分“限購”和“不限購”城市，將首套和二套住房貸款的最低首付比例下限統(tǒng)一為不低于20%和30%；二套住房利率政策下限調(diào)整為LPR+20BP，首套住房利率政策下限仍為LPR-20BP。但我們提示，解決房地產(chǎn)問題的更重要措施是在房地產(chǎn)行業(yè)之外，亦即找到一些能夠?qū)_房地產(chǎn)行業(yè)下行趨勢的新動能。當(dāng)前主要是國內(nèi)政策組合的效果，美聯(lián)儲停止加息之后中國出口的回升，新興行業(yè)的高速增長，以及消費和民營企業(yè)的內(nèi)生修復(fù)等。相比較而言，房地產(chǎn)行業(yè)的下行是集中、持續(xù)、大力度的，而上行力量的形成是分散、陸續(xù)、存在不確定性的。但只有不斷形成新的力量，并凝聚合力，才能最終克服困難、解決問題。圖1.房地產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)占現(xiàn)價GDP比重自2020年之后開始下降，而金融業(yè)占GDP比重仍維持相對高位圖2.當(dāng)前房地產(chǎn)新開工面積和施工面積仍在下行，預(yù)示未來房地產(chǎn)開發(fā)投資增速可能持續(xù)下行33宏觀周度報告從直接占GDP的比重來看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與房地產(chǎn)加建筑的差距在過去幾年持續(xù)縮小。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年，高技術(shù)制造業(yè)增加值占工業(yè)增加值的比重已經(jīng)達到15.5%（2019年為14.4%、2016年為12.4%）。而2022年工業(yè)占GDP比重約為1/3（現(xiàn)價值占比為33.2%，不變價值為31.2%這意味著工業(yè)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重已經(jīng)超過5%。此外，高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)占比已經(jīng)升至4.0%（2019年為3.4%、2016年為2.7%租賃和商務(wù)服務(wù)則為3.2%（2019年為3.3%、2016年為2.9%）。高技術(shù)制造業(yè)加高技術(shù)服務(wù)業(yè)的占比已經(jīng)達到12.2%，已經(jīng)較為接近房地產(chǎn)加建筑業(yè)的占比（分別為6.1%、6.9%）的總和。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷新動能對沖房地產(chǎn)的過程。從對宏觀經(jīng)濟的帶動能力來看，圖5顯示2017年至2019年中國經(jīng)濟已經(jīng)經(jīng)歷了房地產(chǎn)增速下行與新興產(chǎn)業(yè)上行的對沖。經(jīng)歷2020年房地產(chǎn)的短暫反彈之后，2021年房地產(chǎn)重歸下行，進入負增長狀態(tài)，而同期信息技術(shù)行業(yè)也先后因疫情沖擊、行業(yè)性調(diào)控、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系變化、美聯(lián)儲收縮等因素經(jīng)歷了下行。目前來看，房地產(chǎn)行業(yè)過快下行，會影響經(jīng)濟增長、財政收入、信貸擴張、居民消費、社會預(yù)期，而新興行業(yè)也正在經(jīng)歷沖擊后的初步恢復(fù)。所以今年的經(jīng)濟下行壓力不單純來自于房地產(chǎn)，除了房地產(chǎn)之外，更應(yīng)該關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)。①工業(yè)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)也稱為高技術(shù)制造業(yè)，是國家統(tǒng)計局以《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》為基礎(chǔ)，參照OECD關(guān)于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，利用我國制造業(yè)行業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入強度測算結(jié)果，將高技術(shù)行業(yè)進行歸集整理并按產(chǎn)業(yè)類別進行重新組合的一個統(tǒng)計分類。最新修訂版本是2017年《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類目錄》，主要包括醫(yī)藥制造，航空、航天器及設(shè)備制造，電子及通信設(shè)備制造，計算機及辦公設(shè)備制造，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造，信息化學(xué)品制造等6大類。44宏觀周度報告圖5.信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)的相對增速圖6.今年工業(yè)高技術(shù)行業(yè)增加值增速首次低于工業(yè)整體資料來源：Wind，中國銀河證券研究院今年1-8月工業(yè)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值增速僅為1.8%，創(chuàng)歷史新低，而且也是首次低于工業(yè)整體增速（1-8月工業(yè)增加值累計同比3.9%）。其中，計算機、通信和電子設(shè)備制造業(yè)在2022年10月之后突然降速，從此前10%以上的高速增長狀態(tài)下降至1%左右的低速增長狀態(tài)，直至2023年8月才首次反彈至5.8%，未來需要進一步觀察。究其原因，可能與中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系變化、美聯(lián)儲加息之后全球需求收縮等有關(guān)。醫(yī)藥制造業(yè)在疫情前平均能達到10%左右的增速，2021年進一步加速至20%以上，但進入2022年之后增速降至負值并持續(xù)至今，除了疫情形成的高基數(shù)之外，也可能與醫(yī)藥行業(yè)的調(diào)控政策有關(guān)。圖7.2022年11月以來計算機、通信和電子設(shè)備制造業(yè)增速顯著降速圖8.2022年4月以來醫(yī)藥制造業(yè)增加值增速陷入負增長區(qū)間55宏觀周度報告美元指數(shù)繼續(xù)維持強勢，本周升至105.60，美國10年期國債收益率升至4.44%高位，本周最高到達4.49%；人民幣匯率繼續(xù)承壓，USDCNY再次突破7.3，9月22日升值7.30；金價維持1900以上，本周五為1927.35美元/盎司；布倫特原油價格略微回落0.88%至94.32美元/桶。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院66宏觀周度報告價格方面，玻璃價格同比上周小幅上漲2.05%；焦煤焦炭價格上行態(tài)勢邊際減弱，本周分別上漲2.1%和1.2%至1861和2512元/噸。水泥價格指數(shù)回升至105左右。77宏觀周度報告（三）消費與生產(chǎn)消費方面，房地產(chǎn)銷售略有回升但仍不及預(yù)期，9月17日30大中城市商品房成交面積錄得198.82萬平米，上升11.88%；全國二手房掛牌之維持在182.25，需求端政策還需觀察。生產(chǎn)方面，上周唐山高爐開工率小幅回升4.17%錄得92.75%，PTA和PVC開工率同樣分別回升5.55%和2.15%至83.7%和77.3%。石油瀝青開工率、純堿、電爐以及全鋼胎和半鋼胎都有所回落，分別為41.6%、82.32%、62.82%、64.6%和72.14%。88宏觀周度報告資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：同花順，中國銀河證券研究院99宏觀周度報告資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（四）交通運輸航運方面，BDI指數(shù)進入9月后大幅上漲，本周上漲15.35%至1594點，原油運輸指數(shù)（BDTI）上漲6.76%至790點。出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI）錄得871.80。宏觀周度報告資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（五）通脹通脹方面，穩(wěn)中下降。農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)維持120左右，截止9月24日為120.39。豬肉價格保持平穩(wěn)，穩(wěn)定在22元每公斤區(qū)間，9月15日錄得22.29元/公斤。蔬菜跌破5元/公斤，9月22日錄得4.99體驗/公斤，7種水果錄得6.65元/公斤。宏觀周度報告圖1.房地產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)占現(xiàn)價GDP比重自2020年之后開始下降，而金融業(yè)占GDP比重仍維持相對高位.......3圖2.當(dāng)前房地產(chǎn)新開工面積和施工面積仍在下行，預(yù)示未來房地產(chǎn)開發(fā)投資增速可能持續(xù)下行 3 4圖4.信息技術(shù)行業(yè)占GDP比重已升至4%，而商務(wù)服務(wù)維持在3.3% 4圖5.信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)的相對增速 5圖6.今年工業(yè)高技術(shù)行業(yè)增加值增速首次低于工業(yè)整體 5圖7.2022年11月以來計算機、通信和電子設(shè)備制造業(yè)增速顯著降速 5圖8.2022年4月以來醫(yī)藥制造業(yè)增加值增速陷入負增長區(qū)