么我們認為存單利率中樞繼續(xù)下行的空間已經(jīng)非常有限。從更長期來看，限制手工補息的政策有望使銀行負債成本進一步下降。理論上存貸款利率的變化可以通過比價效應(yīng)向債券市場傳導(dǎo)，但在現(xiàn)實中存貸款利率仍然存在粘性，變動相較于債券利率反而相對滯后。央行在利率LPR形成機制的改革，還是存款利率形成機制的改革，都是希望通過資金與債券市場利率引導(dǎo)存貸款利率。但近期由于短期與長期、內(nèi)部平衡與外部平衡之間的權(quán)衡，政策利率調(diào)降面臨約束的狀態(tài)下，央行通過利率自律機制調(diào)控更靈活的存貸款利率，來實現(xiàn)引導(dǎo)社會融資成本下降的要求。因此，在2024但這樣的措施是否會對資金市場乃至于債券市場帶來反向影響，其結(jié)果往往是不確定的。商業(yè)銀行尤其是大行在進行資產(chǎn)配置時，量的因素反而比價更加重要。20239負債擴張的能力，此時銀行資產(chǎn)端又要配置大規(guī)模的長期債券類資產(chǎn)，這就使得銀行不是要發(fā)行存單補充負債，就是要壓降同業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模，進而影響非銀機構(gòu)對存單的需求，這些因素反而推動了存單的持續(xù)上行。因此，盡管后續(xù)銀行負債成本有望下降，但考慮存款的流動可能在短期也會對部分銀行的負債帶來摩擦。盡管3M28.33，4存在一定的改善。如果后續(xù)政府債券供給放量，銀行的整體負債壓力并不一定會明顯減輕。另一方面，后續(xù)存款流向理財?shù)倪^程有望使非銀機構(gòu)規(guī)模擴大，但其行為仍然會受到資金利率的制約。因此如果資金利率中樞不再進一步回落，那么短期存單利率中樞大概率也將維持低位震蕩的狀態(tài)，后續(xù)觀察政府債供給等因素對銀行負債帶來的影響。11前狀態(tài)下長端利率面臨著供給壓力增大的潛在利空，央行也開始關(guān)注在經(jīng)濟回升過程中長期收益率的變化，引導(dǎo)部分國債市場的參與者關(guān)注投資長久期資產(chǎn)可能存在的利率風(fēng)險。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)上看，盡管國內(nèi)需求仍然面臨一定的壓力，但短期內(nèi)尚未出現(xiàn)失速的風(fēng)險。因此，當(dāng)前短端利率的回落似乎已難以推動長端利率再度大幅走低。如果后續(xù)供給壓力逐步顯現(xiàn)，市場存在出現(xiàn)階段性調(diào)整的可能。盡管存單利率中樞進一步回落的空間受限，但短期如果維持低位震蕩，中2357調(diào)整，只要資金面不出現(xiàn)大幅的波動，從防御的視角來看，這些品種相對長端也存在相對的優(yōu)勢。因此，在當(dāng)前狀態(tài)下，我們?nèi)匀唤ㄗh在總體策略上傾向于防御反擊，避免久期過度過高，可在產(chǎn)品底倉部分配置部分短久期的信用債，同時在當(dāng)前曲線位置上相對陡峭的2-3年的利率債以及二永7年期品種，同時繼續(xù)關(guān)注建筑鏈條高頻數(shù)據(jù)的修復(fù)狀態(tài)以及債券供給的信息，尋找趨勢變化的信號。風(fēng)險因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動超預(yù)期。目錄一、資金寬松與騎乘收益推動中短端利率回落近期政策限制“手工補息”推動存單利率大幅走低 5二、盡管理財?shù)葯C構(gòu)面臨現(xiàn)金類資產(chǎn)再配置但資金價格仍使存單利率下行的空間受限 7三、相較于負債成本下降，后續(xù)銀行負債規(guī)模更值得關(guān)注 8四、存單利率短期有望低位震蕩等待央行態(tài)度明朗中短端相較于長端仍相對占優(yōu) 風(fēng)險因素 12圖目錄圖1：24Q1中小行存款增速幅大于大行 5圖2：大行與中小行貸款增速回落速度大致相當(dāng) 5圖3：4月以來股份行與城商凈融出有所恢復(fù) 5圖4：4月以來非銀機構(gòu)正回余額整體回落 5圖5：3月中旬以來利率曲線態(tài)有所修復(fù) 6圖6：近期基金公司增加凈買入中短端利率債 6圖7：4月以來理財、保險、金、貨基在二級市場凈買入存單規(guī)模 6圖8：存單利率與隔夜資金利差已壓縮至歷史低位 7圖9：各類存款利率自律上限 7圖10：貨幣基金與理財融出未因資金利率回落出現(xiàn)下滑 8圖社融、M2與名義GDP增速 8圖12：銀行貸款可比收益相于債券利率更加滯后 9圖13：資金利率相較于存款牌利率的領(lǐng)先關(guān)系在2023年12月后明顯弱化 9圖14：存單利率與存款掛牌率的關(guān)系并不確定 10圖15：銀行對其他金融機構(gòu)權(quán)同比增速、社融-M2、存單、MLF利率走勢（%） 10圖16：3月信貸數(shù)據(jù)的回落到了平滑信貸的影響 圖17：3月社融回落受到了貸與政府債券融資下滑的影響 圖18：短端利率從長端的領(lǐng)指標(biāo)變?yōu)闇笾笜?biāo) 圖19：春節(jié)后水泥發(fā)運率逐回升 12圖20：螺紋鋼表觀需求同樣在修復(fù)的過程中 122-33-55-7年率均下了低上周1Y存利率是現(xiàn)大回，從前的2.18左行達10BP。30BP一、資金寬松與騎乘收益推動中短端利率回落近期政策限制“手工補息”推動存單利率大幅走低我們認為，近期中短端利率的走低主要受到了幾方面因素的影響。首先在跨季后，資金面維持了寬松的狀態(tài)，尤其是非銀機構(gòu)的融資成本大幅下降，GC001一度降至1.8下方，創(chuàng)下了23年8月以來的新低。OMO202312行為造成影響。但在跨季后，由于信貸投放的節(jié)奏放緩，政府債供給遲遲未至，這些銀行的負債壓力可能有所圖1：24Q1中小行存款增速降幅大于大行大型銀行存款同比 中小型銀行存款同比M2同比M2同比151052018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

圖2：大行與中小行貸款增速回落速度大致相當(dāng)大型銀行貸款余額增速 中小型銀行貸款余額增速25%20%15%10%5%2018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01資料來源:iFinD， 資料來源:iFinD，此外，在利差偏低的狀態(tài)下，非銀機構(gòu)融入資金的意愿下降，杠桿率有所回落，而貨基、理財?shù)娜诔鲆?guī)模受到多方面因素的影響又并未進一步下降，使得非銀體系流動性維持在相對充裕的狀態(tài)，這就導(dǎo)致資金面維持在了自發(fā)寬松的狀態(tài)。圖3：4月以來股份行與城商行凈融出有所恢復(fù) 圖4：4月以來非銀機構(gòu)正回購余額整體回落億元0

城商行 大型商業(yè) 股份行 農(nóng)商行 基金公司及產(chǎn)品 理財子公司及理財類產(chǎn)品其他產(chǎn)品類 證券公司億元3000002021-01 2022-01 2023-01 2024-01資料來源:iFinD，

資料來源:iFinD，10Y-1Y2016Q310Y-5Y10Y-3Y301-33-5圖5：3月中旬以來利率曲線形態(tài)有所修復(fù)2024-01-02 2024-03-08 2024-04-12%3.02.82.62.42.22.01.81.6

圖6：近期基金公司增加凈買入中短端利率債1Y及以下 (1-3Y] (3-5Y] （5-7Y] (7-10Y] 10Y以上億元0-10002023/6/232023/7/72023/6/232023/7/72023/7/212023/8/42023/8/182023/9/12023/9/152023/9/292023/10/132023/10/272023/11/102023/11/242023/12/82023/12/222024/1/52024/1/192024/2/22024/2/162024/3/12024/3/152024/3/292024/4/121Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y資料來源:iFinD，

資料來源:iFinD，另一方面，上周監(jiān)管政策的變化也對機構(gòu)行為造成了一定的沖擊。市場利率定價自律機制4月8日發(fā)布倡議，20244市場上凈買入存單的規(guī)模顯著上升。這也是造成存單利率快速下行的重要原因。而我們跟蹤的存單供需強弱指數(shù)在上周四后有所回升，也顯示受監(jiān)管政策影響，再存單利率回落的過程中非銀機構(gòu)需求并未明顯減弱，這也圖7：4月以來理財、保險、基金、貨基在二級市場凈買入存單規(guī)模億元 保險公司 基金公司及產(chǎn)品 貨幣市場基金 理財子公司及理財類產(chǎn)品02024/4/1 2024/4/2 2024/4/3 2024/4/8 2024/4/9 2024/4/10 2024/4/11 2024/4/12資料來源:iFinD，，1Y存單利率與資金利率的利差已不足30BP圖8：存單利率與隔夜資金利差已壓縮至歷史低位1Y期AAA級存單-R001 期AAA級存單 1Y期AAA級存單 R001-avg20%6.05.04.03.02.01.00.0資料來源:iFinD，二、盡管理財?shù)葯C構(gòu)面臨現(xiàn)金類資產(chǎn)再配置 但資金價格仍使存單利率下行的空間受限從監(jiān)管邏輯上看，限制手工補息的政策主要還是出于降低商業(yè)銀行負債成本的考量。但相較于以往壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模、降低存款掛牌利率等更偏重于零售與企業(yè)客戶的措施，在實踐中以“手工補息”的方式給予客戶超出自律上限的利率水平，也涉及到了理財、保險等金融機構(gòu)的通知存款等現(xiàn)金類資產(chǎn)。因此，相關(guān)監(jiān)管措施的直接影響就是這類機構(gòu)將面臨現(xiàn)金類再配置的壓力，其資產(chǎn)配置的再平衡就造成了短久期存款以及信用債收益率的快速回落。按照目前存款自律機制的要求，國有大行通知存款自律上限為執(zhí)行基準(zhǔn)利率加10個基點，其他金融機構(gòu)執(zhí)行基準(zhǔn)利加20個點按當(dāng)前1通存款0.87天知存款1.35基利率算國銀通存款利率上為1天知款率為0.9，7為1.45；其銀行1通存利率限為1.00，7為1.55。因此對一的業(yè)構(gòu)而，果關(guān)管施落，短期產(chǎn)收益可進向1.55靠。單位：活期3個月6個月1年單位：活期3個月6個月1年2年3年5年協(xié)定1天通知7天通知存款基準(zhǔn)利率0.351.101.301.502.102.75-1.150.801.35大行0.491.541.822.102.943.853.851.611.121.89其他銀行0.531.651.952.253.154.134.131.731.202.032021年6月調(diào)整后自律大行0.451.601.802.002.603.253.251.651.301.85上限其他銀行0.551.852.052.252.853.503.501.901.552.10本次調(diào)整后協(xié)定存款大行1.250.901.45及通知存款自律上限其他銀行1.351.001.552021年6月前自律上限大行 0.20 1.15 1.35 1.45 1.65 1.95 2.00 0.70 0.25 0.80其他銀行 0.201.201.451.651.90其他銀行 0.201.201.451.651.902.252.300.850.501.05（以浙商銀行為例）資料來源:iFinD，但是，對于非銀機構(gòu)而言，其現(xiàn)金類資產(chǎn)還有一類重要的配置渠道為逆回購融出。而逆回購融出利率主要與資20238利率就維持在了1.8GC007的率還在1.9近，GC028接近2。而3M存單率降至1.93近，資利的差經(jīng)幾事實上，從上周五的質(zhì)押式回購數(shù)據(jù)上看，貨幣基金的融出規(guī)模出現(xiàn)了明顯的抬升，這一方面可能與部分理財盡管在短端利率與資金利率利差大幅壓縮的狀態(tài)下，非銀機構(gòu)加杠桿的動力可能下降，融出規(guī)?？赡芤灿兴仙?，非銀體系流動性充裕的狀態(tài)可能使資金分層的狀態(tài)進一步緩解，但是資金價格的中樞仍然會受到央行的調(diào)控。圖10：貨幣基金與理財融出并未因資金利率回落出現(xiàn)下滑貨幣市場基金 理財子公司及理財類產(chǎn)品億元250002023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04資料來源:iFinD，

圖11：社融、M2與名義GDP增速M2:同比GDP:現(xiàn)價M2:同比GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季同比廣義社融:同比20151050-5資料來源:iFinD，，DR007的均值仍然在1.8似乎反出央的策整仍相中。當(dāng)前行主政目來看，3月M2增已至8.3，已經(jīng)與“經(jīng)濟增長與價格水平的預(yù)期目標(biāo)”基本匹配，顯示央行防空轉(zhuǎn)的優(yōu)先級下降，但央行似乎也無意因此2-3下，央行就通過MLF因此，盡管部分非銀機構(gòu)現(xiàn)金類資產(chǎn)的再平衡短期仍有使存單利率出現(xiàn)脈沖式回落的可能，但如果資金利率中樞不能再進一步回落，那么我們認為存單利率中樞繼續(xù)下行的空間已經(jīng)非常有限。三、相較于負債成本下降，后續(xù)銀行負債規(guī)模更值得關(guān)注從更長期來看，限制手工補息的政策有望使銀行負債成本進一步下降，但這對于存單乃至債券收益率的影響是不確定的。事實上，我國存貸款市場、資金市場與債券市場在相當(dāng)長的時間內(nèi)，都處于相對割裂的狀態(tài)。2015年后存貸款基準(zhǔn)利率便已經(jīng)不再調(diào)整，央行更希望通過銀行根據(jù)市場狀態(tài)上浮或者下浮存貸款利率來實現(xiàn)利率市場化的要求。盡管商業(yè)銀行仍然是國內(nèi)債券市場尤其是利率債的主要參與者，理論上存貸款利率的變化可以通過比價效應(yīng)向債券市場傳導(dǎo)，但在現(xiàn)實中，存貸款利率的變化仍然存在一定的粘性，其變動相對債券市場反而相對滯后。其在長周期可能會影響債券利率波動的中樞，但短期市場的波動可能仍然與交易類機構(gòu)的行為有關(guān)。圖12：銀行貸款可比收益相較于債券利率更加滯后% 中債國債到期收益率:10年 一般貸款可比收益4.74.33.93.53.12.72.31.91.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來源:iFinD，2019LPRLPRMLF202210LPR2022OMO20BPLPR2023125LPR也大幅調(diào)降，這顯示了在政策利率調(diào)降面臨約束的狀態(tài)下，央行通過利率自律機制調(diào)控更靈活的存貸款利率，2024圖13：資金利率相較于存款掛牌利率的領(lǐng)先關(guān)系在2023年12月后明顯弱化% DR007-20DMA 1YMLF 大行1Y定期存款掛牌利率 大行3Y定期存款掛牌利率3.53.02.52.01.51.0資料來源:iFinD，但這樣的措施是否會對資金市場乃至于債券市場帶來反向影響，其結(jié)果往往是不確定的。盡管在2023年12月，20239；2020圖14：存單利率與存款掛牌利率的關(guān)系并不確定% 大行1Y定期存款掛牌利率 大行3Y定期存款掛牌利率 同業(yè)存單收益率曲線(AAA):1年3.02.52.01.51.0資料來源:iFinD，M220239進而影響非銀機構(gòu)對存單的需求，這些因素反而推動了存單的持續(xù)上行。因此，分析商業(yè)銀行行為對債券市場圖15：銀行對其他金融機構(gòu)債權(quán)同比增速、社融-M2、存單、MLF利率走勢（%）資料來源:iFinD，因此，盡管當(dāng)前限制手工補息的政策有望使銀行負債成本進一步下降，后續(xù)存款掛牌利率也可能進一步調(diào)降，3M28.33月的總量控制后，4月新增信貸相對于去年同期可能也會存在一定的改善。如果后續(xù)政府債券供給放量，銀行的整體負圖16：3月信貸數(shù)據(jù)的回落受到了平滑信貸的影響億元 2024-03 2024-02 2024-010

圖17：3月社融回落受到了信貸與政府債券融資下滑的影響億元 2024-03 2024-03 2024-030資料來源:iFinD，

貸款 非標(biāo) 政府債券企業(yè)債券股票融資 其他資料來源:iFinD，而從非銀的角度看，盡管由于手工補息的限制，存款利率回落可能帶來存款搬家使得理財?shù)葯C構(gòu)的規(guī)?；厣?，這有望使非銀體系的流動性維持寬松的狀態(tài)，但按照我們此前的分析，如果央行整體仍然維持中性的態(tài)度，逆回購融出成本維持在1.8四、存單利率短期有望低位震蕩等待央行態(tài)度明朗中短端相較于長端仍相對占優(yōu)總結(jié)來看，在近期存單利率的快速回落后，考慮資金價格與存單利率的利差已在很大程度上被抹平，盡管部分非銀機構(gòu)現(xiàn)金類資產(chǎn)的再平衡短期仍有使存單利率出現(xiàn)脈沖式回落的可能，后續(xù)存款向理財轉(zhuǎn)移也能使理財?shù)榷唐诳赡芫S持低位震蕩的狀態(tài)。盡管后續(xù)銀行負債成本有望繼續(xù)回落，這在中長期對債券市場無疑是個利好，M2相對于存單利率自身的變化，還有部分投資者關(guān)心的是短端利率的回落能否給長端帶來空間。事實上，在20232023圖18：短端利率從長端的領(lǐng)先指標(biāo)變?yōu)闇笾笜?biāo)中債國債到期收益率:1年 中債國債到期收益率:10年%3.53.02.52.02021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-