證券研究報(bào)告困局到變局的思考——關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)2024年4月30日經(jīng)濟(jì)增速與企業(yè)盈利背離

23年GDP實(shí)際增速為5.2%，24Q1為5.3%。

23年工業(yè)企業(yè)、上市公司凈利負(fù)增長(zhǎng)。全部A股歸母凈利累計(jì)同比（%，左軸）工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比（%，右軸）GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（%）GDP:季度環(huán)比折年率（%）302520151056040200120804000-5-10-15-20-20-40-40-80資料：

Wind，證券研究所2差異背后源于價(jià)格弱

23年GDP平減指數(shù)同比-0.5%，24Q1為-1.1%，PPI為-3.0%/

-2.7%。

23年GDP名義增速為4.6%，24Q1為4.2%。中國(guó):GDP:平減指數(shù):累計(jì)同比（%，左軸）10610615129名義GDP同比增速（%）中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:累計(jì)同比（%，右軸）262-2-63-20資料：

Wind，證券研究所3老經(jīng)濟(jì)：地產(chǎn)鏈處下行趨勢(shì)

23年/24Q1商品房銷(xiāo)售面積同比增速為-9%/-19%，房屋新開(kāi)工面積為-20%/-28%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資為-10%/-9.5%。20100中國(guó):房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比增速（%，左軸）中國(guó):房屋新開(kāi)工面積同比增速（%，右軸）4030201003020中國(guó):商品房銷(xiāo)售面積同比增速（%）100-10-20-30-40-10-20-30-10-202015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

24Q12016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

24Q1資料：

Wind，證券研究所4新經(jīng)濟(jì)：還沒(méi)長(zhǎng)到足夠大

23年地產(chǎn)鏈相關(guān)占GDP比重由20年的高點(diǎn)30%回落至近26%。

22年戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)占GDP比重為13%。地產(chǎn)+建筑業(yè)占GDP比重（%）地產(chǎn)相關(guān)GDP占GDP比重（%）戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重（%，左軸）16141210882572562552542532522512525經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能指數(shù)（右軸）3025201510560資料：

Wind，證券研究所預(yù)測(cè)5新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換期，類(lèi)似1998-2000

改革開(kāi)放第一個(gè)20年：勞動(dòng)密集型輕工業(yè)，第二個(gè)20年：資本密集型重工業(yè)，現(xiàn)在走向：技術(shù)密集型高新產(chǎn)業(yè)（新質(zhì)生產(chǎn)力）。中國(guó):CPI:當(dāng)月同比（%）中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%）15105108中國(guó):GDP:平減指數(shù)變化（%）6402-50-10-2資料：

Wind，證券研究所6這次更復(fù)雜，需穩(wěn)中求進(jìn)

98-00年重工業(yè)與輕工業(yè)占比接近，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換更容易，這次轉(zhuǎn)型期新老經(jīng)濟(jì)體量差異大，需兩條腿走路。部分制造業(yè)顯性比較優(yōu)勢(shì)（RCA)工業(yè)總產(chǎn)值占比紡織品和服裝（左軸）鞋類(lèi)（左軸）80%70%60%50%40%30%20%重工業(yè)輕工業(yè)3210機(jī)械和電子（右軸）864201992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

2016

2019資料：

Wind，WITS，證券研究所7穩(wěn)：積極政策穩(wěn)老經(jīng)濟(jì)歷年全國(guó)兩會(huì)提出的GDP增速目標(biāo)（%）歷年全國(guó)兩會(huì)提出的GDP增速目標(biāo)（%）年份實(shí)際GDP增速（%）年份實(shí)際GDP增速（%）19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200754.56898-98887左右7左右77左右7左右7左右8左右8左右8左右3.929.26200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320248左右8左右8左右8左右7.57.5左右7.5左右7左右6.5-79.659.4010.649.557.867.777.437.046.856.956.756.002.208.103.005.2014.2213.8813.0410.959.929.247.857.668.496.5左右6.5左右6-6.58.349.13未設(shè)定6以上5.5左右5左右5左右10.0410.1111.3912.7214.23資料：中國(guó)政府網(wǎng)，

Wind，證券研究所積極財(cái)政空間大

截至24年Q1，財(cái)政兩本賬支出占GDP的比重年化為29%，2020年高點(diǎn)為35.9%。14131211109373533312927廣義財(cái)政赤字率（%，12個(gè)月平均）（一般公共預(yù)算支出+政府性基金預(yù)算支出）/GDP（%）8765416/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12資料：

Wind，證券研究所，廣義財(cái)政赤字率除了財(cái)政兩本賬支出，還考慮了政策性金融債券凈融資、PSL融資、城投債券9凈融資、鐵道債凈融資。積極宏觀(guān)政策有較好外圍背景

根據(jù)FedWatch數(shù)據(jù)，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)24年9月開(kāi)啟降息概率達(dá)64%。美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）5.65.45.25.04.84.64.44.24.0資料：

CME，證券研究所，截至2024/4/200借鑒海外，看中國(guó)房市周期

參考35個(gè)經(jīng)濟(jì)體、48輪海外地產(chǎn)下行周期的數(shù)據(jù)，中國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售、開(kāi)工降幅已經(jīng)略超中位數(shù)水平。海外48個(gè)樣本和中國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售走勢(shì)（最高點(diǎn)=100）海外48個(gè)樣本和中國(guó)地產(chǎn)投資走勢(shì)（最高點(diǎn)=100）中國(guó)地產(chǎn)開(kāi)工中國(guó)地產(chǎn)投資海外地產(chǎn)開(kāi)工（中位數(shù)）海外地產(chǎn)投資（中位數(shù)）1201101009011010090中國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售海外地產(chǎn)銷(xiāo)售（中位數(shù)）808070706060505040012345678910

11

12

13

1440012345678910

11

12

13

14

年資料：CEIC，高點(diǎn)的年數(shù)證券研究所，注：橫軸表示距離房?jī)r(jià)最11政策可以釋放新的住房需求

新市民的潛在購(gòu)房需求每年8000萬(wàn)平以上，

19個(gè)超大特大城市待改造預(yù)計(jì)逾12.5億平方米，按10年算年均投資1萬(wàn)億左右。新市民住房情況與金融需求調(diào)研報(bào)告（2023年二季度）類(lèi)型預(yù)計(jì)年度規(guī)模（億元）打算回鄉(xiāng),30.23%無(wú)購(gòu)房意愿，需要城中村改造投資72522182租房,

35.16%城中村新建商品房城中村城中村改造匹配基建投資752已購(gòu)房或近期有購(gòu)房計(jì)劃,合計(jì)101863-5年內(nèi)有購(gòu)房計(jì)劃,

15.26%19.35%保障房投資1500資料究所測(cè)算：Wind，統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)政府網(wǎng)，清華大學(xué)，證券研12進(jìn)：改革激活新經(jīng)濟(jì)

報(bào)告：2035年人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。

22年中等發(fā)達(dá)國(guó)家人均GDP門(mén)檻3萬(wàn)美元，我國(guó)僅1.3萬(wàn)美元。不同收入?yún)^(qū)間發(fā)達(dá)國(guó)家2022年人均GDP范圍（萬(wàn)美各國(guó)GDP占全球比重（%）元）50403020100中國(guó)日本美國(guó)世界銀行口徑4.8~12.6聯(lián)合國(guó)口徑5.2~12.6IMF口徑14121085.5~12.63.4~5.22.1~3.42.9~5.11.4~2.82.8~4.81.2~2.86420前1/3

中1/3

后1/3前1/3

中1/3

后1/3前1/3

中1/3

后1/3資料：Wind，世界銀行，證券研究所高質(zhì)量發(fā)展的核心是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)

成功邁入高收入的國(guó)家，均是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比上升。1990-2020年各國(guó)和地區(qū)人均GDP與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)韓國(guó)日本巴西德國(guó)新加坡中高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占制造業(yè)增加值比重（908070605040302010俄羅斯阿根廷馬來(lái)西亞未跨過(guò)中等收入陷阱國(guó)家）0100002000030000400005000060000人均GDP?美元?資料：Wind，證券研究所14發(fā)展新經(jīng)濟(jì)需要市場(chǎng)力量

借鑒1980s美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)研發(fā)支出占比從1981年的49%上升到2000年的69%，1980-2000年科技企業(yè)IPO數(shù)量占比達(dá)37.6%。美國(guó)國(guó)內(nèi)研發(fā)支出（億美元）科技企業(yè)IPO數(shù)量（家，左軸）占全部IPO比重（%，右軸）國(guó)內(nèi)企業(yè)政府部門(mén)高等教育部門(mén)其他28002400200016001200800400350300250200150100508070605040302010069%40060%055%199050%49%01981198519952000資料：Wind，《Initial

Public

Offerings:

Technology

StockIPOs（JayR.Ritter）》，

證券研究所15當(dāng)前民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心偏弱

22年以來(lái)私營(yíng)企業(yè)投資增速明顯低于國(guó)內(nèi)投資增速，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心偏弱，需進(jìn)一步改革激發(fā)活力，如加大對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的支持。中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比（%）中國(guó)中小企業(yè)發(fā)展指數(shù):宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)感受指數(shù)中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:內(nèi)資私營(yíng)企業(yè):累計(jì)同比（%）60453015012512011511010510095-15-309085資料：Wind，證券研究所16未來(lái)需進(jìn)一步改革激發(fā)活力會(huì)議時(shí)間會(huì)議標(biāo)題十一屆三中全會(huì)1978年12月18日-22日討論把全黨工作的著重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)上來(lái)十二屆三中全會(huì)十三屆三中全會(huì)十四屆三中全會(huì)十五屆三中全會(huì)十六屆三中全會(huì)十七屆三中全會(huì)十八屆三中全會(huì)十九屆四中全會(huì)1984年10月20日1988年9月26日-30日1993年11月11日-14日1998年10月12日-14日2003年10月11日-14日2008年10月9日-12日2013年11月9日-12日2019年10月28日-31日《中共中央關(guān)于經(jīng)濟(jì)體制改革的決定》《關(guān)于價(jià)格、工資改革的初步方案》、《中共中央關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)企業(yè)思想政治工作的通知》《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》《中共中央關(guān)于農(nóng)業(yè)和農(nóng)村工作若干重大問(wèn)題的決定》《中共中央關(guān)于完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》《中共中央關(guān)于推進(jìn)農(nóng)村改革發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定》《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》《中共中央關(guān)于堅(jiān)持和完善中國(guó)特色社會(huì)主義制度

推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問(wèn)題的決定》資料：中國(guó)政府網(wǎng)，證券研究所17本輪股市底部較艱難

本輪上證綜指20年移動(dòng)均線(xiàn)已被擊穿。

2005年以來(lái)滬深300月度K線(xiàn)首次出現(xiàn)六連陰。滬深300月線(xiàn)六連陰600055005000450040003500300025002000150070006000500040003000200010000上證指數(shù)收盤(pán)價(jià)20年移動(dòng)均線(xiàn)15年移動(dòng)均線(xiàn)資料：

Wind，證券研究所8源于盈利弱、預(yù)期差

23年GDP同比雖然達(dá)5.2%，但上市公司凈利負(fù)增長(zhǎng)。

投資者擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，過(guò)去估值底或沒(méi)法參考。歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比（%）全部A股全A剔除金融中國(guó)實(shí)際GDP當(dāng)季同比（%）201510510080604020020-23年均值09-19年均值為7.8%為4.7%2000-08年均值為10.5%-20-400-500/03

02/09

05/03

07/09

10/03

12/09

15/03

17/09

20/03

22/09資料：

Wind，證券研究所測(cè)算19借鑒美國(guó)1980年代經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)1980年代后經(jīng)濟(jì)增速中樞下移，但估值中樞由15倍反而上升至1980年代至今的20倍。108GDP增速中樞美國(guó)各時(shí)期453525155標(biāo)普500

PE（TTM，倍）4.0%美國(guó)實(shí)際GDP同比（%）63.4%1980年至今PE均值為19.82.0%41954-1979年P(guān)E均值為15.020-2-4資料：

Wind，證券研究所20利率下行+產(chǎn)業(yè)升級(jí)推升ROE

美國(guó)名義利率近40年來(lái)呈現(xiàn)長(zhǎng)期下行趨勢(shì)，推動(dòng)美股估值中樞上移。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)下企業(yè)盈利向上同樣是估值中樞上移的重要原因。美國(guó):國(guó)債收益率:10年（%，左軸）美國(guó):CPI:同比（%，右軸）201510530252015105242016128標(biāo)普500

ROE（TTM，整體法，%）1986年至今ROE均值為15.9%00-5資料：

Wind，證券研究所21這次筑底進(jìn)行中

必要條件：跌的時(shí)空大、估值低。

3年滾動(dòng)視角下，A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率回到+2倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。全部A股PE分位數(shù)（TTM，滾動(dòng)三年）A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（%）均值±1倍標(biāo)準(zhǔn)差均值（3年滾動(dòng)）均值±2倍標(biāo)準(zhǔn)差全部A股PB分位數(shù)（LF，滾動(dòng)三年）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-4-20246資料：

Wind，證券研究所22收益率的鐘擺望回歸

04年以來(lái)公募基金年度回報(bào)中位數(shù)均值為13.8%，21-23年分別為

5%、-8%、-2%。04年來(lái)滬深300年化收益率為5.4%，

21-23年分別為-5%、-22%、-11%。公募基金年度回報(bào)中位數(shù)（%）平均收益率（%）滬深30013011090年度漲跌幅（%）年化收益率（%）10080607040502030010-20-40-60-80-100-10-30-50資料：

Wind，證券研究所23過(guò)去風(fēng)格上兩頭占優(yōu)

過(guò)去兩年高股息類(lèi)股+小盤(pán)股占優(yōu)。萬(wàn)得全A中證紅利全收益萬(wàn)得全A萬(wàn)得微盤(pán)股指數(shù)130120110100901801601401201008080資料：

Wind，整為100。證券研究所，注：指數(shù)基期均調(diào)24跟微觀(guān)資金結(jié)構(gòu)有關(guān)

19-21年公募基金規(guī)模大擴(kuò)張，白馬股估值走向泡沫化。

21年開(kāi)始私募量化規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。私募量化基金數(shù)量及規(guī)模變化股票型基金份額（億份）股票型基金規(guī)模（億元）10000090000800007000060000500004000030000200001000002500020000150001000050000數(shù)量（只，左軸）規(guī)模（萬(wàn)億元，右軸）1.41.21.00.80.60.40.20.0202020212023E資料：Wind，基金業(yè)協(xié)會(huì)，私募排排網(wǎng)，研究所測(cè)算證券25今年重視白馬股，估值已在低位

中證A50和茅指數(shù)可作為白馬代表，估值回到19年以來(lái)的低位。茅指數(shù)PE（TTM，倍）中證A50

PE（TTM，整體法，倍）4035302520151030252015105資料：

Wind，證券研究所2624年春節(jié)后外資逐漸回流

根據(jù)資金歷史交易行為拆分三類(lèi)北上資金，春節(jié)后穩(wěn)定型和靈活型成為入市的主要增量。不同類(lèi)型外資的存量規(guī)模占比（截至24/04/26）近期陸股通資金凈流入結(jié)構(gòu)拆分（億元）靈活型外資

中