滋補(bǔ)品龍頭，打造第二增長曲線立足阿膠塊“滋補(bǔ)國寶”品牌定位，提升品牌勢能；聚焦核心資源，渠道精簡瘦身，提升客戶粘性，促進(jìn)終端純銷持續(xù)增量。2.復(fù)方阿膠漿：實(shí)現(xiàn)學(xué)術(shù)與營銷相互賦能，打造OTC補(bǔ)氣補(bǔ)血品類領(lǐng)導(dǎo)地位。公司積極進(jìn)行高水平循證證據(jù)打造，拓展新適應(yīng)癥。立足醫(yī)保解除限制，把握院外零售市場的同時(shí)積極開拓院內(nèi)市場。3.健康消費(fèi)品：公司目前以桃花姬為核心，打造阿膠糕第一品牌。桃花姬消費(fèi)人群定位年輕化，線上線下打造多元渠道銷售，用快消品的思路由區(qū)域產(chǎn)品走向全國。公和“+阿膠”業(yè)務(wù)模式打造第二增長曲線。4.構(gòu)建“皇家圍場產(chǎn)品矩陣，立足學(xué)術(shù)研究支持，新產(chǎn)品放量潛力充足。使得渠道庫存積壓。流向市場的阿膠量下降使得阿膠迎來新一輪的提價(jià)惡性循環(huán)。市場上阿膠的供需關(guān)系失衡，導(dǎo)致2019年爆發(fā)業(yè)績虧損。2.2019加大終端銷售力度并控制發(fā)貨，至2022年公司股權(quán)激勵(lì)彰顯公司發(fā)展信心。公司股權(quán)激勵(lì)已落地，對公司盈利能力做出明確要求。2024-2026年歸母凈利增速基于2022年復(fù)合增速不低于20%，ROE分別不低于10%/10.5%/11%，營業(yè)利潤率分別不低于23%/23.5%/24%。24/2025/2026年歸母凈利潤分別為13.90/16.73/19.68億元，增速為21%/20%/18%。我們看好公司產(chǎn)品的品牌勢能與推廣能力，給予公司2024年35P市值為486.63億，目標(biāo)價(jià)格為75.56元，首次覆蓋，給予“持有”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，阿膠系列產(chǎn)品市48%21%20%1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3.桃花姬阿膠糕與小金條阿膠粉：桃花姬阿膠糕未來有望走出區(qū)域性品牌，公司用快消品的思路打造全國性品牌，線上和線下相結(jié)合拓寬終端銷售渠道。阿膠粉是公司向“阿膠+”和“+阿膠”不斷延伸的成利率穩(wěn)中有升，2024-2026年公司阿膠系列產(chǎn)品毛利率市場認(rèn)為公司更多是阿膠塊和復(fù)方阿膠漿等傳統(tǒng)阿膠產(chǎn)品，其余產(chǎn)品業(yè)績貢獻(xiàn)有限。我們認(rèn)為：公司做好傳統(tǒng)阿膠產(chǎn)品的品牌建設(shè)和營銷拓展外，不斷向“阿膠+”和“+阿膠”延伸擴(kuò)大消費(fèi)市場。未來以桃花姬華福證券我們預(yù)測2024/2025/2026年公司營收分別為55.23/64.94/76.09億元，收入增速為17%/18%/17%。產(chǎn)品價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)；阿膠系列產(chǎn)品市場競爭風(fēng)險(xiǎn)；渠道開拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料驢皮等價(jià)格波動風(fēng)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值 4.2估值與投資建議 5 6 7 7 7 8 8 8 9 誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值4 誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值份制公司制企業(yè)，1996年在深交所掛牌上市，2005年加公司藥品+健康消費(fèi)品”雙輪驅(qū)動發(fā)展。藥品以“滋補(bǔ)國寶東阿阿膠”為背書，打食品“桃花姬”阿膠糕和“東阿阿膠牌”阿膠粉等。2023年，公司啟幕“皇家圍場1619”否金獎(jiǎng)，1991年榮獲長城國際金獎(jiǎng)，2015年榮獲全國質(zhì)量獎(jiǎng)。阿膠、復(fù)方阿膠漿、桃花姬阿膠糕榮獲山東省第一批“好品山東”品牌，2個(gè)果獲全國醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)秀質(zhì)量管理小組活動一等是“桃花姬”阿膠糕/////否/否/數(shù)據(jù)來源：2022年公司年報(bào)，藥智網(wǎng)，丁香園藥品說明書，華福證券研公司負(fù)責(zé)以桃花姬為代表的東阿阿膠保健品的生產(chǎn)和銷售。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值東阿阿膠逐步精簡管理團(tuán)隊(duì)，優(yōu)化管理層組織架構(gòu)優(yōu)化并調(diào)整關(guān)鍵經(jīng)營管理人員。董事長定期輪換，減少貪污腐敗與任人唯親，提高國企運(yùn)轉(zhuǎn)效率?！叭A潤系”取求下降后，終端需求不暢，公司收入大幅下滑。2019年公司的營業(yè)收入僅為29.59億元，相較于2018年的73.38億下降59.68%。至此東阿阿膠開始了漫長的業(yè)績修復(fù)穩(wěn)定增長的主要原因是伴隨價(jià)格的規(guī)劃與治理，渠道庫存逐漸良性，公司產(chǎn)品銷量誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值的20.43億元增加到2023年的43.64億元，復(fù)合增長率為20.89%。阿膠系列公司的主要收入來源，在公司營收占比由2019年的68.79%增加到2023年的92.55%?！?阿膠”品類布局，打造競爭壁壘。其他子版塊包括藥品及保健品、毛驢養(yǎng)殖及銷售和其他板塊營收額和營收占比逐年下降。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值司歸母凈利潤穩(wěn)步提高，2020年扭虧為盈，由2019年的-4.44億元?jiǎng)釉驗(yàn)楣景l(fā)展策略的調(diào)整與運(yùn)行效率的提高，同時(shí)加大循證研究的誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值出廠價(jià)上漲5%出廠價(jià)上漲不超過60%出廠價(jià)上漲25%出廠價(jià)上漲53%2015.04210g桃花出廠價(jià)上漲15%出廠價(jià)上漲15%出廠價(jià)上漲28%隱患積壓終爆發(fā)，庫存積壓與過度提價(jià)惡性循環(huán)。東阿阿膠的頻繁提價(jià)以及提年甚至更長，這為經(jīng)銷商囤庫存帶來先天優(yōu)勢。據(jù)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值10通過重塑渠道信心，提升品牌勢能，加大終端銷售力度控制發(fā)貨，拉動終端純銷至度大、投資回報(bào)周期長、農(nóng)戶缺乏養(yǎng)殖積極性促使毛驢存欄量下降。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，智研咨詢，華福證券研誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值12數(shù)據(jù)來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會驢業(yè)分會，智研咨詢，華福證券研究所球存欄占比由49.4%下將到26%，中國驢皮形成貿(mào)易逆差。數(shù)據(jù)來源：TheDonkeySanct誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值13步恢復(fù)良性循環(huán)，驢皮、阿膠庫存進(jìn)入合理水平，阿膠生產(chǎn)企數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中國畜牧業(yè)協(xié)會驢業(yè)分會，華福證券研究所性，降低阿膠產(chǎn)品中驢皮使用量的占比。2.驢皮海外進(jìn)口放開對公司有更多的選擇，誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值14億元的銷售規(guī)模穩(wěn)居第一，益安寧丸和復(fù)方阿膠漿分別位居第二、三位。1否否2否否3否4否否5否否6否7是8否9否否是是否是否是否否否否否是誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值15否否根據(jù)智研咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年我國阿膠行業(yè)市場左右。其中，阿膠食品市場占阿膠市場規(guī)模的比重持續(xù)增加，預(yù)計(jì)202止血?！边m用于血虛萎黃，肌萎無力，虛風(fēng)內(nèi)動，眩暈心悸，心煩不眠，肺燥咳嗽，1991年榮獲長城國際金獎(jiǎng)，2015年榮獲全國質(zhì)量獎(jiǎng)。目前，東誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值16不同，福牌阿膠由于價(jià)格較低市場下沉，東阿阿膠則/250g。2.2.2復(fù)方阿膠漿：開拓適應(yīng)癥《景岳全書》“兩儀膏”，傳承四百年，為中藥獨(dú)家品種。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值17數(shù)據(jù)來源：天貓官方旗艦店，華福證券研究所及作用機(jī)制。3.為進(jìn)一步發(fā)揮東阿阿膠在輔助生殖領(lǐng)域的獨(dú)特療效，聚焦孕期貧血、立足醫(yī)保支付政策放寬，復(fù)方阿膠漿積極開拓院內(nèi)市場。復(fù)方阿膠漿是一個(gè)雙藥品“復(fù)方阿膠漿”限門診使用，且限有重度貧血檢驗(yàn)證據(jù)的患者使用。2022年各省到說明書適應(yīng)癥。2023版新版目錄中徹底取消2022版“限有重度貧血檢驗(yàn)證據(jù)”的限定支付范圍，有利于進(jìn)一步打開院內(nèi)。2.2.3健康消費(fèi)品：打造大滋補(bǔ)桃花姬阿膠糕是東阿阿膠于2008年推出設(shè)計(jì)，定位高端女性和有禮品需求人群，是公司核心產(chǎn)品誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值182.全國性品牌運(yùn)作：在“藥品+健康消費(fèi)品”的雙輪驅(qū)動模式下，以藥品為基石，場景，持續(xù)深化品牌價(jià)值認(rèn)同?！迸湮槭褂?，服用方便，療效確切，用于血虛萎黃、眩暈誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值19由于公司對保健產(chǎn)品營銷策略和渠道的調(diào)整，營業(yè)收入和凈利波動較大。和29.63%。未來隨著公司渠道建設(shè)完備以及營銷策略的優(yōu)化，公司保健品子公司有望成為東阿阿膠的第二增長曲線。2023年上半年保健品子公司營業(yè)收入和凈利潤分誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值20Sullivan預(yù)測，中國男性健康和保健市場規(guī)模預(yù)計(jì)到2025年有望達(dá)到996億人民幣。目前已上市的滋補(bǔ)補(bǔ)腎中成藥包括“腎陰虛”產(chǎn)品和“溫補(bǔ)腎陽”產(chǎn)品等，其中腎陰虛包括以仲井、同仁堂、九芝堂等為代表的六味地黃丸，“溫補(bǔ)腎陽”的產(chǎn)品包括匯仁東阿阿膠在男科領(lǐng)域布局健腦補(bǔ)腎口服液、健腦補(bǔ)腎丸、海龍膠口服液、龜鹿二仙口服液等產(chǎn)品。健腦補(bǔ)腎口服液/丸可以起到健腦補(bǔ)腎，益氣健脾，安神定志作學(xué)敏《本草綱目拾遺》中記載：“海龍其性溫，味甘，暖水藏，壯陽道，消瘕塊，入藥功力尤倍?！饼斅苟煽诜?，溫腎益精，用于久病腎虛，腰膝酸軟，遺精陽痿。服液和龜鹿二仙口服液為依托，科學(xué)布局男科領(lǐng)域。品牌戰(zhàn)略發(fā)布會，達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同推動鹿產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。研發(fā)支持：公司積極開展健腦補(bǔ)腎口服液/丸、龜鹿二仙口服液等療效獨(dú)特大品種的二次開發(fā)，通過臨床精準(zhǔn)定位，拓展新人群，積極開展適應(yīng)癥拓展研究。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值21和安慰劑為對照，初步評價(jià)龜鹿二仙口服液治療心理性勃起功能障礙（/健腦補(bǔ)腎丸、健腦補(bǔ)腎口服液對認(rèn)知功能障礙的事醫(yī)藥類、保健類產(chǎn)品營銷和體驗(yàn)式服務(wù)。以3200個(gè)阿膠經(jīng)典驗(yàn)方啟動春雷行動，重塑“營”與“銷”協(xié)同作戰(zhàn)新模式，重新構(gòu)建核心驅(qū)動器——市誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2210.00%/10.50%/11.00%，且不低于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值水平；以2022年基準(zhǔn)，2024/2025/2026年的歸屬母公司股東的凈利潤復(fù)合增長率不低于20%，且不低于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值水平；2024/2025/2026年的營業(yè)利潤率不低于23.00%/23.50%/24.00%。第一個(gè)解除限售期1、2024年凈資產(chǎn)收益率不低于10.00%，且不低于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值水平；2、以2022年基準(zhǔn)，2024年歸屬母公司股東的凈利潤復(fù)合增長率不低于20%，且不低于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值水平；3、2024年?duì)I業(yè)利潤率不低于23.00%。第二個(gè)解除限售期1、2025年凈資產(chǎn)收益率不低于10.50%，且不低于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值水平；2、以2022年基準(zhǔn)，2025年歸屬母公司股東的凈利潤復(fù)合增長率不低于20%，且不低于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)5分位值水平；3、2025年?duì)I業(yè)利潤率不低于23.50%第三個(gè)解除限售期1、2026年凈資產(chǎn)收益率不低于11.00%，且不低于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值水平；2、以2022年基準(zhǔn)，2026年歸屬母公司股東的凈利潤復(fù)合增長率不低于20%，且不低于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值水平；3、2026年?duì)I業(yè)利潤率不低于24.00%3.桃花姬阿膠糕與小金條阿膠粉：桃花姬阿膠糕未來有望走出區(qū)域性品牌，公公司向“阿膠+”和“+阿膠”不斷延伸的成果，走向年輕消費(fèi)者。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值23早期市場開拓階段，預(yù)計(jì)營收加速增長。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年其他藥品及保健品收入增速分別為20.00%/21.00%發(fā)創(chuàng)新能力。我們假設(shè)2024-2026年研發(fā)費(fèi)用為為穩(wěn)定，管理費(fèi)用率為7.98%/7.95%/7.92%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-2.86%/-2.9yoy收入yoy收入收入收入yoy誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值24司作為可比公司，包括：云南白藥、片仔癀、同的龍頭地位。通過夯實(shí)阿膠塊品類龍頭地位，復(fù)方阿膠數(shù)據(jù)來源：iFinD，華福證券研究所(注：可比公司盈利預(yù)測來自iFinD一致預(yù)期，數(shù)據(jù)截止2024/04/18;調(diào)整后平均PE:去掉一個(gè)最高值、去掉一個(gè)最低值)阿膠系列產(chǎn)品存在市場競爭風(fēng)險(xiǎn)。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值