證券研究報(bào)告（優(yōu)于大市，維持）中國重汽（03808）：重卡龍頭，出海尖兵2024年5月27日摘要中國重汽2023年出口重卡13萬臺(tái)，同比大增47%，連續(xù)多年出口市場占有率位居國內(nèi)第一。2023年中國重汽出口銷量已經(jīng)占據(jù)全部銷量的57%。新興國家重卡市場空間廣闊，中國重汽布局充分。我們認(rèn)為，依托中國汽車工業(yè)的強(qiáng)大后盾，重汽出口業(yè)務(wù)有望取得長期增長。我們預(yù)計(jì)公司2024/25/26年?duì)I業(yè)收入為1052/1291/1398億元，歸母凈利潤為61/80/91億元，EPS為2.22/2.89/3.29元。2024年5月24日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)24/25/26年P(guān)E為7.7/5.9/5.2倍。考慮到重卡出口仍在發(fā)展，我們用PE法為公司估值，參考可比公司，我們給予公司2024年10-12倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為24.33-29.19港元（按

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港元=0.91094人民幣匯率換算）。維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅上漲。表：公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測單位/百萬營業(yè)收入（+/-)(%)歸母凈利潤（+/-)(%)EPS20238549844%5318196%1.932024E10516623%2025E12912223%2026E1398038%611915%2.22797230%2.89907914%3.29毛利率凈資產(chǎn)收益率16.7%13.2%19.6%14.0%19.9%15.4%20.1%14.9%資料：公司年報(bào)（2022-2023），備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤證券研究所2目錄1.

重卡頭部企業(yè)，厚積薄發(fā)終成重卡全球巨頭2.

新興市場是重卡藍(lán)海，中國重汽優(yōu)勢明顯3.

多品牌、多檔次構(gòu)建豐富的產(chǎn)品矩陣4.

盈利預(yù)測31.重卡巨頭，2022年起躍居國內(nèi)銷量首位中國重汽是國內(nèi)重卡巨頭。根據(jù)公司2023年年報(bào)，公司2022年、2023分別銷售重卡15.8萬臺(tái)、22.7萬臺(tái)。國產(chǎn)市占率24%、26%，從2022年起躍居國內(nèi)首位。圖：中國重汽歷年銷量圖：國產(chǎn)重卡銷量結(jié)構(gòu)3080%60%40%20%0%252015105-20%-40%-60%0重卡銷量（萬臺(tái)，左軸）YOY（右軸）資料：中國重汽2011-2023年報(bào)，WIND，第一商用車網(wǎng)，中汽協(xié)，

證券研究所41.重卡出口龍頭，海外布局深遠(yuǎn)中國重汽2023年出口重卡13萬臺(tái)，同比大增47%，連續(xù)多年出口市場占有率位居國內(nèi)第一。2023年中國重汽出口銷量已經(jīng)占據(jù)全部銷量的57%。圖：中國重汽重卡內(nèi)銷、外銷結(jié)構(gòu)3025201510570%60%50%40%30%20%10%0%02011

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2023重卡內(nèi)銷銷量（萬臺(tái)，左軸）重卡外銷銷量（萬臺(tái)，左軸）外銷比例（右軸）資料：中國重汽2011-2023年報(bào)，WIND，證券研究所51.歷史悠久，現(xiàn)為山東重工的重要組成部分1953年，由國家交通部批準(zhǔn)，定名為濟(jì)南汽車修配廠，歸交通部直屬管理。1983年，經(jīng)國家批準(zhǔn)，引進(jìn)奧地利斯太爾91系列重卡項(xiàng)目。1984年，以濟(jì)南汽車制造總廠為主體，吸收國內(nèi)其他整車、發(fā)動(dòng)機(jī)和零部件，成立重型汽車工業(yè)聯(lián)營公司。1990年，成立中國重型汽車集團(tuán)公司。2000年，重汽集團(tuán)主體部分下放山東省管理，保留“中國重汽”名稱。2007年，中國重汽在香港主板上市。2009年，與德國曼公司正式合作。2018年，譚旭光同志開始擔(dān)任重汽集團(tuán)2020年，曼與濰柴雙動(dòng)力鏈協(xié)同互補(bǔ)。書記、董事長。2022年，單月出口破萬臺(tái)，首次實(shí)現(xiàn)銷量和市占率“雙第一”。61.業(yè)務(wù)涵蓋卡車、發(fā)動(dòng)機(jī)和汽車金融等中國重汽集團(tuán)為中國領(lǐng)先重型卡車制造商之一，專營研發(fā)及制造重卡、中重卡、輕卡及相關(guān)主要總成及零部件。重型卡車乃集團(tuán)的主要產(chǎn)品。集團(tuán)產(chǎn)品廣泛服務(wù)于基礎(chǔ)設(shè)施、建筑、集裝箱運(yùn)輸、物流、礦山、鋼鐵及化工等行業(yè)的客戶群。集團(tuán)以整車制造為龍頭，并自制發(fā)動(dòng)機(jī)、駕駛室、車橋、車架及變速箱等關(guān)鍵零部件及總成，是具有自主研發(fā)和制造能力、產(chǎn)業(yè)鏈完整的卡車制造商。集團(tuán)生產(chǎn)的發(fā)動(dòng)機(jī)除滿足自身需要外，也向獨(dú)立第三方銷售卡車發(fā)動(dòng)機(jī)及工程機(jī)械用發(fā)動(dòng)機(jī)。集團(tuán)產(chǎn)品不僅在國內(nèi)銷售，還向世界其它國家和地區(qū)銷售。圖：中國重汽主要業(yè)務(wù)銷量（單位：萬臺(tái)）302520151050重卡銷量輕卡銷量2020

2021以融資銷售的卡車20182019202220237資料：中國重汽2018-2023年報(bào)，WIND，證券研究所1.卡車產(chǎn)業(yè)布局廣泛中國重汽及其旗下子公司廣泛布局了重卡、輕卡等領(lǐng)域。圖：中國重汽公司組織架構(gòu)8資料：中國重汽2022年報(bào)，證券研究所1.不斷發(fā)力高端，產(chǎn)品單價(jià)穩(wěn)中有增中國重汽不斷發(fā)力高端重卡。根據(jù)公司2022年年報(bào)，公司旗下卡車品牌主要包括汕德卡、豪沃及黃河等。公司在汕德卡、黃河等高端品牌不斷發(fā)力，并將繼續(xù)聚焦戰(zhàn)略客戶與車隊(duì)客戶，不斷優(yōu)化豪沃T系列和黃河產(chǎn)品組合，加大汕德卡推廣力度，提升品牌影響力。我們認(rèn)為，產(chǎn)品高端化幫助公司在2022年行業(yè)不景氣時(shí)，毛利率維持相對(duì)穩(wěn)定。圖：中國重汽近年重卡銷量、單價(jià)及毛利率353025201510521%20%19%18%17%16%15%020132014201520162017201820192020202120222023重卡銷量（萬臺(tái)，左軸）單價(jià)（萬元，左軸）毛利率（右軸）9資料：中國重汽2013-2023年報(bào)，WIND，證券研究所1.盈利能力穩(wěn)定，盈利周期性低于同業(yè)中國重汽盈利能力穩(wěn)定。2013年以來，公司毛利率保持在16.7%-20%，盈利穩(wěn)定性以及受行業(yè)景氣度影響的幅度均優(yōu)于大部分同業(yè)。圖：中國重汽部分盈利能力指標(biāo)圖：中國重汽與部分卡車、工程機(jī)械企業(yè)毛利率對(duì)比25%35%30%25%20%15%10%5%20%15%10%5%0%0%2013

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2022-5%中國重汽一汽解放中聯(lián)重科濰柴動(dòng)力福田汽車三一重工毛利率EBITDA%EBIT%東風(fēng)集團(tuán)股份徐工機(jī)械扣非凈利潤率ROE%（攤薄）10資料：WIND，證券研究所1.盈利能力穩(wěn)定，運(yùn)營效率不斷改善2013-2020年中國重汽固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步上升，營業(yè)周期持續(xù)下降。2021-2022年受行業(yè)景氣度影響，公司指標(biāo)有所走弱，但2022年經(jīng)營性現(xiàn)金流較強(qiáng)。2023年運(yùn)營效率改善。圖：中國重汽部分運(yùn)營效率指標(biāo)圖：中國重汽現(xiàn)金流及資產(chǎn)負(fù)債率109876543210300250200150100502502001501005080%70%60%50%40%30%20%10%0%0-50-100-150-2002018

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2023經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量（億元，左軸）投資活動(dòng)現(xiàn)金流量（億元，左軸）籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量（億元，左軸）資產(chǎn)負(fù)債率（右軸）0固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（左軸）：WIND，證券研究所營業(yè)周期（天，右軸）11資料1.推出股權(quán)激勵(lì)，致力長遠(yuǎn)發(fā)展2024年1月，中國重汽發(fā)布《建議采納限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》，該計(jì)劃旨在通過優(yōu)化薪酬結(jié)構(gòu)以保留及吸引人才，同時(shí)更好地將高級(jí)人員、員工與股東的利益充分結(jié)合，有效地激勵(lì)管理團(tuán)隊(duì)及主要員工，促進(jìn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展并實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。表：中國重汽股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃本公司業(yè)績目標(biāo)歸屬期將歸屬的激勵(lì)股份占比經(jīng)營收入銷售利潤2024年經(jīng)營收入不低于人民幣948億元。自本次授予日起24個(gè)月自本次授權(quán)日起36個(gè)月2024年銷售利潤率不低于7.5%。30%30%40%2025年經(jīng)營收入不低于人民幣1091億元。2025年銷售利潤率不低于8%。2026年銷售利潤率不低于8.5%。2026年經(jīng)營收入不低于人民自本次授權(quán)日起48個(gè)月

幣1225億元。資料：中國重汽公告《建議采納限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》，證券研究所備注：銷售利潤率=利潤總額/營業(yè)收入122.新興國家重卡市場空間廣闊根據(jù)帕卡公司預(yù)測，2023年全球中重卡需求為308萬臺(tái)。去掉美國、歐洲、中國、澳洲，其余國家的中重卡需求為117萬臺(tái)。這部分市場以新興國家為主，因此我們估計(jì)新興國家的重卡需求為100萬臺(tái)左右。表：帕卡PACCAR公司對(duì)對(duì)重卡市場規(guī)模預(yù)測>6t全球卡車市場規(guī)模（萬臺(tái)）20182023北美42374439歐洲澳洲33中國1331054010611737除歐美澳中以外：其中：印度亞洲其他獨(dú)聯(lián)體31321015非洲與中東南美11171317合計(jì)319308資料料，：PACCAR2023Q4公司投資者交流材證券研究所132.新興市場重卡市場仍有一定成長空間中國重卡銷量的增長歷程，與城市化率的提升息息相關(guān)。圖：中國重卡銷量與城市化率圖：部分發(fā)展中國家、區(qū)域城市化人口比例90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%越南中國印度印度尼西亞撒哈拉以南非洲拉美與加勒比菲律賓中東與北非資料：中汽協(xié)，聯(lián)合國，世界銀行，WIND，證券研究所142.中國重汽長期布局新興市場截至2023年底，中國重汽已經(jīng)布局全球110多個(gè)國家和地區(qū)，發(fā)展?fàn)I銷網(wǎng)絡(luò)200余家，建立了26個(gè)境外合作KD工廠。根據(jù)中國重汽2022年年報(bào)，公司出口市占率穩(wěn)居國內(nèi)重卡行業(yè)第一，連續(xù)多年保持出口龍頭地位。圖：中國重汽的海外布局發(fā)展覆蓋國家和地區(qū)

經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)（個(gè)）配件網(wǎng)點(diǎn)

KD工廠

海外重卡銷量重卡出口總收入（個(gè)）（個(gè)）（個(gè)）（個(gè)）（萬臺(tái)）

（含聯(lián)營出口，億元）201020122017201820192020202120222023702003432752312742771.48090863192462052372392.73.13.64.03.15.48.913.07287184110253256300240200601021228311011011090121226282618126141125022011015資料：中國重汽2010、2012、2017-2023年報(bào)，證券研究所2.歐美日品牌在新興市場布局有限觀察PACCAR等海外大型卡車廠商的財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，海外大型廠商多數(shù)工廠、營銷網(wǎng)點(diǎn)均布局在發(fā)達(dá)國家，新興市場不是他們布局的重點(diǎn)。以沃爾沃卡車為例，海外大型卡車廠商的新簽訂單也基本集中在歐洲、北美等發(fā)達(dá)市場。圖：PACCAR的全球布局圖：沃爾沃卡車季度新簽訂單9000080000700006000050000400003000020000100000歐洲北美南美亞洲非洲和大洋洲資料：PACCAR2023Q4公司投資者交流材料、沃爾沃官網(wǎng)，

證券研究所162.中國重卡有成本優(yōu)勢中國重卡的海外銷售車型，ASP明顯低于外資對(duì)手。我們認(rèn)為，規(guī)模化的汽車工業(yè)帶來的完善產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)侵袊乜ㄕ噷?shí)現(xiàn)低成本的重要后盾。圖：中外品牌重卡售價(jià)對(duì)比圖：中美汽車工業(yè)規(guī)模4.54.03.53.02.52.01.51.00.5中外品牌卡車單價(jià)對(duì)比16014012010080604020020222023中國重汽（海外）ScaniaMANNavistar中國美國資料：中國重汽2022-2023年報(bào)，Traton官網(wǎng)投資者交證券研究所流材料，中汽協(xié)，美聯(lián)儲(chǔ)，WIND，172.中國重卡成本優(yōu)勢背后是規(guī)模即使在2022年遭遇銷量大幅下滑，中國仍是全球最大的中重卡市場，卡車業(yè)務(wù)的固定成本（折舊與攤銷）及費(fèi)用占營收比例較高。圖：中國與海外主要卡車市場規(guī)模對(duì)比表：中國重汽折舊攤銷+三費(fèi)/營收比例1401201008020182019202020212022銷售及管理費(fèi)用（百萬美元）863975163316981096折舊與攤銷（百萬美元）1721035900211%2342582382131309851315%6040費(fèi)用+折舊攤銷（百萬美元）120918911936200營收（百萬美元）8920

15050

14643費(fèi)用+折舊攤銷/營收14%13%13%20182023資料：PACCAR2023Q4投資者交流材料，WIND，證券研究所183.與濰柴深入合作濰柴動(dòng)力是中國重汽的同系附屬公司，也是公司最大的供應(yīng)商。2022年公司從濰柴集團(tuán)采購了價(jià)值約為40億元的零部件，同比大幅增長。濰柴動(dòng)力是中國綜合實(shí)力最強(qiáng)的汽車及裝備制造產(chǎn)業(yè)集團(tuán)之一。我們認(rèn)為中國重汽與濰柴深入合作，有望取長補(bǔ)短，提升雙方的競爭力。圖：公司從濰柴采購零部件的交易額圖：公司與濰柴的組織關(guān)系45403530252015105山東國資山東重工0中國重汽濰柴動(dòng)力2021202219資料：中國重汽2022年報(bào)，WIND，證券研究所3.布局輕卡根據(jù)中國重汽2023年中期報(bào)告，公司輕卡業(yè)務(wù)主動(dòng)轉(zhuǎn)型，加快調(diào)整步伐，向高質(zhì)量發(fā)展持續(xù)邁進(jìn)。一是聚焦綠通、冷鏈、中高端城配等細(xì)分市場，不斷豐富產(chǎn)品線和動(dòng)力鏈，統(tǒng)帥、悍將等品系在不同馬力段細(xì)分市場持續(xù)取得突破；二是加強(qiáng)線上營銷，通過短視頻、直播以及公眾號(hào)圖文等方式對(duì)新產(chǎn)品進(jìn)行傳播，擴(kuò)大客戶品牌認(rèn)知度；三是持續(xù)優(yōu)化淘汰低效營銷網(wǎng)絡(luò)，對(duì)現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化提升，幫助新網(wǎng)快速成長，營銷網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營質(zhì)量大幅提升。圖：中國重汽輕卡業(yè)務(wù)情況輕卡銷量（萬臺(tái)）輕卡營收（億元）輕卡單價(jià)（萬元）銷量YOY營收YOY20212022202312.98.0104728.078.98-38%21%-31%39%9.710010.36資料WIND，：中國重汽2021-2023年報(bào)，證券研究所203.公司重卡銷量預(yù)測我們預(yù)計(jì)中國重汽2024/2025/2026年取得重卡銷量27.2/33.2/35.8萬臺(tái)，其中出口14.2/17.9/19.4萬臺(tái)，占比52%/54%/54%。我們認(rèn)為，海外新興市場的成長以及公司在海外的廣泛布局是公司取得銷量增長的重要基礎(chǔ)。表：中國重汽重卡銷量預(yù)測重卡銷量/萬臺(tái)202220239.72024E13.02025E15.42026E16.46.98.9國內(nèi)海外YOY40%13.047%22.744%57%34%14.29%19%17.926%33.222%54%7%19.48%銷量/萬臺(tái)YOY銷量/萬臺(tái)YOY15.856%27.220%52%35.88%合計(jì)海外占比54%資料：中國重汽2022-2023年報(bào)，證券研究所213.中國重汽重卡業(yè)務(wù)營收與毛利預(yù)測表：中國重汽重卡業(yè)務(wù)營收與毛利預(yù)測營業(yè)收入（億元）銷量（萬臺(tái)）ASP（萬元）2023

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2026E2023

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2026E合計(jì)國內(nèi)海外748337411920

1130

1224合計(jì)國內(nèi)海外22.79.727.2

33.213.0

15.414.2

17.935.816.419.4456464541589579644國內(nèi)海外34.731.635.232.635.232.935.233.213.0營業(yè)成本（億元）單臺(tái)成本（萬元）2023

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2026E2023

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2026E合計(jì)國內(nèi)海外624293335740376364905441464977468510國內(nèi)海外30.225.829.025.628.726.028.426.3毛利（億元）單臺(tái)毛利（萬元）2023

2024E

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2026E毛利率合計(jì)2023

2024E

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2026E2023

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2026E合計(jì)國內(nèi)125481808022510012524611213516.6%

19.6%

19.9%

20.1%國內(nèi)

14.4%

17.6%

18.5%

19.3%海外

18.5%

21.5%

21.2%

20.9%22國內(nèi)海外4.55.96.27.06.57.06.86.9海外76100資料：中國重汽2023年年報(bào)，證券研究所3.分部營收與毛利預(yù)測表：中國重汽分部營收與毛利預(yù)測收入(百萬元)成本(百萬元)毛利(百萬元)毛利率20232023202320232024E2024E2024E2024E2025E2025E2025E2025E2026E2026E2026E2026E重卡748318828122062092044108591501113011133331843122360144351995輕卡汽車金融發(fā)動(dòng)機(jī)合計(jì)763936101485498105166129122139803重卡623727358101751774005873112076139053710681147697737115301593輕卡汽車金融發(fā)動(dòng)機(jī)合計(jì)7508107126384555103445111671重卡124591470203180392128294224742652366246232905401輕卡汽車金融發(fā)動(dòng)機(jī)合計(jì)10314918620414235206112567728133重卡19.6%19.6%19.6%19.6%19.6%19.9%19.9%19.9%19.9%19.9%20.1%20.1%20.1%20.1%20.1%輕卡汽車金融發(fā)動(dòng)機(jī)合計(jì)16.6%23資料：中國重汽2023年年報(bào)，證券研究所4.盈利預(yù)測與投資建議我們預(yù)計(jì)公司2024/25/26年?duì)I業(yè)收入為1052/1291/1398億元，歸母凈利潤為61/80/91億元，EPS為2.22/2.89/3.29元。2024年5月24日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)24/25/26年P(guān)E為7.7/5.9/5.2倍。考慮到重卡出口仍在發(fā)展，我們用PE法為公司估值，參考可比公司，我們給予公司2024年10-12倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為24.33-29.19港元（按

1港元=0.91094人民幣匯率換算）。維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。表：可比公司估值比較EPS（元）PE（倍）代碼可比公司市值（億元）20231.041.222024E

2025E

2026E2023132024E

2025E

2026E02338濰柴動(dòng)力中集車輛平均12921911.310.741.490.841.701.0010121198983010397101010資料：Wind一致性預(yù)測（收盤價(jià)日期為2024年5月24日），證券研究所24財(cái)務(wù)報(bào)表分析和預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表流動(dòng)資產(chǎn)現(xiàn)金20238706720185950813338440353471915823248116414121785725304907466242099912952024E923191684811685157374805033838151912233164141261587291549072025E1172523081214347192525284132856144322010164141501088820149072026E134901436071553420783549773178213558180916414166683949074907利潤表20238549865271263400246692450-2846883105658275092024E10516608455543125048273408314166366515322025E1291220103445516560693357010831216686656932026E139803011167154526431363501233624679869789營業(yè)收入其他收入營業(yè)成本銷售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用除稅前溢利所得稅應(yīng)收賬款及票據(jù)存貨其他非流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)其他資產(chǎn)總計(jì)流動(dòng)負(fù)債短期借款應(yīng)付賬款及票據(jù)其他凈利潤少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤5318611979729079469752103312951421153574692582412951421153620392796112951421153EBITEBITDAEPS（元）659865981.938314101942.2210831126142.8912336140103.29非流動(dòng)負(fù)債長期債務(wù)其他1421153負(fù)債合計(jì)普通股股本儲(chǔ)備738251671723555402727688742101671727010437278220894961671734981516988914962021671744061607789703主要財(cái)務(wù)比率成長能力20232024E2025E2026E歸屬母公司股東