增持（首次）增持（首次）執(zhí)業(yè)證書：執(zhí)業(yè)證書：S0600522090001maty@執(zhí)業(yè)證書：S0600521080008baoxy@ 2020-2025年全球商用以太網(wǎng)交換芯片市場規(guī)模占比將從50%提升至廠商率先切入數(shù)據(jù)中心具備先發(fā)優(yōu)勢；3）商用廠商協(xié)同產(chǎn)業(yè)鏈和抵抗產(chǎn)能波動能力更高。預(yù)計2025 流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元,LF) 23.43流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元,LF) 23.43架構(gòu)、高性能端口設(shè)計、多特性流水線等11項核心技術(shù)，產(chǎn)品覆蓋戶送樣，交換容量和端口速率等性能將達到國際競品水平。2）公司目由于公司還未實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，因此選取P/S估值法進行估值，當(dāng)前市值倍，首次覆蓋給予“增持”評級。公司深度研究 5 5 7 8 2.1.以太網(wǎng)交換芯片：網(wǎng)絡(luò)終端互連關(guān)鍵 2.2.商用以太網(wǎng)交換芯片貢獻增量，數(shù)據(jù)中 2.3.成本性能優(yōu)勢顯著，AI浪潮下白盒 5 7 8 8 9 9 6 7 表5：公司分業(yè)務(wù)收入預(yù)測（百萬元） 億元，同比增長35.2%，歸母凈利潤-0.20億圖1：公司歷史沿革數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所片Bay系列、電信級IP/以太網(wǎng)交換芯片Humber系列、SDN千兆以太網(wǎng)交換芯片表1：公司以太網(wǎng)交換芯片和芯片模組一覽數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所表2：公司以太網(wǎng)交換機一覽4Tbps數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所成電路產(chǎn)業(yè)基金持有公司19.6%的股份，為公司第二大股東。圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至24Q1）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所比下滑13.6%，伴隨公司建立長期訂單機制品以太網(wǎng)交換芯片營收占比持續(xù)提升，從2019年的29.2%提升至2023年的76.3%，公圖3：2019-24Q1公司營業(yè)收入（億元）及增速（%）營業(yè)收入同比增速（右軸）9876543210數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖4：2019-2023年公司營收結(jié)構(gòu)以太網(wǎng)交換芯片模組以太網(wǎng)交換芯片模組以太網(wǎng)交換機w以太網(wǎng)交換芯片n定制化解決方案數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖5：2019-2023年以太網(wǎng)交換芯片營業(yè)收入（億元）及營業(yè)收入同比增速（右軸）9876543210數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖6：2019-2023年以太網(wǎng)交換芯片模組營業(yè)收入（億元）及增速（%） 0營業(yè)收入同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所放量、國際政治經(jīng)濟形勢及產(chǎn)業(yè)鏈格局變化的影響由58.3%下降至27.8%。年財務(wù)費用受匯率波動以及利息增加影響大幅增加，24Q1恢復(fù)至正常水平，預(yù)計未來靜待經(jīng)營效益成果顯現(xiàn)，高研發(fā)投入構(gòu)筑技術(shù)壁壘。2019-24Q1公圖7：2019-2023年以太網(wǎng)交換機營業(yè)收入（億元）及增10營業(yè)收入同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖9：2019-24Q1公司費用率（%）銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率財務(wù)費用率2019202020212022202350%40%30%20%10% 20192020202120222023數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖8：2019-24Q1公司各業(yè)務(wù)毛利率（%）定制化解決方案以太網(wǎng)交換機 以太網(wǎng)交換芯片以太網(wǎng)交換芯片模組其他綜合毛利率20192020202120222023數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖10：2019-24Q1公司歸母凈利潤（億元）及歸母凈利0.05 歸母凈利潤歸母凈利率（右軸）20192020202120222023數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所片研發(fā)項目”則將主要開發(fā)具備路由能力的大寬帶交換芯片，實現(xiàn)橫向拓展公司產(chǎn)品應(yīng)用市場和開發(fā)新的客戶資源，從而提高公司整體競爭實力。表3：募投項目概況數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所將芯片、元器件、光模塊、電路板、電源模塊和結(jié)構(gòu)件等元件組裝成以太網(wǎng)交換機。圖11：典型以太網(wǎng)交換機內(nèi)部架構(gòu)圖數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖12：以太網(wǎng)交換設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所之間進行平衡，并具備大規(guī)模數(shù)字專用芯片的驗證、測試、規(guī)模量產(chǎn)能力。圖13：典型以太網(wǎng)交換芯片產(chǎn)品結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：CSDN，東吳證券研究所圖14：以太網(wǎng)交換芯片報文交換處理架構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，灼識咨詢，東吳證券研究所球商用以太網(wǎng)交換芯片市場規(guī)模占比將從50%提升至55%，主要潛在因素有：2）未來數(shù)據(jù)中心將貢獻以太網(wǎng)交換芯片市場主要增量，而商用廠商率先切入具備3）在國際貿(mào)易摩擦引起產(chǎn)業(yè)鏈震蕩背景下，商用廠商相對自用芯片廠商協(xié)同產(chǎn)業(yè)圖15：2016-2025E全球以太網(wǎng)交換芯片市場規(guī)模（億元）0商用商用201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，灼識咨詢，東吳證券研究所圖16：商用市場貢獻未來主要增量數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所滿擴充產(chǎn)品線后實現(xiàn)包含超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心在內(nèi)的各應(yīng)用領(lǐng)域及其細分領(lǐng)域全覆蓋，2020年兩者合計占據(jù)國內(nèi)81.7%的圖17：2020年中國商用以太網(wǎng)交換芯片市場競爭格局（以銷售額計）其他0.6%盛科通信1.6%其他0.6%瑞昱16.1%博通61.7%美滿博通61.7%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，灼識咨詢，東吳證券研究所圖18：行業(yè)內(nèi)商用廠商基本情況數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所據(jù)中心的需求和投資增長。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2020年我國云億元，CAGR為32.3%，其中公有云市場規(guī)模預(yù)計據(jù)，2020年中國商用數(shù)據(jù)中心用以太網(wǎng)交換芯片總體市場規(guī)模為52.6圖19：2016-2025E中國云計算市場規(guī)模（億元）0私有云CDN公有云私有云CDN公有云2016201820202022E數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，灼識咨詢，東吳證券研究所圖20：2016-2025E中國商用以太網(wǎng)交換芯片各應(yīng)用場景市場規(guī)模（億元）工業(yè)用工業(yè)用0數(shù)據(jù)中心用數(shù)據(jù)中心用運營商用企業(yè)網(wǎng)用201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，灼識咨詢，東吳證券研究所數(shù)據(jù)中心對以太網(wǎng)交換機的數(shù)據(jù)傳輸+緩存能力寬提出新的要求，400G端口將成為下一代數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部主流端口形態(tài)。根據(jù)灼識0千兆級圖21：2016-2025E中國商用以太網(wǎng)交換芯片各端口速0千兆級100G及以上100G及以上40G25G百兆級2016201820202022E數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，灼識咨詢，東吳證券研究所圖22：數(shù)據(jù)中心用以太網(wǎng)交換設(shè)備主要特征數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所早由網(wǎng)絡(luò)硬件供應(yīng)商BigSwitchNetworks在2012年推出模數(shù)據(jù)中心和網(wǎng)絡(luò)的需求，而網(wǎng)絡(luò)管理員也能依據(jù)ASIC的網(wǎng)絡(luò)性能和效率。2）ONOS允許網(wǎng)絡(luò)管理員通過集中式控制器來配置和管理網(wǎng)絡(luò)，從而實現(xiàn)根據(jù)實圖23：白盒交換機自身特點數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)技術(shù)聯(lián)盟站，東吳證券研究所圖24：傳統(tǒng)交換機和白盒交換機架構(gòu)對比數(shù)據(jù)來源：SDNLAB，東吳證券研究所化的業(yè)務(wù)需求，無論是新增設(shè)備還是調(diào)整網(wǎng)絡(luò)策略，交換機都能夠通過軟件配置實現(xiàn)，大大簡化網(wǎng)絡(luò)管理的過程。心應(yīng)用領(lǐng)域優(yōu)勢顯著。圖25：白盒交換機與傳統(tǒng)交換機的對比數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)技術(shù)聯(lián)盟站，東吳證券研究所圖26：白盒交換機優(yōu)勢數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)技術(shù)聯(lián)盟站，東吳證券研究所圖27：全球以太網(wǎng)交換設(shè)備和白盒交換機市場規(guī)模00數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，灼識咨詢，LPInformation，東吳證券研究所圖28：2022年全球白盒交換機市場競爭格局數(shù)據(jù)來源：IMRREPORTS，東吳證券研究所的數(shù)據(jù)中心云網(wǎng)供應(yīng)商，成立于2004年并于2014年在紐交所成功上市。Arista率先切入大規(guī)模數(shù)據(jù)中心和園區(qū)軟件驅(qū)動認知云網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，憑借出色的產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)實力，值愈發(fā)受到市場認同。圖29：Arista股價及納斯達克指數(shù)走勢對比（截至2024年6月12日）數(shù)據(jù)來源：Arista投資者關(guān)系網(wǎng)站，SDNLAB，Wind，東吳證券研究所系統(tǒng)和協(xié)議層，其中商用芯片層主要負責(zé)底層的交換轉(zhuǎn)發(fā)，是白盒交換機的關(guān)鍵部件。圖30：交換機白盒化拉動商用交換芯片市場規(guī)模增長數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)通信與安全紫金山實驗室，東吳證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈一直在探索以太網(wǎng)適配AI計算的可能性，超以太網(wǎng)聯(lián)盟（UltraEthernet圖31：超以太網(wǎng)聯(lián)盟歷史沿革數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖32：Meta在RoCE領(lǐng)域布局數(shù)據(jù)來源：SDNLAB，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖33：博通RoCE領(lǐng)域產(chǎn)品布局數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖34：英偉達RoCE領(lǐng)域產(chǎn)品布局數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖35：RoCE通過自適應(yīng)路由顯著減少“長尾效應(yīng)”數(shù)據(jù)來源：英偉達，東吳證券研究所圖36：RoCE的網(wǎng)絡(luò)平均帶寬是傳統(tǒng)以太網(wǎng)兩倍數(shù)據(jù)來源：英偉達，東吳證券研究所25.6%，其中生成式AI投資規(guī)模占比預(yù)計將從2022年的4.6%提升至2027年的33%，2024年中國算力網(wǎng)絡(luò)市場規(guī)模預(yù)計從216.5億元增長至785.5億元，CAGR為29.4%。圖37：中國人工智能市場IT支出情況（百萬美元）圖38：中國算力網(wǎng)絡(luò)市場規(guī)模（億元）市場規(guī)模增速（右軸）02019202020212022202數(shù)據(jù)來源：IDC，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所研發(fā)投入占比維持高位，核心技術(shù)成果轉(zhuǎn)化能力強。2020-24Q1公司研發(fā)投住國產(chǎn)化機會、保持競爭優(yōu)勢。同時，公司持續(xù)致力于研發(fā)技術(shù)產(chǎn)業(yè)化，2020-2022年公司核心產(chǎn)品收入占比始終位于98%以上，核心技術(shù)成果轉(zhuǎn)圖39：公司核心技術(shù)情況數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所公司深度研究2.4Tbps轉(zhuǎn)發(fā)能力，支持國內(nèi)運營商面向新一代表4：公司Arctic芯片產(chǎn)品與國際頭部廠商同級別主流產(chǎn)品對比公司名稱盛科通信博通產(chǎn)品名稱Arctic（在研）Tomahawk4Teralynx8G100交換容量25.6Tbps25.6Tbps25.6Tbps25.6Tbps支持端口速率10G、25G、50G、10G、25G、50G、10G、25G、50G、10G、25G、50G、100G、200G、100G、200G、100G、200G、100G、200G、400G、800G400G、800G400G、800G400G、800G、1.6T基本特性二層轉(zhuǎn)發(fā)二層轉(zhuǎn)發(fā)二層轉(zhuǎn)發(fā)二層轉(zhuǎn)發(fā)三層路由三層路由三層路由三層路由ACL、QoSACL、QoSACL、QoSACL、QoS數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)增強特性EVPN無損網(wǎng)絡(luò)安全互聯(lián)榫卯可編程增強可視化引擎無損網(wǎng)絡(luò)可視化無損網(wǎng)絡(luò)可視化無損網(wǎng)絡(luò)可視化數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所網(wǎng)交換機已在國內(nèi)主要運營商以及金融、政府、交通、能源等各大行業(yè)實現(xiàn)規(guī)模應(yīng)用。公司深度研究圖40：公司主要客戶及合作方數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖41：以太網(wǎng)交換芯片行業(yè)特點數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所各方面均需具備良好的基礎(chǔ)，行業(yè)新進入者需要較長時間實現(xiàn)經(jīng)驗積累。一，占據(jù)40%的市場份額，其次為新華三、星網(wǎng)銳捷、思科、邁普技術(shù)，分別占據(jù)圖42：2021年中國以太網(wǎng)交換機市場競爭格局其他9%其他9%1.50%思科5.40%華為40.00%星網(wǎng)銳捷華為40.00%新華三36.20%數(shù)據(jù)來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所圖43：2020年中國商用以太網(wǎng)交換芯片市場競爭格局（以銷售額計）其他0.6%盛科通信其他0.6%瑞昱16.1%美滿20.0%博通61.7%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，灼識咨詢，東吳證券研究所新興供應(yīng)商的意愿較低，新進入企業(yè)較難在短時間內(nèi)越過既有廠商的先發(fā)優(yōu)勢。2020-代的持續(xù)推進，公司市占率有望實現(xiàn)快速提升。圖44：公司先發(fā)優(yōu)勢穩(wěn)固數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所+白盒交換機滲透率逐步提升，疊加數(shù)據(jù)中心用芯片性能升級帶來價值量提升，量價齊升+國產(chǎn)化驅(qū)動推動公司以太網(wǎng)交換芯片業(yè)務(wù)營收高增，11.1/14.8/18.9億元，同比增長交換機業(yè)務(wù)將穩(wěn)步增長，預(yù)計2024-2026年營業(yè)收入為1.0/1.2/1.2億元，同比增長2024-2026年營業(yè)收入為5.5/5.綜上，我們預(yù)計公司2024-2026年營收為13.8/17.9/22.1億元，同比增長表5：公司分業(yè)務(wù)收入預(yù)測（百萬元）YOYYOYYOYYOYYOYYOY數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所為22.1/16.0/12.0倍，低于可比公司平均P/S值36